9﹒1　金融发展理论评述

以开发性金融的实践试图在金融发展理论中谋一席之地，这一尝试，如舍弃严密的逻辑分析，不免使人疑虑顿生，或将质疑其“风马牛不相及”。非但如此，印证当今的金融发展理论，其间既有金融自由化兴起的理论渊源，也有政府增进论的支持者，然而实难寻出开发性金融的立足之地。如果舍弃特殊，放诸世界，以全球的视界来俯视金融发展理论，我们也会发现，不但开发性金融，即使更为一般性的政策性金融，也实难在金融发展理论中寻出立足之地。但这一理论的现实，却与经济现实之本身相距颇远。此间的差距，将迫使我们以新的方法发展金融发展理论。

因此，将金融发展理论加以简略地梳理、概述和批评，以找出现有的金融发展理论的缺漏，将是我们工作的第一步。

9﹒1﹒1　传统金融发展理论

金融发展理论主要研究金融发展与经济发展的因果关系，并说明各种金融变量的变化及金融制度变革对经济发展的长期影响，由此得出发展中国家为促进经济增长所应采取的金融发展政策。20世纪70年代，麦金农的《经济发展中的货币与资本》和肖的《经济发展中的金融深化》的发表，奠定了金融发展理论的分析基础，标志着金融发展理论进入成熟发展期。

1﹒金融发展理论的形成

在早期金融学说中，理论分析主要是围绕货币的职能和作用来展开的。18世纪中叶，古典经济理论开始讨论货币与金融制度对经济发展的影响。如亚当·斯密在《国富论》一书中，充分肯定了银行对经济发展的促进作用，但由于在古典的假设中，经济始终都是在充分就业的水平上运行的，就是说，没有“本无所用的资本”⁽²⁾，这样，金融本身——以及金融机构的不重要性，自不待言。它们仅仅是实体经济的面纱。

在经济学说史上，古典学派的上述思想统治经济学界长达数百年之久。直到19世纪末、20世纪初，随着银行在经济生活中地位的逐渐提高，经济学家才开始真正把金融理论放在一个十分重要的位置上加以研究。瑞典经济学家魏克赛尔（K﹒Wicksell）首创货币经济理论，指出货币金融对实际经济活动具有重大的、实质性的影响。

现代主流经济学对金融发展理论的研究首先是从探讨资本等金融因素在经济增长中的作用来展开的。这些金融发展理论的现实背景是市场机制与金融体系较为发达的西方国家，一般主张通过扩大资本积累来促进经济增长。但是，这些理论很少考虑发展中国家市场机制不健全、金融体系发育滞后的特殊经济环境，过分强调资本积累作用的政策措施导致了发展中国家大量吸收外资，结果，经济虽然有了一定的发展，但最终却使一些发展中国家陷入债务危机与经济停滞的恶性循环之中。发展中国家金融体系和金融结构的非市场化效应吸引了一大批经济学家的关注，他们试图通过解剖这些国家的金融结构来探究经济发展滞后的基本原因，由此导致金融发展理论的悄然崛起，从而在理论上推动了金融发展问题的深入研究。

1955年和1956年格利和肖发表了《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄—投资》两篇论文，揭开了金融发展理论研究的序幕，对金融发展理论进行了初步的剖析与总结。他们通过建立一种由初级向高级、从简单向复杂逐步演进的金融发展模型，以此证明经济发展阶段越高，金融的作用越强的命题。格利和肖的理论虽然是在金融增长的层次上展开分析的，但已初步涉及金融制度变革等金融发展的深层次的制度性因素，为后续的研究指明了方向。1962—1969年间，众多经济学家相继发表了一系列研究金融与经济发展问题的成果。其中，尤以戈德史密斯的《金融结构与金融发展》最具代表性。

雷蒙德·戈德史密斯（Goldsmith，1969）在《金融结构与金融发展》中创造性地提出决定一国金融结构和金融发展水平的主要因素是金融相关利率、金融资产总额在各个组成部分（短期债券、长期债券和股票等）之间的分布、金融机构与非金融单位的金融工具发行额之比、所有金融中介机构以及其中的各类主要金融机构在非金融单位发行的各种主要金融工具的未清偿总额中所占有的份额、各类主要金融中介机构的相对规模、现存金融机构之间的相关程度、主要非金融部门进行的内部融资和外部融资的相对规模等。其中，金融相关率（financial interrelations ratio，FIR）指在某一时点上，现存的金融资产总额（含有重复计算部分）与实物资产总额与对外净资产之和的比。

