图4-2　技术操盘的补仓阶梯图

这阶梯的三级台阶是搭建在个股基本面良好的基础之上的,如果对基本面差的股票贸然进行补仓,容易陷入越套越深的境地。

阶梯①要培养较准确的入市时机选择,要从宏观经济大背景、指数运行阶段趋势特征、个股买入时点三个方面考虑。操盘经验积累越多,出手准确率往往越高,补仓总归是一种补救措施。所以,不能总是靠补仓来解套。

阶梯②要有一定的亏损幅度后再补仓。浮亏不大就不要急着补仓,暴涨暴跌属于股票价格走势的异动,股价沿趋势小涨小跌运行、区间内横向盘整才是价格表现形式的常态。所以,别把活钱过多地投入到死气沉沉的交易品种中。

阶梯③不可负气行事,过度补仓,在亏损超出预期范围时,就千万不可再孤注一掷式地继续投入资金。可能个股的基本面有我们所不了解的隐情,此刻考虑更多的是减仓止损,而不是继续投入试图进行摊平操作。

表4-7是我为普通投资者提供参考的补仓资金管理法则。对于大多数投资者而言,止损是很难做出的决择,所以补仓操作就要有章法,不可乱补一气。表中假设单只股票初次买入金额是10万元,资金管理法则采用了向下摊低成本的固定比例法则。

表4-7　补仓资金管理法则

根据我对大量优质股在牛市或熊市中下跌的常态区间进行分析得出经验:优质股在短期内,机构或主力进行波段操作的下跌幅度一般在25%～ 35%之间,通常不会跌破这个区间,否则就要从整体经济的系统性风险、个股基本面的非系统性风险寻找原因了。

补仓属于一种向下摊平成本的方法,需要有较好的技术看盘能力,在关键技术支撑位、阻力位、指标位、图表划线位都要能够做到心中有数。我在表中只设置了连续下跌15%、10%、5%三个数值,但那种划分法不是绝对的。只是我对技术分析能力比较自信,如果在买入的位置个股仍有15%的下跌,才会进行第一次补仓。通常我只会进行两次补仓操作,股票再下跌的话就会考虑个股选择是否错误、基本面情况是否有出入、股票选择介入的时机是否正确。切记,投机的经验告诉我:不要将过多的资金加在“死码”上,否则整个账户中更多的是乌龟,而没有快跑的兔子了。

我一般选择8只股票,按平均每只占12.5%的比例平均分配资金建仓。补仓的资金肯定来自其他获利止盈后的增量资金,两次补仓以后单只股票的资金占比已经大幅上升超过30%了,所以不可进一步加重持仓,逢反弹弥补亏损后也要果断减轻仓位,保证资金的流动性,继续寻找下一波的强势板块、龙头个股、主升浪股票介入。但是,对于期货等高金融杠杆的投机品种,建议尽量少采用甚至不采用“向下摊平法”补仓,保证金交易的杠杆效应会令风险成倍放大,形成资金的黑洞。

资金的黑洞

股指期货、商品期货、外汇期货,以及诸如期权、窝轮等大多数金融衍生品种都采用高杠杆比例的保证金交易,对资金管理和风险控制要求极高,容不得心存侥幸、消极等待或负气交易。国际知名的大师、精英们巨额亏损,甚至饮恨沙场的风险事件主要就发生在这个领域,其中不乏索罗斯、老虎基金、美国长期资本管理公司(LTCM)、大型对冲基金Amaranth等赫赫有名的顶尖人物和公司。本小节先简述LTCM和Amaranth这两家亏损金额最为沉重的公司的故事。

【故事一】巨亏66亿美元的Amaranth基金

美国康涅狄格州的格林威治小镇(Greenwich),距离纽约曼哈顿金融中心不到50公里,临近著名的耶鲁大学,被称为是对冲基金的“硅谷”,与纽约、伦敦并称为全球三大对冲基金之都。以“多投资策略”著称的大型对冲基金Amaranth公司的总部也坐落其间。2006年9月中旬,该公司突然给其投资者发了一封信,告诉他们Amaranth基金在纽约商业交易所(NYMEX)天然气期货合约上建立的巨量套利头寸,因为天然气期货价格反季节性暴跌,造成该基金巨亏超过66亿美元。不久这家员工规模400多人、1个多月前仍掌管着高达92.5亿美元的大型对冲基金宣告破产,该事件成为全球商品期货及对冲基金行业史上最大的一起投机性亏损事件。

