1.2　美联储逐步退出量化宽松政策

2013年12月19日，美联储宣布将从2014年1月起，逐步减少对长期国债和抵押贷款支持证券的购买规模，由此开始启动量化宽松政策的退出。作为国际资本市场上最具有影响力的国家，美国的货币政策将对中国的资本流动状况，货币政策和汇率政策的施行，产生重大影响，从而影响中国未来的宏观经济走向。在这一部分，我们将通过梳理量化宽松政策的理论和实践，为分析施行和退出量化宽松政策对实体经济变量可能造成的影响提供框架。基于此，我们将结合中国的经济现状，进一步考察美联储退出量化宽松对未来中国宏观经济状况的影响。

1.2.1　量化宽松政策：理论与实践

2008年始于雷曼兄弟破产的次贷危机造成了美国乃至全世界金融市场的海啸，并随后向实体经济蔓延。世界经济经历了20世纪30年代“大萧条”以来最大的动荡。为应对危机，美联储迅速出台了一系列紧急贷款措施，并施行宽松的货币政策，以期达到稳定金融市场，提升实体经济需求的目的。但是，当短期的联邦基金利率下降到零值附近以后，美联储已丧失通过传统货币政策提振经济的空间。因此，在2008年11月以后，美联储推出量化宽松政策，以刺激实体经济。而量化宽松政策作为非传统的货币政策，其作用机制和传统的货币政策有所不同。

理论上，货币政策分为传统和非传统两种类型。传统的货币政策主要是指一国的中央银行通过改变该国的短期利率而对实体经济的总需求进行调节，从而达到稳定经济增长和就业的目的。具体来说，短期利率的浮动会通过资本市场的套利活动而对长期利率以及风险资产的回报率产生影响。由于价格在短期内存在黏性，名义长期利率和风险资产回报率的变动会转化为实际长期利率水平的变动，而后者会对企业、家庭的投资和消费行为产生影响。因此，扩张性的货币政策将通过降低短期利率而对经济的总需求产生促进作用，而总需求水平的上升会提高经济的产出水平，并增加就业。从操作上来说，大多数发达经济体的中央银行都将短期利率作为其货币政策工具，例如美联储在20世纪90年代以后主要通过公开市场操作来调节短期的联邦基金利率，从而对实体经济施加影响。

但是，传统货币政策的有效性取决于两个条件。一方面，一国必须有稳定的银行体系，否则，缺乏稳定性的金融体系将使货币政策的传导机制失灵（IMF，2013）。另一方面，当短期利率下降到零值附近以后，中央银行将无法再通过进一步降低短期利率来增加流动性的释放，实体经济可能会因此而陷入“流动性陷阱”，造成通货紧缩和总需求不断下降恶性循环的局面。面对传统货币政策的失效，央行将转而求助于非传统货币政策，通过长期国债和资产的购买，直接影响长期利率。由于市场对长期国债的需求增加，长期国债价格会随之上升，从而造成长期国债利率的下降。而长期国债利率的下降会通过降低购房贷款利率等方式转而增加企业的投资需求和家庭的消费需求，进而起到扩大总需求的目的。日本是世界上最早实行非传统货币政策的国家。为了应对20世纪80年代中后期经济危机带来的金融体系的恶化和长期宽松的货币政策导致的“流动性陷阱”，日本从2001年3月起开始施行量化宽松政策，通过购买长期政府债券、资产抵押证券和资产抵押商业票据，向市场进一步释放流动性（Yamaoka，etal.，2010）。