通过对35个国家近100年的资料研究，戈德史密斯得出结论：FIR有提高的趋势；其提高是有限度的，在达到某一阶段后，该比率就会趋于稳定；经济发达国家的该值要比欠发达国家高；与通货膨胀呈反比例关系；与经济发展水平有着正相关关系。

除FIR外，另一个重要的衡量金融发展水平的指标是金融资产的构成情况，金融越发达，金融机构持有的金融资产占总金融资产的比例就越高，银行系统的资产在金融部门总资产中所占的比重就会下降，同时，新的、更加专业化的金融机构的资产在总资产中所占的比重就会上升。

在此书中，戈德史密斯提出了“金融发展就是金融结构的变化”这样一个著名命题，并指出：“金融理论的职责就在于找出决定一国金融结构、金融工具和金融交易流量的主要因素，并阐明这些因素如何通过相互作用而促进金融发展。”戈德史密斯的主要贡献体现在为金融发展理论研究确立了研究框架和一套指标体系，提供了研究分析工具。该理论虽然不是专门针对发展中国家提出的，但其分析工具同样适用于对发展中国家金融发展问题的研究。

2﹒金融发展理论的历史性飞跃：麦金农和肖的贡献

尽管20世纪70年代以前金融发展理论的研究已取得相当进展，但总体上仍停留在浅层次的描述性分析上，远未系统化，理论上还不成熟。进入70年代后，具有划时代意义的研究成果是麦金农的《经济发展中的货币与资本》和肖的《经济发展中的金融深化》。他们以发展中国家的货币金融问题作为研究对象，分别从金融压抑与金融深化角度，全面地论证了金融与经济发展的辩证关系，详细地分析了发展中国家金融的特殊性，提出了与传统经济理论迥异的政策主张。

麦金农（Mckinnon，1973）认为，由于发展中国家金融体系发展不平衡，金融市场不发达，而在割裂的经济结构下，大量的经济单位互相隔绝，它们所面临的生产要素及产品价格不一，所处的技术条件也不等，所得的资产报酬率也不等，没有一种市场机制使之趋于一致，也就是说，市场不完全，这种市场不完全的一个重要表现是大量的微观经济主体被排除在有组织的资金市场外，因此他首先对投资活动做出了两个假定，即“投资的不可分割性假定”（投资在量上有一个不能再少的底线）及“投资方自己筹资假定”。由此他得出了著名的互补性假说（complementarity hypothesis）：在金融市场不完善的发展中国家，货币和实质资本之间不是代替关系，而是互补关系。在一定的前提下，货币数量和投资水平是互补的关系，实际存款利率的提高会通过实际货币数量的增加而使投资增加，但是，当实际存款利率的提高超过了一定的限度时，货币与投资的替代关系重新出现，又回到新古典经济学的结论。

在这种利率被人为压低或有通货膨胀或二者兼而有之的情况下，会使利率发生扭曲，不能真实反映资金的供求关系（包括外汇的供求），这一方面会导致信贷配给问题，使得有限的稀缺的资金被配置到效率低下的部门，另一方面，货币持有者的实际收益往往很低甚至为负，致使大量的微观经济主体不再以货币形式进行积累，转而以实物形式进行积累，其结果是银行储蓄资金进一步下降，媒介功能降低，投资减少，经济发展缓慢。麦金农称这种状况为“金融压抑”（financial repression）。这种金融压抑体制束缚了发展中国家的内部储蓄，加强了对外国资本的依赖。但经验表明，对于发展中国家而言，企图过分地、长期地依赖外国资本来解决本国资本的不足是行不通的。

