4.第三级赢利火箭：未分配利润

什么是未分配利润？

为什么说它是赢利火箭的第三级呢？

一家公司销售产品和服务，获得营业收入，扣除营业成本，是毛利，这是赢利火箭的第一级。毛利，再扣除销售费用、管理费用等营业费用，得到的就是利润，再扣除应该缴纳的所得税，就是属于股东的净利润，这是赢利火箭的第二级。

这些净利润怎么到股东口袋里呢？大家都知道，净利润一部分作为现金分红，那么就回到了股民的口袋里。但是剩下没有分配的利润呢，就留在公司里了，这些没有进行分配的利润，就叫未分配利润，也就是赢利火箭的第三级。

需要说明的是，我们这里用的未分配利润，比财务报表上的未分配利润要广泛一些，数量要大一些。

财务报表上的未分配利润，是指现金分红、股票分红等分配之后剩下的利润部分。我们这里的未分配利润，是指除了现金分红直接把现金分给股东的分配之外，剩余所有留存在公司的利润部分。要计算未分配利润很简单，只要把公司当年的净利润，扣除现金分红，剩下的就是未分配利润，再除以公司总股本，就是每股未分配利润。

有的人就说了，尽管没有现金分红，但是给我送股了。大家想想，送股，送给你的是股票，股票增加了，并没有代表公司赚的钱真正回到你的口袋里了，这笔钱还是留在公司，由公司继续运用来发展。所以未分配利润，还有个名字叫做“留存收益”，就是说这部分收益留下来存在公司了，所以叫留存收益。（收益就是赢利的意思，我们在财务上经常二者通用，比如每股收益。）

那么这部分未分配利润，或者说留存收益，怎么样才能真正回到我们股票投资人的口袋里呢？只有一个办法，那就是通过股价上涨。当股价上涨部分相当于每股未分配利润，甚至超过每股未分配利润，这样我们卖出股票由于股价上涨多赚的钱，就间接弥补了我们没有拿到手的那部分未分配利润。

那么未分配利润能不能推动股价上涨呢？巴菲特发现，二者之间存在一种非常直接的关系。本来应该分配给我们股东的这些利润，没有分配就成了未分配利润，留存在公司里，实质上相当于我们股东对这个公司追加投资了。公司用这笔新增的资本，继续来扩大生产，扩大销售，然后创造更多的利润，这样就使赢利持续增长。

赢利持续增长就会推动这家公司的股价持续上涨。对于我们这些股票投资人来说，股价上涨就意味着我们手里的股票增值了，相当于未分配利润通过股市间接回到了我们股民的口袋里了。可见，未分配利润是直接推动股价上涨的第三级火箭，也是最重要的最后一级火箭。所以，巴菲特在选股的时候，就非常重视未分配利润对股价的推动力有多大。

巴菲特用了一个最直观的指标——即未分配利润转化成市值的比率：在股市这个巨大的交易舞台中，我们的任务就是寻找这类企业——它的赢利状况可以使每1美元的未分配利润至少能转化为1美元的市场价值。市场价值，就是上市公司股票在股市上的交易价值，简称市值，相当于股份总数乘以股票市价。

在公司股份总数没有变化的情况下，巴菲特的这个选股指标可以简化为：每股1美元的未分配利润，至少能够转化成每股1美元的股价增长。

巴菲特根据多年的观察发现，这种未分配利润转化成股价增长的过程并不是有规律的，而是毫无规律可循的，不同的公司转化程度差别很大，同一公司不同年份的转化程度差别也很大。

那么如何衡量比较呢？巴菲特一般用5年的周期来检验所投资的上市公司利用未分配利润创造市场价值的赢利能力，他自己控股的伯克希尔也是一家上市公司，他同样用这个标准来检验伯克希尔公司。“我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。我们检验公司对未分配利润的运用是否明智合理的标准是，1美元的留存收益是否至少给股东带来了1美元的市值增长。到目前为止，伯克希尔公司的检验结果是合格的。我们将以5年为周期进行连续检验。”

巴菲特在选股时非常关注未分配利润转化成市场增长的能力，因为这是赢利推动股价增长的第三级火箭，也是最重要的一个赢利指标，因为他是巴菲特制定的唯一一个业绩和股价结合的综合性选股指标。

以可口可乐为例，巴菲特选股前就发现，可口可乐前15年两届管理层领导下的公司未分配利润的市值转化能力发生了巨大变化。

1974～1980年，奥斯汀担任公司董事长期间，公司市值从31亿美元增长到41亿美元，年均增长率只有5.6%，大大低于标准普尔500指数的平均增长速度，在这6年中，公司每1美元未分配利润仅转化为1.02美元的市场价值增长。

郭士达上任后，1980～1987年，可口可乐公司股票市值年均增长19.3%，尽管1987年10月美国股市发生了灾难性崩溃，但公司每1美元未分配利润却转化为4.66美元的市场价值增长。(www.daowen.com)

