7﹒3　中国开发性金融与市场形成

通过上述分析可以看出，政府在促进经济发展中具有不可或缺的作用，但是同时，我们也知道政府不恰当地介入是非常有害的。恰当地界定政府的活动领域和活动方式是非常必要的，政府介入的形式和方法直接关系到政府政策的效率，而开发性金融正是政府开发性介入经济活动、培育市场的有效工具，是我国政府与市场的开发性关系在金融领域的体现。

市场培育是一个渐进过程，包括政府推动、机构拉动和市场主导三个阶段。国家开发银行作为国家的全资银行，依靠国家信用发行金融债券获得资金，并在其业务中体现国家的政策意图，同时国家开发银行又是一个实力雄厚、业绩优良的金融中介机构，它的资金的运用采用市场化的方法，可以有效连接市场培育的三个阶段，随着自身的发展演变，它在培育市场过程中的角色不断发生变化，在不损失国家金融控制力的同时，有序地推动市场的完善和发展。

从东亚一些成功建立政策性金融体系的国家的经验来看，解决信用缺口、信息不对称和不确定性是建立这个体系的主要理由。信息、风险和信用也是市场形成的关键性因素，下面我们对开发性金融在这三个方面的作用进行讨论。

7﹒3﹒1　信息溢出

1﹒信息不对称与“信贷配给”的产生

在一个信息“完全而没有成本”的世界中，金融体系的作用非常简单：为收益率高的项目提供资金，在改善资金分配效率方面，政府基本上无所作为。但是，现实世界中，信息既不是完整的，也不是没有成本的，资金分配过程不可避免地受到信息不对称的干扰，金融契约的签订与执行、贷款项目的监督与管理都需要花费成本，因而资金也就未必能得到最优配置。

由于金融市场上信息的不对称性，在自由竞争的市场上，“信贷配给”有可能作为一种长期均衡的现象而存在。当贷款人与借款人之间存在信息不对称时，“信息经济学”与金融中介理论就有了一定的联系，由信息不对称而产生的问题主要有“逆向选择”（adverse selection）和“道德风险”（moral hazard）。首先，在某个借款人提出贷款申请时，贷款人对于借款人事业的收益高低的准确信息并不十分清楚，这个时候，越是危险的借款人，越有可能假装成安全的借款人，积极借款，而原本安全的借款人则被排挤出了借贷市场，这就出现了所谓的“逆向选择”问题。如果花费一些费用能够判断借款人的品质，则贷款审查就变得重要了，如果审查不充分，资金就很难有效分配。其次，贷款贷出以后，借款人有可能有这样的想法，“既然贷款已经到手，最后就是破产也没有关系了”，因而任意挥霍贷款，这种现象就是“道德风险”。而且，借款人宣告破产时，是真的破产了，还是假破产、真赖账，判断起来也很困难。

关于信贷配给问题研究的一个基本结论是：信贷配给的规模与信息供求的缺口是互相关联的。这种由信息不对称而引起的金融市场的“信贷配给”现象，在发展中国家尤为严重，一方面是大量的收益机会，另一方面是缺乏有效的信息市场。从而为政府介入金融市场提供了理论依据，而开发性金融正是这种介入的主要形式之一。

2﹒开发性金融的信息溢出作用

在信息不对称比较严重的金融市场，资金需求很难得到完全满足，为了减少信息的不对称性，应该尽量将借款人的信息传达给贷款人。然而，现实经济中，由于各金融机构的规模、经验不同，审查能力，也即信息生产能力也存在着很大差距。如果审查能力弱的金融机构能够利用审查能力强的金融机构的信息，市场上信息不对称的平均水平就可能降低。这种“信息的溢出”使得一个金融机构可以观察其他金融机构的行动，尤其是观察处于中立地位、审查能力强的政府金融机构的行为，以决定自己的贷款决策。这正是开发性金融信息溢出作用的原理所在。

首先，开发性金融在信息生产方面具有优势。开发性金融的政府背景使其在政策信息方面经常处于垄断地位；作为政府金融机构，它不是纯粹的盈利机构，其立场较为中立、公正，因而可以从各政府机关、民间企业广泛收集信息，有些信息是一般的民间金融难以获取的。而且，我国的开发性金融机构，在长期的投融资过程中，积累了有关各地方、各行业、多种项目的丰富资料、信息，能够比较准确地把握产业活动和地区经济活动的实际情况，具有很强的信息生产能力。