对冲基金(hedge fund)起源于20世纪60年代的美国华尔街,是利用对冲投资技巧进行投资的基金,它们大多采用两面下注的策略,兼备套期保值和控制风险,在大概率的正常波动范围内防止遭受较大损失。这种策略致胜的关键在于通过对大量历史数据的统计和分析,找出大概率的获胜方法,然后根据金融交易模型开发程序软件进行交易。如果历史没有重演,或者小概率事件发生了,并且没有严格的风险控制能力,那后果就十分危险。

图4-3　Amaranth基金豪赌的天然气期货指数走势图(下载自www.stockCharts.com)

Amarathe基金的投机策略是十分复杂的“肩头套利”交易,原理是通过买入和卖出配对。投机相关性极高的合约,赌两个合约之间的价差(spreads)的波动幅度,有时候会赌这种价差进一步扩大,但主要是赌不合理价差会趋于缩小。对两场赌局进行两面下注,而两种结果正好一正一反。由于两个合约价格一个上升一个下降,虽然在一场赌局中会输钱,但在另外相对面则会赢钱,只要赢钱的合约略大于输钱的合约,就能够得到预期的较低风险利润,这就是对冲套利的基本概念。

在Amarathe的投机事件中,他们违反了三条基本的投机原则。

第一,置风险控制于不顾的“赌徒式交易”。

Amarathe的王牌交易员是一位32岁的加拿大籍交易员亨特(Brain Hunt-er)先生,他绝顶聪明,是个极其精通套利交易的市场老手。亨特在2004年跳槽到Amaranth基金之前曾在德意志银行从事了三年的天然气期货交易,2001年为德意志银行赚了1 700万美元、2002年赚了5200万美元并荣升为天然气交易主管。然而他也犯过大错,2004年初,他曾在一周之内巨亏5120万美元。此后,德意志银行将其开除出交易团队,把他调到分析师岗位。不久以后,他自觉太过委屈而申请离职,随后被Amaranth基金收入麾下。他总结以前获得的 成功经验就是:紧紧抱住亏损的头寸不放,并且下更大的赌注,直至赚钱,因为不合理的价差总归会收敛和回归的。他的这种资金管理方法类似于我们在赌场资金管理中提及的连输加倍“翻倍押”或“每赚法”,可能会因为几次成功的尝试而令人感觉它的美妙,可是一旦小概率事件发生,必将会成为投机崩溃、资金枯竭的元凶。(www.daowen.com)

不幸的是,小概率事情终于发生了。通常情况下,每年8、9月是美国墨西哥湾飓风高发季节,美国能源重镇的炼油厂和天然气供应设施容易受到风暴袭击,从而使能源供应出现紧张。但是,这次飓风灾害天气并未发生,暖冬气候、能源供应充足、美国经济放慢、中东局势平缓等利空因素令NYMEX原油和天然气期货价格快速回落,亨特这次的豪赌看错了方向。

第二,过高的财务杠杆既会放大盈利,更会放大亏损。

通过买进和卖出两个不同合约进行利差套利的收益都非常小,所以要想获得套利交易的巨额利润就必须在巨大的财务杠杆帮助下,进行合约数量极为庞大的交易,这就是杠杆原理。当然,对冲基金套利的巨额资金绝大多数是募集和筹借来的钱,用借来的钱生钱是这一行的法道,当然如果出现亏损则资金提供者将蒙受巨大的损失。

