第八章　我国国有企业MBO实施方式及操作程序

第一节　国有企业MBO实施方式

与国外成熟资本市场相比，由于我国上市公司在上市前的重组过程中很少采取整体改制、整体上市方案，因而上市公司的纵向结构有其自身特点，即独特的母子公司结构:上市公司为子公司，母公司或集团公司为其发起人和控制性股东。不仅国有控股企业如此，大多数民营企业集团也采取这种股权结构。因此，目标公司管理层可根据需要，针对纵向结构不同部分的股权或资产设计MBO交易。中小型国有非上市公司MBO则是经理人以每股净资产直接收购本企业国有股份。

图8.1　MBO方式纵向分类示意图

一、集团层面的MBO

（一）集团层面的MBO收购特点

股权转让的对象是母公司（国有独资或控股股份有限公司），审批权在地方政府。由于上市公司第一大股东的持股主体的民营化，其持有的上市公司股权性质自然应当由国有股变更为社会法人股。在现行法规下，这种变更不是一个当然行为，而是需要财政部审批，因此，财政部从事后对控股上市公司的国有企业的改制进行监管。

这种曲线收购方式的真正目的，一般是为了取得对上市公司的控制权。与直接收购上市公司相比，其优点是:

第一，上市公司母公司或集团公司一般为非上市公司，因而可以在很大程度上规避关于上市公司收购的信息披露要求，特别是有关收购价格、资金来源等敏感信息。

第二，可以在一定程度上减少审批环节，特别是在证券监管部门方面的繁杂手续，降低收购成功的不确定性。

第三，可以有效规避关于上市公司收购的强制性义务。根据《证券法》第81条规定，若上市公司的收购比例超过30%，收购方负有全面收购要约义务，而收购上市公司的母公司则不受这一规定限制。

这种方式的缺点是，如果集团公司拥有较多的低效率资产或非相关业务，或者冗员或退休职工较多，或者债务负担较重，那么有可能导致管理层收购成本过高，或收购后经营、整合的负担过重。因此，管理层收购要么回避这种企业，要么在交易结构设计中事先做出适当安排，如集团公司原有股东回购非相关业务，在当地政府的支持下与债权银行达成停息挂账等。

（二）集团层面的MBO收购案例

1.大众交通（600611）、大众科创（600635）

大众交通和大众科创（原浦东大众）于1992年上市。其股权结构是上海市国资局控股大众交通，持有26.67%的股权，为第一大股东；大众交通控股大众科创，持有33.19%的股权，为第一大股东。

1997年2月，大众交通和大众科创的职工共同出资7000万成立了“大众职工持股会”。根据职工持股会的章程规定，职工持股会会员共有2800多人，经理一级每人出资20万元，中层干部每人出资10万～15万元，一般管理干部每人出资5万元，其他按照自愿原则每人出资1万～3万元。其后大众职工持股会又向上海大众企业管理有限公司（大众企管）增资，在大众企管8400万元的注册资本金中持股90%。

1997年5月，大众系开始复杂的股权运作:大众企管受让了大众交通持有的大众科创20.08%的股权，成为大众科创的大股东，同时大众交通还向上海市煤气公司转让了所持大众科创5.02%的股份，向上海大众万祥汽车修理公司转让所持大众科创2.01%的股份。转让后大众交通仅持大众科创787万股法人股，持股比例为6.08%。在此后两年的时间里，大众交通不断减持大众科创的股份，而大众职工持股会控制的大众企管则不断增持大众科创的股份。到1999年6月，大众系原来的纵向持股结构完全改变:大众交通不再持有大众科创的股份，而大众企管持有大众科创的股权比例达到23.41%。

1999年6月，大众交通发布公告，向大众科创定向增发1.4亿股，每股价格3.15元。而大众科创以自身所有的1000辆营运车辆和所持“上海浦东大众公共交通有限责任公司”与“上海交通大众客运有限公司”的股权折合人民币4.4亿元认购定向增发的14亿股A股。1999年12月25日，定向增发完成，大众科创成为大众交通的大股东，持股24.74%。至此，历时近3年的大众系资本运作完成，一个大众职工持股控制的大众纵向股权结构确立。不同的是，大众交通和大众科创在新旧纵向股权结构中的位置发生倒转，其产业也进行了整合。大众科创成为大众交通的大股东，大众科创将出租车、公交转移给了大众交通，主营高科技，而大众交通集中做交通品牌。

