1.最简单的资产估值方法

巴菲特从他的导师格雷厄姆学到的第一种估值方法，就是根据资产来评估股票的价值，这就是格雷厄姆赖以成名并被尊称为当时的“华尔街教父”的价值评估方法。

根据资产来评估股票价值，是最简单的一种估值方法。首先我们要看公司净资产的账面价值是多少。我们只要看公司的资产负债表就马上知道了。先看看一个公司的资产负债表左边一栏，最后一行的合计数字，就知道资产总额是多少。然后再看看右边一栏中间的负债总额是多少。资产总额扣掉负债总额，剩下的就是属于所有股东的净资产总额，也叫股东权益。一般在资产负债表右边一栏倒数第二行。净资产再除以这个公司的总股本，得出来就是每股净资产。每股净资产就代表了一只股票享有的账面资产价值，我们有时也称此为每股账面价值。

听起来有点专业，其实很简单。比如，你跟你妻子一起买了一套价值100万元的新房。小两口刚上班没多久，没这么多钱，只有50万元，那怎么办呢？再向银行贷50万元。也就是说，你们拥有的这套房子资产总额是100万元，你们俩的负债总额是50万元。100万元的资产扣掉50万元的负债，剩下这50万元就是属于你们俩的净资产。对于你们俩来说，这个房子属于你们俩的资产价值只有50万元。

那么是不是这50万元就代表了你们拥有这个房子的真实价值呢？不一定。这只是账面价值。账面上记录的只是你们购买这套房子的历史价值，因此账面价值往往不等于实际价值。假设你们的房子买了半年之后，房地产市场非常火，你们的房子升值了，从原来的100万元升值到200万元，那么现在你们拥有的这套房子实际价值是多少呢？200万元的市场价值，扣掉你们俩的负债50万元，就是150万元。房子只增值了1倍，但是属于你们的净资产实际价值从原来的50万元增值到150万元，增值了3倍。所以说，我们根据资产价值判断一只股票的内在价值时，我们除了看财务报表上的每股净资产的账面价值，更要根据这家公司资产实际的市场价值，来判断这家公司股票真实的资产价值是多少。巴菲特的老师格雷厄姆正是依靠这个重估上市公司资产的实际市场价值的方法，在股市上一战成名，奠定了他华尔街教父的地位。

1926年，格雷厄姆注意到，美国北方石油管道公司股价只有65美元，但是这家公司投资了大量的铁路债券，这些债券的市场价值除以总股本后每股价值就高达90美元，也就是说光是这些债券的实际价值，就已经远远超过了股价。格雷厄姆于是大笔买进，一共持有了这家公司15%的股份，后来还想办法进入了这家公司董事会，经过一系列的斗争，说服这家公司管理层把铁路债券全部给抛掉，用卖掉债券赚的钱给股东发了每股70美元的红利。同时这家公司股价也持续上涨，格雷厄姆就从这一只股票上每股就赚了100美元。65美元的买入成本，100美元的赢利，投资收益率将近1.5倍。

这正是巴菲特从他老师格雷厄姆那里学到的估值第一招：选股要选股价远远低于每股资产价值的股票。

1954年，巴菲特只有24岁，还在他老师办的投资公司打工当学徒。他用同样的方法发掘了一个资产价值被严重低估的股票。这家公司叫新贝特福德公司，股价每股只有45美元，但是这家公司账上有大量的现金资产，除以总股本，每股现金资产就达120美元。巴菲特一看，天下哪里能找到这样的便宜货，于是大笔买进，也大赚了一笔。1956年，格雷厄姆年纪大了，决定解散公司。26岁的巴菲特回到家乡，独立创业，成立了一家投资管理公司。他完全模仿格雷厄姆的投资策略，寻找那些公司资产的实际价值远远高于账面价值的股票，结果投资回报率也很高，很快赚了不少钱。

但是，巴菲特逐渐发现，这种方法越来越不灵了。为什么不灵了呢？

因为这种方法太简单了，每个人一学就会，一用就灵。用的人多了，就会导致市场上股价低于账面价值的股票越来越少，低于资产实际价值的股票也越来越少了。同时，巴菲特也发现，大多数公司的资产并不会升值，实际价值往往是越来越降低，不是越来越升高。比如，公司的机器设备在使用中会磨损，会过时，所以工厂的资产大部分都是贬值的。厂房也是如此。对于一家公司来说，它的厂房要用几十年，最终这个厂房也会报废，也会贬值。所以你会发现公司的资产大多数只会越来越贬值。所以说，股价低于账面价值，从资产上来看是合理的。公司账面上记录的是购买这些资产的历史成本，但随着时间的延续，这些资产日渐磨损过时，实际价值就会低于账面价值。因此仅仅根据每股账面资产价值，来估计公司股票的内在价值，是非常错误的。一看股价低于每股账面价值，就以为捡了大便宜，实际上可能吃了大亏。因为公司资产的实际价值可能远远低于账面价值。不信，看看你买的衣服、电视、汽车，全部都贬值得远远低于你购买的账面价值。