特别需要强调的是我国的开发性金融机构利用组织优势来缓解信息不对称的情况。如和地方政府签订相关协议实现对地方基础设施的打捆贷款，一方面在打捆贷款时让地方成立投资公司作为项目主体，并完善各种制度，这本身就使项目主体的信息更为透明和公开；另一方面，由于政府签订了协议，必然仔细监督项目的投资和运营情况，这样就实现了利用组织优势来减缓信息不对称状况的目的。而且，还需要提供项目自身的财务信息，这必将使其财务更加公开，信息更为充分。

其次，开发性金融获取的信息具有很强的“溢出效应”。寺西重郎（1991）指出，在以技术转移为主要内容的工业化过程中，政策信息越是重要，掌握这一信息的开发性金融作用就越大。因此，开发性金融机构具有将政府的产业政策等政策意图向市场传达的中介职能，表现为利用自己的调查研究部门，努力收集和分析有关经济、金融和产业的最新情报，给政府和产业界提出积极的建议；而民间金融机构通过观察开发性金融机构的行动，作为自己决策的参考，节约审查成本。这里，开发性金融起到了“民间和政府”之间相互沟通的桥梁作用。发展中国家的金融市场发展的历史较短，金融机构的审查能力积累不足，信息流通渠道不畅，而且企业的自有资金比例高、实行家族经营，很容易出现信息的内部化现象，民间金融机构的信息生产活动常常不能正常进行。在这种情况下，具有一定规模、审查能力相对较高而且与特定利益集团无关的开发性金融机构的贷款活动，其信息的“溢出效应”显得尤为重要。突出表现在两个方面：一是对民间投资的诱导效应导致投资的乘数增加。由于开发性金融机构的国家背景以及其融资有时具有产业调整和企业救济的作用，因而在金融市场上，也是一种政府提供的信用保证，它对某个基础设施项目的投资，往往成为一个产业、一组产业或一个地理区域内协调发展的信号，同时也是政府承诺的一个有形证明。当潜在的投资者看到某个基础设施项目正得到开发，他们就认识到这将使相关的私人投资收益增加、成本降低，如开发性金融机构投资修路，会引发道路附近的相关私人投资。另外，他们知道其他投资者也会认识到这一点。而且有开发性金融机构参与的项目，更容易从银行获得贷款，还有可能获得税收等优惠。这将引发人们踊跃建设互补性的新的投资项目，有助于实现集聚经济和同步发展。西部大开发、振兴东北、中部崛起等这些国家的口号和政策主张，要想真正起到带动民间投资的作用，一方面需要国家出台优惠政策，另一方面，国家必须有实实在在的先期投资。开发性金融机构由于有国家的背景，它的投资明确了国家的政策指向，起到了明显的信号作用。正是由于政府对基础设施投资的诱导作用的存在，引起了最终投资的倍数增加。二是对商业银行的诱导效应。从信息经济学的角度看，中介机构由于规模经济等优势是可以一定程度上解决信息不对称的，至少相对于一般的投资者是这样。但是某个金融机构收集信息、处理信息的努力是很可能被其他机构“搭便车”的，因此没有商业金融机构愿意提供这种信息服务，而应该由国家组建的开发性金融承担起该项职责。开发性金融机构投资的项目，符合国家产业政策、又有良好的业绩，商业银行自然愿意跟进，对相关项目提供融资服务，三峡工程就是一个典型的例证。

需要强调的是，优良业绩是产生信息的“溢出效应”的关键。国家开发银行的资产业务反映了国家的政策意图，其本身也具有很强的信息生产能力，但是如果开发性金融是亏损的，谁会相信其提供的信息是正确的、咨询建议是可靠的呢？谁又敢进入这个连国家开发银行都亏损的领域投资呢？如果开发性金融的业绩不好，其产生信息的“溢出效应”会大打折扣。我们认为，开发性资金的诱导作用要想真正发挥其效果，优良的业绩是必需的，这给其他金融机构和投资者也发出了强烈的信号，如果进行合适的风险控制的话，进入开发性金融机构投资的项目是有利可图的。如图7—1所示，良好的业绩提高了开发性金融机构的信用等级，有利于其低成本融资，这样即使其贷款的利率很低，仍有可能盈利；而盈利又进一步提高信用等级，降低融资成本。最终形成了一个良性循环的过程，这个循环体系中，优良的业绩是关键所在，如果没有了这一项，这个循环是无法完成的。开发性金融机构依靠自身的现代化管理水平和市场化的资金运用保证了其自身的良好业绩。

