3﹒1　长期融资体制为什么没有迅速实现市场化

3﹒1﹒1　中国投融资体制改革的市场化方向

我们已经指出，我国投融资体制改革的目标是实现投资主体的多元化，融资渠道商业化，投资决策程序化，项目管理专业化，政府调控透明化以及中介服务社会化，建立以市场为导向的新型投融资体制。改革的原则是打破垄断，放宽市场准入；坚持谁投资、谁所有、谁受益、谁承担风险；充分发挥市场对投资活动的调节作用，实行政府宏观指导协调，企业自主投资，银行独立审贷；积极培育多元投资主体，鼓励公平竞争，政府依法保障各类投资者权益和公共利益⁽¹⁾。

不同的投资领域、投资项目和投资产品特征的差异性决定了不同的投融资体制改革的市场化方法和进程。按照上述指导原则，要实现投融资体制的市场化改革，必须合理界定各类投资主体的投资领域。大致可以分为以下三类。

第一类：民间资本投资的主要领域。除涉及国家和地区安全的项目外，其他领域应一律向社会资本开放。这就要求打破地区、行业、所有制和内外界限，全方位开放竞争性领域、经营性基础设施和经营性社会事业领域，使更多的社会资本参与投资活动，成为新的投资主体，从而实现投资主体的多元化。不同的投资主体采用不同的融资方式和融资渠道，可以实现融资方式的多元化和融资渠道的商业化。目前，我国大部分竞争性领域、部分经营性基础设施和社会事业已实现市场化的投融资，并且这一领域市场化的步伐会随着改革的不断深入而加快发展。

第二类：政府经营性投资的主要领域。政府经营性投资的主要领域仅限于经济社会发展必需但商业资本、民间资本和外资等社会资本不愿或无力投资的经营性基础设施项目、经营性社会事业项目、需要政府以战略投资者角色支持的重大高新技术项目等领域。政府经营性投资主要是以带动社会资本投资为目的，政府投资的主要作用在于示范效应，即通过先期投入启动投资项目的建设，帮助和鼓励项目法人建立完善的治理结构，为项目最终实现市场化融资奠定基础。政府投资应逐步退出社会资本有投资意愿的上述领域，逐步实现该领域投融资的市场化。在这一领域如果没有形成符合市场化融资的条件时，市场化的速度不宜过快。否则会因为资金的缺乏而阻碍项目的发展，使其与经济发展的水平相脱节，成为经济发展的瓶颈领域。

第三类：政府非经营性投资领域。它是指非经营性基础设施项目和非经营性社会事业项目，主要包括涉及国防和国家安全的项目、文化、卫生、体育、民政等非盈利项目。由于这一领域投资产品的公共性和社会福利性较强，投资项目周期长、收益率低且投入资金难以收回。因此，这一领域应该主要由政府投资，主要的资金来源可以通过税收、发行债券、政府基金等财政方式筹集。这一领域的市场化进程相对较慢，政府在这一领域的发展中起着关键作用。

3﹒1﹒2　长期融资领域的产品特征与资金的短缺

长期融资体制没有迅速实现市场化的主要原因之一是长期融资领域产品的特殊属性。要实现融资渠道的多元化和市场化，解决我国融资体制中长期融资的困境，就必须区分不同的投资领域以选择不同的融资渠道。在民间资本投资的主要领域可以实现融资的商业化和市场化，因为这一领域投资产品的主要特征是盈利性和竞争性，大多数项目本身的投资回报是可以预见的，项目收益与风险对称而且所需要的投入资金往往期限不长。项目融资完全符合市场的要求，可以通过引进多元的投资者，例如民间投资主体、社会机构投资者或外资投资者等商业性投资主体，从而实现融资渠道的多元化。目前，政府基本上已经从这一领域退出，项目的投融资基本实现了商业化和市场化。

政府非经营性投资领域的投资项目具有较强的公共物品特性。公共物品是指在消费上具有非竞争性和非排他性的物品。不仅如此，公共物品的投资具有期限长、投资回报低和风险高的特性。公共物品在投资与消费方面的这些特性使市场机制的调节作用失灵，对公共物品收费的困难往往导致“搭便车”问题的产生，最终投资难以收回。因此，这一领域的融资不符合市场融资的要求，应该主要由政府投资，并通过政府筹资的方式融资。

对于政府经营性投资领域，虽然这一领域的投资项目也具有公共物品的特性，但与非经营性领域不同的是该领域的投资项目属于准公共物品。准公共物品是具有有限的非竞争性和非排他性的物品，例如社会基础设施和基础产业等项目。由于准公共物品的投资与公共物品同样具有投资期限长、投资回报低和风险高的特性，因此，长期以来经营性领域的投融资一直由政府负责，难以实现市场化。但是，准公共物品的投资与纯公共物品不同，其投资收益稳定而且相对容易收回，社会资本可以参与投融资。不仅如此，许多准公共物品由政府投资会造成投资项目形成后过度消费，政府投资的边际成本将不断上升。所以，经营性投资领域发展的方向是政府逐渐退出，形成以社会资本投融资为主体的格局。

