私募股权投资在西方盛行已久。在我国，私募股权投资与社会主义特色的市场经济体系融合在一起，经历了从引入、适应，到现在的蓬勃发展阶段。随着私募股权投资机构数量和募资金额的不断扩大，其对国民经济健康发展的影响也越来越大。私募股权投资的流程可具体划分为“筹资—投资—退出”三个过程。顺利的退出对于投资方获得投资收益进而筹集新的资金起着尤为重要的作用。
2005年以来，我国私募股权投资（PE）市场快速发展，并于2011年达到高峰。但随着近期经济增速放缓和资本流动性的下滑，一些企业的盈利下降、A股市场持续低迷、首次公开募股（IPO）步伐放缓，私募股权投资机构的投资回报率、行业募资、投资活跃度出现明显下滑，私募股权行业俨然已步入寒冬。据《经济日报》的调查显示，2012年第三季度，国内共有45只私募股权投资基金完成募集，同比下降47.1%；共计募集资金26.69亿美元，同比下降79.3%；单只基金平均募集金额约5931亿美元，创2010年以来最低。
目前，我国存在着资本市场层次不丰富、股权结构不合理、公司治理结构不健全、企业股本性融资和债券融资不足、融资渠道狭隘、市场化程度较低等问题。在当前的发展形势下，我国私募股权投资的发展在退出渠道、监管制度、人才培养等方面存在着诸多问题，从而导致私募股权投资的发展与国民经济的发展不相适应，没有发挥出其在金融体系中应起到的重要作用。在这样的背景下，研究私募股权投资退出方式，有助于发展我国资本市场，有助于调整和创新我国产业结构，有助于提高资本市场的资源配置能力。
一、私募股权的概述
私募股权投资（Private Equity Investment）简称“PE”，是指对非上市公司股权进行投资，以控股或参股股东的身份进入企业，通过规范非上市公司治理结构、派驻董事进行管理，使企业的资产得到最大化增值、最大化收益。广义的私募股权投资也叫创业投资，即对企业各个时期包括种子期、发展期、成熟期等进行权益投资。而狭义上的私募股权投资主要针对已经走上正轨，具备一定规模，且有稳定运作的企业，并不包括风险投资（VC）。私募股权投资首先是在美国20世纪80年代初作为一个实实在在的产业产生并且不断发展壮大起来的，在90年代已经成长为能影响美国经济体系的庞大力量。简单来说，私募股权投资主要是对新兴未上市的中小企业或已经出现财务状况的上市公司的权益投资。
私募股权投资的特点有以下几个方面。
（1）私募股权投资基金管理公司多采取有限合伙制。私募股票的发行对象是特定的数量有限的投资者，投资者对发行的情况也比较了解，所以发行私募股票时不需要办理发行注册手续。
（2）因为股票私募有确定的投资人，所以一般不会发行失败。
（3）投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。
（4）投资退出渠道多样化，有IPO、公开市场售出、兼并收购、标的公司管理层回购等。
（5）私募股权投资基金一般采用直接销售方式，并且私募的股票不允许转让。但也有一些国家规定，私募股票发行一段时间后可以自由转让，但有一定的条件限制。
（6）投资的目的是基于企业的未来发展前景来投资企业，并在合适的时机通过一定的退出方式来实现资本的增值收益。
（7）私募股权投资基金既投资于实业，积极参与被投资企业的经营管理；也进行证券投资，以保持基金资产的流动性。
（8）由于私股的转让受到限制，股票的发行条件由发行人和投资者直接商定，在此情况下，投资者往往会提出一些特殊的要求，致使发行者要向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件，投资期限通常为3—7年。
（9）私募股权投资灵活，具备良好的激励机制，且收益率高。因为股票私募采取的是私下募集的方式，所以其发行条件自然就比公募股票优厚得多。
（10）私募股权投资者可能参与企业的管理。
二、我国私募股权投资发展现状
2011年，中国私募股权交易金额达到150亿美元，创历史新高。相比国际和亚太基金长期在中国私募市场的活跃表现，2011年，国内基金的比重大幅增长，2011年的平均交易金额达到8800万美元，这得益于超过5亿美元交易部分的交易量的快速增长。虽然小于5000万美元的交易仍是市场主力，但大额交易的数量相对稳定，交易几乎覆盖各行各业。“扩张/成长型资本”交易在中国仍较为普遍，但收购交易在2011年增长迅速，基石投资交易在2011年12月激增至5项（全年总计13项），2011年的收购交易大幅超越2010年，在交易数量和金额方面都翻了近一番。2010年起基金募资恢复增长，人民币基金继续走强。但由于经济的不确定因素，筹款速度在2011年第2季度后放缓。随着中国本土基金公司的快速成长，竞争将愈发激烈。2011年，退出交易数量下降20%至227项，但交易出售/二级市场交易的数量在过去5年持续增长，但近期的股市震荡和上市公司的股价疲软对未来的退出交易形成挑战。鉴于目前激烈的竞争态势，普通合伙人们正在不断调整自身模式以适应变化的市场环境，但不可否认的是，中国仍是亚洲地区最受青睐的市场。