图7—1　开发性金融信息溢出形成的“牛铃效应”及其良性循环

7﹒3﹒2　风险过滤

开发性金融投资的主要领域是基础部门，这些部门由于规模性、垄断性、准公共性等经济技术特征，其盈利能力很大程度上受政策制约，不确定性强、风险结构复杂。这是由于：一是基础设施不仅要受到政府在价格等方面的管制，而且在很多情况下政府还要保持有条件的直接干预权力，这些管制或干预都将对收益产生直接的影响；二是基础设施项目运营往往要求较高的协调性，其收益状况受到多种因素的综合影响；三是投资规模大、周期长、不确定因素多，从而风险较大。因此，合理的风险分摊结构对基础设施市场化融资至关重要。开发性金融能否在基础部门起到制度建设、培育市场的作用的关键在于能否分摊、过滤风险。

1﹒过滤政策风险

政府“协调”具有重要作用。市场经济是主要依靠市场来配置资源的经济体制，但仅靠市场常常维持不了有效的经济结果，当存在多种经济均衡可能性时，这点尤为重要。多种经济均衡会由非凸性、互补性、信息不对称⁽⁷⁾或缺乏可信的承诺所产生。政府一项有用的职能是创造条件，促使有可能无法实现的有效经济结果得以实现，并通过它的强制权力保证其实施，这种行为可以广义地称为“协调”。不论是私人协调还是公共协调，都能带来私人收益或社会收益，或是兼而有之。但政府协调能通过其强制权力保证自身及其他经济当事人做出的承诺具有可信性。它也有助于消除那些在博弈中使私人信息显得模糊、不可靠从而阻止实现有效经济结果的方面。政府的政策可能对经济的均衡结果产生重大的影响。例如，所有产业同步扩张可能会产生收益，一个产业增加的供给将被另一个产业增加的需求吸收，而且从整体来看，工人增加的收入将会使最终需求总量增加。换言之，新产生的经济活动所创造的收入，反过来又能直接和间接地为生产的商品提供需求。当然，国内市场必须有足够大的规模。然而，为了使这些所谓协调的外部性得以实现，所有产业都必须有这样一种共同认识或信念：同步扩张就要来临。这是一个协调问题，例如，公布或制定经济计划可以提供这种信号。公布的经济增长目标和货币供应目标如果可信的话，也能作为协调信号。

在中国特有的国情下，政府的协调信号更是明显，但这同时意味着政策风险也更大。在中国这样一个经济转型的国家，如果一项投资符合国家的产业政策，就能获得各种便利和优惠，其成功的可能性就很大；但若不符合国家的政策，或者说原来符合现在不符合了，其失败的可能性也很大。这就是说，政策风险是任何投资都无法忽略的，在这种情况下开发性金融机构的投资在过滤政策风险方面起到重要作用。

开发性金融是国家推行产业政策的重要工具，它为某个基础设施项目提供融资，往往成为一个产业、一组产业或一个地理区域内协调发展的信号，同时也是政府承诺的一个有形证明。这是由于一方面开发性金融对某一行业的投资用实际行动表明了政府的政策意图，降低了政策风险，一定程度上减缓了信息不对称的程度。另一方面开发性金融机构投资的项目，由于政府背景更容易从银行获得贷款，还有可能获得税收等优惠。这些实际上使项目投资的不可逆转性增大，不确定性减少，而且还避免了私人因投资了国家不支持的项目而遭受惩罚的可能性。毕竟，在中国，“国字头”项目被判定违规的可能性较低。

2﹒降低单个项目失败的风险

一是开发性金融机构的业务充分利用政府的组织优势，在过滤了政策风险的同时，还通过与地方政府签订的对基础设施投资的合同，一方面有效地降低了交易的成本，另一方面又由于地方政府的担保从而保证了合同的履行，降低了不良贷款率，由地方政府对项目的风险进行了过滤。

