中央银行资产负债表政策的理论与实践

为了应对2007—2009年金融危机对美国金融市场和实体经济带来的严重冲击，美联储在2008—2014年间先后实施了四轮量化宽松政策。美联储在QE 1的实施期间共购买了1.725万亿美元资产。QE4的实施时间为2012年12月至2014年9月。QE1时期，美联储推出了一系列流动性工具，作为央行资产负债表政策的创新工具，这些工具极大地改变了央行的资产种类。美联储为其他央行提供美元，由各国央行向银行注入流动性。

理论教育 2023-08-09

中央银行资产负债表政策的理论与实践分析：量化宽松货币政策渠道

量化宽松政策渠道是指单纯通过扩大央行资产负债表规模，即买卖证券来影响准备金和货币的供给总量，进而影响经济。图2.1中央银行资产负债表政策传导渠道学者们对资产组合重新配置渠道对不完全替代的金融资产收益风险溢价的影响有两种不同观点。研究发现，在2001年3月日本央行实施量化宽松政策时，流动性溢价显著降低。

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欧洲央行资产项的变化情况及量化宽松货币政策的分析

随着金融机构流动性稀缺问题的缓解，欧洲央行相应大幅减少了对欧元区信贷机构的贷款，从而控制了央行资产规模的上升。图3.18欧洲央行资产负债表传统资产项走势资料来源：根据ECB网站公开信息整理。然而，由于2009年10月欧债危机的爆发，欧洲央行对信贷机构的再贷款规模再次扩大。2009年7月1日，欧洲央行为货币政策目标而持有的证券首次出现在央行资产负债表中，规模为6600万欧元，随后一直稳步上升。

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量化宽松货币政策下的非传统货币政策利率约束之谜

随着2007—2009年全球金融危机中非传统货币政策的运用，学者们开始质疑非传统货币政策与零利率约束之间关系的必然性，形成所谓的关于非传统货币政策的“利率约束之谜”。上述两种不同观点的争论衍生为非传统货币政策的“利率约束之谜”。因此，我们将在后文进行验证的关于非传统货币政策“利率约束之谜”的命题如下。宽松的利率政策催生扩张性的非传统货币政策；而扩张性非传统货币政策则会进一步降低利率。

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量化宽松政策下家庭储蓄、购债与金融机构的影响分析

假设经济中的家庭具有同质性，且其效用函数连续可加。经济中的代表性家庭存在消费、储蓄和提供劳动力三种经济活动。家庭通过储蓄向完全竞争的金融中介机构提供资金，并通过购买国债为政府提供资金。每个家庭拥有一家自己的银行，并将其存款存入其他家庭所拥有的银行。假设金融机构存款和财政部发行的国债都是一期实际债券，其t-1期至t期总实际回报率为Rt。Tt是财政部一次性税收。

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中央银行资产负债表政策对金融市场的影响

实施中央银行资产负债表政策的目的之一是稳定金融体系，以防止上述融资约束传导至实体经济。许多学者的研究证实了中央银行资产负债表政策对金融机构和金融市场影响的存在。此外，近期的一些研究开始聚焦于央行资产负债表政策对本国银行贷款供应量的影响，即央行资产负债表政策的银行信贷渠道。

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基于量化宽松货币政策的视角分析

目前，国外学者对量化宽松政策的跨国财富效应研究主要集中在国际资本流动过剩对金融资产价格和汇率的跨国影响方面。然而，学者们在关注新兴市场国家金融资产、汇率及“流动性过剩”所带来的输入性通货膨胀的同时，却极少研究量化宽松政策对国际贸易所产生的跨国财富效应。

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FAVAR模型与货币政策研究—理论与实践分析

向量自回归方法一直是研究货币政策的传统方法。为了解决这些问题，Bernanke等人构建了因素增广向量自回归模型，从而更加准确地辨别货币政策传导机制。因素增广向量自回归模型是将标准的向量自回归分析和因素分析法结合而成的计量分析方法。作为一种新兴的计量方法，FAVAR方法在货币政策有效性和传导渠道的研究中得到了广泛的应用。

