第三节　短期资本流动与国际金融危机

短期资本指期限为1年或1年以内的资本。短期资本流动包括政府短期资本流动和私人短期资本流动，形式多样，流动性强，影响巨大。

一、投资性短期资本流动

套利交易是指利用不同国家市场的短期利率高低不同，投资者把资金从利率较低的国家调往利率较高的国家，以赚取利差的外汇交易，为了防止投资期间汇率的风险，这种套利交易常与调期交易结合进行，套利活动的结果是短期资本在国际的流动。

(一)套利的一般做法

两国短期利率存在的差异会驱使投资者把资金从利率较低的国家调往利率较高的国家以赚取利差，在两国货币汇率维持不变的情况下，投资者获利即为两国利率之差，但套利活动的增多会使得两国货币汇率发生变动。具体来说，在即期外汇市场上利率较高的货币求大于供，其即期汇率是上升的，但在远期外汇市场上利率较高货币的供大于求，它的远期汇率存在贴水(低于同期)。同理可知，利率较低货币的即期汇率会下降，远期汇率存在升水(高于同期)。汇率的这种变动会使得投资者在套利期间获得的利差减少，甚至得不偿失。因此，为了防止套利期间的汇率风险，套利交易往往与调期交易相结合，即在做套利交易的同时，做一笔买进较低利率货币、卖出较高利率货币的远期外汇交易。如果在套利过程中并未做调期交易为之保值，即冒外汇风险以谋利，则应视为投机性套利交易，而非投资性套利交易。

(二)短期货币市场

1.货币市场工具

以套利为目的的投资性短期资本流动主要借助于货币市场工具来进行，货币市场是指资金的借贷期在1年以内的交易市场，又称短期资金市场，在这个市场上发行和买卖的短期金融工具主要包括:

(1)国库券(treasury bill)，即西方国家财政部发行的短期债券，其信用高于银行和商业信用，而且流通性很强。国库券的期限主要有91天(3个月)和182天(6个月)两种，它按票面金额以折扣方式发行，在市场上以投标方式进行交易，到期按票面金额偿还。

(2)可转让存款证(negotiable certificate deposit)，即大额银行定期存单，标准定额为100万美元或100万美元以上，期限最短为1个月，最长达1年以上，存款证可随时转让，到期按票面金额和约定利率支付利息。

(3)商业票据(commercial bill)，即信用良好的工商企业为筹集短期资金开出的票据，可通过银行发行，票面金额不限，期限一般为4～6个月，采用按票面金额贴现的方式进行交易。

(4)银行承兑票据(bank acceptance bill)，即经银行承兑过的商业票据，有了银行信用，就更易于流通。

(5)欧洲美元存款，指在美国境外的美元存款。

2.世界主要货币市场简介

(1)美国货币市场。美国有世界上最发达的货币市场。纽约不仅是美国的金融中心，而且也是世界最大的国际金融中心。美国的金融机构创造出复杂多样的市场工具。活跃在货币市场上的参与者除了美国联邦储备体系外，还有邦联政府、地方政府、大商业银行、外国银行和大公司等。美国货币市场的主要金融工具是国库券、联邦机构证券、回购协议、大额银行存单、联邦基金、商业票据、银行承兑票据、金融期货和欧洲美元存款等。

(2)英国货币市场。英国货币市场虽然与美国货币市场有相似之处，例如两者都是指资金的借贷期限在一年以内的短期资金融通市场，两者的市场工具都有国库券、商业票据和大额存款单等，但是英国货币市场的结构要复杂得多。它分为经营英镑金融工具的英镑货币市场和从事离岸金融业务的其他通货的货币市场，或称欧洲货币市场。英镑货币市场又包括传统的贴现市场(或称一级市场)和后来发展很快的平行市场(或称二级市场)。贴现市场和平行市场之间并无严格的区别，它们之间的差别在于贴现市场有最终贷款人即英格兰银行，其贷款是有担保的;而在平行市场贷款是无担保的，无最终贷款人。

二、投机性短期资本流动

习惯上把利用汇率、利率以及其他金融资产如黄金、股票、商品等价格的变动预期，逢低买进以待上升时逢高卖出，或逢高抛售而待下降时低价补进，以期获利的交易统称为投机交易。由此而引起的短期资本流动，即为投机性资本移动。如上文所述，由于国际利率差异所导致的短期资本套利流动，如果并未伴随同样期限的期货交易为之保值，则应视为投机性短期资本流动。