二是基础设施的投资一般具有很强的互补性，投资和随后跟进的私人投资形成了互补的关系，形成集聚效应，降低了成本和不确定性。潜在的私人投资者相信其他潜在投资者也会看到政府先行投资带来的好处，大家都跟进投资，投资成功的可能性增加。

三是有开发性金融机构参与的项目，更容易从银行获得贷款，还有可能获得税收等优惠。

以上这些都降低了单个投资项目的不确定性，增加了项目成功的概率。

3﹒降低非系统性风险

私人可能有能力进行个别基础设施的投资，但是基础设施之间往往具有很强的互补性。一系列设施都建立起来之后才能把社会资本对直接生产的作用发挥到最大。设立特殊的经济区域，如台湾的高雄出口加工区和新竹科技工业园、大陆的许多经济技术开发区等项目，表明了各个政府尝试在某个地区用一种管理有效的方式实行一整套互补性政策，并公开对这种做法给予可信的承诺。还有开发性金融机构对市政基础设施实行的打捆贷款的政策，都是充分发挥互补性和规模效应的极好的例子。事实证明，这些项目都很成功。政府部门由于投资的项目多，所以易于分散风险，回避风险的能力比较强。

开发性金融机构因为具有融资优势，其资金涉及的项目分布的范围广、地域大，多样化的投资将单个项目失败的风险在不同行业、不同地区之间进行分摊，利用分散化的方式，化解了单个项目失败给整体带来的风险，是大数定理的运用，客观上起到了投资组合的效果，有效降低了非系统风险。

4﹒覆盖周期性风险

开发性金融的资金，基本上类似于国债，都是利用政府信用，通过市场向社会公众筹集来的。本质上是政府与社会公众之间的债权债务关系，主要受到国家主权风险影响，可以一定程度上防范经济的周期性风险。一般情况下，我国经济运行过程中，政府信用跨经济周期的特征，可以防范经济的周期性风险。资本市场也可以做到这一点，但是如果由资本市场承受，会直接影响股民的利益，使他们的收益变得很低，在我国目前股市低迷情况下，社会代价会相当大，对资本市场的长期发展不利。因此，如果出现经济周期性风险，就需要利用政府信用即开发性金融、政府宏观政策、政府协调能力等，以及资本市场共同应对。

总之，在中国现阶段，开发性金融从实际出发，找到了市场和政府的结合点，它的投融资活动既体现政府政策目标，又在按照市场规则来实际操作，具有明确的目标和导向，共同构成了防范大额集中长期风险的基本框架，使很多投资活动的风险降到了可以接受的水平，提高了很多项目的可行性。(www.daowen.com)

7﹒3﹒3　信用增进

信用关系是现代金融活动与金融体制的基础，有什么样的信用形式，就会有什么样的金融机构和业务。信用关系的扩大化和复杂化，必然会使相应的金融结构发生由低级向高级的演变。当市场深化和相伴随的信用深化达到一个新水平时，一个国家的金融结构也必然会发展到一个相应的新水平。

开发性金融的目的之一是在金融市场出现“信用缺口”（credit gap）时进行填补。“信用缺口”主要有两种：一是尽管投资项目的未来收益的贴现值超过了其成本的现值（即NPV＞0），但是由于法规、习惯、信息不足等原因，无法从民间借入资金；二是投资项目的社会效益未必能从其收益上反映出来。

1﹒政府信用是开发性金融发挥作用的基础

一是以政府信用为基础，以准政府的金融机构参与运行，使开发性金融拥有弥补体制和市场缺损的组织优势。开发性金融机构始终为国家全资所有；发行的开发性金融债券，具有准国债性质，风险权重为零，得到市场、投资者和监管部门的公共认可；在国际上，权威评级机构给予其国家主权级或准主权级的债信等级。这些都使开发性金融可以利用体制上的优势，通过政府信用、政府协调，在重大项目建设和投融资体制建设中，实现政府信用与市场原理相结合，连接政府与市场，有效促进体制建设。

二是运用政府信用和高能量资金，从根本上决定了开发性金融的双目标。不仅将政府信用运用于国家、地区和行业的重大项目融资上，承担大额集中长期风险，同时，还能够换回信用和制度建设的效果，即用来弥补融资中的信用、市场和体制的缺损，推进投融资体制和相关金融市场的建设。

三是将政府信用运用在资金筹集上，使开发性金融具有融资优势。开发性金融通过作为逐个项目的融资载体，从项目开发阶段，就用融资优势要求企业承担体制建设的责任，促进法人建设、现金流建设和信用建设，项目建设成功的同时，双目标就实现了。

