第二节　间接投资与证券市场国际化

国际间接投资是指以证券为手段的国际资本流动，即证券发行、证券交易、证券投资能够在国家或地区之间自由进行，从而使一个国家或地区的证券市场变成国际性证券市场，并体现证券筹资国际化、证券投资国际化以及证券业务国际化的基本特征。

一、资本市场证券化

国际资本流动呈现出证券化趋势，其主要原因可以归纳如下:

第一，20世纪80年代初的债务危机，使人们认识到银行贷款存在着诸多弊端。一旦债务人出现清偿困难，债权人很容易陷入困境。而证券具有可转让的优点，因此可通过转让减少损失。

第二，西方国家的金融创新促进了证券化的发展。美国政府在1984年宣布取消外国人购买美国证券的预扣税。日本也宣布开放日本金融和资本市场，准许外国人在日本发行债券，增加了日本储蓄资本进入国际市场的途径。

第三，通过证券筹资比商业银行贷款具有较小的成本。因此，大公司、国家机构等主要债务人可降低发行成本与费用而有利可图。

第四，以电子计算机为代表的新技术的应用，也促进了证券市场的发展。近几年来，西方金融界广泛使用计算机进行交易，特别是金融期权与期货的交易，扩展了原有的证券业务和地区，使证券的交易变得更快捷、更方便。

第二次世界大战以后，跨国公司和跨国银行迅速发展，加速了证券市场国际化和证券投资国际化的进程。战后的科技革命及其国际化进程，使得企业生产与分工的范围超越了一国的国界而变成了全球的交易行为。由此引起的筹资国际化使得证券发行、买卖、资金的供求与国际市场的联系日益密切。生产和资本的国际化成为首要因素。

国际金融机构的发展，加快了资本在国际的流动速度，扩展了其规模。跨国公司的迅速发展，要求大量资金必须在国外就地筹措。与此同时，国际金融交易在业务结构上也发生了变化，发行和买卖有价证券已成为国际金融市场的主要业务。特别是20世纪80年代以来，投资主体通过跨国银行与世界各地的证券交易所买卖了相当数量的有价证券，推动了国际市场金融交易自由化。

自20世纪50年代以来，西方私人垄断资本聚集了大量货币财富，许多企业资金相对过剩。因此，向国外进行资本输出获取高额利润是资本的主要出路。除直接投资以外，他们热衷于对各国的债券、股票等有价证券进行投资，加快了证券投资国际化的进程。另外，发展中国家也逐渐参与到国际证券市场之中。

二、证券市场国际化

(一)证券市场国际化的含义

证券市场国际化主要包括三个方面内容:一是证券筹资国际化，即外国政府或地区、企业、金融机构及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政府、企业、金融机构在外国或地区及国际证券市场上的证券发行。二是证券投资国际化，即一个国家自然人、法人或国际性金融机构在另一个国家的证券市场上进行证券投资。三是证券业务国际化，即一国法律对外国证券业经营者自由进出本国的规定和本国证券业经营者向国外自由发展的规定。不同的国家或地区，在上述三个方面的情况是不一样的，这要视该国家或地区证券市场的成熟程度而定。从国际证券市场发展史看，在一国证券市场国际化发展初期，都比较注重发展国际筹资方面的功能。随着该国经济实力的增强，国内证券市场功能、机制、督管的完善，才逐步对外开放，使国际筹资主体和国际投资主体得以进入本国从事证券经营活动。

(二)证券市场国际化的特征

随着经济全球化的进一步加强，证券市场国际化趋势更加明显，主要表现在以下几个方面:

首先是证券制度国际化。在金融自由化、全球化的趋势下，各国政府放松管制，纷纷向国外开放本国证券市场。这种举措使各国证券市场的制度原则、交易方式和处理惯例等逐步趋同。例如，按国际市场的要求，统一股份制公司的会计准则和上市规则;按国际惯例规范证券发行操作程序等。