(一)汇率变动所引起的投机性短期资本流动

汇率变动引起短期资本流动有三种情况:

(1)一国的国际收支出现暂时逆差时，该国货币会暂时下跌。如果投机者认为这种汇率下跌是暂时性的，预期不久就会回升，恢复到正常的汇率水平，就按较低汇率买进该国货币，等到汇率上升后再以较高的汇率卖出。反之，一国的国际收支出现暂时顺差时，该国货币会暂时上升，如果投机者预期汇率不久就会下跌，恢复到正常的汇率水平，于是就按较高汇率卖出该国货币，等待汇率下跌后再以较低汇率买进，两种汇率的差价就是投机者获得的投机利润。

(2)一国的国际收支出现持续顺差时，该国货币汇率会持续坚挺。如果投机者预期货币将升值，便卖出其他货币，买进该国货币。该国货币如升值，投机者就获利。一国国际收支出现持续逆差时，该国货币汇率会持续疲软，投机者预期货币将贬值，于是卖出该国货币，买进其他货币，该国货币如贬值，投机者就获利。

(3)“超前与掉后”。所谓“超前与掉后”就是指人们认为币值即将调整而加速或延迟外汇支付的过程。如果预期某种货币将升值，需用该货币支付进口货款的外商将加速付款，这就是超前交易。反之，如果预期某种货币将贬值，需用该货币支付进口货款的外商将推迟付款，这就是掉后交易。通过这种活动，进口商可以从汇率变动中获利。

(二)证券价格波动所引起的投机性短期资本流动

短期资本在国际证券市场间为获取证券价格变动中的价差收益而频繁流动，则这种短期资本流动被视为投机性的。某地证券市场价格波动频繁，有利可图，国际短期资本就会流入以获取价差收益，一旦该证券市场无利可图，则短期资本会撤出而流入其他有利可图的证券市场。

短期资本的这种流动性和投机性一方面对于维持证券市场的交易必不可少，然而投机过度也会给证券市场尤其是处于发展中的证券市场带来不利的影响，甚至会带来致命的一击。因此，发展中国家在发展证券市场的过程中，对于证券市场的国际化进程一定要谨慎。

(三)商品期货投机性短期资本流动

世界主要商品价格的波动为短期资本提供了投机获利的机会，投机活动主要是在商品期货市场中进行的。这是因为期货交易实行保证金制度，使得投机者可从期货交易中谋取暴利，但同时也加大了交易的风险。在期货市场中，投机的手法多样，技巧各异，但总体来看，主要有两种投机方式:

第一种为多头期货投机，即先买期货合约，然后等待时机卖空合约，对冲获利。举例来说，若某投机者预测小麦行情上涨，他于3月在某期货交易所买进6月小麦合约100张(每张250吨)，价格为每吨50美元，若到5月如其所愿，小麦价格上涨，他即以每吨65美元的价格卖出其所有合约。该投机者获毛利为每吨小麦15美元，扣去佣金(每张合约25美元)，他实际获利:(65美元/吨－50美元/吨)×250吨/张×100张－100张×25美元/张=37.25万美元。

第二种为空头期货投机，即先卖期货合约，然后等待时机再补进对冲，从而获利。举例来说，若某投机者预测白糖价格可能下跌。于是，他在4月卖出某交易所8月白糖合约10张(每张100吨)，价格780元/吨，到6月如其所愿，价格下跌，他只用760元/吨即可买进合约平仓。这样，他每吨获利20元，扣去佣金700元，他实际获利:(780元/吨－760元/吨)×100吨/张×10张－70元/张×10张=19300元。

上述两个例子中，投机商都准确地预测了价格的走势，从而获得了丰厚的收入。但如果投机商对价格走势判断失误，则损失将是惨重的。

三、逃避性短期资本流动

短期资本为了寻求安全的地方，以保存自身的价值，而在国际进行流动的现象称为资本逃避，亦称资本外逃。资本外逃的特点是时间集中，数量较大，属于保值性资金流动，其目的是为了避免政治风险和经济风险。

(一)资本外逃的目的

国际形势的重大变化，如东西方关系紧张、政局动荡、通货膨胀严重、外汇管制加强等都会引起资本所有人对资本安全性的疑虑，从而把资本转移到他们认为安全的地方，以避免损失。资本外逃的主要目的是为了避免政治风险和经济风险。(www.daowen.com)

