5.3　人民币国际化与资本项目开放红利

上海自贸试验区建设需要置于全球经济金融治理、国际金融体系改革进程以及国际经贸竞争的环境下考量，而现有关于中国（上海）自由贸易试验区的研究更多的是在国内深化改革与经济转型发展的环境下考虑先行先试措施。

国际金融体系改革进展及趋势决定着中国（上海）自由贸易试验区建设的方向和政策选择。现行的国际金融体系不仅是全球经济失衡的重要原因，而且是过去30年间频繁发生众多金融危机的原因之一；在该体系的安排下，汇率调整很难解决储备货币发行国国际收支赤字和全球失衡问题，难以避免全球金融危机的发生和金融不稳定（Dooley et al.，2004；McKinnon，2007；Mundell，2007；Greenwald and Stiglitz，2008；周小川，2009）。因此，缓解全球失衡、维持金融稳定需要改革现行的国际金融体系。学术界将目前的国际金融体系现状概括为美元依然主导、欧元面临挑战（没有统一的国债市场和财政政策）、多元化改革方向，并将现行国际货币体系改革的难点归结为国际储备货币的供应问题、国际收支不平衡的调节机制以及国际资本流动与全球治理等三个方面（巴曙松，2010；殷德生，2011）。关于国际金融体系改革的方向，目前形成了改良派和改革派两种思潮。改良派主张在现有美元主导的国际金融体系的基础上进行改进（Subacchi，2010；Cooper，2010）。改革派中形成了有两种思路，一是彻底改革国际金融体系，例如，有的主张以SDR替代美元成为国际储备货币（Williamson，2010），有的主张引入超主权储备货币建立新的世界货币代替美元地位（Stiglitz，2011）。这种思路总体来说过于理想，还处于构想阶段。二是倡导国际货币多元化改革。该思路以Eichengreen（2006）和Mundell（2007）为代表。Eichengreen（2006）认为，美国的双赤字不可持续，美元地位将下降，现行货币体系将逐步朝着国际货币多元化的方向演进，在可预见的未来，美元和欧元可能将分享国际储备货币的地位。Mundell（2007）提出，国际货币体系内国家有可能整合成若干货币区，只要有两个货币区的汇率保持稳定，就能“诱使”第三个货币区的货币加入这个“汇率稳定机制”，从而实现全球金融的稳定。该思路日益得到广泛认可，国际货币体系朝着区域化、多元化方向发展，这符合国际金融体系的内在发展规律（殷德生，2011）。中国也是该思路的积极倡导者和推动者，构建包括人民币在内的多元化国际货币体系（夏斌，2011）。Jayakumar和Weiss（2011）强调，在未来的数十年中，包含美元、欧元、人民币的三极货币体系将会取代美元本位，现有美元与欧元两条腿支撑的国际货币体系并不稳定，中国经济实力的增强和日益全球化使人民币国际化具有内在需求。

国际金融体系不仅具备制度的核心内容（社会性规则）和基本功能（减少不确定性），而且还具备制度的本质特征（公共品）。纵观国际货币体系史，无论哪种国际货币体系，其正常运转都得依赖于国际合作。各行为主体之间的相互依赖和共同利益使得作为公共品的国际货币制度能够在“无政府”状态下达成合作与合理秩序。霸权衰落后的合作不仅是可能的，而且是各国的国内协调与国际协调权衡或决策的内生需求，并可通过国际机制的作用得到促进。现行国际金融体系改革的真正方向既取决于世界储备货币发行国之间的货币政策协调，又离不开世界储备货币发行国（尤其是美国）与奉行出口导向战略的新兴工业化国家的合作。国际货币制度合作的路径取向应是先区域性合作然后全球性合作。