其次是证券交易国际化。各国国内证券公司在把本国投资者带向国际领域的同时，又把国际投资者引向国内。另外，共同投资基金和单位信托基金在全球范围内兴起，给证券市场带来了新的活力，使全球证券市场进一步国际化。

最后是证券市场网络国际化。随着电子与通信科技的发展，不但著名证券交易机构的网点遍布全球各区域，而且发展中国家和地区的证券市场网络也逐步产生，形成了全球24小时不间断交易的全球性的证券一体化。

(三)证券市场国际化实践

1.美国证券市场

美国是当今世界股票交易最发达的国家，其规模最大、地位最重要的证券市场是纽约证券交易市场。纽约作为世界主要国际金融中心之一，有两大股票交易所:一个是纽约股票交易所;另一个是美国股票交易所。纽约股票交易所目前是世界上最大的股票交易所，自20世纪70年代交易所开始利用电子系统后，上市证券的最新价格、交易额、预约数量等股市行情都可随时统计显示出来，其信息网终端与世界各大交易所的信息交换也从未间断。

美国证券交易在第二次世界大战之前就有一定发展。战后，随着跨国公司和跨国银行的发展，股票市场国际化也得到发展。据统计，1975年美国200家销售额达10亿美元以上的大公司中有80家在国外交易所挂牌上市。同年，外国人在纽约证券交易所买卖美国股票的交易额为260.73亿美元。到1985年，交易额达1581.55亿美元，比1975年增加5倍之多，同期买卖外国股票的交易额为179.56亿美元，比1975年增加了21倍。经过一个多世纪的发展，目前的美国证券市场，从外国公司融资数量、上市家数、外国债券发行量、本国居民持有的外国证券数量各方面而言，都堪称世界最大的国际证券市场。

美国证券市场之所以能够在很早就形成国际化趋势，并在随后的发展过程中快速深化，最终成为世界上最开放的证券市场，究其实质与该国的金融自由化程度最高密切相关:

首先，美国对证券市场的限制极少。大危机及第二次世界大战后美国证券市场曾出现过“内化”倾向，但美国很快取消了外汇管制，再度加快了外国公司在美融资上市的步伐;1984年，美国取消预扣税，使其证券市场国际化的障碍基本消除。

其次，美国证券市场是提供发行和上市方式最多的证券市场。美国的证券商和交易所为了在竞争中获得更有利的地位，通过创造各种法律所许可的方式争取外国公司在美国融资上市。外国公司可以在获得SEC(美国证券管理委员会)的注册后，在Nasdaq或Amex上市，成熟后再转入NYSE;也可以发行ADR，目前以ADR形式发行并上市的企业越来越多，已成为外国公司在美融资、进入世界最发达证券市场的主要渠道。

最后，美国证券市场的开放度与其移民特点有关，其作为移民国家具有的历史、本质和民族心理决定了美国经济及证券市场的开放性。

2.日本证券市场

日本目前拥有九大证券交易所，其中东京交易所(TSE)证券交易的数量和金额已达到日本全国交易总量的20%以上，其发展大有与纽约证券交易所一争高低之势。东京证券交易所创办于1878年，距今已有100多年的历史。

日本于1959年首次在美国发行债券。70年代以来，日本股票市场在国际业务方面采取了一系列措拖，致使股票交易额不断增长，东京证券市场日益向国际化发展，外国在日本发行日元债券筹集资金的活动非常活跃，发行数额成倍增长。

1970年12月，第一笔武士债券由亚洲开发银行在日本发行。到1988年，日本在海外发行的非日元债券已达到599亿美元;到1990年共发行了79笔债券，筹得13800亿日元。同年，日本也开始允许信托投资公司投资于外国证券。与外国股票相比，日本投资者对外国债券更有兴趣，1985—1989年，每年对海外债券的净购买平均达到13.5亿日元，而对股票的净购买平均只有1.4亿日元。