四是开发性金融的资金，基本上类似于国债，都是利用政府信用，通过市场向社会公众筹集来的。本质上是政府与社会公众之间的债权债务关系，是只受国家主权风险和自身承受能力约束的资金。这与商业银行吸收存款形成的短期信用有着本质上的区别。

因此，开发性金融根据经济发展和制度建设的需要，可以将资金以信贷资金形式用于项目建设，也可以转化为股权投资的形式进入项目。目前，大额、集中、长期资金需求的项目在股权投资领域的制度建设相当落后，进入这个领域，将会使政府信用在制度建设上更充分地发挥作用。首先，将政府信用转化成开发性资金，以体制和市场建设实现优质资产，运用优质资产支持国家的重点建设，体现并实现政府的政策目标，不同于商业银行将其占用的政府信用只用于实现利润最大化。其次，开发性金融取得的市场业绩，是在承担并防范由体制缺损带来的风险，在体制性资源整合中赢得的效益，是在市场中的回报。由于开发性金融不是政府财政，也不是准财政机构，而是金融机构，必须保持财务健康性，有能力独立运行和发展。因此，这种盈利，是为了更好地实现项目建设和体制建设的目标。开发性金融在项目后期获得回报，总体上靠项目自身的效益保证归还，在特殊情况下，可以通过政府协调的方式。最后，政府赋予开发性金融的权能，是政府信用的非资金形态，目前还没有得以充分运用。将这个部分政府信用运用于政府与市场运行没有分开的领域，对制度和市场建设将会起到更大的作用。

开发性金融运用政府信用，具有垄断性、非竞争性、市场上的不对称性的基本特点。也就是说，它是政府意志的实现者，以经济开发和弥补体制和市场缺损或失灵为对象，主旨不在于商业竞争。

另一方面，政府信用也需要好的市场业绩作为支撑。在当前市场发育不足的情况下，好的市场业绩必然起到巩固政府信用，提升社会公众信心，带动其他信用发展的作用。因此，市场业绩是对政府信用的巩固，使政府得以“信用提升”。

2﹒开发性金融与企业增信

按照商业化的一般原则，项目融资必须有好的法人治理机构，而且项目法人要具备相当的市场信用。但是许多重大项目在建设初期，往往法人正在组建中，还没有现金流，几乎不具备市场化的融资能力。这就需要开发性金融从国家发展的全局和投融资体制发展的前景出发，利用政府信用来承担项目的大额集中长期风险，帮助项目渡过初始阶段的困难，并通过弥补制度缺损和制度建设，逐步完善法人治理结构和法人信用。在这里，开发性金融从不成熟的市场做起，起到前期铺路的作用，再通过体制建设，推进和催化项目成熟，使项目逐渐具备商业性融资的条件，或达到资本市场的门槛，将项目主体推入市场上市融资。

3﹒信用关系的发展与融资形式的发展

信用关系发展从某种角度也可以分为三阶段：私人信用、中介信用和大众化的社会信用。作为金融活动的信用，事实上是为了保留资金所有权而将使用权让渡出去，这种转移行为所包含的风险是授信人在决策时必须考虑的一个重要因素。所以，授信范围的扩大是建立在与之相关的风险控制与防范能力提高的基础上的，信用关系的发展（从信用发展的供给角度看）也即授信范围不断扩大的过程。前一阶段向后一阶段每一次跃升，都意味着一定的客观条件的具备。对企业而言，没有声誉资本是很难对外融资的，当企业具备一定声誉资本时，就可以向银行融资，当企业声誉资本很高时，进入证券市场就十分便利。金融市场发展无疑是声誉资本的大规模积累与信用形式高级化的产物。从我国金融体制改革和市场培育的动态过程来看，通过开发性金融的介入，一方面有利于国有商业银行的市场化改革，另一方面，从对国有企业的财政投资转向市场化的投资，在开发性金融机构和国有企业之间培育信用关系，形成信用观念，在国有企业内部形成信用观念之后，再和商业性金融接轨并进而推向市场，并最终和国际接轨形成国际性的企业和市场化的融资方式。从这个角度来讲，开发性金融有利于国有企业和重大中长期项目的声誉资本的积累和风险控制和防范能力的提高，促进了信用形式向高级化的演进过程。