国际公共产品理论日益融入地区主义的“阶段说”和功能主义的“外溢说”，这不仅为国际货币制度的区域合作提供了理论武器，而且为新进入国家参与国际金融体系改革提供了合法性。中国积极参与国际金融体系的改革，这不仅是因为中国经济实力的增强和开放程度的提升，而且是2008年美国金融危机所昭示的处于国际金融体系外围的中国在国际贸易、国际资本流动与外汇储备管理方面过于依赖美国而被动地面临巨大金融风险。为了从根本上规避这种源于不合理的国际金融体系的潜在风险，中国参与国际金融体系的改革与重建具有内生需求（殷德生，2011）。中国是一个国际公共产品提供方的后来者，无论是为了寻求多边世界还是作为利益相关方，一方面，应更多地在小型倡议、次领域安排、局部创新等国际公共产品上做贡献，其突破口在于推动区域货币金融合作以提高人民币的区域地位和国际化水平；另一方面，参与国际金融体系改革也是为推动中国国内的经济转型而引入国际力量。

人民币国际化依赖于资本市场开放度、市场深度和广度，前者取决于资本项目开放，后者意味着总体经济规模和贸易规模的进一步扩大、金融市场发达、金融产品丰富。也就是说，人民国际化是一个系统工程。自2009年启动跨境贸易下人民币结算试点以来，我国经常项目下跨境人民币结算规模显著扩大，目前已接近4万亿人民币，以人民币结算的货物贸易额占海关进出口总额的比例已超过10%，在国际金融交易中人民币成为了第九大货币。国际贸易结算是推动人民币的国际化的主要动力，而上海自贸试验区的金融开放又为人民币国际化注入新的动力。一方面，上海自贸试验区致力于服务业的对外开放，这不仅将促进国际贸易中人民币结算额的进一步增长，而且推动我国从货物贸易大国向服务贸易大国转变，提升贸易的综合竞争力，加快国内经济转型的进程。另一方面，上海自贸试验区将在人民币资本项目可兑换改革上实现突破，排除人民币国际化的制度性障碍，推进人民币从贸易结算货币向国际投资货币和国际储备货币发展。主要世界货币的国际化进程中都以资本项目的自由兑换为先决条件。在推进资本项目可兑换的同时，上海自贸试验区还相应地实施利率市场化、汇率市场化的全面改革，这将推动人民币国际化进入新的发展阶段。

在资本账户开放的改革中，有些国家因前提条件具备而在较短的时间内就完成了这项改革，也有些国家采取渐进式改革模式，资本账户开放经历了较长的历史时期。总体而言，OECD成员国采取激进式改革较为普遍，发展中国家采取渐进式改革较为普遍，发达国家如英国、德国、日本等也采取了渐进式的改革。显然，资本账户开放存在着门槛效应。伴随着资本账户的开放，金融体系的稳定性可能受到一定的投机冲击，如果没有合理的汇率制度与其匹配，就会影响该国的宏观政策有效性。因此，一国资本项目的开放并非是资本和金融账户项目下的所有子项目都不受限制的完全放开，已实现资本项目开放的国家也对跨境直接投资不动产和证券市场交易存在不同程度的限制，对于短期外债以及投机性头寸的监管也并未放松。显然，中国的资本账户开放是渐进式的，依据风险性按次序逐步放开（如表5.3）。上海自贸试验区就是一个先行先试的桥头堡，尤其是对于表5.3中风险性较大的开放项目。(www.daowen.com)

表5.3　我国资本账户可兑换限制与开放路径选择

注：中国资本账户可兑换情况是中国人民银行调查统计司课题组（2012）根据IMF《汇兑安排与汇兑限制》（2011年）的内容整理划分的。其中，部分可兑换是指存在严格准入限制或额度控制，基本可兑换是指有所限制，但限制较为宽松，经登记或核准即可完成兑换。

表中的短期安排为1—3年，中期安排为3—5年，长期安排为5—10年。

资料来源：中国人民银行调查统计司课题组（2012）。

中国人民银行《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》中明确了“稳步开放资本市场”的改革要求：区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易，区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券。根据市场需求，探索在区内开展国际金融资产交易。注册在试验区内的中外资企业、非银行金融机构以及其他经济组织可按规定从境外融入本外币资金，完善全口径外债的宏观审慎管理制度，采取有效措施切实防范外债风险，并可按规定基于真实的币种匹配及期限匹配管理需要在区内或境外开展风险对冲管理；试验区分账核算单元基于自身风险管理需要，可按规定参与国际金融市场衍生工具交易。