目前，我国这一领域投融资发展的实际情况是，由于我国财政收入的不断下降和国债发行的规模限制，特别是国有金融体制对长期融资支持的乏力，使这一领域的投资不足，筹集的资金日益短期化，制约了这一领域的正常发展，日益与经济的发展相脱节。以基础设施领域为例，长期以来，由于缺乏长期稳定资金的支持，基础设施已成为我国经济持续快速增长的发展性瓶颈。虽然在扩大内需的背景下，从1997年以来，经过大规模的基础设施建设，我国的基础设施总量和水平都上了一个新的台阶。但是，这些新追加的投资主要是弥补以前发展的不足，具有明显的弥补欠账的性质。因此，无法从根本上缓解基础设施供给不足的问题。2001年以来，特别是2003年底，我国出现了严重的能源供给短缺问题，全国21个省、直辖市和自治区出现拉闸限电的现象，广大中西部地区，特别是农业、农村的基础设施建设更是严重地滞后于我国经济和社会发展的需要。

3﹒1﹒3　政府主导型经济的发展性瓶颈：体制缺损与市场发育不足

长期融资体制没有迅速实现市场化的另一主要原因是在我国政府主导的经济改革与发展过程中，存在两个瓶颈——体制缺损与市场发育不足。(www.daowen.com)

在我国，由于政府代表国家掌握着最大份额的资源，因此政府必定要担负起推动经济改革与发展的重任，这也注定了经济增长只能依赖于政府的推动。在这种模式中，经济增长的绩效与资源配置效率取决于国家的能力和偏好，这与市场经济成熟的西方国家不同。在西方市场经济发达的国家中，除了国家和社会民众两极产权主体之外，随着市场的发展和成熟，经过漫长的历史演进，逐步确立了日臻完善的产权结构、市场结构以及法律结构等制度的中间结构。经济增长与资源配置的绩效不是由哪一级可以单独决定的，而是在特定的产权结构、市场结构以及完善的制度体系中，国家与社会民众单个产权形式各自偏好的合成结果。通过市场交易使偏好整合并达到均衡，实现经济政策与资源配置的最优，同时兼顾各方最大的利益追求，最终的结果是不断接近于帕累托有效。

但是，在政府主导的转轨经济中，由于没有经过足够长期的市场经济发展，市场机制的不成熟和不完善反过来又使制度的中间结构——产权结构、市场结构以及法律结构没有随着经济社会的发展而同步建立，经济活动不是完全受到市场规律的调节，制度结构的不完善使社会经济活动的结果难以实现最优化。因此，中间制度结构的缺损成为政府主导经济改革的发展性瓶颈，体制缺损将直接导致市场发育不足。市场的落后又反过来阻碍了制度的建立和完善，形成市场发育不足和制度落后的恶性循环。

具体而言，在我国政府主导的经济改革中，体制缺损的发展性瓶颈主要表现在微观和宏观两个层面。微观层面主要表现在企业法人治理不健全，市场不透明，信用体系缺损；银行机构不良资产包袱沉重；上市公司质量不高，股市剧烈波动，短期投机盛行等。宏观层面主要表现为经济协调发展所必需的区域、产业结构及相应的制度框架的缺损，以及投融资体制、金融和财政体制的缺损等。在我国，地区经济和产业结构发展不平衡，大量的重复建设妨碍了技术水平的提高，造成了低水平的不断积累。由于投融资领域体制缺损和市场落后，使落后地区和滞后领域的建设资金不足，存在缺口。但银行体系的巨额“存差”又表明资金融通体制的运转不畅，难以调剂社会资金的余缺，最终形成了资金集中流向相对成熟的地区、领域和行业；但亟待发展的领域长期得不到资金支持，最终体制缺损与资金不足相互制约形成恶性循环。因此，体制缺损和市场发育的不足，再加上整个银行体系自身资产质量包袱的沉重，使经济发展缺乏基础产业、行业以及地区发展所必需的稳定的融资渠道和机制，出现了金融与经济增长的脱节。

在体制缺损的情况下，机构团体以及个人的“寻租”行为就在所难免，因此，如果不能在经济“扩容性”高速增长的同时，不断强化体制建设和不断促使市场发育，可能会出现像日本经济那样的长期问题。日本从20世纪60年代开始，进入高速增长阶段并持续了30年。但是由于没有能够同步有效地进行体制建设，忽视了市场体系和公司法人治理结构的发育成长，结果在20世纪90年代出现了长达10年以上的停滞。

3﹒1﹒4　两种短板：“硬短板”与“软短板”