更要命的是,亨特可能太自信了,他根据以往经验疯狂地建立了25万张巨量的买入天燃气0703合约和卖出0704合约的双向“肩头套利”头寸。由于保证金交易的杠杆作用,巨大的持仓量令价格朝反方向哪怕有轻微的波动,都会带来巨大的亏损,结果导致了66亿美元的巨亏。Amaranth基金有一个12人的风险管理团队,他们本应该能够及时发觉并提早限制享特的交易头寸,至少应该实时跟踪0703合约和0704合约之间的价差变化,并在危机之前改变交易方向或部分平仓降低头寸。显然,Amaranth基金的风险管理团队并没有采取严格的风险监督和管控。

第三,太贪婪、太自信是投机的大敌。

与尼克·里森弄垮巴林银行一样,重大的投机失败事件背后总是由于当事人的人性失去控制。拥有丰富天然气期货交易经验、操作镇定而执著的亨特先生,就职Amaranth基金后大有用武之地,他在2005年9月成功抓住美国天然 气价格由于卡特琳娜飓风袭击美国墨西哥湾而大幅飚升的做多机会,为Amaranth基金大赚逾10亿美元,也因此获得一笔7 500万美元至1亿美元左右的年终奖金。此后,Amaranth基金管理层被胜利冲昏了头脑,不断加大在天然气期货方面的投资力度,将其资产的一半左右配置在天然气单一交易品种上。2006年前4个月,赌对方向的Amaranth基金又赚了20亿美元,5月虽然亏了10个亿,但6～ 8月,亨特又赚回10亿美元。此刻Amaranth基金的上上下下都沉浸在喜悦中,相信亨特是台超级“印钞机”。

亨特本人更是踌躇满志,对天然气期货的盈利前景极度自信。他曾说:“原油期货市场的波动周期一般需要数年时间,而天然气期货市场的波动周期却只有几个月!”的确,NYMEX天然气期货价格的波动幅度是道琼斯股票价格波动率的5倍。但是,人算不如天算,越是大的投机资金,越是高风险的投机领域,越要加强风险控制,千万不能以赌搏的心态入市豪赌。

【故事二】“世界上学术水平最高的金融机构”陨落记

美国长期资本管理公司(LTCM)这家被美国《商业周刊》称为“梦幻组合”、被誉为“世界上学术水平最高的金融机构”(1990年诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普语)的对冲基金,因为在短短的150天内资产净值下降90%,巨亏50亿美元而饮恨沙场。这批华尔街的顶尖精英们的金融衍生工具实在过于复杂,旁人道听途说式的品头论足实在有些“盲人摸象”的感觉,但是这个案例对投机风险、资金管理实在太重要了,我想从三个方面做些概括性的介绍。

第一,再精英的团队也不会是常胜将军。

这一事件的主角之一是约翰·麦利威瑟(John Meriwehter),从他1977年进入所罗门兄弟公司负责创办套利部门起,该部门每年为公司带来5亿美元的利润,占其利润总额的大部分。所以,20世纪80年代他就纵横华尔街债券套利市场,被誉为点石成金的华尔街债务套利之父。他的交易经验和交易模型也就是LTCM公司的模型原型。此后,他为新组建的LTCM网罗了一批令人惊艳的梦幻组合团队。其中,包括1997年诺贝尔经济学奖获得者、哈佛大学教授罗伯特·默顿(Robert Merton),获得诺贝尔经济学奖提名、布莱克—斯科尔斯期权定价公式发明人之一的迈伦·斯科尔斯(Myron Schols),前美联储副主席戴维·莫里斯(David Mullis),前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德(Rosenfeld)。此后,LTCM的合伙人增加到16名,员工人数也增加到了96名,其中有一半员工从事交易和战略分析与研究。大部分员工都会两种以上的语言,绝大部分人都拥有博士学位,并掌握非常复杂的金融专业知识。

