2﹒4　直接融资制度为何不能解决长期融资困境

2﹒4﹒1　建立资本市场是解决长期融资困境的一种尝试

资本市场是长期投资、融资的市场。从理论上说，资本市场有广义和狭义之分。广义的资本市场主要包括长期债权市场（银行中长期信贷和债券市场）和证券市场（主要是股票市场）。狭义的资本市场仅包括股票市场和债券市场。本文主要着眼于狭义的资本市场。

中国的资本市场是在20世纪90年代建立和逐步发展起来的新兴市场。不仅如此，中国的资本市场也是从计划经济体制向市场经济体制转轨过程中建立的市场，具有明显的体制转型特点，“新兴加转型”的基本特征决定了中国资本市场自身的特殊性和复杂性。从资本市场建立的初始条件来看，我国资本市场与西方资本市场有明显的差异。在成熟市场经济国家，资本市场是在较为规范的法律和制度约束下，按照市场自我强化的轨迹建立和发展起来的。政府在资本市场中的作用主要是通过管制和金融立法，维护市场的稳定和价格的均衡，而资本市场本身的资源配置和价格确定主要是由市场自行调节的。相比之下，我国的资本市场制度是通过政府的强制性制度变迁建立起来的。这种政府主导的制度建设与市场发展的内在规律之间存在很大的差异，我国政府主导的资本市场制度的发展必须首先满足国家效用函数要求的租金最大化目标。如同前面讨论的那样，在我国经济渐进转轨的过程中，租金最大化目标的实现要求保持体制内产出的平稳增长和顺利过渡，任何制度安排都必须符合这一根本目标，资本市场制度也不例外。因此，我国资本市场的基本功能从一开始就被定位于为保持体制内产出的增长而筹资，即为国有企业增资减债，解决国有企业经营和资金短缺的燃眉之急而提供筹资渠道。

长期以来，我国国有企业以间接融资为主的融资结构导致其拥有较高的负债率。据国家有关部门统计，全国企业平均资产负债率为71﹒4％（不含土地资产），中小型国有企业资产负债率则更高。不仅如此，我国国有企业的高负债率与低效率结合在一起，使占银行资产比重较大的国有企业贷款无法收回，银行不良资产持续上升，使间接融资渠道出现困境。随着国有银行商业化改革的深入，国有银行在外部激烈竞争与内部上市的双重压力下，增加了对贷款风险的控制，效益普遍较差的国有企业从银行贷款的难度也越来越大。经济长期发展对金融支持的需求是持续不断的，要保证体制内产出的增长对资金的刚性需求，必须存在一种能源源不断供给资金的机制。国有银行数次的商业化改革和政策性银行的经营困境使以银行为主体的间接融资渠道陷入长期融资的困境，资本市场的兴起为满足经济发展所需要的长期资本的形成提供了一种可能的途径。

以我国资本市场中占主体地位的股票市场为例，其功能主要是为国有企业和国有经济筹集资金。1996年以前，除东方集团以外，几乎没有一家民营性质的企业上市。到2004年末，在深沪股票市场上直接上市的民营企业为数较少，他们只能通过买壳的方式间接上市。一些具有民营色彩的企业为了达到上市的目的，不得不采取挂靠主管部门或改革所有制性质等办法。改制上市造成了产权不清等后遗症，影响了企业的正常经营。截至2004年底，国有控股的上市公司占上市公司总数的比重虽有所下降，但仍占上市公司总数的63％。其中，国有股和国有法人股占到总股本的2/3以上。

2﹒4﹒2　中国资本市场融资困境的根源：功能缺陷

资本市场的主要功能是筹资、价值发现和资源优化配置等，而我国资本市场的功能一开始就被定位于为国有企业脱困筹资。对筹资功能的这种片面强调，实际上把资本市场变成了“圈钱”的场所。在政府推动下产生和发展起来的中国资本市场，为了更好地服务于体制内产出的持续增长，必须要有政府的广泛干预才能保证资本市场的运行符合国家的效用函数。中国资本市场中行政权力过于强大，市场的内生变量严重不足，市场主体的经济活动受到行政机制的层层束缚与行政权力的重重钳制。市场本身严重的行政化倾向以及由此产生的资本市场的功能缺陷阻碍了资本市场的良性运转，使其陷入了发展的困境。