国资局控制的国家股又经历了一个变化。2001年12月12日，大众交通第二大股东上海国有资产经营有限公司与国泰君安证券股份有限公司签订了股权转让协议。国资公司将所持大众交通国有股11357.818万股转让给国泰君安，转让价格为每股6.002元人民币，转让总金额为68168万元人民币。转让后国泰君安持有大众交通11357.818万股，占大众交通总股本59870.16股的18.97%，成为第二大股东。

图8.2　大众系MBO进程及股权结构变化

2.宇通客车

以汤玉祥为主的宇通客车管理层通过收购大股东郑州市国资局所持股权完成对上市公司间接收购的案例，是在证券市场上管理层收购国有股权并控制上市公司的典型案例之一。

宇通客车的前身郑州客车厂始建于1963年。1993年，郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起以定向募集方式设立郑州宇通客车股份有限公司，1997年5月7日在上海交易所公开发行上市，郑州市国资局拥有100%股份的宇通集团有限责任公司（以下简称“宇通集团”）以国有股的形式为上市公司的第一大股东。上市公司在董事长兼总经理汤玉祥的领导下迅速成长，在上市公司中业绩优良。在国有经济战略布局调整、有进有退的宏观背景下，郑州市政府准备谋求国有资本的退出，同时董事长兼总经理汤玉祥在公司中的企业家信誉和控制力已经得以确立。

2001年3月，宇通客车总经理汤玉祥与22个自然人设立了收购主体——上海宇通创业投资有限公司，注册资本12053.8万元，宇通集团出资2000万元，汤玉祥出资1000万元并为法人代表。2001年5月，宇通集团把所持宇通创业2000万股的股份转让给汤玉祥，转让后宇通集团不再持有宇通创业股份，这样汤玉祥共持有宇通创业24.89%的股份。接着，上市公司第一大股东郑州宇通集团有限责任公司的所有者——郑州市国有资产管理局与上海宇通创业投资有限公司、河南建业投资管理有限公司签订《关于宇通集团股权转让协议》及《股权委托管理协议》。宇通集团持有上市公司国家股股份2350万股，占公司总股份的17.19%，郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另外10.2%的股权转让给河南建业。

以上股权转让在按有关规定进行报批期间，郑州国资局将宇通集团股权（含持有上市公司国家股2350万股）委托宇通创业代为管理。股权转让成功后，宇通创业将间接持有上市公司股份2110.30万股，占总股份的15.44%。河南建业间接持有宇通客车股份239.7万股，占该公司总股份的1.75%。宇通创业间接控制了上市公司——宇通客车。这就是被认为“第一例公开以上市公司国有股为对象而实行的MBO”。^[1]

据河南省财政厅此后的一份调查，在双方签署协议之后的40个工作日内，收购方支付了40%的款项，余下的款项在财政部批准之后支付，而宇通的高层曾表示购股款早在2001年8月就已全部支付。但财政部一直没有批准宇通的MBO，上海宇通的股权托管一直在延续。宇通高层此后一直与国务院相关主管部门沟通，但没有取得实质性的进展。

2002年10月，宇通客车被中国证监会处罚，理由是在编制1999年年报时采取了“财务造假”手段，宇通MBO的前景变得更加迷茫起来。接下来的2003年，财政部主管国有企业的职能划拨国资委，MBO又被拖延了一年。

MBO的出资和定价问题一直是外界非议的焦点，但宇通对此有一套自己的解释。汤玉祥曾披露了本人收购资金的来源问题，声称自己出了200万元现金，另外借了800万，其余2000万元是机构投资者支持的。至于另一个问题“资产定价”，一份名为“上海宇通注册资金来源说明”的文件指出:在宇通国有股转让中，郑州市国资局通过转让宇通集团获得高于净资产的收益，宇通集团净资产是137亿元，政府拿走了176亿元，溢价28.48%，根本不存在国有资产流失问题，这在任何形式的股权转让中都无可挑剔。

悬案拖了两年，终于在2003年最后一天走向结局。通过司法拍卖，宇通创业终于获得郑州市财政局所持宇通集团90%的股权，从而间接持有宇通客车15.47%的股权，上市公司实际控制人变更为由包括宇通集团主要高管人员等21位自然人出资设立的上海宇通，宇通客车终于由国有企业变身为民营企业。