总体而言，我国私募股权投资的发展呈现出以下特点：投资市场发展迅速，规模壮大；投资行业范围多元化；退出方式相对单一；中资投资机构日益壮大。
三、我国私募股权投资退出方式分析
“退出”是私募股权投资运作流程的最后一个步骤，也是最重要的环节，主要表现在以下几个方面。
（1）退出是实现投资收益的渠道。私募股权投资给予风险企业资金帮助，并且管理以促进企业成长。私募股权投资风险企业并不是由始至终都和企业一起发展，他们只是为了拥有某个特定阶段的价值增值。风险企业发展到一定程度后，私募股权投资就需要撤离资金，拥有投资收益后再接着进行新的投资。所以退出是实现收益的渠道。拥有一个完善的退出机制，能更好的帮助私募股权投资兑现其对企业做出的贡献。
（2）退出是私募股权投资获得流动性资金的重要过程。资金流动性的直接含义是指企业资产变现速度或变现能力。所谓资金流动性，是指企业流动资产或营运资金数额及其在总资产中所占比重的大小。其延伸含义则是指企业同期流动资产与流动负债之间的对比关系，即短期偿付能力，流动比率愈高，营运资金愈充足，短期偿债能力也就愈强。由于企业现存债务无论其偿还期限多长，一般只有到期才须偿还，偿付期限愈接近，偿债压力愈大。因此，企业拥有充足的变现力很强的营运资金，是其能够顺利履行到期偿付义务的安全保障。只有拥有一个完善的退出机制，私募股权投资才能在必要时退出获得流动资金，才能有更多的资金去进行下一次投资，获得更多的收益。(www.daowen.com)
（3）退出能控制风险。众所周知，私募股权投资具有高风险、高收益。如果在投资中发现风险的存在或者没有获得预期的收益，可以撤离资金停止合作，这样就可以避免更大程度的损失。
1.私募股权投资退出方式类型
私募股权投资的退出是指在所投资的企业相对成熟以后，将所投入的资本由股权形态转化为资金形态的机制以及相关配套制度安排。一般而言，退出方式有以下四种。（1）通过在资本市场出售股票退出，这种方式针对私募股权投资对拟上市公司的投资。（2）通过项目清算退出。不约定投资回报率，以股东身份参与投资项目，项目建成或销售后，私募股权投资根据投资比例收回投资成本并分配利润。（3）原股东回购。在投资之初即和原股东签定协议，确定股权投资回报率、回购时间和回购价格，这是私募股权投资退出项目的最基本的一种形式。（4）组合方式退出。约定期限，在期限内能够上市，则通过资本市场退出；期限内不能上市，由原股东按照每年约定的回报率对私募股权投资所持有的股权进行回购。
IPO是私募股权投资最理想的退出方式，与其他退出方式相比，IPO为投资者带来的回报率是最高的。IPO是指企业透过证券交易所首次公开向投资者发行股票。近年来，我国私募股权投资的退出方式以IPO方式退出的占到了76.9%的比例，以并购方式退出占7.7%，其他方式占15.4%。
2.影响退出方式的因素分析
影响退出方式的成本因素包括三个方面。
第一，信息不对称。信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的。掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员则处于不利的地位。信息不对称理论可以解释为市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息，掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益。私募股权投资主要投资的是未来有很大潜力的企业，风险较大，IPO的买方由于没有对某种行业有很深的了解和分析能力，无法很好理解信息不对称并对公司进行合理估价。
第二，公司治理成本。买方在决定购买之前，通常会考虑购买后可能发生的公司治理成本。所谓的公司治理，是指在信息不对称的情况下，通过一定的制度安排协调股东和公司管理层之间的关系，以防止管理层以股东利益的损失为代价谋求自身利益的最大化。公司治理结构包含激励机制。所谓的激励机制，是指通过一套制度来反映管理层和股东相互作用的方式。当私募股权投资以IPO方式退出后，管理层获得公司股权和股票期权，从而将管理层的利益与被投资企业的价值增长、股东利益统一起来，激励管理层努力工作以增进企业价值。