20世纪50年代，非居民对日本股票的投资受到严格管制，政府规定外国股份在日本非限制性行业和限制性行业中所占的最高份额分别是15%和10%，以防止大量外资的流入会垄断日本的经济命脉。60年代后，日本加快了外国资本对日投资自由化步伐。1962年，日本把购买股票两年后方可清偿的期限缩短到6个月;到1963年，6个月的期限也被取消;1967年，日本把外国股份在日本非限制性行业和限制性行业所占的最高比例分别提高到20%和15%;1970年又把前者提高到25%;1971年，国际货币市场危机加剧，日元汇率攀升。为平抑对日元的大量需求，日本政府允许互助基金以外的本国居民购买外国股票，购买数量不限。

此外，1972年日本实施了《外国证券公司法》，允许外国证券公司在日本开展证券业务。同年9月，美国通用电话公司在东京成功地发行了75万股普通股票，这是外国公司在日本证券市场的首次成功运作。

在“第一次石油危机”冲击下，1973年日本修改直接投资法，外国股份占日本各行业的比例限制被取消，股票收益可以直接进入外汇市场进行交易。1973年，TSE开始上市海外股票，最初有6种，以后3年内增加到17种。尽管后来部分股票由于交易量较小而退出，但修改投资法对日本证券市场的发展起到了促进作用。

1980年，日本颁布了《外汇管理法》，即原则上允许外国投资于日本股票。这一使外国在日本的股票交易由“原则禁止”到“原则自由”的改革，使日本证券市场有了一定的开放度，结束了日本证券市场长期的封闭状态。

3.伦敦证券市场

英国是世界上较早开始证券交易的国家，至今已有200多年的历史。在英国证券交易机构中，伦敦证交所不仅是英国，也是欧洲最大的证券交易所，其特点是:上市企业数目多，债券买卖在交易中所占比例高，尤其以国债居多。它实际上是英国的国债集散地。

4.新加坡证券市场

1973年新加坡成立了股票交易所。自1978年6月起，新加坡所有的外汇管理条例均已废除。外汇管制的取消，导致更多的外国公司股票登记上市，从而促使新加坡的投资模式发生变化。1980年10月，新加坡正式加入国际交易所联合会。1987年，新加坡建立了股票交易所第二交易部——自动报价股市。1988年自动报价股市与美国“全国自动报价系统”联网，使投资者可以买卖美国场外交易市场的上市股票。1990年1月2日，新加坡股票交易所开发“自动撮合国际股市”，即境外股票场外交易市场，以电脑交易方式从事场外交易。

另外，尽管对境外投资者购买股票无专门的限制性规章或条例，但某些行业和公司对外国人控股还是作了限制。根据《银行法》，不允许外国人拥有银行和金融公司20%以上的股权;《新闻出版法》则将外国人对报社的股权控制限制在49%以下，而且任何一个单一股东(无论境内或境外、法人或自然人)不得持有报业控股公司逾3%的股份。与此同时，在一些公司章程中，对外国人持股比例也有限制性规定，如新加坡航空公司规定外国人拥有股权不得超过25%等。

为了吸引国际金融机构到新加坡设立分支机构，1990年4月起，新加坡政府给予在该国设立金融中心的跨国公司以重大优惠，即对其以新加坡为中心的外汇买卖、离岸投资、财务服务的税率实行大幅度下调政策。

5.中国香港证券市场

中国香港证券市场是目前主要的国际金融和投资市场之一。随着世界经济中心由大西洋向太平洋的转移，国际资本流通速度的加快，20世纪70年代后香港股市得到极大发展。1980年7月，香港证券交易所、远东证券交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所合并组成“香港联合交易所”，从此香港股市走上国际舞台。其特点是:游资数额大，使得香港股市投机性严重，波动猛烈;主要以银行和房地产股为主，纯地产股占总股票的25%，这是其地理优势造成的。