根据弗莱（Fry，1995）的归纳，金融抑制体制的主要政策主张为：第一，为了使得优先发展的部门能够以低成本筹措设备投资资金，实施了将利率限制在较低水平的利率管制政策。同时，为了防止资金流向利率管制范围之外的其他金融工具或资本外逃，对外汇交易在内的几乎所有金融活动实行大范围的严格管制。第二，政府采取各种措施引导民间资金流向重点支持的产业和部门，并以国家信用直接参与信贷资金的分配。第三，政府为了保证对战略产业的资金供应，在不同程度上通过增发货币加征通货膨胀税。基于同样的目的，对民间银行实施很高的存款准备金率。

与麦金农不同，肖（Shaw，1973）的债务中介理论（debt‐intermedia‐tion view）则认为，在金融自由化以后，由于利率提高，在储蓄者和投资者之间的金融中介活动得到了加强，提高了投资的平均收益，改善了投资结构，并通过多样化经营减少了风险，还通过劳动分工和专业化降低了储蓄者和投资者的信息成本。总之，较高的利率和更好的流动性将导致存款增加，而储蓄的增加又使得金融中介机构有能力扩大贷款供应，使投资增加，促进经济增长。

虽然两者的理论分析不同，但其结论却惊人的相似。麦金农（Mckin‐non，1973）和肖（Shaw，1973）都主张，在金融抑制的金融体制下，很低的存款利率影响了储蓄的总量扩张和结构构成，从而阻碍投资的增加和经济的发展；由于贷款利率受到限制，银行对高收益率高风险的投资项目融资的动机变得不足，同时资金市场的资金供给减少，资金的非效率性分配盛行，使得金融体系的资金分配功能减弱。具体来说，储蓄是在不同经济增长率下实际利率的增函数，投资是实际利率的减函数。金融抑制下的实际利率要比市场均衡利率低。随着金融自由化的不断深入，利率水平将逐步上升，使储蓄和投资增加。并且，低收益率的投资被淘汰掉，投资的整体效益提高。因此，储蓄曲线（资金供给曲线）将向右移动，投资也随之增加。如果全面废除利率方面的管制，储蓄、投资和实际利率进一步上升，最后形成均衡利率和均衡投资。总之，由于利率管制阻碍了储蓄的增长，抑制了投资，因此，必须废除在利率方面的种种不合理的限制，实施金融自由化，让市场机制自由决定利率，实现储蓄和投资以致国民生产总值的增加。

麦金农和肖的理论，无疑是对二战后盛行的凯恩斯国家干预主义的否定。他们对政府干预效率的怀疑，其隐含的假设乃是古典理论中的基本结论：人是理性的经济人，谋求自身利益（效用或利润）的最大化。由价格体系作为一只看不见的手导引，最终会使所有人达到利益最大化。然而与新古典学派不同的是，他们没有将金融层面与实际层面分离——即古典的“二分法”（classical dichotomy）——将货币视为面纱，只考虑实物层面；麦金农和肖则进一步将亚当·斯密以来的古典理论推广到金融层面，这无疑是经济学理论本身的一大突破。

3﹒麦金农—肖学派的贡献

麦金农和肖之后，在20世纪70年代中期到80年代末期，一批经济学家继续沿着麦金农、肖的路线研究，主要是致力于金融深化理论的实证和扩充。主要代表人物有加尔比斯（Vicente Galbis）、卡普（Basant K﹒Kapur）、马西森（D﹒J﹒Mathieson）和弗莱（M﹒J﹒Fry）等。他们扩大了金融深化理论的研究框架，在吸收当代经济学最新研究成果的基础上，建立了宏观经济模型，扩大了金融发展理论模型的分析视野和政策适用范围，使之能不断适应经济增长、金融体制日益完善的发展中国家的实际情况。他们因此被称为“麦金农—肖学派”（Mckinnon‐Shaw school）。

卡普（Kapur，1976）假定发展中国家劳动力过剩且固定资本闲置，银行贷款是企业筹集资金、实现资本积累的唯一渠道。他认为，存款利率上升能促进银行存款增加，并使得银行信贷规模扩大，从而扩大全社会投资总量。这就摈弃了麦金农关于实际货币与实物资本的互补性假说，通过论证银行向生产企业供应流动资本的过程来说明金融对实际经济增长的影响，这样的分析更强调发展中国家在通过金融改革促进经济发展的过程中保持经济稳定的重要性，因而对确立货币政策目标及治理通货膨胀政策有很强的指导作用。