这次宇通客车实质上是借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让的审批。由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限，只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购，宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。但宇通客车的MBO方案有一点不可复制:股权转让是以宇通创业对宇通集团的股权托管为过渡，然而，股权托管在2004年1月已被证监会紧急叫停。

本例的关键之处在于它事关国有资产的处置，需要中央政府的批准。这说明涉及国有资本的MBO的交易成本显然要高于不涉及国有资本的MBO，因为中央政府的目标约束和地方政府的目标约束是不可能完全重合的，同时，政府的目标约束和企业的目标约束更不可能完全重合。当然，国资管理体制的改变提供了一种降低交易成本的路径，从而涉及国有资本的MBO效率的提升是可以实现的。

图8.3　宇通客车MBO进程及股权结构变化

3.鄂尔多斯（600295）

2002年10月16日，鄂尔多斯股份（600295）发布公告，内蒙古鄂尔多斯市国有资产管理局与“东民公司”签订了股权转让协议，将鄂尔多斯集团国有股全部转让给“东胜东民羊绒实业发展有限责任公司”（简称“东民公司”）。若此协议最终得到批准，鄂尔多斯管理层则全面实现对集团的MBO。而鄂尔多斯管理层及职工们历年来共计出资9亿元买断32亿国有净资产，亦为国内MBO所罕见。

第一步，组建“职工持股会”。鄂尔多斯前身伊克昭盟羊绒衫厂投产于1981年，是一家国有独资企业。1983年，现任集团董事长王林祥出任厂长后，企业开始进入快速发展轨道。上任伊始，王林祥便开始实施收入分配新机制，从1983年起，将职工的部分奖金以“五五左右”的比例“克扣”下来，1994年、1995年，已积聚资金8000余万元。1996年元月，鄂尔多斯公司以此作为注册资金，成立了由一万多名员工组成的“职工持股会”（2001年4月，持股会改组为“东胜市鄂尔多斯羊绒实业发展有限公司”）。

持股会集合的资金都被投入到围绕集团公司主业及相关的一些收益高的项目上，如羊绒衫、服装设计等，职工参与分红。持股会由职工独立运营，从成立之初到2002年上半年，参股、控股的企业发展到20多家，拥有总资产达10多亿元。持股会职工的年分红颇丰，平均维持在15%左右，最高达到25%。

第二步，实施虚拟股票分红权计划。1995年，王林祥在集团内推出了虚拟股票分红权计划。这些虚拟的股份包括基本股、岗位股（又称要素股）、机动股和配股等。其中“基本股”即“在其位，谋其政，方享其股”，但不能继承，退休后可拿基本分红，去世后，股份收回。同时集团还设有3000万的“岗位股”，只给予有高级职称和决策层以上的干部，如总裁职位对应的是280万要素股。“要素股”是可流动的，严格对应职位。集团还设有几千万的“机动股”，专门授予特殊人才。此外，集团还设有“配股”。实施分红权计划后，普通职工的基数是6000股，按工龄、考核等增加持股，一般科员30万股，部长40万股，而总裁的基本股份是300万股，加上“要素股”，共580万股。虚拟股票年分红比例约10%，即总裁平均每年分红可达60万元。虚拟股票分红权计划为MBO奠定了资金基础。

第三步，预演MBO。1999年6月份，鄂尔多斯集团组建了“第二个职工持股会”，目的直奔主题——受让集团的股权，实施MBO。以王林祥为核心的150个人的管理层大约占了30%的股份，王林祥本人大约持股300万，约占集团总股本的0.49%，而其他高级管理层则一般占有100万～200万股。

通过与当地政府的谈判，伊克昭盟行政公署最终“在充分考虑职工对鄂尔多斯集团的历史贡献和集团对当地的税收就业贡献后”，同意以2.83亿元的价格转让32.5%的集团股份（事实上，集团的净资产约16亿元，32.5%股权净资产值高达5亿元）。“持股会”作为受让集团资产的主体，其2.83亿元是一次性支付给国资局的。其中2.57亿元是集团自1983年以来留存的“克扣”奖金，另外按照2.57亿元的10%即2570万元则是由职工现金一次性出资。不足部分则由员工通过股票抵押给集团，再由集团担保申请银行贷款，职工欠的银行贷款则由职工个人的股票分红收入分年度偿还。所有股份除对应具体个人外，还设有预留的股份，大约10%将留给新进员工、优秀人才或提职人员。