类似地，在2008年次贷危机以后，面对传统货币政策的失灵，美国、英国、欧元区、日本均通过长期债券的购买，不同程度地实行了非传统的货币政策。非传统的货币政策在美国被称为量化宽松政策。由于美国在国际资本市场上的主导地位，其量化宽松政策的推出和政策变化备受关注。在操作层面，美联储的量化宽松政策大致可以分为三个阶段。第一阶段（QE1）始于2008年11月，美联储在这一阶段通过购买3000亿美元的长期国债、2000亿美元的联邦机构债券和12500亿美元的抵押贷款支持证券，向市场注入流动性。除了降低长期利率，刺激经济增长以外，QE1的另一个主要目的是为了稳定雷曼兄弟破产以后的金融市场恐慌情绪，防止短期资金市场挤兑的进一步恶化。从2010年11月起，美国的量化宽松政策进入到第二阶段（QE2）。在这一阶段，美联储将其对长期国债的购买规模增加到6000亿美元。随着金融市场情绪的逐步稳定，QE2的目的不再是稳定金融市场情绪，而是集中于通过降低长期利率来避免通货紧缩的风险，刺激实体经济的增长。QE2于2011年6月结束。此后，为进一步降低长期利率，但同时为避免未来通货膨胀的风险，美联储于2011年9月到2012年12月间进行了扭曲操作，利用卖出短期国债所获得的资金购买长期国债，以期对长期利率产生直接的影响。扭曲操作的一个优点就是不会增加经济的基础货币供给数量，因此较好地避免了未来的通货膨胀风险。此后，美国的核心通货膨胀率稳定在2%左右，通货紧缩的风险下降。但其房地产复苏依旧缓慢，由此带来实体经济增长乏力和失业率居高不下的局面。因此，从2012年9月起，美联储的量化宽松政策进入到第三阶段（QE3），通过每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券来直接影响住房贷款利率，刺激房地产市场的复苏。QE3一直持续至今。

但是，面对实体经济状况的改善，美联储于2013年12月19日宣布将从2014年1月起削减长期国债和抵押贷款支持证券的购买规模，并根据实体经济状况逐步退出量化宽松政策。表1.3是对美联储量化宽松政策的整理。

表1.3　美联储量化宽松政策整理

资料来源：根据美联储政策整理。

1.2.2　量化宽松政策如何影响世界经济

正如前文所提到的，量化宽松政策的目的是为了通过降低长期利率，达到刺激企业投资和家庭消费的目的，从而提升经济体的总需求，使经济增长率回到其潜在增长水平。从效果上来看，美联储的量化宽松政策的确达到了预期效果。图1.9显示了2008年至今美国短期利率和长期利率（以10年期美国国债利率为代理）的走势。随着次贷危机的爆发，美联储最初使用了传统的货币政策工具，即通过公开市场操作释放流动性，以期通过降低短期的联邦基金利率，促进实体经济的增长。但是，联邦基金利率迅速下降，并在2008年末至2009年初跌落至零值附近，美联储因此无法进一步通过降低短期利率来刺激经济。而与此同时，长期利率却由于金融市场的高风险而居高不下，资产价格急剧下跌，极大地抑制了投资和消费，美国经济因此而陷入“流动性陷阱”。为防止实体经济形势进一步恶化，美联储开始施行非传统的货币政策，即量化宽松政策，通过长期债券和资产的购买降低长期利率，刺激消费。从数据上来看，量化宽松政策的确起到了降低长期利率的效果，10年期国债收益率在2008年底、2010年和2011年后期有了比较大幅度的下降。但是，数据结果也显示，量化宽松政策效果的持续时间往往较短，当短期政策效果消失后，长期利率又趋向于上升。

资料来源：Wind。

图1.9　量化宽松政策以后美国利率走势

尽管量化宽松政策对利率水平的影响并不持久，但它确实起到了促进美国经济增长的效果，加快了美国走出经济危机泥潭的步伐。图1.10显示，美国的国内生产总值及其增长率从2009年第二季度起均有了明显的回升。因此，在美国的实体经济状况有了确定性改善之后，美联储决定于2014年1月开始逐步退出量化宽松政策。