基于前面的分析，我们已经对“短板效应”有了初步了解。为了进一步剖析“短板效应”的具体内涵，我们有必要对“短板”进行分解。我们认为，“短板效应”包括两个基本的内容，一个是“硬短板”，另一个是“软短板”。具体地说，“硬短板”指的是资金筹集的短期化倾向和长期资金的缺乏。资金的短期化使经济社会发展所需要的长期、稳定的资金得不到满足。直接的后果是那些经济社会发展所必需的产业和项目，例如基础产业和基础设施，由于投资规模大、周期长、风险高和预期利润不确定而得不到资金的支持，陷入融资的困境而无法发展。从经济学角度分析，“硬短板”形成的原因在于长期投融资领域产品的公共性特征与资金的短期化特征的不匹配。“软短板”是指在我国政府主导的经济体制改革中，由于体制缺损和市场发育不足所造成的制约经济发展的瓶颈。这种发展性瓶颈主要表现在两个方面：（1）微观领域主要是企业法人治理机构不健全，市场行为主体信用缺失，中小民营经济筹资困难等。（2）宏观领域主要是地区差异和城乡差异，社会成员的收入分配差距等发展性不平衡缺乏有效的调节机制；公共产品和公共服务投资不足，突出表现在“三农”问题、社会保障问题、就业和生态环境保护、社会基础设施和基础建设薄弱等问题上。在金融领域，国有银行体制的产权困境使主要依赖间接融资为主的融资体制陷入困境，社会发展所需要的长期资金支持得不到保证。

“硬短板”和“软短板”之间存在相互影响、相互制约的关系。由“软短板”形成的体制缺陷和市场发育不足使市场规律缺乏运作的机制和环境，阻碍了市场资源配置基础作用的发挥。市场主体治理结构的不健全和信用缺失难以满足市场化融资制度建立的条件。由于这种“软短板”造成的筹资渠道的单一难以满足经济发展所需要的长期资金，因此使得那些亟待发展的落后领域得不到资金的支持，加剧了资金的短期化倾向，最终强化了“硬短板”效应。这种短期资金与长期资金配置总量和配置结构的不平衡（即“硬短板”），又通过资金配置机制的扭曲（“软短板”）进一步导致经济社会发展的失衡。反过来，由于长期资金的缺乏和资金配置的失衡制约了体制的建设和市场的培育，使“软短板”效应不断恶化。

3﹒1﹒5　“短板效应”的实质是市场缺陷

其实，“短板效应”的实质是市场的缺陷。在市场经济条件下，市场机制在社会资源配置中起着基础性作用。然而，市场也并非完美无缺、无所不能，事实上它存在着一些自身无法克服的缺陷，主要是市场机制的自发性、盲目性及其功能的局限性、信息的不对称性与不完全性、市场的不完全的竞争性等，所有这些都会导致市场缺陷，由此使市场机制在某些领域不能让社会资源的配置达到最佳状态。市场缺陷主要表现在公共产品的提供，外部效应的存在，垄断的形成，信息的不完全与不对称性，分配上的不平等以及宏观经济领域的失灵等方面。

从市场经济发展的阶段性来看，发达市场经济条件和不发达市场经济条件下的市场缺陷又有不同的表现。在发达的市场经济条件下，市场存在健全的市场主体、完备的市场体系和统一的市场规则。在这样的市场上，投入要素能自由流动，市场信息较为灵通，市场机制能较为充分地发挥配置资源的作用。但是，由于垄断、公共物品、外部效应等因素的影响，价格机制的作用受到限制，从而使资源配置不能达到最优；此外，单靠市场机制的调节也难以保证宏观经济的稳定和收入分配的合理。发达市场条件下的市场失效表明，市场机制存在着缺陷和不足，这种缺陷和不足是市场机制本身所固有的，需借助于外在的力量来加以克服。

对于经济相对落后的发展中国家，它们所面临的市场缺陷的主要原因是市场本身还不能充分地发挥配置资源的作用。一方面，相当数量的经济活动是由传统、计划或命令来调节，大量经济参数非市场化，市场机制的作用范围有限，不能在全社会的范围内发挥配置资源的功能。另一方面，价格扭曲现象大量存在，市场主体难以获得较为全面和正确的经济信号，从而导致市场机制不能正常地发挥作用。此外，由于市场发育不足，市场机制难以有效地引导市场主体的经济活动。在这种情况下，经济欠发达国家更需要外部力量的调节，特别是需要培育市场要素和建立完善的市场制度。

我国在建立社会主义市场经济的过程中，不仅存在发达国家市场机制固有的缺陷，而且也存在发展中国家由于市场发育不足和机制不健全而形成的市场缺陷。这两种市场缺陷在我国具体表现为上述两种“短板效应”。因此，解决我国目前市场机制的缺陷需要借助外部力量的调节，一方面需要不断培育市场和完善市场机制；另一方面需要采取各种手段克服市场经济本身固有的缺陷。