5.5　宏观审慎管理框架下资本流动监管制度创新红利

资本的自由流动对经济增长影响的实证结果是不确定的，存在着明显的门槛效应，只有一国跨越了某个阈值，资本自由流动有利于经济增长。这意味着资本自由流动给经济增长带来了一定的风险。对资本流动进行宏观审慎管理的理论依据来自对过度借贷行为的研究（Bianchi，2011；Bianchi and Mendoza，2011）。Korinek（2011）将宏观审慎政策应用至对国际资本流入的管制中，将私人机构过度借贷导致的金融不稳定内部化，进而有效降低金融危机在新兴市场经济体的爆发。Jeanne（2012）、Jeanne等（2012）对现有研究进行了总结，认为宏观审慎的资本管制应当遵循以下原则：管制应当针对资本流入而非资本流出，因为脆弱性是由过度的资本流入引起的；不同类型的资本流入带来的系统性风险不同，宏观审慎的资本管制应当区别对待；宏观审慎的资本管制应当是逆经济周期的。

盲目地开放资本账户、资本的完全自由流动会导致本国经济的不稳定甚至金融危机，尤其是在汇率形成机制不完善条件下，放松资本管制将招致更大投机资本冲击（张斌、徐奇渊，2012）。例如，1997—1998年发生的亚洲金融危机就是资本账户开放带来的冲击。这个教训告诉人们，国内金融自由化和国内诸如有效的法制、合理的公司治理结构、严格的审慎监管等核心制度的完善，是资本自由流动的基本前提。若不具备这个基本条件，过快地开放资本账户只会由于金融自由化和监管水平的不足导致金融系统的不稳定。中国的资本管制在避免外来的激烈冲击、减少金融市场波动、维持汇率稳定、保持国内金融体系的稳定和发展方面发挥了重要作用（金荦、李子奈，2005；Ma and McCauley，2008）。但资本市场开放是中国金融改革的核心利益之一，1999年以来资本管制强度指标显示，中国法律范式的资本管制力度基本呈现下降趋势（苟琴等，2012）。中国人民银行调查统计司课题组（2012）也提出，当前我国正处于资本账户开放战略机遇期，资本管制效力不断下降，并且资本账户开放的风险基本可控，加快资本账户开放的条件基本成熟。

上海自贸试验区要在实现资本自由流动上先行先试，其中一个关键就是如何有效监管资本流动。因为，一旦试验区内完全实现利率市场化、汇率市场化以及资本项目下的完全开放，将造成区内区外利差过高，热钱大量流入境内，使国内经济过热，而一旦热钱再大规模流出，金融系统将遭受巨大冲击。试验区在宏观审慎管理框架下主要采取以下两种方式对资本流动进行监管。

5.5.1　游资型的模式

该模式就只一线（国境线）逐步彻底放开，二线（与非试验区的连接线）高效管住，区内便利和自由。“一线放开”有两层含义：一是从贸易流角度看，境外的货物可以自由地、不受海关监管地自由进入自由贸易区，自由贸易区内的货物也可以自由地、不受海关监管地自由运出境外；二是从资金流角度看，资金流跟随贸易流的自由流动而实现资金双向自由流动。“二线管住”一方面要求货物从自由贸易区进入国内非自由贸易区或货物从国内非自由贸易区进入自由贸易区时海关依据本国海关法的规定进行监管并需要征税，另一方面要求资金按跨境原则管理。“区内自由流动”意味着区内货物可以进行任何形式的自由流动和交易，与此相对应，资金流动在区内也是自由的。

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图5.2　上海自贸试验区“一线放开、二线管住”的基本逻辑

在“一线放开”的过程中，金融监管应该根据不同领域的贸易自由化需求及其风险来操作，相关性越高且放开后风险越小的领域应最先放开，且应该放开流入后再放开流出，先放开对不动产的管制，然后再逐步放开股市和债市。在“二线管住”的过程中，核心问题是如何有效有度地控制区内区外之间的渗透，这涉及金融自由化的边界问题。现在采取的措施是按照审慎原则，使账户隔离和适度实体隔离，必要时采取临时性管制措施。在金融监管中，我们不仅需要建立一套有效的监控体系防止金融机构在进入自贸区后借离岸业务之名行在岸业务之实，而且要求监管机构对金融机构的事中、事后进行有效监管，尤其是风险识别、风险监测以及风险控制能力的提升。

5.5.2　分账户核算管理模式

上海自贸试验区在“一线放开、二线管住”原则下，通过银行分账经营、独立核算，服务对象涵盖区内居民和境外非居民，实质上在区内构建了一个涵盖离岸和在岸业务、本外币一体化、与国际金融市场高度接轨的金融环境。《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》中明确了分账户核算管理模式的基本内容：一是分立账户。试验区内的居民可通过设立本外币自由贸易账户实现分账核算管理，开展投融资创新业务，非居民可在试验区内银行开立本外币非居民自由贸易账户，按准入前国民待遇原则享受相关金融服务。二是账户划转。居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转，同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转。三是分账户核算管理。居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理；建立区内居民自由贸易账户和非居民自由贸易账户人民币汇兑的监测机制。

分账户管理模式有利于“二线管住”过程中的资金流动监管。在内外分离型的业务处理中，离岸金融业务的开展一般都遵循“资金分开，账户分离，系统分离”原则。分账户核算管理模式要求实验区内所有企业、个人、金融机构的账户都被标识，与境内账号隔离，并通过该系统来实时监控账户内资金的流向。同时，还可以运用税收政策，例如资本流动税，对“二线”的资本流动实施管理。