1.政治风险

国内政局不稳或者发生政治危机，会影响资金的安全。为了免受不利的政治局势的影响，资本会大规模地向另一国转移。这种转移引起国际资金流通的混乱，使资本外逃国家出现巨额国际收支逆差，同时又引起大规模的货币投机风潮，以致政府不得不实行货币管制，以防资本外流。

2.经济风险

引起经济风险的原因有两个:(1)由于国际收支持续逆差，货币有可能贬值，于是资本转移到币值较稳定的国家或地区。这种因素引起的资本流动，由于受害怕货币贬值的心理影响是很难控制的，它往往直接导致外汇管制。(2)外汇管制加重或者关税率进一步提高，都可能引起资本外逃。

(二)发展中国家的资本外逃

20世纪70年代末80年代初，很多发展中国家都不同程度地发生过资本外逃现象，尤以拉丁美洲各国最为严重。有的国家外流的资本达到资本流入总额的一半以上，甚至超过了资本流入额。墨西哥资本外流的绝对数量最大，造成的损失也最为严重。该国一直保持固定汇率，直到1976年其货币才贬值，到70年代后期，公共开支和预算赤字迅速增加，造成通货膨胀。当时政府以借款来维持汇率，但很快就出现了资本外逃的高潮。1982年8月，墨西哥被迫暂时停偿债务本息，并重新安排债务，同时将汇率大幅降低。其他拉丁美洲国家以及菲律宾、尼日利亚等国也有类似的资本外逃现象，有的国家通过加强外汇管制来限制资本外逃，但通常效果很差。

(三)我国资本外逃问题

20世纪90年代开始，我国经济在转型过程中伴随着资本外逃问题。根据北京大学经济研究中心的统计，1994—2006年的资本外逃与热钱流入量如表9.4所示。

表9.4　1994—2006年地下资本规模单位:亿美元

注:表中数据为净资本流动，正数表示资本外逃，负数表示热钱流入。

从表9.4可以看出，我国资本外逃现象大量存在。资本外逃数额每年超过百亿美元，1988年超过800亿美元。

巨额的资本外逃，足以影响我国国际收支资本和金融项目的格局。如果将这部分资本外逃或“热钱”剔除后，经过调整的资本和金融项目的状况如图9.4所示。

四、国际金融危机与短期资本流动形态

(一)国际金融危机爆发

2008年的国际金融危机给全球金融系统和实体经济带来巨大损失，提出了一系列值得反思的问题。

注:根据北京大学经济研究中心资本外逃数据调整得到。

图9.4调整前的资本账户顺差额和调整后的资本账户顺差额比较

作为这次金融危机发源地的美国，其遭受的损失是相当惨重的。华尔街的高盛、摩根士丹利、美林、雷曼、贝尔斯登五大投资银行在金融危机中全部消失。2008年9月15日，华尔街爆出美国第三大投资银行美林证券被美国银行以近440亿美元收购、美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司因收购谈判“流产”而申请破产保护这些令人震惊的消息后，当天纽约三大指数跌幅创2001年“9·11”恐怖袭击事件以来的最大单日跌幅。9月21日晚，美国联邦储备委员会宣布，批准高盛和摩根士丹利由单纯的投资银行转型为传统的金融控股公司。9月25日全美最大的储蓄及贷款银行——总部位于西雅图的华盛顿互惠银行(Washington Mutual Inc.，成立于1889年，涉及资产3070亿美元)被美国联邦存款保险公司(FDIC)查封、接管，成为美国有史以来倒闭的规模最大的银行。

与本次金融危机直接联系的是次级抵押贷款问题。次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。

在金融危机蔓延过程中，首先蒙受损失的机构就是那些贷款给买房者的放贷机构，贷款买房者无力偿还按揭贷款，而他们手头的抵押住房因为房价下跌而无法实现预期的融资变现额度。这样就使得放贷机构遭遇财务困境，严重的就会导致破产。接下来受到影响的就是投资基金，因为随着全球经济萎缩，主权财富基金投资价值普遍缩水。据估计，全球最大主权基金阿布扎比投资局掌控的9000亿美元资产，亏损可能达到1/3。科威特主权基金2008年3月至12月的亏损额为310亿美元。新加坡淡马锡控股净投资组合价值在2008年3月至11月期间下降了31%，从1850亿新元减至1270亿新元。除此之外，银行系统和股市都会受到重创。银行对经济前景不看好，所以普遍惜贷，这就使得实体经济中需要资金的企业不能通过银行中介融资。危机期间，东亚新兴经济体股市一泻千里，深受其害。股票市值因为受其影响而普遍暴跌，这就使得通过股市直接融资变得异常困难。