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美联储资产负债变化情况：量化宽松货币政策视角分析

在2007—2009年全球金融危机前后，美联储的负债和资本项只在规模方面发生变化，并没有出现新的种类，因此其总量反映了量化宽松货币政策的实施情况。从整体上看，全球金融危机前后，美联储负债和资本项规模变动较大，2007年8月至2011年11月间的升幅为2.14倍。同时，在金融危机期间，美国财政部对美联储提供大量资金支持，并且随着美联储的政策变化而不断调整。图3.22美联储负债和资本项规模变化情况资料来源：根据美联储网站公开信息整理。

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欧洲中央银行资产负债表政策的种类与实践

为应对2007—2009年全球金融危机，欧洲央行在传统的利率调节之余，也引入了中央银行资产负债表政策。第三阶段，欧洲央行资产负债表政策旨在应对信贷紧缩和通胀率下行风险。2018年12月13日，欧洲央行明确宣布于当月退出量化宽松政策。与此同时，欧洲央行再次下调存款便利利率10个基点，至-0.5％，这是继2014年6月5日下调存款便利利率至-0.1％水平后，欧洲央行进一步深化存款便利负利率政策。

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中央银行资产负债表政策的稳健性检验

美国和欧元区的稳健性检验的结果分别如图4.3和图4.4所示。上述结果说明，FAVAR的主结果具有稳健性，并且相应的中央银行资产负债表政策传导渠道有效性结果具有稳健性。图4.4欧元区宏观经济变量对中央银行资产负债表政策的脉冲响应：稳健性注：图中所有政策冲击为正。

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中央银行资产负债表政策：中间产品生产商的分析

考虑经济中生产和投资部分，假设竞争的非金融机构生产中间产品，并最终销售给零售企业。这一过程的时序如下：在t期末，一个中间产品生产商获得Kt+1单位资本，并用于之后生产。在t+1期生产之后，中间产品生产商可以在公开市场上出售资产，并且厂商不存在调整成本。假设Pmt是中间产出产品的价格，并且已使用资本的替换价格为1个单位，即资本的成本为1。

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美联储资产变化情况：理论与实践分析

由此，信贷市场工具反映了美联储买入长期国债，卖出短期国债，从而延长所持国债资产的整体期限。图3.14美联储央行资产负债表传统资产项目走势资料来源：根据美联储网站公开数据整理。对美联储传统资产项目进行分析后，需要着重对本次金融危机中非传统的中央银行资产负债表政策进行深入考察。此后，由于金融系统逐步恢复运行，美联储逐步缩减短期拍卖工具的规模，以达到稳步退出这一非传统中央银行资产负债表政策的目的。

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中央银行资产负债表政策的实践与分析

与第三章公式（3.1）和公式（3.2）中的FAVAR模型一致，本章仍根据Bernanke等人，以及Stock和Watson的FAVAR模型估计方法，对美联储和欧元区中央银行资产负债表政策的资产重新配置渠道和对实体经济的传导渠道进行检验。本章分别选取了106个美国宏观经济变量和90个欧元区宏观经济变量，数据均为月度数据。为了构造该指标，作者选取了中央银行资产负债表规模月度数据，同时对名义GDP的季度数据进行了处理，利用Stata将其转化为月度数据。

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美联储和欧洲央行的资产负债表变化：量化宽松政策分析

中央银行资产负债表政策最直接的影响是改变了央行资产负债表的组成和规模。图3.11美联储资产负债表及相关指标资料来源：根据美联储网站公开数据整理。在实行中央银行资产负债表政策的过程中，美联储和欧洲央行的资产负债表规模大幅增加。为了更清晰地辨别哪些央行资产负债表项目引起其规模变动，本章将通过对各子项走势的逐一描述进行分析。

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美国主要脉冲响应结果分析及中央银行政策实践

图4.1显示了运用FAVAR方法得到的美国各主要宏观经济变量对美联储资产负债表政策的脉冲响应结果。同时，风险投资者投资股票资产的意愿增强，从而造成10年期国债收益率的降低和股票价格的上升。这一结果说明在上述政策冲击下，美国并没有呈现CPI高企的局面。同时，正如第三章中所述，美联储资产负债表政策实施期间，广义货币供应量变化很小，并不是主要的政策工具，因此M2的脉冲响应并未出现大幅变化，甚至出现了小幅下降的结果。

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