三、中国证券市场对外开放

伴随着中国经济体制改革与现代企业制度的建立，我国形成了以国债、企业债券和股票为交易对象的证券市场。在此基础上，又通过证券市场的对外开放，实现了证券筹资国际化与证券投资国际化的格局。

(一)中国证券市场及其国际化历程

1.中国证券市场形成

(1)国债。国债是财政弥补赤字的一种手段，同时也是中央银行实施公开市场操作的工具。与股票相比，国债安全性高、收益稳定。新中国国债的发行始于1950年，为政府发行的人民胜利折实公债，折合人民币2.6亿元。从1954年到1958年底，我国共发行国家公债35.39亿元，1968年初所发国债全部清偿。在此后的一段时期内，我国成了既无内债也无外债的“无债之国”。

改革开放后的1981年，我国又恢复了国债发行。截至1998年底，累计发行国债12312.74亿元，国债余额约8000亿元，国债品种多样化，规模逐年增大，年度国债发行额从1981年的48.66亿元增加到1998年的3891亿元。国债的发行形成了庞大的基本建设资金，直接拉动了经济增长。图9.1反映的是1997—2009年期间我国国债的发行规模。

由图9.1可以看出，从20世纪90年代末开始，与我国经济高速增长一致的是，国债发行也迅速上升。2008年全年发行国债共7246.39亿元，2009年6月前共发行国债7173.18亿元，这一数据显示了我国政府刺激经济政策的强劲力度。

(2)股票。改革开放后，一些地区、部门、企业开始通过发行股票向社会筹集资金。1984年9月北京市成立了全国第一家股份有限公司——天桥百货股份有限公司。截至2000年4月，境内上市公司已达1123家，累计筹集资金6274亿元。境外上市公司筹资1487.1亿元，红筹股筹资3158.0亿元，中国证券市场境内外累计筹资总额达9443.2亿元。表9.1概括了我国股市发展的进程。

注:2009年数据包括地方政府债券。

数据来源:中国债券信息网。

图9.1

表9.1　2000—2009年我国股票交易统计表

成交金额单位:亿元，成交量单位:亿股(www.daowen.com)

注:2009年统计数据时间段为1—5月。

数据来源:中国证券监督管理委员会网站。

据中国香港证监会统计，截至2000年底，中国内地股票市值约为5800亿美元，相当于GDP的50%，居世界第十一位。2007年8月9日，沪深两市收盘总市值达21.1466万亿元，而2006年我国GDP总额为21.087万亿元。股票市场的总市值首次超越GDP，表明我国经济的证券化率首次超过100%。

2008年底，上海证券交易所股票市值为9.73万亿元，继续位居全球第六、亚太第二。2009年，金融风暴的影响导致全球股市普遍低迷。相比之下，我国股市仍然充满活力，保持着积极发展的态势。这无疑与我国的宏观调控以及整体经济局面相关。

(3)企业债券。企业债券的发行始于20世纪80年代中期，其发展大致经历了以下阶段:

第一阶段被称为萌芽期，时间为1984—1986年。截至1986年底，各种企业债券累计发行100亿元。

第二阶段被称为发展期，时间为1987—1992年。在此期间，宏观管理层首次将企业债券纳入国民经济计划管理范畴，发行额在1991年和1992年分别比上年增长100.24%和173.53%，到1992年发行额高达449亿元。

第三阶段被称为整顿期，时间为1993—1995年。1993年，国家开始对企业债券市场治理整顿，控制发行规模，从而使1993年发行额急剧萎缩至20.1亿元。其后企业债券的发行额保持了较为温和的增长。“八五”期间，通过发行企业债券共筹集资金820多亿元。