信用发展的三个阶段印证了基础部门融资的三个阶段：政府推动、机构拉动、市场主导三个阶段，与财政投资、信贷融资、证券融资三种基本形式相互对应，这种内在关系是统一的。在基础部门领域，要实现声誉资本的积累，促进信用形式向高级阶段演化，完全依靠市场自发的力量是很难的，而且这个市场很大程度上还是缺失的，因此政府主动介入，在提供资金的同时，注重培养主体的信用，积累它的声誉资本是十分重要的。要实现信用的增进和声誉资本的积累，通过开发性金融是一个有效途径。如图7—2所示。

图7—2　信用形式的演进与融资形式的演进

开发性金融由于自身的运行特点，在信用发展的三个阶段都发挥了重要作用。首先，开发性金融为了政府的政策目标而愿意提供长期的低息贷款，具有财政融资的性质。其次，作为一个“银行”，要追求资金的盈利性，因为无偿的财政资金只能起到提供资金的作用，而且由于预算软约束，导致投资和设施运营的低效率，不但不能起到增进信用的作用，而且可能有反作用，让企业形成依赖心理，不愿去市场上融资。开发性金融利用国家信用来发债融资，并市场化运作资金，实现自我循环。开发性金融其良好的经营状况形成了自身良好的中介信用，利用这个中介信用为基础部门融资，具有信贷融资的性质。最后，当这些基础部门的项目逐渐成熟，主体自身的制度建设达到相当程度，其信用能够被社会大众所接受，具备了市场融资的可能时，开发性金融把这些项目推向资本市场融资，具备证券融资的性质。总之，开发性金融的融资具备了财政融资、信贷融资、证券融资的三种性质，当然哪种性质多一点取决于项目主体的信用情况，正是由于开发性金融同时具备这三种性质，所以能够贯穿企业信用成长的全过程，通过自己的融资活动，促进企业声誉资本的积累和项目融资形式向高级阶段的转化。

7﹒3﹒4　大额、集中、长期资金市场的形成

开发性金融在自己的融资过程中，特别是在给基础部门提供长期稳定大额资金的过程中，通过自己的投融资活动，起到了建设制度、培育市场的作用，尤其表现在上面提到的“信息溢出”、“风险过滤”、“信用增进”三个方面，信息、风险、信用是构成市场的关键，因为它们决定了一个投融资的过程是否能够进行，是否能够持续下去。事实上开发性金融在我国起到了形成“大额长期资金供应的准市场”的作用，开发性金融机构承担了做市商的职责，或者说是长期大额贷款的批发商，它在这个市场中起到了不可替代的作用，是这个市场能否正常运行的关键。

1﹒大额长期资金市场为何缺失

首先，长期大额资金的需求者一般是基础部门。基础部门虽然在生产、生活中不可缺少，但是由于它具有共同消费、非独占性等特点，不能完全依赖市场力量提供⁽⁸⁾，因为不存在能为这种投资导向的未来市场；对基础部门的投资往往有很强的外部效应，因此即使未来市场存在的话，市场决定的投资量也会远远低于最佳点。

其次，基础部门因规模经济等特点而属于典型的资金密集型部门。而在发展中国家，资本短缺和资本分散往往是经济发展的两只拦路虎。基础部门，如电力设施、交通和通讯设施及工业园区都需要大笔投资，这是单个私有企业所负担不起的，特别是在经济发展的初期。商业银行一般也是不会为单个私有企业的社会资本投资活动进行融资的，因为单个企业融资过大，贷款过于集中，不利于风险的分散，甚至可能违背一些基本的经营原则。

最后，我国现有的三元重叠的融资结构下长期投资市场缺失。国有金融的制度困境使维持经济增长的长期稳定资金来源失去了制度保证，出现制度真空。财政、银行与资本市场的三元重叠结构陷入困境。商业银行市场化改革之后，带有政策性的长期投资融资显著减少。一般而言，长期资金的来源主要依靠资本市场，而我国资本市场由于种种原因发育还很不完善，市场深度和广度有限，不具备大量的长期投资融资的能力。而财政进行投资，由于其公共财政的性质，投资的公共性、社会效益要求高，又要受到财政预算的约束，而且大量依靠财政投资可能产生“寻租”行为，有可能导致腐败的发生。财政投资的效率无法保证，而且在一些公共投资项目的受益者可以确定的情况下，完全通过无偿的财政投资，也有悖公平。在这种情况之下，综合财政、信贷、资本市场三者优势的开发银行就能发挥其特有的作用，在培育市场方面一展身手。