第四步，实施MBO。2001年6月27日，取代职工持股会的“东胜东民羊绒实业发展有限责任公司”（简称“东民公司”）注册成立。由集团常务副总裁杨志远任公司董事长。“东民公司”五位“出资人”为杨志远等集团高层中坚组成。五位名义出资人都与职工捆绑签署了委托持股协议。

“东民公司”付出1.5亿元现金，增持了集团24.5%的股份，共持有集团57%的股权。1.5亿元的增资额由职工通过向集团申请股票抵押、集团担保向银行贷款构成，一次性解决了出资问题。而职工的欠款则主要是由职工对应的集团股份分红（包括实股和虚拟分红权）偿付。

第五步，国资全退。增资扩股后，王林祥又提出要在两年内完成国有成分完全退出集团。为了资金的前期准备，同时也为了将国有体制下的用人体制转换为完全自由的市场用人体制，自2001年开始，公司推行身份置换计划，大约8500位在编员工参与了这次身份置换。经过与市国资局协商，身份置换补偿金按照基数5000元，工作满一年补偿800元计算，总计约1.12亿元，补偿金全部由国资局支付，这笔资金全部兑换为股份。

2002年上半年，“东民公司”与市国资局签署股权转让协议，政府最终答应以4亿元的价格卖掉所有股份，“东民公司”全盘接手，成为鄂尔多斯集团的唯一股东。协议前资产评估结果是国有股份的净资产约为5.3亿元。因为国资局欠职工的身份置换补偿金直接对冲了1.12亿，余款就最终确定为4亿；国资局尚欠银行4亿负债，因而就直接将其债务转移给了东民公司，东民公司只需将4亿元支付给银行即可。东民公司实际支付的其实是5.12亿。截至2002年10月底，东民公司已经支付了约3.75亿现金给银行，余下的2500万现金将主要由职工向集团申请股票抵押，由集团担保申请银行贷款方式解决。而已付的3.75亿现金，是用集团的未分配利润支付的。

集团股权转让事项尚需省级人民政府批准，所持上市国有股权转性事宜也有待财政部批准，因集团原持有上市公司股权达43.8%，所以仍需证监会豁免要约收购。鄂尔多斯的管理层和员工通过收购集团股权，对上市公司也形成了间接控股。以王林祥为核心的大约150人的团队则获得了30%的集团控股权，王林祥本人则大约获得了10%的集团股权，对应净资产达3.2亿元。

图8.4　鄂尔多斯MBO进程及股权结构变化

4.全兴股份（600779）

2002年，成都市财政局与全兴集团签订国有资产转让协议，并由成都市财政局出台成财企（2002）155号《关于全兴集团有限公司国有资产的处置决定》。文件规定:以市财政局审核确认的全兴集团净资产按规定进行扣减和剥离，所余国有资产按净值60946.43万元出让，并以此作价全部转让给成都盈盛投资控股有限公司67.7%（全兴集团经营管理团队组建）、四川全兴股份有限公司工会12.3%（企业员工）和深圳矢量投资有限公司20%（战略性投资者），实现国有资产的有序退出。

2003年2月，全兴股份公司公告称，从第一大股东四川成都全兴集团有限公司处获悉，该公司已收到成都市国有资产重组及股份制工作领导小组成国重股领（2002）22号《会议纪要》:原则上同意国有资本从全兴集团退出，其所属国有净资产可由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股。如按上述《会议纪要》精神改组，并按规定程序报经国家有关部门核准，四川成都全兴集团有限公司将由国有独资公司改制为有限责任公司。

盈盛投资虽然是以全兴集团18位高层名义注册的，但是却代表了全兴集团120多名骨干，18位高层与120多位骨干之间还有一个委托关系。2003年1月初，衡平信托发行了全兴集团MBO项目的信托计划，不到一个月信托计划正式成立，1月29日，衡平信托将成功募集的27亿元资金交付全兴集团管理层，用以收购该集团67.7%的国有股份，而全兴集团现持有48.44%的全兴股份，是其第一大股东。