第四阶段是1996年后的再度发展期。1998年以后企业债券市场又成为债券市场的投资热点。

图9.2反映了我国企业债券1999—2009年的发展情况。

图9.2

1999年以来，上海证券交易所企业债券上市总量已达70.39亿元。挂牌的企业债券品种也随之增加到了8只。此后企业可转债的发行给债券市场提供了新的投资机会。

2005年5月中国人民银行发布《短期融资券管理办法》、《短期融资券承销规则》以及《短期融资券信息披露规程》，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。同年10月，中国人民银行批准国际金融公司和亚洲开发银行在全国银行间债券市场分别发行“熊猫债券”11.3亿元和10亿元。2006年11月15日，国际金融公司又成功发行8.7亿元“熊猫债券”。

2.中国在境外市场的证券融资与影响

20世纪80年代，通过国际证券市场发行国债拉开了我国证券市场国际化的序幕。1982年1月，中国国际信托投资公司首次在日本东京发行100亿日元的国际债券。1984年11月，中国银行又在日本东京发行了200亿日元的国际债券。1991年上海真空电子发行B股，之后，又发行了H股、N股、S股和ADR(美国存托凭证)，使证券市场国际化迈向了新的发展阶段。截至2009年5月底，沪深两交易所A、B股上市公司共有1623家，其中B股上市公司109家，境外上市公司(H股)153家。

证券市场国际化对我国的影响首先表现在证券筹资方面。自1990年证券市场复市以来，我国从B股市场和H股市场融资的额度不断增长，通过证券市场从境外融资已经成为利用外资的主要形式(见图9.3)。

数据来源:中国证监会网站。

图9.3证券市场境外融资占实际使用外资的比例(1993—2006年)

其次表现在证券投资方面。我国的B股市场虽然具有规模小、流动性差、信息披露不到位等各种缺陷，但却是允许外币投资于我国股票市场的重要尝试。随着我国国际收支的改善，国内投资者直接投资国外股市又在探讨和试行。这些举措将通过扩大投资领域，促进我国证券市场的国际化。

再次表现在证券业务方面。近年来我国政府颁布了一系列规定，如《外资参股证券公司设立规则》、《境外证券经营机构申请B股席位暂行办法》、《深圳证券交易所境外机构B股席位管理规则》以及《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》等，积极推进了证券业务国际化。

与此同时，上百家境外公司在中国设立了办事机构，一批境外证券公司也成为上海和深圳证券交易所的会员单位。目前已有70多家外资证券机构在国内设立代表处，参与B股市场交易和H股、N股和红筹股的发行工作以及我国政府、企业的对外举债业务。自2002年11月7日QFII制度颁布实施以来，国际机构投资者在国内办理投资业务的申请不断增加。

相比之下，国内券商开展国际业务尚处于起步阶段，虽然在海外设立了分支机构或海外机构，但数量很少，且布点地域窄，主要集中于中国香港和新加坡，其开展的主要是资金的单项交流、项目融资和企业海外上市等简单的国际业务。

(二)中国证券市场对外开放

对于一个国家而言，证券市场国际化不仅包括允许外国投资者进入本国证券市场进行投资，还允许外国筹资者进入本国证券市场筹资，外国证券经营机构进入本国证券市场从事证券活动，同时也包括本国证券市场的运行规则与国外接轨。中国加入WTO后，已经对开放B股业务、合资证券经营机构和资产管理服务等方面做出了实质性承诺，对此可概括如下:

(1)在开放的次序方面。坚持“四先四后”，即证券服务在先，证券交易在后;放松交易管制在先，放松汇兑管制在后;外国证券投资在先，对外证券投资在后;金融机构在先，非金融机构及居民个人在后。这也是借鉴国际上成功做法的体现。

(2)在开放的模式方面。我国证券市场开放现阶段主要采取间接开放模式，即不允许境外投资者直接购买本国证券市场上的有价证券，而只允许境外投资者通过购买拟投资于本国证券市场的投资基金间接进入本国市场。

直接开放模式是指允许境外投资者直接购买本国证券市场上的证券。这无疑是在间接开放发展到一定阶段后才能实施的模式。即便如此，也要在证券投资范围和投资比例方面施加一定的限制，最后再稳步过渡到完全的证券市场开放。