2﹒大额资金市场如何培育

首先，在基础部门的融资领域，通过一个既能代表政府意图，又有融资优势的金融机构作为一个代理人向这个项目融出资金（当然是在项目具有较好效益的情况下，这个效益不一定是当期），然后这个代理人要么把这个项目的贷款进行证券化，通过证券市场把这个大的投资项目分解为标准化的证券出售给证券市场的投资者，或者这个代理人作为贷款的批发商，经过一定程度的风险过滤之后，将其拆分为几个较小的贷款，转贷给商业银行。这样通过金融技术，分解贷款，实现了小额资金进入基础设施领域的想法。

其次，基础设施贷款批发商的角色，还能够完成过滤风险、牛铃效应、将外部性内部化的作用。具体说来：一方面，一般的投资者由于实力有限，投资单个项目，若项目失败将会造成灾难性的损失，而该批发商由于投资规模大、范围大、地区广，可以通过多样化的投资来分散风险，回避风险的能力比一般的投资者高，起到减少非系统性风险的作用。利用资金来源的长期性，可以覆盖项目的风险。虽然很多基础设施项目本身的盈利能力不高，投资回收期较长，但由于基础设施使用年限很长，因此在一定条件下有可能保持长期稳定的回报⁽⁹⁾，但必须有长期的资金来源才能支持这些项目漫长的建设周期和初期的低收益造成的较长的回收期。另一方面，基础设施之间往往具有很强的互补性，这正是其外部性的重要表现，一系列设施都建立起来之后才能把社会资本对直接生产的作用发挥到最大，这个批发商通过对配套设施的投资，能够相当程度地把这种外部效应内在化，比如城市地铁对城市发展具有很大的正外部效益，最直接的效益就是能直接带动沿线房地产的增值。如果该批发商同时获得一定量的沿线土地开发权，使其获得部分土地增值收益，从而可以通过外部效益内部化的方式，增加地铁项目对投资者的吸引力，但这需要投资者具有较强的实力。此外，通过分散风险和内部化外部效应，并经过一定时期的项目孵化，这个批发商可能获得良好的经济效益，由于风险的过滤以及信息逐渐透明化，这个项目的盈利性前景逐渐明朗，商业性金融将逐步跟进批发商，介入该项目的投资，项目具备了商业化融资的条件，该批发商可以将对该项目的贷款拆分后，转贷给商业银行，或在证券市场上证券化出售。

完成上述任务，关键是要有一个具有相当实力的机构来担任这个投资银行、做市商或者贷款批发者的角色。这样一个担任贷款批发商角色的金融机构必须具备以下条件：一是要能够代表政府的意图，是政府的金融机构，因为大多数的基础设施的投资其短期经济效益并不好，政府站在社会效益的角度，对经济的长期增长、持续发展或产业政策的调整做出的投资决策可能是不符合短期的商业利益的。二是要有融资优势，能够先期垫付大量的资金进行前期的投入，在投入资金和进行贷款批发的过程中可能要经历相当长的时间。只有具备大额长期资金来源，才能与长期资金运用相匹配，降低存贷缺口风险。三是融资的成本必须足够低，因为很多的基础设施由于收费困难，或者由于政府管制而收费低于市场价格，盈利可能不高，能否对这些项目进行先期的投资并盈利，融资是否有成本优势是关键。四是有相当的信息收集和处理能力，有相当的对项目评估的投行能力。其作用如图7—3所示。

图7—3　开发性金融培育大额、集中、长期资金市场的示意图

在中国，这样一个金融机构就是开发银行，它通过国家信用获取了低成本大量融资的优势，良好的业绩又进一步增进了自身的信用等级，进一步扩大了融资的优势。通过发行债券融资，使其资金来源具有长期性、低成本性、集中性的特点，能够满足基础设施集中、大额、长期的融资需求，而且它通过其大量、广泛的投融资活动，一定程度上分散了非系统风险、内化了外部性、过滤了政策风险，从而产生了“牛铃效应”，商业性金融纷纷跟进相关领域进行投资。