加尔比斯（Galbis，1977）运用两部门经济模型，分析金融抑制对投资效率的不利影响。在他的模型中，部门一为投资收益率较低的传统部门，部门二为投资收益率较高的现代部门。部门一依靠内源融资，而部门二依靠银行体系实现外部融资。在人为低利率的条件下，部门一虽剩余资金，宁愿扩大再生产，也不愿意流向效率高的部门。但如果实行利率自由化，利率水平提高，资金会从效率低的部门流向效率高的部门，使得全社会的投资效率提高，在投资量不变的情况下，仍然能实现经济增长。这样的分析比麦金农的分析更深入且结论更令人信服。

弗莱在金融发展模型中加入了动态调整参数，建立了动态金融发展模型，用以分析通货膨胀与经济增长的关系。

Fukuchi（1995）认为，在金融抑制的条件下，公共部门的投资和福利增加，而储蓄方和民间部门的福利下降。随着利率水平的不断提高，公共部门的福利先下降后上升，而储蓄方和民间部门福利会不断上升。从长期的角度来看，民间部门福利的增加速度会超过公共部门福利的增加速度。(www.daowen.com)

这一阶段的研究成果除理论模型被扩展外，还包括大量的实证研究。这些实证研究肯定了金融深化理论的结论，从而说明该理论可用于指导发展中国家的经济实践。他们实证考察了发展中国家推行金融自由化成功的经验和失败的教训，对金融发展政策做了补充和扩展，认为金融改革应具备五个前提条件：建立完善的金融监管制度；有稳定的价格水平；强化财政纪律；建立竞争性的金融体制；有运转良好的税收体系。但这些建议往往被金融自由化的崇拜者置于脑后。

9﹒1﹒2　内生金融发展理论

20世纪七八十年代的金融自由化尝试大多未能达到其倡导者所预期的结果，加之内生增长理论的兴起和传播，促使一些经济学家不再满足于在麦金农和肖的框架内对其理论进行修修补补，他们突破了麦金农和肖的框架，利用内生增长理论的研究方法来研究金融体系是如何内生出来的、内生出来的金融体系是如何发展的以及金融体系是如何作用于经济增长的，并在此基础上提出了一系列政策主张。这一阶段金融发展理论的主要代表人物有艾伦（F﹒Allen）、摩洛·莱文（R﹒Levine）、辛格（Agit﹒Singh）、戴蒙特德斯（Panicos O﹒Demetriades）、金（R﹒G﹒King）、罗比尼（N﹒Roubini）、格林伍德（Greenwood）等。

综观金融发展理论的历史演变顺序，金融发展理论是从两个方面展开理论命题的：第一，金融自由化是否促进经济增长。由此需要分析金融变量与经济增长的联系。第二，分析金融体系促进经济增长的途径。麦金农、肖本人，以及随后的麦金农—肖学派，主要研究的问题是第一个。20世纪90年代的内生金融发展理论主要讨论了第二个问题。

90年代金融发展理论对金融机构与金融市场形成机制的解释是从效用函数入手，建立了各种具有微观基础的模型，引入了诸如不确定性（流动性冲击、偏好冲击）、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本之类的与完全竞争相悖的因素，在比较研究的基础上对金融机构和金融市场的形成做了规范性的解释。

具有代表性的内生金融机构模型解释包括：（1）在本西文加（Ben‐civenga）和史密斯（Smith）模型中，当事人随机的或不可预料的流动性需要导致了金融机构的形成，金融机构的作用是提供流动性，而不是克服信息摩擦。（2）在施雷夫特（Schreft）模型中，空间分离和有限沟通导致了金融机构的形成。在迁移发生时，当事人需要变现其资产，从而面临迁移风险，为了规避这一风险，当事人需要金融机构。因为金融机构一方面为当事人提供存款服务，另一方面持有现金储备以应付存款人的取款需求。（3）在杜塔（Dutta）和卡普模型中，当事人的流动性偏好和流动性约束导致了金融机构的形成。金融机构的存在使当事人可以持有金融机构存款，作为流动资产的金融机构存款与其他公共债务和法定货币相比，在提供流动性服务方面效率性高，可以缓解流动性约束对消费行为的扭曲，改善当事人福利境况。