第三，流动性成本。流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系。在这些退出方式中，以IPO方式退出，买方所持有的股权才具有较强的流动性，因为公司的股票可以在证券市场上自由买卖，这意味着会有更多的投资者，自己寻求投资者的成本将会大大的减少。所以从流动性角度看，私募股权投资机构更大可能上会选择以IPO方式退出。
影响退出方式的收益因素主要包括两个方面。
第一，协同效应。协同效应是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。这种效应的原因主要来自于节约资本支出、强化收入和节约成本。IPO由于监管部门强制性的信息披露，可以降低买卖双方存在的信息不对称，吸引更多潜在投资者，因此可以提高收购价格。而且如果被投资公司是一家发展很迅速的企业，只是缺乏发展所需要的资金，那么原股东会为了公司的发展通过出售公司的部分股权来获得资金，因此可能使IPO后被投资公司的收购溢价高于收购退出方式中的收购溢价。IPO在一定程度上可以实现间接的协同效应，相对来说是比较好的退出方式。
第二，IPO市场周期性。IPO市场的冷暖会影响私募股权投资的退出方式。当私募股权投资机构预测到市场高于估值时，他们更加可能会选择以IPO方式退出投资。当股票市场处于低迷阶段时，IPO不仅不能获得很高的收益，而且还可能因为缺乏市场人气和流动性而导致发行失败。同时，由于一级市场和二级市场的景气时候相吻合，如果收购推出中的买方是上市公司，那么同IPO相似。当二级市场处于牛市时，买方的收购热情较高，愿意支付的价格相应较高；当二级市场处于熊市时，买方的收购热情降低，愿意支付的价格也会降低。
另外，还存在着其他一些影响退出方式的因素。从整体上看，私募股权投资能否成功退出，取决于企业价值的提高能力、信息不对称的解决能力、控制权的分配能力，而对于不同退出方式的选择也受着一定具体因素的影响。其他因素还包括私募股权投资机构的组织形式、市场环境和法律政策等。
四、完善我国私募股权投资退出方式的建议
1.完善创业板和场外股权市场
创业板构成了资本市场金字塔的中部，场外股权交易构成了资本市场金字塔的底端。我国创业板市场的运作应当充分借鉴国外先进国家二板市场的成功经验，在发行标准、风险特征、估价水平以及制度等方面要有自身特色，符合市场需求，同时建立灵活的退市和转板机制，充分发挥创业板承上启下的作用。场外股权交易作为私募投资基金的另一个退出渠道，其门槛较低而且开放程度更高，成本也更加低且更方便，因此其能较好地为非上市公司的股权交易提供平台，方便中小企业融资和私募股权投资进行股权交易。因此，要大力发展健全这两个市场，以便拓宽私募股权投资的退出方式。
2.加强法律法规建设和加大监管力度
私募股权资本在我国要有一个明确的法律地位，就必须要制定专门的法律法规来正确规范私募股权投资，使其筹资、投资、退出的机制更加完善。同时，要明确监管部门的义务和责任，控制大额资本的进出风险，对上市公司的信息披露进行尽职的监察。
3.成立有效的中介机构
中介服务机构应该成为私募股权投资退出市场的必要组成部分。中介负责提供咨询、评估以及谈判服务，会计师事务所和律师事务所是最主要的中介机构。美欧等国因为私募股权投资市场发展时间较长，专门面向PE退出服务市场的中介机构较多，并且在市场竞争的优胜劣汰下，一些优秀的企业存活了下来，建立了自己的声誉机制，并且积累了很多相关经验。而这些经验在下一轮私募股权投资基金退出方面起着润滑剂和催化剂的强大作用。
4.培养相关领域的专业人才
私募股权投资作为高风险高回报的金融活动，要求高素质的人才和团队进行专业化的管理，应当培养同时具有专业技术背景和出众管理才能的综合人才，提高从业人员的整体素质。
除上述建议外，在实际运作中，对私募股权投资机构来说，应根据目标企业的发展状况、行业的竞争程度、证券市场的发展状况等来决定要采取何种合适的退出方式。鉴于我国目前资本市场结构单一、主板市场低迷、上市门槛较高的情况，私募股权投资机构不宜坐等时机，期盼目标企业能够全部通过上市退出，而应积极探索其他途径，降低资本迟迟不能退出所带来的风险。从目前来看，私募股权投资机构必须在股权投资基金实施投资前就设计出合适的投资退出机制，以保证未来能从已投资的项目或企业中收回成本和收益。
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