资料来源：Wind。

图1.10　美国国内生产总值及其增长率

美国作为全球最大的经济体和国际资本市场最重要的参与者，其量化宽松政策的施行和退出都会对世界经济产生重大影响。全世界大宗商品价格走势在美联储施行量化宽松政策以后有明显的波动。从理论上来说，给定其他条件不变，大宗商品的价格会受到需求的影响。一方面，美国金融市场的海啸增强了资金的避险需求，而其后量化宽松政策的实施又降低了美国的国债收益率，增加了美国宏观经济通胀的风险。因此，大量资金出于保值的需要重新配置进入大宗商品市场，尤其是贵金属的市场，造成贵金属价格的不断上升。图1.11显示，2008年到2011年间，黄金、白银等贵金属的价格大幅上涨，其中最为重要的原因就是国际资本的避险需求。另一方面，在次贷危机和欧债危机的阴影笼罩下，世界经济增速减缓，全球大宗商品的总需求趋于下降，从而对其价格产生了向下的压力。图1.11显示，2011年以后，随着资产重新配置的完成，总需求不振对大宗商品价格的影响开始占主导地位，大宗商品的价格自此以后开始走弱。

注：所有商品的价格均根据其在2008年10月31日的价格进行了标准化。

资料来源：Wind。

图1.11　大宗商品价格走势

类似的逻辑也可用于分析美联储退出量化宽松政策之后全球大宗商品价格的走势。总体来说，我们认为，避险性需求对大宗商品价格的推动作用在2011年以后有所下降，而大宗商品价格其后主要受到实体经济需求的影响。因此，随着美联储逐步退出量化宽松政策，大宗商品价格由于资本流出而发生价格下跌的可能性相对较小。相反，由于美联储退出量化宽松政策是源于美国实体经济状况的实质性改善，因此，未来美国经济乃至世界经济的向好将提振大宗商品的总需求，从而带来其长期价格的上升。

此外，量化宽松政策的施行和退出也会对风险资产的价格产生影响。正如图1.9所示，美国的长期债券收益率、长短期债券利差在美联储施行量化宽松政策之后有了明显的下降。在其他条件不变的情况下，投资者的风险偏好会上升，资产组合的重新配置会促使更多的资金流出固定收益市场，而流入股票和其他风险资产市场，推高风险资产的价格。图1.12显示，美国的股票价格指数在2009年以后有了大幅度的上升，而推动股票价格指数上升的最为重要的因素就是量化宽松政策下的低利率水平。随着美联储逐步退出量化宽松政策，短期来看，长期债券的收益率会趋于上升。因此，投资者又会重新增加固定收益类产品在其资产组合中的配置比重，从而导致资金从股票市场的流出，短期内将带来股市的下跌。但长期来看，美国经济的复苏会带来企业盈利的上升，而低通胀风险又会降低市场的无风险利率水平，从而共同对股市产生促进作用。

(www.daowen.com)

注：所有证券市场指数均根据其在2008年1月2日的水平进行了标准化。

资料来源：Wind。

图1.12　美国股票市场指数

但是，我们仍需要防范美联储变卖风险资产对长期资产价格走势的抑制作用。量化宽松政策期间美联储大量购买债券的行为使其资产负债表的规模急剧膨胀。而在未来，美联储将在实体经济稳定之后，择机变卖其所持有的长期债券和抵押贷款支持证券，以压缩资产负债表的规模。这种资产变卖行为将对长期资产价格产生抑制作用。