在内生金融市场的解释中主要有布（Boot）和塔科尔（Thakor）模型、格林伍德（Greenwood）和史密斯（Smith）模型。（1）布和塔科尔从经济的生产方面考察，认为组成金融市场的当事人在市场上竞争并购入生产者发行的证券，证券的市场价格由瓦尔拉斯市场出清条件决定，从而在信息获取和信息汇总上的优势导致了金融市场的形成。（2）在格林伍德和史密斯模型中，金融市场的固定运行成本或参与成本导致了金融市场的内生形成，即在金融市场的形成上存在“门槛效应”（threshold effect），只有当经济发展到一定水平以后，有能力支付参与成本的人数才较多，交易次数才较多，从而使单位交易量所负担的成本才较低，当利用金融市场的收益超过金融市场的参与成本时，金融市场就得以形成。并且，格林伍德和约万诺维奇（Jo-vanovic）以及莱文（Levine）引入了固定的进入费用或固定的交易成本，论证了金融机构和金融市场是如何随着人均收入和人均财富的增加而发展的，即随着人均收入和财富达到一定临界值时，人们就愿意去利用金融机构和金融市场。莱文还指出，固定的进入费用或固定交易成本随着金融服务复杂程度的提高而提高，简单的金融体系会随着人均收入和财富的增加而演变为复杂的金融体系。

20世纪90年代金融发展理论的最核心部分在于对金融机构和金融市场作用于经济增长的机制做出了全面而规范的解释。他们论证，金融体系可以通过影响储蓄被转化为投资的比率、资本的边际社会生产率或储蓄率来影响增长率。下面我们依次介绍这三种增长机制。

（1）金融机构和金融市场的发展→更高比率的储蓄被转化为投资→经济增长。金融体系的第一种重要职能是把储蓄转化为投资。金融体系需要吸收一部分资源，从而1单位的储蓄只能带来少于1单位的投资，其差额以存贷利率差的形式流向银行，以佣金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。金融发展使金融部门所吸收的资源减少，即由于竞争使得流入金融部门的利润减少，从而使更多的资源转化为投资，使增长率提高。

（2）金融机构和金融市场的发展→资本配置的效率提高→经济增长。金融体系的第二种重要职能是把资金配置到资本边际产品最高的项目中去。金融体系把金融中介的信息作用和生产率提高联系起来。资本可被投资于收益低的安全技术或收益高的风险技术。风险技术的收益包括总体冲击和项目特定冲击这两个随机扰动项。与单个投资者不同，拥有大量资产组合的金融机构可以完全化解总体生产率冲击，这样就可以选取最适于当前所实现冲击的技术，从而使资本配置效率提高。

（3）金融机构和金融市场的发展→改变储蓄率→经济增长。随着金融市场的发展，家庭部门能更好地对禀赋冲击（endowment shocks）进行保险和对收益率风险进行分散；并且，金融发展使厂商所支付的利率和家庭所收取的利率之间的差距缩小。这些都对储蓄行为产生影响，改变着储蓄率，从而影响经济增长。

内生金融发展理论形成时间不长，理论本身尚处在发展之中。

9﹒1﹒3　金融发展理论的缺陷

纵观整个金融发展理论的历史，我们发现，现存的金融发展理论至少在以下几方面存有不足：

其一，现存的金融发展理论对金融机构的研究主要集中在商业银行和存款货币银行上。重点是金融中介的形成、发展及其对经济增长上的作用，而基本上未对其他类型的金融机构的相关问题进行研究。由于诸如养老基金、共同基金以及投资银行、保险公司和证券公司之类的金融机构在经济生活中发挥着越来越重要的作用，这些金融机构在金融体系中的份额不断上升，其发展水平直接影响到相关国家的经济发展速度和水平。

