金融发展、产权性质与企业投资探析

在不同的企业所有权下，金融发展缓解企业融资约束将会有不同的效应表现。金融发展下融资约束问题主要通过信贷渠道对非国有控制企业的投资效率产生影响，股权融资渠道影响有限，我国近年来金融发展水平提高，强化了产权性质下的融资约束差异，政府对国有控制企业的“父爱情结”拖累了民营企业的投资效率，在某种程度上强化了非国有控制企业的融资约束问题，使融资约束问题对投资效率的影响占据主导作用。

理论教育 2023-06-03

金融发展对企业投资的影响——优化标题

企业融资的主要目的是为了投资，投资的同时也促进了企业融资。因此，企业投融资间存在很强的互动机制。金融发展在某种程度上可以减轻企业的融资约束，进一步满足投资行为的顺利开展，即金融发展对企业投资与内部现金流的敏感性会产生影响。有关金融发展与企业投资效率关系的具体文献见后面资本配置效率相关文献中“金融发展与资本配置效率”部分，这里不再赘述。

理论教育 2023-06-03

公司治理视角下金融发展对企业资本配置效率的影响

本书试图以现有文献研究为基础，结合我国的制度背景，将实证研究方法和规范研究方法相契合，从公司治理视角，通过研究发现金融发展影响公司微观资本配置效率的经验证据。非国有控制企业投资效率要低于国有控制企业。

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替换模型估计方法验证公司投资效率稳健性

Vogt构建了一个包含内部现金流、投资机会及其交乘项在内的计量模型，根据内部现金流和投资机会的交乘项系数符号来判定样本公司整体的投资效率。同时，这一结论基本验证了管理者权力假说。因此，我们的结论并不因模型变换而发生明显差异，结论在不同情况下是稳健的。表4-11模型估计方法替换测试续表

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资本配置效率理论：提高投资质量的关键

除此之外，资本增长的另一个途径是其配置效应。提高资本的配置效率是转变经济增长方式、提高投资质量的需要。本书在Wurgler的思想基础上将资本配置效率定义为：衡量资本从低回报率流向高回报率的程度。韩立岩和王哲兵认为该类方法只能用来考察某种措施采取后，资本配置效率是否得到了改善，并不能给出资本配置效率的具体数值，在实际应用中相关数据的获得难度较大。

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金融发展与融资约束的优化方案：解析金融发展中的融资限制

沈红波、寇宏和张川认为，可以从效率和规模两个角度来解释金融发展对融资约束的缓解。饶华春、沈红波、寇宏和张川也发现企业所在地区的金融发展水平越高时，融资约束程度会越低。国有控制的企业受到的融资约束程度明显比非国有控制企业小，但是随着金融发展水平的提高，相比国有企业，非国有企业融资约束现象更明显得到缓解。

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金融市场结构对企业融资约束的影响

金融市场的市场结构主要包括金融市场信息环境、资金供给双方负有权利和义务的法律规定、企业自身特征及宏观经济政策等几方面，这些都会对企业的融资约束产生影响。企业融资约束理论，主要来源于委托代理问题、信息不对称以及交易成本的存在，使企业内源融资成本和外源融资成本产生差异。

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文献评析：企业自由度与政府干预的影响

一方面，企业自由度增强，经营行为和经营环境可预期性增加，权益资本成本减低，称为“可预期效应”；另一方面，政府因为减少对企业的经营干预时，会减少对企业的保护，企业风险会增加，权益资本成本提高，称为“保护效应”。

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描述性统计和分组检验实践技巧

首先，对2004—2011年1272 家公司的12056个总体样本进行描述性统计，见表3-4。另外，本章还按产权性质对企业进行了分类描述性统计，结果显示：国有控制企业相对于非国有控制企业拥有的投资机会较少，但是二者的投资支出大致相同；同时，国有控制企业的信贷融资即资产负债率要显著高于非国有控制企业，这与现有文献发现一致，证明了非国有控制企业在信贷市场确实受到一定的歧视，为本章的研究提供了数据支持。表3-4变量描述性统计续表

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描述性统计分析：管理者权力、任期与持股的影响

对模型中所涉及的主要变量，本章首先进行了初步的描述性统计，结果见表4-2。管理者权力的代理变量中，两职合一平均值是0.173，管理者任期平均2.920年，最长13.31 年，由此可见管理者长期拥有企业的实际控制权。直接持股的比例很低，难以对其投资行为产生约束、激励机制。与周伟贤的研究结果基本一致。样本上市公司最短的上市时间为2 年，最长为21年，平均上市13.30年。国有控制企业占比为0.571，说明我国上市公司大多数被国有政府部门所控制。

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投资者保护与资本配置效率的优化探讨

McLean 等也认为，在投资者法律保护较强的国家，Tobin's Q 值与投资的关系更强，由此带来融资约束的缓解、投资效率的提高。其中，用投资对现金流的敏感性来度量融资约束，用投资对Tobin's Q 的敏感性来度量投资效率，考察了地区投资者保护、政治联系对企业资本配置效率的影响。

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负债融资约束对资本配置效率的影响

在流动性过剩的情况下，管理层发生机会主义行为的概率会更高，最终会导致企业资本配置效率低下。在我国，企业债务也会引发非效率投资行为。超额融资会减轻公司融资约束现象，避免因资金缺乏而产生投资不足问题。翟胜宝、易旱琴和郑洁等在考察民营企业负债与投资效率的关系时，将银企关系引入进来，并检验了其与投资效率的关系。然而，这个现象因公司类型而异，并非仅仅由代理问题或融资约束所致。

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金融发展与资本配置效率的关系

假如所有的金融中介组成信息共享联盟，代表分散的个体进行信号显示，规模经济作用下会降低信号显示成本，资本配置效率得到提高。金融市场的多元化发展引起了学者们对股票市场影响资本配置效率的关注。

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金融发展对企业投资的影响

金融发展会减轻企业的融资约束，融资约束进一步影响了企业的投资行为，即金融发展对企业投资与内部现金流的敏感性会产生影响。金融发展会影响企业的融资环境，进而影响公司的投资效率。由此可以看出，在我国股权集中的金融市场中，尤其是处于经济转型期这一制度背景下，金融发展势必会影响以间接融资为主的企业的融资约束，并进一步影响企业的投资效率。

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公司债务对我国公司治理效应的争议

然而也有较多学者否认了公司债务对我国公司的治理效应。随后朱明秀和封美霞利用沪深上市公司的数据进行实证分析，同样发现我国债权并没有发挥积极有效的治理作用。王丹丹的研究结论也表明我国公司普遍更趋于采取短期负债的融资方式，而且信用制度的不完善导致企业存在长期占用短期负债的现象，使得短期债务没有能够表现出良好的债务约束和相机治理作用。

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金融发展对企业投资效率影响的研究局限及建模思考

由于客观条件以及本人水平有限，本书可能存在以下一些问题。最后，由于研究角度、样本选择、选用模型等方面的不同，金融发展对企业投资效率的影响至今在我国尚未有统一的结论。本书建立的模型不一定能够非常准确地衡量我国上市公司的投资效率，只能给相关研究者、政策决策者提供一定的参考。结合我国的制度背景，建立合理科学的投资效率评价模型和评价方法，有待以后继续研究。

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