以上是量化宽松政策的施行和退出对美国风险资产价格的影响。类似地，同样由于债券收益率降低和投资者资产重新配置的需要，国际资本在美联储施行量化宽松政策之后，更多地流动进入收益率相对更高的新兴市场经济体。对于新兴市场经济体来说，国际资本的流入会降低其借贷成本，从而增加这些国家经济增长对国际资本的依赖。此外，国际资本的流入和国际无风险利率的走低也会同时对新兴市场经济体的风险资产价格产生促进作用。若货币政策调控不当，其资产价格可能因此出现泡沫。表1.4计算了2008年1月2日至2013年12月24日期间美国和新兴市场经济体股票价格指数的相关系数矩阵。计算结果显示，美国和新兴市场经济体的股票价格指数高度正相关。即使是在经济独立性相对最高的韩国，其KOSPI指数和美国标普500指数的相关系数也高达0.58。而在菲律宾、马来西亚等，经济规模总体较小，国际资本流动相对更为自由。经济发展高度依赖于外债的经济体中，其股票市场指数和美国标普500指数的相关系数更是达到了0.92和0.94的水平。美国和新兴经济体股票价格指数高度正相关背后的一个重要的驱动因素即是量化宽松政策下的低利率水平，低利率水平通过资产重新配置的渠道同时推高了美国和新兴市场经济体的风险资产价格。

表1.4　美国和新兴市场经济体股票价格指数相关系数矩阵

注：各国股指均取值于2008年1月2日到2013年12月24日的时间区间。

资料来源：Wind以及作者的计算。

未来，随着美联储逐步退出量化宽松政策和美国国内利率水平的走高，出于资产重新配置的需要，国际资本又会从新兴市场经济体流出，而重新流回进入美国的固定收益市场。在短期内，这可能引发新兴市场经济体的资本外流和货币贬值，而无风险利率的走高又会导致其资产价格的下跌，从而对这些国家的股票和房地产价格形成向下的压力。这些问题在存在严重贸易逆差，资产市场泡沫严重，并且资本账户开放程度较高的国家将更为严重，因此这类国家值得我们高度关注。从历史上来看，新兴市场经济体曾多次在美国经济强劲复苏之后，由于国际资本的挤兑而发生经济、金融危机（王健，2013）。

但是，量化宽松政策的退出并不必然对新兴市场经济体未来的经济增长造成挑战。量化宽松政策的逐步淡出代表了美国经济的复苏。而美国经济状况的好转将提高其总需求水平，从而对新兴市场经济体的出口产生促进作用。此外，量化宽松政策的退出代表了2000年以来“弱美元”时代的结束。美元相对于新兴市场国家货币的升值又会进一步带动这些国家出口的增长。因此，那些在量化宽松政策时期借助良好的国际环境进行了结构性改革，经济基本面较好，对国际资本依赖相对较少的新兴市场经济体反而可能在美国经济复苏以后迎来其经济发展的机遇期。

综合以上的分析，我们认为，美联储退出量化宽松政策对新兴市场经济体未来宏观经济和资本市场走势的影响并不确定。我们需要根据每个国家经济基本面的状况进行具体分析。

1.2.3　量化宽松政策与中国的宏观经济走势

中国当前的经济增长正处于结构性减速的关键时期，需要通过经济结构的转型进一步释放经济增长的动力，提高经济增长的质量。中国经济结构的成功转型需要借助于良好的国际经济环境，而美联储的量化宽松政策正是中国经济增长所面临的国际经济环境中最为关键的一环。

和其他新兴市场经济体国家不同，中国的经济总量很大，并且对国际资本流动的管制相对较为严格。因此，从历史数据上来看，中国的宏观经济状况和美国货币政策走向的相关性相对较小。分析表1.4发现，新兴市场经济体国家和美国的股票价格走势高度正相关。类似地，我们也计算了中国和美国股票价格走势的相关系数。我们发现，从2008年1月2日到2013年12月24日这一期间，中国上证综合指数和美国标准普尔500指数的相关系数为－0.12，而深圳成分指数和美国标准普尔500指数的相关系数为－0.10，即中美两国股票市场的走势负相关。图1.13也显示，虽然在2008年次贷危机以后，沪深指数和美国股指类似，也有了明显回落，但其后的量化宽松政策尽管带来了美国股市长达五年的繁荣期，却没有推动中国股市的上涨。2009年中期以后，沪深股票价格指数反而双双持续走低。这主要是由两方面的原因导致的。一方面，次贷危机之后外需的下降恶化了中国的宏观经济状况以及企业的基本面，从而对股市估值产生了抑制作用。另一方面，更为重要的是，中国股票市场走势同时受到了中国金融市场扭曲的抑制。