其二，在对金融中介和经济发展关系的实证研究中，着重考察商业银行和经济增长的关系，而很少考察其他类型的中介和经济增长的关系，基本上未考察商业银行和其他类型的中介的关系。在衡量金融中介的发达程度时，往往使用银行的有关指标，而遗漏了其他类型的中介，尽管它们同样发挥着中介的功能。实际上，在一些国家，其他类型的中介的发展程度往往超过商业银行的发展速度。这样，用银行的相关指标来衡量金融中介的发达程度就会有所偏差。假如一国的银行不发达，但其他类型的中介发达，在这种情况下，如果用银行的相关指标来衡量金融中介的发达程度，就会犯以偏概全的错误，甚至会得出与事实截然相反的结果。

其三，在对金融市场和经济增长关系的实证研究中，只考察股票市场和经济增长的关系，而未考察债券市场和经济增长的关系，尽管债券市场也同样起着分散风险和提供流动性的作用。

其四，信用评级机构和投资咨询公司在现代经济中的作用与日俱增。这些机构的存在与否及其发达程度在一定程度上反映了有关国家的金融体系复杂程度和金融创新程度，并且在信息生产上贡献很大，传统的金融发展理论研究和实证研究都不应该忽视他们的存在。

其五，对政策性金融机构作用的忽视。很多国家都有政策性金融机构。对于发展中国家，政策性金融机构如果运营良好，无论是对实质资本增加，还是对制度建设，都有很重要的作用。

麦金农—肖学派几乎固执地坚持金融自由化，对政府的力量天然地不信任，所以他们也并不看重政府的政策性金融机构。而内生金融发展理论，由于在技术上处理商业银行以外的金融机构都十分困难，所以政府性金融机构也理所当然很少被他们提及，甚至被作为金融压抑的一种方式。

但对于发展中国家，在市场化的过程中，由于交易成本非常大，根据科斯定理，由市场本身提供基础设施是非常困难的。而对基础行业的投资，也往往由于其前期投资大，风险较大，成本回收慢，仅仅依靠市场是不够的。如果仅仅依靠市场，那么市场很可能在短期内集中于高盈利的行业进行投机，形成泡沫，以至于发生金融危机。我们下一节的金融自由化实践部分的分析将会证明这一点。

现有的金融发展理论之所以均忽视了政策性金融机构，除了上面提到的理论研究者对市场的偏好和技术原因外，很重要的一个原因就是他们将消除金融压抑体制的注意力集中在消除金融管制上，因此以麦金农等为代表的传统金融发展理论所主张的金融自由化和赫尔曼（Hellman）等所主张的金融约束论，并无本质的区别，只是在放松金融管制的量上小有争议。有的学者不明白这一点，常将二者折中，鼓吹金融约束论是过渡到金融自由化的好路径⁽³⁾。

然而，金融压抑的形式尚包括政府直接控制大量的金融资源，并以财政的手段配置使用。有关政府以财政手段配置使用金融资源的低效率的文献浩如烟海，我们甚至可以在流行的经典教科书中找到。根本的原因是财政不受价格体系约束而配置使用金融资源，而这又是因为政府的目标和理性的经济人不同。这一点是无须多加讨论的。因此政府占有大量金融资源并以财政手段配置使用乃是金融压抑的一种。

然而，政府占有为数众多的金融资源，在发展中国家，自然有其理由。其重要原因之一恰是造成金融压抑的另一个重要的原因：基础设施、基础产业的缺失。正是由于基础设施、基础产业的缺失，而发展中国家长期融资市场不发达，发展中国家的政府才会聚集大量的金融资源，企图集中力量办大事。然而也正是基础设施的缺失，使得发展中国家的经济不甚活跃。很多项目由于风险过大，民营经济不愿介入，因而金融的发展也受到抑制；基础设施等的缺失，也造成了一国的金融压抑。然而政府的行为，似乎仅仅是以彼一种压抑方式代替此一种压抑方式：“饮鸩止渴”，渴何能止？

那么能否以市场化的方式，运营政府掌握的金融资源，并解决基础设施等的短缺，达到“一石二鸟”的功效？

本文建立一个超边际分析框架，发展了金融发展理论，尝试回答了这一“饮鸩止渴”的难题。我们证明，在满足一系列假设后，政策性金融机构能够承担这一颇具挑战性的重任。