(3)在开放工具的选择方面。机构投资者或者上市公司，在条件具备的前提下可推出各种工具，既满足证券市场开放的需求，又可以实现风险控制与外汇管理的目标。

1.国际债券

国际债券分为外国债券与欧洲债券。比如，中国国际信托投资公司在日本发行的日元债券即为外国债券，中国银行在伦敦发行的美元债券就属于欧洲债券，2003年10月中国在全球发行的10亿美元和4亿欧元全球债券也属于欧洲债券。截至2007年底我国债券市场构成中，外国债券所占的比例仅为0.03%，但2009年我国购买外国债券尤其是美国国债的数量有较大的增长。

2.外资股

2001年11月5日，中国证监会与对外经贸部联合发布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，准许外资企业在境内发行A、B股。2002年3月28日中国证监会又发布了《公开发行证券的公司信息披露编报规则第17号——外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定》，对外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式进行了特别规定。以上规定的颁布，有利于规范外商上市发行股票和进入股票市场的行为，同时也为外资企业上市提供了国民待遇。外资股的进入，将把国内与国外市场连接起来，有助于国内证券市场的国际化进程，共同推动中国证券市场的发展。2007年我国通过证券市场从境外融资960.66亿元。

3.间接上市

加入WTO后，中国将逐步取消外商投资企业的控股比例，外资企业在上市方式上将有更多的选择，通过并购等方式实现间接上市就是其中之一。2002年11月中国证监会、财政部、国家经贸委联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，标志着部分国有上市公司将逐渐放弃控股权，外商将获取部分上市公司控股权或参股权。从间接方式上看，外资企业可以采取三种具体形式:

一是外资协议收购国内上市公司非流通股，取得上市公司的壳资源。

二是收购上市公司的控股公司。1996年，法国圣戈班集团为占领我国国内乃至亚洲的玻璃板材市场，便选择在国内占有绝大部分份额的福耀玻璃作为收购的目标企业。直接收购失败后，便间接地收购香港三益发展有限公司和香港鸿侨海外有限公司，从而达到间接控股福耀玻璃的目的，1996年底共持有福耀玻璃42.16%的股份，成为第一大股东，取得绝对控股权。此外，外资与国内上市公司合资并控股后，再通过合资公司反向收购也是取得控股权的途径。

三是国内上市公司向外资定向增发B股。1995年9月，江铃公司发行B股，美国福特公司认购了其中80%的股份，从而揭开了外资企业进入A板市场的序幕。

4.QFII、QDII和CDR

(1)QFII(Qualified Foreign Institution Investors)即“合格境外机构投资者”，是指经国内监管部门审批获准直接投资国内股市的外国机构投资者。这种投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出。对该投资者的限制主要有:资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范围、资金的汇入和汇出等。

2002年11月7日中国证监会和中国人民银行联合发文，出台了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。中国的QFII政策从2002年12月1日起正式实施。QFII作为一种过渡性制度安排，是那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道，其在我国的状况见表9.2。

表9.2　QFII额度批准统计表金额单位:亿美元

我国经济的高速增长和证券市场的高收益率吸引了包括美国、欧洲在内的诸多实力雄厚的机构陆续参与我国证券市场。QFII的成员在5年内迅速扩充到了52家，其所拥有的额度也从最初不到1亿美元上升到了100亿美元。2005年批准QFII 7家，2007年12月底，QFII的投资额度上限由100亿美元提高到300亿美元。2009年7月，我国又将单家QFII申请投资额度的上限由8亿美元增至10亿美元。目前已经批准QFII 70多家，获批额度在150亿美元左右。

QFII的引进产生了如下影响:

第一，为资本市场注入新的资金。QFII的实施为中国资本市场带来大量的境外资金，由此给市场带来活力。例如，150亿美元的获批额度，如果按照2009年9月4日人民币汇率计算，相当于给A股市场带来约1024.50亿元人民币增量资金。