(二)影响分析

金融危机改变了一些重要的金融变量，如金融资产价格、货币供应量等，而这些金融变量的改变必然会引起一些经济变量的改变，从而会影响一国乃至全球的实体经济。

1.金融危机使消费水平下降

凯恩斯理论认为:消费取决于收入水平。由于金融危机使得大多数人的收入缩水，而且危机时国民对未来的经济形势预期普遍悲观，所以这两方面的原因就会共同作用使得整体消费水平下降。

2.金融危机降低投资水平

几乎所有的金融危机都会带来投资的减少。由于金融危机给未来的投资收益带来了极大的不确定性，而且预期收益下降，加上银行在金融危机时期一般会采取更谨慎的态度也就是紧缩银根，所以投资者缺乏好的投资机会，从而导致投资下降。另外，消费下降导致了对商品需求的减少，这也会导致投资下降。

3.金融危机导致实际产出下降

由于金融危机会使消费和投资出现下降，而且在金融危机时期进出口额也会由于消费者消费量的减少以及各个国家贸易壁垒等原因而减少，也就是说消费、投资以及进出口同时减少。这些因素最终造成了经济增长速度的放缓甚至负增长。

国际金融危机对于有关国家、地区的负面影响如下:

(1)对美国的影响。2008年12月1日，美国国家经济研究局表示，该国2007年12月就已陷入衰退，长达73个月的经济扩张周期已经结束。2008年12月23日，美国商务部公布，由于全球性经济危机在过去一段时间内不断加剧，美国经济在第三季度衰退了0.5%，创下了2001年以来的最大降幅，美国消费者开支的减少速度创下了近30年以来的最高水平，经济衰退已经向更深的方面发展。2009年2月初，美国商务部公布了第四季国内生产总值，数据显示其环比年率初值为下降3.8%，萎缩程度为1982年以来之最，几乎所有行业普遍萎缩。2009年2月23日，美股道·琼斯工业指数和标普500指数跌至12年低位，市场人士表示，投资人对美国政府能够稳定金融系统已经失去信心。2009年4月9日公布的美联储公开市场委员会(FOMC)3月17—18日会议记录显示，美联储下调了对2009年下半年和2010年美国实际国内生产总值的预期。

(2)对日本的影响。日本再度面临二战后最大危机。2008年10月8日，日本东京股市225种股票平均价格指数在当地时间下午1点半时跌至9502.48点，比上一个交易日下跌了653点多，比2007年7月的18261.98点几乎缩水一半。股价的持续下跌使日本民众投资者蒙受巨大损失。2008年10月31日，日本央行决定将银行间无担保隔夜拆借利率由0.5%下调至0.3%。这是自2001年3月以来日本央行首次下调利率。2008年12月，日本政府连续第三个月调降经济预估，称经济正陷入衰退，产出和企业获利迅速下滑。

(3)对欧洲的影响。金融危机使得英国民众感到入不敷出，人均必须每月从储蓄中拿出41英镑(约合人民币489元)弥补平时的生活不足。另外，英国的房地产市场已经连续11个月处于萎缩状态，而这种下降趋势还在继续。

欧洲经济也因此陷入了15年来的首次衰退。其表现是股市不断下跌，物价的高涨让普通民众买不起高档品，失业加剧，经济在不断萎缩，欧元也在变相贬值。2009年4月8日欧盟统计局宣布，欧盟2008年第四季度GDP下降1.6%，这是有史以来季度GDP下降之最，显示欧盟经济进一步衰退。2009年3月6日英国央行和欧洲央行一如市场预期，分别降息50个基点至0.5%和1.5%，试图以此阻止经济陷入更深度衰退。

(4)对俄罗斯的影响。2008年下半年，俄罗斯的股指调头向下，在短短5个月后，连破数个重要关口，跌幅超过60%，特别是在2008年10月6日创有史以来单日最大跌幅纪录，指数收盘比前一交易日下跌19%。受经济危机的严重影响，老百姓购房门槛也被抬高了，房价又居高不下，房产交易萎缩，银行一度停止房贷。