1987～1992年，可口可乐公司股票的市场价值从141亿美元升至541亿美元。在此期间公司赢利71亿美元，其中分红28亿美元，其余43亿美元作为未分配利润，留存在公司用于再投资。公司每1美元留存收益创造了高达9.51美元的市值增长。1988～1989年，巴菲特投在可口可乐公司的10.23亿美元到1992年已升值到39.11亿美元，短短3年就赚了近4倍。

巴菲特投资的GEICO保险公司，在1980～1992年的12年间，共创造了17亿美元的利润，给股东派发了2.80亿美元的现金红利，保留了14亿美元用于再投资。这期间公司股票从2.96亿美元升值到46亿美元，公司保留的每1美元未分配利润为股东创造了3.12美元的市值增长。

巴菲特投资时间最长、赢利高达128倍的华盛顿邮报公司，在1973～1992年期间，累计实现净利润17.55亿美元。其中向股东分配红利2.99亿美元，其余14.56亿美元作为留存收益，由管理层管理用于经营和投资。

1973年，华盛顿邮报公司的总市值只有8 000万美元。此后，公司市值开始不断上升，1992年高达27.10亿美元。1973～1992年在这19年里，公司股票市值增加了26.30亿美元。每1美元未分配利润，为其股东创造了1.81美元的市值增长。

巴菲特对他选择的公司的未分配利润转化成市值增长的能力非常满意：在大多数情况下，我们所投资的每1美元的未分配利润都转化成了两美元甚至更高的市场价值。巴菲特称之为“过度转化”。

为什么巴菲特选的这些公司能够实现过度转化，把股东留在公司里的1美元未分配利润转化成两美元甚至更高的市值增长呢？关键在于巴菲特选择的这些公司赢利能力非常强。每1美元的未分配利润，相当于股东的追加投资了1美元，公司拿到这1美元的追加投资之后呢，就会用来投资扩大生产、改善销售、加强研发。能否实现过度转化，主要取决于两个因素：

首先，这家公司的产品非常优秀，可以转化成很高的毛利。

其次，这家公司严格控制各项营业费用和管理费用，毛利因此可以转化成很高的净利润。净利润，一部分为股东转化成更多的现金分红，更多留下来又转化成未分配利润，相当于股东进一步追加了投资。

这样利滚利，越滚越多，股民给这家公司追加投资的未分配利润越多，这家公司整个的资本规模也越大，它的投资规模越大呢，这家公司实力就越强，为股东创造的利润也就更多，利润更多就会推动这家公司的股价不断上涨，这样一轮一轮地滚动发展下去。这些优秀的上市公司，就会把股东留在公司的未分配利润投资运用到更多、更好的项目上，也是越滚越大，大到一定程度，就转化成这家公司的股价上涨。这些未分配利润就像我们在银行存钱获得的利息一样。我们并不是把每年的利息都给拿出来，而是把它继续存下去，利滚利，越滚越大。正如巴菲特所言，短期内股市是一台投票机，但长期内股市是一台称重机。长期内，股市称的是赢利，称的是公司为股东创造的价值。

只要这家公司的赢利持续增长得越来越多，那么股票市场这个称重机，就会称出这家公司的价值分量，作为价值的指示器，股价自然就会上涨。

前面我们讲了巴菲特衡量一家公司业绩是否一流的三个标准：毛利率、净利率和未分配利润转化成市值增长的转化率。这一章讲了赢利是推动公司股价上涨的三级运载火箭，赢利这个运载火箭包括三级：毛利、净利、未分配利润。这三级赢利火箭逐级推动，合为一体。

公司有比较高的毛利，能够推动这家公司形成比较高的净利，比较高的净利有利于有比较多的利润留存下来，就成了比较高的未分配利润，未分配利润又转化成股东对公司的追加投资，推动公司赢利更高、更快地增长，这样利滚利、利滚利不断循环往复，推动公司股价持续增长。

毛利推动净利，净利推动未分配利润，未分配利润再推动股价上涨，这样就成了赢利推动股价上涨的三级运载火箭。如果赢利运载火箭的这三级都是非常强大的话，长期而言，这个火箭能够把公司的股价推到一个很高的高度，为股票投资者创造良好的长期投资回报。

那么是不是一家公司的毛利率很高，净利率很高，未分配利润转化成股价的转化比率很高，就值得我们马上去投资，去买入这只股票呢？未必。

我们平常去买东西，东西再好，如果价钱太贵，性价比不合理，高价买肯定不划算。我们买入股票的时候，巴菲特选股的最后也是最关键的一个非常重要的指标，那就是这只股票的内在价值是多少。只有估算出内在价值是多少，我们才能够确定这只股票值不值得我们买入。那么巴菲特如何估算一只股票的内在价值呢？请看下一章《价值评估》。

【注释】

[1]　［美］菲利普·费雪著：《怎样寻找成长股》，海南出版社、三环出版社，1999年，第39页。

[2]Warren Buffett:The Chairman’s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.,1978.