从债券市场来看，我国债券市场结构严重失衡。长期以来，形成了以国债发行为主的债券市场结构，企业债发行严重不足。我国债券市场1986—2004年的基本结构如图2—10所示。我国债券市场结构不平衡的状况始终没有得到解决，截至2004年末，我国债券市场的结构从发行额上来看：国债发行额为6 924亿元，金融债发行额为5 009亿元，企业债发行额为327亿元，仅占国债发行额的4﹒72％，占金融债发行额的6﹒53％。在企业债发行主体方面，到2002年上海证券交易所13只上市交易的企业债券的发行主体仅有6个，并且都是国有企业和国家重点项目债券。即使是规模很小的企业债券，也全部为大型优质国有企业发行。对发行主体的过多限制，使我国企业债具有了国债的性质。企业债和金融债受到行政干预的限制，发行量和交易量较少，流动性不足，几乎没有形成市场。债券市场结构的失衡限制了市场自身的发展。

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图2—10　我国债券市场的基本结构（发行额）：1986—2004

资料来源：《中国证券期货统计年鉴》（2005）。

相对于债券市场，股票市场具有更强的政府主导特征。回顾中国股票市场的发展历程，不难看出，股票市场在20世纪90年代得到政府的正式承认并有意识地加以运用和发展应归功于其直接有效的融资功能，特别是为国有企业和国有经济筹资的功能，并逐步被明确为为国有企业解困服务。政府通过各种行政手段，对股票发行、上市和流通的全过程进行干预，在相当程度上扭曲了资本市场运行的内在机制。主要表现在：

第一，在股票发行制度上，我国由严格的计划控制过渡到审批制，现在实行的是核准制。虽然发行制度在不断改革，但监管部门的行政控制仍然存在。竞争性发行机制的缺失使得企业所取得的股票发行权不是市场竞争的结果，而是行政“公关”和行政选择的结果。在行政干预下，政府规定优先让国有企业上市，甚至还规定一家上市公司应当“兼并”一家效益不好的国有企业，“上市额度”实际上已经成为一种国有企业筹资的手段。这种政府行政干预的直接后果是大批效益不好、业绩差的国有企业在政府的直接介入下被“包装”上市。这些原本不合格的上市公司由于普遍存在着“转轨”不转制的现象，因此上市企业仍然是盈利偏低甚至亏损，其股票大都不具备长期投资价值，投资者只能进行短期投机操作。表2—2显示的是1994—2004年上市公司的经营业绩情况。这种被扭曲的资本市场融资方与投资方的供求关系，加大了证券市场的风险和短期的振荡。中国证券市场上存在的许多问题，如高市盈率发行、上市公司造假、大股东侵害小股东利益等都与发行制度的不合理以及行政干预有直接或间接的联系。

表2—2　上市公司的经营业绩（1994—2004）

资料来源：《中国证券期货统计年鉴》（2005）。

第二，在股票流通制度上，我国的股权分置改革在2005年7月全面展开，在此之前，我国一直禁止国有股和国有法人股流通。股权分置是指A股市场的上市公司股份按照能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这种制度的安排具有我国经济体制转轨时期的特殊性。截至2002年4月末，沪深两地上市公司共有1 170家，总股本为5 394﹒3亿股，其中流通股仅有1 873﹒3亿股，占总股本的34﹒7％；非流通股（主要包括国有股和法人股）共有3 521亿股，占总股本的65﹒3％。⁽¹⁶⁾这样做最初是为了保证国家对国民经济的控制，保持国有经济的控制力。但人为设置的流通障碍从根本上限制了公司控制权的转移，这不仅造成了国有企业的内部人控制，而且外部股东对企业行为与经理人的约束弱化，“用脚投票”机制无法实现，中小股东的利益无法得到保证。

资本市场功能的缺陷所产生的竞争性融资机制的缺失使得市场陷入一轮又一轮的“圈钱”之中。资本的生成机制和增值机制不能有效地产生和发挥作用，进而导致了市场运行的内在规律被破坏，市场机制的严重扭曲加剧了市场的动荡不安和风险，投资者对证券市场逐渐失去信心，远离市场转而投向其他领域。最终，资本市场优化资源配置和长期融资的功能无法实现。