利率双轨制的存在使得中国通过货币政策释放的流动性难以进入实体经济并推动实体经济的增长。银行、信托等金融机构通过理财产品等表外业务实现了不同市场间资金价格的套利，而更多的资金也因此流入了房地产市场和地方政府融资平台，从而催生了房地产市场的泡沫，增加了中国宏观经济的系统性风险和地方政府的债务风险。因此，尽管在2008年次贷危机之后，央行流动性的释放、中国政府四万亿财政刺激计划的实施，以及国际游资的进入增加了中国的货币供给，但是，中国的股票价格并没有因为流动性的宽松而出现类似于美国和其他新兴市场经济体的上涨趋势。正如图1.14所示，2008年9月以后，中国M2存量的增长速度相比2008年之前有了显著的提高，每月社会融资总量的中轴相比以前也有显著抬升。但是，实体经济增长的乏力和经济系统性风险的高企共同抑制了中国股票价格的上涨，中国的股票价格指数在2009年中期以后持续走低（图1.13）。

注：上证综合指数和深证成分指数均根据其在2008年1月2日的水平进行了标准化。

资料来源：Wind。

图1.13　中国股票市场价格走势

资料来源：Wind。

图1.14　中国的社会融资总量和货币供应量

随着美联储逐步退出量化宽松政策，部分国际资本会撤离中国，而重新流回美国。但是，由于中国拥有巨大的经济规模和巨额外汇储备，并且资本账户管制较为严格，国际资本撤离对中国宏观经济的影响相对较小。短期来看，国际资本的撤离可能会带来资金面的进一步趋紧，导致利率水平的上升，对证券以及房地产价格产生抑制作用。但是，由于相对于中国的经济总量，国际资本的规模很小，其撤离对风险资产价格的抑制作用相对较小。正如美联储施行量化宽松政策并没有对中国的风险资产价格产生显著的推动作用，量化宽松政策的退出同样不会导致中国资产价格的急剧下跌，从而引发金融危机。此外，由于中国存款准备金率仍处于较高水平，利率水平也存在下降的空间，因此为应对短期资本的撤离，央行拥有较大的货币政策空间来对冲流动性的下降。总体来说，和美联储施行量化宽松政策时期相类似，中国资产价格的走势在“后量化宽松”时期仍将更多受到国内经济基本面的影响。

长期来看，我们认为，美联储逐步淡出量化宽松政策对中国的宏观经济将产生正面的促进作用，中国的经济结构转型将因此而拥有良好的国际环境。这主要是因为美联储逐步淡出量化宽松政策代表了美国宏观经济状况的改善。而中国作为全球最大的生产国，美国消费需求的上升将对中国的出口产生极大的促进作用。此外，“弱美元”时代的结束也将减轻人民币的升值压力，从而进一步推动中国出口的增加。因此，从长期来看，给定其他因素不变，美联储退出量化宽松政策将对中国的长期经济增长产生促进作用。

但是，正如我们所指出的，中国国内的结构性改革是中国未来长期经济发展状况的重要决定因素，中国宏观经济的稳定需要国内金融市场的改革相配合。利率的进一步市场化将是减轻资本误配置、降低宏观经济系统性风险的关键。

此外，随着全球经济状况的进一步好转，国际资本的风险偏好又会重新上升。国际投资者会因此再次增加其对包括中国在内的新兴市场经济体的资产配置比重，从而带来国际资本的回流。国际资本的流入会造成中国国内流动性的过度宽松，从而增加货币政策调控的难度，带来宏观经济的不稳定因素。届时，若利率和汇率改革没有进一步的推进，中国又会重新面对2008年次贷危机以后出现的流动性过剩，货币供应增加无法推动实体经济增长，却仅仅在金融体系内部空转的局面。而资产泡沫的再次膨胀将极大威胁中国未来长期的经济增长。