全兴集团的MBO信托产品期限是3年，规模达2.7亿元，扣除信托的发行费用和信托公司的报酬，预计收益率大约为4%。该信托贷款本金将由全兴集团管理层安排分期偿还，第一年期满偿还本金的25%，第二年期满偿还本金的35%，第三年期满偿还本金的40%，而且同期以现金的形式按投资余额支付投资收益集团与衡平信托签订的合同中，以超值（超过融资金额的42%）股权和受益权做融资的质押，即全兴集团管理层信托融资和其他方

图8.5　全兴股份MBO进程及股权结构变化

式所筹资金通过持股公司成都盈盛投资控股公司购买的全兴集团股份和收益权，作为该项目的质押担保。

二、上市公司层面的MBO

（一）上市公司层面的MBO的特点

在国外，上市公司在MBO后一般会失去上市资格，从公众公司转变为非上市公司。根据目的的不同，国外上市公司层面的MBO可以分为下列几种类型:

（1）公司经理人员的创业尝试。20世纪80年代创业精神的复苏极大地刺激了管理者的创业意识，促使他们试图改变自己的工薪族地位，创建自己的企业。MBO为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径。他们基于对自己经营的企业发展潜力的信心，以高于股票市价的价格从原股东手中收购股票，以使自己以所有者的身份充分发挥管理才能，获取更高的利润。这类MBO没有外部压力的影响，完全是管理者的自发收购行为。

（2）作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意收购或敌意收购威胁时，MBO可以提供有效但又不具破坏性的防御措施。目标公司经理人员以MBO形式收购企业股票，已发展成为一种越来越广泛采用的、新颖的金融技术。

（3）作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股份在进行日常交易，大量股票为一些机构投资者或大股东所持有。当他们打算退出公司而转让股票时，在证券交易所公开出售这些股票是不现实的，因为在证券交易市场上突然增加的大量股票供给会极大地压低股票价格，而且会影响公司的稳定。在这种情况下，MBO就成为实现转让的可行选择。一些家族控制的上市公司，当创业者面临退休而找不到合适的继承人时，MBO是解决继承问题的一个较好的选择。

（4）上市公司希望摆脱上市制度的约束。各国都有一套严格的上市公司监管制度，与非上市公司相比，这些制度不仅在一定程度上束缚了上市公司的经营行为，而且也增加了上市公司的运营成本。因此，一些上市公司管理人员决定以MBO方式退市，转为非上市公司。

（二）上市公司层面的MBO的案例

1.洞庭水殖（600257）

2002年2月2日公司发布公告称，洞庭水殖原第一大股东常德市国资局拟将所持1590.6万股国家股中的1245. 8万股以每股5.73元的价格转让给弘鑫控股，其余的344.8万股国家股划转给常德市财政局（机构改革后国资局并入财政局）。转让前常德市国资局持有洞庭水殖1590.6万股，占总股本的21.79%，为第一大股东，同时又是上市公司第二大股东弘鑫控股的股东。2002年9月24日，该项国家股转让获财政部批复，转让价格为每股5.75元，比公司每股净资产5.74元高出0.01元，转让总额为7163万人民币。弘鑫控股持股比例由此增至29.90%，成为洞庭水殖第一大股东。

弘鑫控股原名湖南德海实业（集团）有限公司，成立于1997 年1月，是由常德市国资局与40名自然人共同出资组建的有限责任公司。1998年12月，由湖南德海实业（集团）有限公司更名为常德成禾农业有限公司，当时注册资金1500万元。2000年8月，公司再度更名为弘鑫控股。弘鑫公司正是上市公司洞庭水殖发起人股东之一。当上市公司洞庭水殖在1998年12月31日改制成立时，弘鑫公司将其拥有的湖南洞庭水禽开发有限公司90%的股权投入股份公司，持有股份公司937.2万股股份，占总股本的12.84%，为当时洞庭水殖的第二大股东。

而到这次股权转让时，公告所称的弘鑫控股注册资本金已经由1500万元上升到8000万元，公司的自然人股东由40位上升为42位，新出现的常德晟禾农业有限公司占23.2%，常德市国资局占20%，42名洞庭水殖高管作为自然人持有其余56.8%的股份。常德成禾农业有限公司成立于2002年4月，注册资本1956万元，注定代表人罗订坤、罗祖亮持有94.9%的股权，是该公司的实际控制人。而罗祖亮正是上市公司洞庭水殖的董事长兼总经理，这项股权转让实质上就是一次典型的MBO收购。