但是,也正是这样一群天才级的精英,在他们经历了4年多“常胜将军”的顺风顺水以后,逐渐变得对风险警示视而不见起来。这也证实了我的一个假设:投机事件的风险和泡沫的破灭不会突然而至,总是有征兆和前奏曲酝酿的。在风险来临前的几个月,LTCM表现非常活跃的所有市场都出现了套利交易利差不断扩大的现象。当时该公司的合伙人之一詹姆斯·麦克恩蒂已经敏锐地感觉到市场风向发生了变化。他是CEO麦利威瑟的好朋友,也是LTCM一位与众不同的依靠直觉而不是靠电脑进行程序化交易的高级管理人,他不厌其烦地向公司其他合伙人提出敦促,要求他们采取措施,以降低基金所面临的风险。但是很不幸,他的意见根本没有得到其他合伙人的重视,反而被其他合伙人视为是位不合时宜的老派。这使LTCM错失了预防风险的最佳时机。

第二,过份依赖交易模型、历史数据和成功经验。

长期资本管理公司精英们的致富秘笈就是将金融市场交易品种的历史数 据和交易资料、已有的模型理论、学术研究报告和市场信息有机结合起来,形成一套较完整的电脑数学自动投资模型。该自动交易系统是以“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”为基础,通过电脑的精密计算来处理大量历史数据,计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差,然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。一旦品种合约间市场价格出现了超过预期幅度的偏离,电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合,大举套利入市投资;经过市场一段时间调节,放大的偏差会自动恢复到正常轨道上,此时电脑指令平仓离场,获取偏差的差值。

1994～1997年间,该公司通过此模型赢得了骄人的业绩。成立之初公司资产净值为12.5亿美元,到1997年末上升为48亿美元,净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为:1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。不凡的业绩使其与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际“四大对冲基金”。

但是,这套电脑数学自动投资模型有其致命的缺陷。首先,模型的假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的,但历史统计永远不可能完全涵盖未来现象。其次,LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上,但是历史数据的统计分析肯定会忽略一些小概率事件,会低估金融市场,也不会太多考虑金融市场波动的无序性和非理智性。

第三,仍是资金管理的过失。

大麻烦总是发端于小问题,大灾难往往萌芽于小事件,小概率事件终于发生了,天才们引以为傲的模型失灵了。1998年受亚洲金融危机的影响,俄罗斯政府突然宣布无法偿还其部分债务并使卢布贬值。这一举措使投资者对新兴市场经济体的投资信心受到极大的打击,投资者们纷纷抛售新兴市场经济体债券,吸纳美、德等西方发达国家的政府债券,导致了美、德等国政府债券价格大 幅上涨,而新兴市场经济体政府债券大幅下跌,进而导致西方发达国家和新兴市场经济体债券价差扩大。这一情形对于LTCM来说极其糟糕,因为LTCM的精英们正在对美国等西方国家和新兴市场经济体国家债券价差进行回归套利,结果它所沽空的德国债券价格上涨,它所做多的意大利债券等证券价格下跌,它所期望的正相关变为负相关,令其两头亏损。更要命的是,LTCM的两名王牌交易员仍固执己见,采取孤注一掷的方式不断加仓试图摊平成本。

此时LTCM剩余的资产净值只有不到10亿美元,而该基金名下的各种金融衍生品合约仍高达1 000亿美元之巨。换句话说,LTCM所利用的财务杠杆已经达到100︰1。这在投机史上绝对是一个令人无法理解的数字,从而进一步导致LTCM迅速滑向崩溃!过高的杠杆押注,最终导致巨亏和现金流枯竭而走上不归路。

当然,LTCM所存在的问题,除了高金融杠杆之外,还因为其持有巨额头寸导致的流动性枯竭问题。当危机爆发后,其他对冲基金为了保护自己不受LTCM的拖累,继续对其落井下石,疯狂反向沽售头寸,使得动荡进一步加剧,并且令市场的流动性消失怠尽。

此刻,如果没有外部资金的援助,不但该公司将面临清盘的危险,并且会产生更严重的后果。由于LTCM签订了数以千计的各种各样金融衍生工具合约,这些合约又几乎涉及在华尔街的每一家银行,这些合约无休止地扩散出更多的金融衍生合约,所涉及的金额已经达到了一个令人不可想象的天文数字——1 0000亿美元!有鉴于此,美联储出面组织安排,以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权,共同接管了该公司,避免了进一步的金融危机。