可能读者会觉得这个道理太浅显了，但是巴菲特却是付出了惨痛的教训才明白了这一点。

1965年巴菲特购买了他现在控股的伯克希尔公司的股票，拥有了控股权。这家公司原来是做纺织业务的。那时美国的纺织业务那是江河日下，一天比一天萧条。为什么呢？因为受到亚洲这些发展中国家低成本劳动力的强烈冲击。美国的纺织厂接二连三地倒闭了，都被亚洲国家的纺织厂给挤垮了。收购后的20年期间，巴菲特手下的伯克希尔纺织厂管理人员用尽一切方法，维持这个纺织厂的运转，但到后来再也维持不下去了，投入的钱都打了水漂。后来，巴菲特实在没办法了，只好把纺织业务全部关掉。(www.daowen.com)

伯克希尔纺织厂的面积多达75万平方英尺，其设备的购买成本高达1 300万美元，经过一系列折旧，账面价值还有86万美元。就是这套设备，如果重新购买，起码要花3 000万美元。那么，账面价值只有86万美元，从市场重新买一套这种设备要花3 000万美元，是不是这个纺织厂的资产价值被严重低估了呢？大家看一看巴菲特这个纺织厂的结局就知道了。他把这批市场价值高达3 000万美元的设备拿去拍卖。拍卖到手多少钱？16万美元。他前两年新买的纺织机，当时一台5 000美元，拍卖的时候，巴菲特一台开价50美元，结果还是没人要，最终只拍到了一台26美元，相当于卖废铁的价格，连付搬运工的运费都不够。

巴菲特感叹：有些投资人在买卖股票时，把账面价值看得很重，就像我早期一样，也有些经济学家相信资产重置价值是估算一家公司股价是否合理的重要参考依据。关于这两种说法，我在拍卖纺织机器设备时就好好地上了一课。

这个教训让巴菲特明白了，所谓资产的账面价值、资产的重置价值，都是虚的，如果这家公司不生产，不能赚钱的话，什么设备都是白搭。就像我们买一个电脑，如果这个电脑不能工作的话，那你说它硬盘值多少钱，它的键盘值多少钱，那都白搭。这个电脑不能工作，就一分钱都不值。同样，如果一家公司不能经营、不能赢利的话，它有再多的资产，再好的资产，也只会严重贬值。

购买股价远远低于账面价值的烂公司的股票，相当于花了小钱买了张旧船票，上了一条破船。便宜是便宜，上了那条破船后，才发现船底有很多破洞，不停地在漏水。巴菲特说：如果你发现自己在一艘长期漏水的船上，那么造一艘新船要比补漏洞有效得多。

巴菲特早期投资生涯中买入股价大大低于每股净资产账面价值的股票，赚了很多钱。但是到了1965年投资伯克希尔后，他就开始发现这种投资策略并不理想。巴菲特用大学教育这种形式的投资为例，来说明账面价值和内在价值之间的巨大差别。

一个学生上大学所投入的成本就相当于这笔投资的“账面价值”。要想精确计算投入的成本，就必须包括学生为上大学放弃的收入，因为他选择了上大学，而放弃了工作。

为了简化和方便起见，我们将忽略大学教育的各种十分重要的非经济性效益，而只关注大学教育给学生带来的经济效益。首先，我们必须估计学生毕业后，在他的整个一生中得到的所有收入，然后从这个数值中减去他上大学的机会成本，也就是如果他不上大学也能获得的收入的估计值，我们会得到一个上大学相对于不上大学得到的超额赢利，然后选择一个适当的利率，将上大学的超额赢利折现到毕业那一天，这样计算出的结果就是大学教育的内在经济价值。

一些毕业生大学毕业后，相对于不上大学多赚的钱，还不够把学费赚回来，这个大学白上了。这意味着他们所受大学教育的账面价值，也就是上大学投入的成本，高于其内在价值。

而另外一些学生大学毕业后，相对于不上大学多赚的钱，远远超过学费，这个大学上的太值了，就是说教育的内在价值远远超出其账面价值。

巴菲特由此得出结论：“显而易见，在任何情况下，作为内在价值的指示器，账面价值都毫无意义。”^[1]

巴菲特发现，估值的关键不是看一个公司的资产价值多少钱，而是看这个公司的赢利能力有多大。如同大学教育的价值，关键不是所缴的学费形成的账面价值，而是这个学生未来大学毕业后能赚多少钱形成的内在价值。巴菲特经历了许多购买股价超过账面价值的便宜货吃大亏的教训后，终于明白：以一般的价格买入一家赢利能力非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家赢利能力一般的公司好得多。因此，巴菲特就从估算资产价值转向了另一种估值方法——根据公司赢利能力来估值。