图8.6　洞庭水殖MBO进程及股权结构变化

2.胜利股份（000407）

2002年7月23日，胜利投资成立，注册资本11亿元。该公司股东为43名自然人，由胜利股份、胜利股份第一大股东胜邦企业投资集团和第三大股东胜利集团的中、高级管理层组成。其中胜利股份的董事长、副董事长、总经理等6人各持股350万股（分别占胜利投资总股本的3.18%），为并列第一大股东，孟庆勇等37位自然人分别持股345.75万～65万股不等。

2002年7月24日，胜利集团与胜利投资签订股权转让协议，2002年9月18日签署补充协议，将其代山东省国有资产管理办公室持有的胜利股份国家股1641万股（占总股本的6.85%）转让给后者，转让价格为胜利股份2002年中报公布的每股净资产2.24元。

图8.7　胜利股份MBO进程及股权结构变化

2002年11月12日，上述股权转让得到财政部批准；胜邦集团与胜利投资于2002年11月10日签订股权转让协议，将其持有的胜利股份法人股2589万股（占总股本的10.8%）转让给后者，转让价格为胜利股份2002年中报公布的每股净资产2.27元。股权转让完成后，胜利投资将持有胜利股份股权4229.71万股（占总股本的17.65%），成为胜利股份新的第一大股东。胜邦集团尚持有胜利股份流通股1559万股（占总股本的6.5%），成为胜利股份第三大股东。

三、剥离母公司部分资产进行MBO

（一）特点

20世纪60年代的第三次兼并浪潮以多元化并购为特征，其中大多数并购是无效率的。在70年代和80年代，这些多元化公司开始剥离或出售其非核心资产或部门，这一趋势又被称为“逆多元化”（Deconglomeration）。在这一过程中，LBO和MBO特别是对部门的MBO Divisional MBO）扮演了重要角色。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在20世纪70年代末期仅为5%左右，而90年代中期，该百分比已经增长到了15%左右。在这一过程中，由于原公司管理层在竞标过程中具有明显优势，因而相当多的资产剥离或分拆都是以MBO方式完成的。具体而言，有如下几方面的原因:

第一，与潜在的外部收购者相比，目标公司原管理层在有关拟出售的股权或资产价值方面具有信息优势，因而在收购竞争中处于上风。

第二，出让方出于非财务因素考虑，在同等条件下倾向于出售给原管理层。比如，卖给第三者会损害出让方形象，或希望尽快平稳脱手，在这种情况下，出让方往往更愿意选择MBO。

第三，采用MBO有利于分拆后的独立企业继续保持与原母公司的贸易联系（作为原料供应商或客户）。

（二）案例:“恒源祥”

“恒源祥”创建于1927年，为中国驰名商标，其所有权归上海万象（集团）股份有限公司所有。上海万象成立于1992年7月，公司于1993年9月开始进行股份制改组，1994年“万象集团”（A股）股票在上海证券交易所上市交易。公司上市以后，其主要资产和业务包括百货、地产和绒线三部分。由于百货行业竞争日益激烈，上市后万象集团公司业绩一直没有起色。同时，公司重大地产投资项目——位于“中华第一街”南京路心脏部位的“万象国际广场”，则因为所需投入资金巨大，导致项目负债过重；绒线是公司唯一赢利的资产，即“恒源祥”系列产品。但独木难支，公司只有进行大规模重组才能摆脱当时的困境。

进入2000年后，公司酝酿已久的资产重组工作开始浮出水面。恒源祥的反向MBO过程以下。

2000年8月31日，万象集团大股东上海黄浦国资局将6250万股股权（占万象集团总股本的26.43%）转让给专业地产商许荣茂旗下的私营企业上海世茂投资公司，后者成为万象的第一大股东，黄浦区国资局以16.14%的股权居第二位。时任万象股份总经理的刘瑞旗被降为副总经理。许荣茂的核心业务是房地产开发，更看重的是万象股份下属的万象国际广场，他有意对万象股份实施公司紧缩战略，将纺织等非核心业务从上市公司中剥离出去。恒源祥作为万象股份核心品牌，每年为上市公司贡献两三千万元的利润，但在未来的公司重组中，刘瑞旗及其恒源祥随时都有被边缘化的可能。