第二，有助于新股的顺利发行。优质企业的上市，很受外资青睐，尤其是有投资价值的大盘蓝筹股的上市，由于具有良好的收益性和流动性，是外资的主要选择目标。

第三，有利于提高资本市场的管理水平。国外投资者的进入，不但带来成熟资本市场上的一些先进的管理经验和技巧，而且外国投资者的介入，也必然导致国际投资银行对国内证券市场的研究和关注。这些可以使得境内投资者直接或间接地学习他们的投资管理思路、模式和操作方法，提高我们的资产管理和运作水平，培养一支熟悉海外市场和机构的投资队伍，从而为我国进入国际市场做好充分准备。

(2)QDII(Qualified Domestic Institution Investors)即“合格本地机构投资者”，是在资本账户未完全开放的国家，通过设立一些认可的本地金融投资机构，允许本地投资者通过这些投资机构往海外投资的投资机制。QDII机制的实质是在外汇管制中建立一条特殊通道，以解决在外汇管制下对国内投资者开放境外资本市场的难题，即在不可自由兑换的资本账户下，开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子账户。各个获认可的机构投资者再在各个账户下开设二级账户，并接受账户的适时监管。

实施QDII机制作为“走出去”的战略，能够增加国内投资者的投资渠道，降低投资风险，提高投资收益，有利于推动我国的券商走向国际市场，参与国际竞争。另外，中国资本市场最终要完全开放。实施QDII机制也可视为中国为渐进、有序地开放资本市场所做的尝试，促进资本市场制度创新，并为今后开放资本项目和实施人民币自由兑换奠定基础。

2007年7月5日，中国证监会颁布的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》以及《关于实施有关问题的通知》正式实施。由此，我国QDII投资于境外股票的国别地区既包括中国香港、越南、新加坡、印度等亚洲新兴市场，也包括美国、英国等成熟市场。表9.3列出了我国持有美国国债的部分数据。

表9.3　中国外贸顺差及持有美国国债情况(2001—2007年)　单位:亿美元

从表9.3可看出，从总量看，2001—2007年，中国外汇储备中的30%～40%被用于购买美国国债，2002年还超过四成。

从增量看，7年平均的中国外汇储备增量的36.2%被用于购买美国国债。2002年的数据甚至高达53.6%。截至2009年7月，我国共有海富通中国海外等十只QDII基金，基金份额的90%以上被个人投资者持有。

(3)CDR(China Depository Receipt)是指中国存托凭证(也有译为预托凭证)。在这里DR(Depository Receipt)称为存托凭证，是指在一国证券市场上流通的代表外国公司股票、债券的可转让凭证。当时英国企业为了规避法律禁止其海外上市而在美国募集资本，遂发明了ADR这一金融创新工具。

ADR始于1927年的美国存托凭证(America Depository Receipt)。其运作方法是:外国公司把股票存入美国一家商业银行的海外分行(称作托管银行，譬如美国银行在英国的分行)，美国的这家商业银行(称作预托银行)就以外国公司在其海外分行存入的股票(称作基础证券)为基础在美国本土发行代表这一公司股票的可转让凭证——ADR。ADR在美国以美元标价，发行ADR的外国公司所有的信息披露都同时在美国发布，它的股利由在美国的预托银行负责收取并发放给美国投资者。通过ADR，外国公司就能在美国募集到资本了，美国的投资者也可以像买卖本国的股票一样买卖外国的股票。由于DR所具有的优点，经过多年的发展，在全球的资本市场中已有ADR、GDR、IDR等诸多品种，使之成为一种全球性的融资工具。

对我国证券市场来说，CDR是指中国的预托银行在国内证券市场上发行流通的以外国公司(包括在中国香港地区上市的红筹股公司)的股票、债券为基础证券的存托凭证。在中国资本市场尚未开放的背景下，CDR为外国公司(包括红筹股公司)提供了在中国资本市场融资的工具，同时，也丰富了中国资本市场的投资品种。