考察投资企业的内在价值

你若能以低于企业内在价值的钱买进它的股份，并对它的管理充满信心，那你赚钱的时间便指日可待了。

——沃伦·巴菲特

巴菲特的独门匠法

巴菲特可谓是价值投资实践的集大成者，他说：“价值投资并不能充分保证我们投资盈利，因为我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。”也就是说，价值投资之路并非坦途，其未来是充满了变数和不确定性的。从这一点看，价值投资与其他的投资（投机）路径没有太多的区别。“但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”

简而言之，价值投资就是在一家企业股票的市场价格相对于其内在价值有较大折扣时买入。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生现金的折现值。但是，一家企业余下的寿命到底有多长？能产生多少现金呢？这本身就充满了悬念，以这个充满悬念的现金流为基础而形成的判断又有多大的可信度呢？再有，折现率又该如何确定？在不同的时点，不同的投资者会有不同选择，据以计算的价值必然是“差之毫厘，谬以千里”。如果不能做到精确的价值评估，又怎能知道应该在什么价位购买股票？因此，从某种程度上来说这是价值投资者最大的困惑所在，应当也不为过。

关于内在价值的计算，巴菲特在1996年致伯克希尔公司股东的信中说：

“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”

此外，巴菲特还坦言：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。非常准确地预测是一种艺术，但满意地进行预测以满足投资决策的要求是一门科学。大致准确的价值评估并不影响内在价值在投资决策中的作用。”巴菲特还引用凯恩斯的一句话进行阐释，“宁要模糊的正确，不要精确的错误”。(www.daowen.com)

的确，在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。这方面最典型的例子莫过于大名鼎鼎的美国LTCM（长期资本管理公司）。

LTCM公司高管包括1997年诺贝尔经济学奖得主、“期权定价模型之父”默顿（Robert Merton）和舒尔茨（Myron Schols）、美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯（D avid Mullis）等学术界及政经界要人，堪称梦幻组合。1990年诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普称其为“也许是世界上学术水平最高的金融机构”，在华尔街与量子基金齐名。从运作方式上看，LTCM是通过运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，再利用不同证券的市场价格差异进行操作，是投资界精确量化的祖师，却也难逃失败命运。LTCM曾经是如此成功——3年盈利增长2.84倍，一度成为市场马首是瞻的旗舰。然而就是这样一个泰斗级的公司，也创造了另一项金融纪录——150天亏损超过50亿美元，亏损率达90%以上。正如中国古代的项羽，曾经百战百胜，却终因一败而失天下。

对于投资者来说，要确定公司的内在价值，首先要估计企业未来存续期间可能创造的总收益，然后，把它折算成现值。为估计未来现金总收益，需要运用所有已知企业的商务特点、财务状况、管理层的品质以及运用投资者所知道的分析原则。

投资者所寻找的企业的未来现金收益必须是可预见的、必定会有的，正如债券的收益一样。

任何一家企业，不论实力多雄厚，也不会像债券一样能确保未来现金收益。因此，他们坚持，更恰当的折现因素应当是无风险的回报率加上证券风险差额，风险差额反映了企业未来现金流的不确定性。巴菲特没有用风险差额，相反，他依赖安全边际，安全边际来自第一步中的差价购买。他还依赖公司持续的、可预测的收益。巴菲特说：“我在确定性上下了很大工夫，如果你像我这样做了，所谓风险因素的概念就毫无意义了。

巴菲特的成功启迪

在实际操作中，普通投资者很容易被资本、现金流、附加值等名目繁多的经济学术用语搞得头痛，进而采用所谓“股评家”们的建议了。因为那些人总是说得清楚又明白，他们建议投资者在哪个价位买入哪只股票，多少天后在哪个价位将其抛售，这样投资者便可以获利多少。这种想象加夸张的方式常常让投资者还没有开始选股，就感觉好像已经赚到了钱似的，因而形成了误导。

要知道，所有这些简捷的投资测度方式——高的或低的本益比、价格-账面价值比和股利发放，以及任何方式的组合——都不足以决定一个投资者是否确定购买到了值得购买的企业。不管企业是否成长，在盈余上显示出的都是起伏不定或是稳定的状态，或拥有相对于目前盈余与账面价值过高或过低的价格，投资者应以折现后现金流量最便宜的企业，作为投资决策的依据。