刘瑞旗决定实施MBO计划，并向世茂投资和仍为第二大股东的黄浦区国资局提出收购的动议:先委托黄浦区国资局下属的新世界集团从万象股份收购恒源祥品牌及相关纺织类资产，再由刘瑞旗原价购入。

2001年1月9日，新世界集团与万象股份签订转让恒源祥品牌以及7家相关公司的协议，转让价格为9200万元。2001年2 月23日，刘瑞旗注册成立恒源祥投资发展有限公司，与战略合作伙伴一起，以原价受让新世界集团刚收购的上述资产。其收购资金来源为从已经在恒源祥品牌中致富的战略伙伴中借款。^[2]

收购完成后，刘瑞旗持有恒源祥51%股份，3位合作伙伴占39%，黄浦区国资局占10%。此后，刘瑞旗继续收购黄浦区国资局持有的恒源祥股份，比例增至61%。2002年6月，刘瑞旗整合旗下绒线、家纺、袜业、服饰日化等7个子公司，成立恒源祥（集团）有限公司。

四、中小型非上市国有控股公司MBO

由政府主导的在中小型非上市国有控股公司实施的MBO是一种非上市国有企业国有股减持时普遍使用的模式。这种中国特色的MBO的目的就是通过经营者（经理层）持大股、职工全员持股来实现企业股权结构的调整。

在非上市国有企业国有股减持实践中，国内各省、市、自治区和一些行业主管部门都普遍进行了此类模式的MBO的探索。例如，江苏省政府为了实现国有资本从国有小企业有序退出，2000年制定了全省经营者持大股的比例要达到30%的工作目标；常州市从1998年开始即对70%已经完成改制的中小型企业进行二次改制，市政府提出经营者持大股，规定董事长个人持股要达到20%；杭州市自1999年下半年起，在全市范围内全面推开以改革产权制度和劳动用工制度为核心内容的企业改制工作，把“企业改制后经营者要持有一定数量的股份”作为衡量这次企业产权制度改革是否彻底的标准之一，明确要求“中小型企业经营者的出资额应达到企业注册资本的20%～30%，大企业的经营者必须达到其年收入的10倍以上”；无锡市也从2001年起对已改制的135家国有中小型企业进行了二次改制，促进其成为个私、民营或经营者持大股的股份制企业；长春市提倡经营者持大股，鼓励经营者群体形成控股，从2001年起，规定企业改制或实施国有资产退出时先从净资产中预留出相应比例，依据前三年企业效益增长情况、经营者的经营能力及经营者应得而未兑现部分，按比例实行折股出售给经营者群体。根据中国建筑装饰协会2001年的调查，全国国有一级建筑装饰施工企业约有20%实行了“企业全员持股、经营者持大股”，其中主要经营管理者董事长或总经理持股在6%～19%，经营管理者群体持股15%～50%，骨干持股12%～30%，员工持股11%～49%。沈阳市政府于2000年颁发了《沈阳市推进国有中小企业转制的指导意见》，规定全市资产总额和销售收入均在5亿元以下的中小企业都在转制范围之内，转制方式中包括将中小企业整体出让给其他企业或自然人的产权出售方式。

上述形式的MBO在具体操作上各有不同，但基本方法大体相似:

第一，将原国有股部分或全部转让，有的企业还设置增量股，一并由职工和经营者（经理层）购买。强调经理层特别是经营者持大股，形成职工、中层管理人员以及技术和营销骨干、经理层成员、经营者依次增加的梯次持股结构，经营者个人持股数量远远高于职工平均持股数量，鼓励经营者群体控股。(www.daowen.com)

第二，出售股权的企业由具备资产评估资格的中介机构进行资产评估，评估结果由政府国资管理部门进行确认，认购价格一般以评估后公司每股净资产值为基准确定。

第三，资金来源一般有三种:一是以个人现金认购；二是国有股股权出售收益转借；三是以财产抵押方式向银行借款。其中，第二种方式是很多企业经营者（经理层）融资的主要方式，他们在按规定出资一定比例的现金后，其余以本人财产进行抵押从国有股权转让收益中转借，转借部分实行有偿使用，以每年分红收入和其他资金形式按协议偿付本金和占用费，限期归还。

第四，职工、经营者（经理层）认购的股权同股同利，职工持股以其认股额为限拥有表决权、收益权和所有权，职工个人股大多由职工持股会（很多企业是由工会）持有。经营者（经理层）持股以其现金出资认购部分和已偿付的国有股权转借部分享有表决权、收益权和所有权，尚未偿付的国有股权转借部分享有表决权和收益权。

第五，政府授权部门批准MBO收购方案，收购完成后，企业向工商行政管理部门进行工商变更登记。

第二节　国有企业MBO的操作程序

我国国有企业中MBO实施往往会涉及很多政策、法律和经济问题，是一项极为复杂的交易过程，既要符合有关的法律程序，又要遵守一定的市场交易惯例和规则，还要适应每项交易的具体要求。要有效实施国有企业MBO，就必须遵循操作程序规范化这一原则。

规范的MBO操作主要包括准备、实施和后续整合三个阶段（见图8.8）。

图8.8　MBO的操作程序

一、MBO准备阶段

准备阶段的工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估机构等），并根据需要寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购。管理层在这一阶段需要决定收购的基本方式。

（一）方案策划及政府的审批

方案策划阶段的工作内容主要是对MBO的可行性评估，出让方与受让方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。MBO的参与方一般有政府、大股东、管理层、普通员工、公司本身、策略投资者、金融机构、中介机构等。MBO实施成功的关键是参与各方的价值都得到一定程度的增长，形成了多赢局面。积极争取地方政府的支持至关重要。随着“国家所有、分级产权”的国有资产管理体制改革的深入，一方面，国家将把更多的国有资产管理权下放给地方政府，地方政府也可以代表国家行使国有资本出资人职责，承担国企MBO时国有产权包括上市公司股权变动的审批职能；另一方面，地方政府作为国企MBO中的股权转让方，还需与其他参与各方进行谈判、合作。

地方政府对企业MBO的支持主要体现在三个方面:一是是否同意企业进行MBO。二是转让价格的高低。11家已MBO的公司股权转让的价格从折价近70%（鄂尔多斯）到溢价90%多（恒源祥），各地方政府对管理层多年贡献和企业家创业价值因素的考虑，对各企业MBO的支持程度显然不尽一致。三是付款条件的优惠程度，即是否一次付清、能否帮助管理层解决融资问题等。

（二）尽职调查（MBO的可行性分析）

尽职调查也叫审慎调查，译自英文“Due dilisence”，原意是“应有的勤勉”。管理层收购是一项风险很高的投资活动，买方在决策时一定要获得即将购买公司的翔实信息。尽职调查作为决定收购成败的关键性因素之一，可以帮助管理层获得被收购公司的全面信息、确定合理的收购价格和减少收购风险。对于潜在的战略投资者而言，尽职调查更是降低投资风险最重要的手段。

在MBO的尽职调查过程中，由于管理团队长期服务于目标公司，掌握着得天独厚的内部信息资源，对目标公司的历史沿革、股东及管理层、经营状况、分销渠道、财务资料、客户及供应商情况、企业文化等都比较了解。因此，管理层对目标公司开展的尽职调查，内容含有或者说更倾向于MBO可行性分析，重点内容主要包括经营状况调查及评价、财务调查、财务评价、法律调查及评价、治理结构调查及评价五部分。

（1）经营状况调查及评价。包括公司背景、产业背景分析、目前公司的营运状况、人力资源状况、市场环境、科研开发情况等，并对供应商、客户和分销商等外部因素的稳定性进行评估。

（2）财务调查。包括损益表（营业收入确认政策、利润构成、产品销售成本构成、管理费用、财务费用、销售费用、利润分配政策、历年利润分配情况、税率等），现金流量表与融资（现金收入与构成、现金支出与构成、资本支出与营运资金支出、自由现金流量、融资需求与融资额等）、资产负债表（固定资产明细、存贷明细、应收账款明细及相关管理措施、长期投资明细、银行长短期借款明细、应付债券明细、资产负债表以外的资产与负债状况等），以及财务会计组织及管理控制体系考查（数据处理设施、财务资料的收集与传播、审计人员、会计控制、现金管理制度等）。

（3）财务评价。一是对公司内部控制的评价，并根据调查到的实际情况向公司经理层提交针对内部控制的管理建议书，为公司收购后改进内部控制、削减成本费用奠定基础；二是对公司资产质量、负债情况、资本结构、净资产情况以及收入、成本费用和利润真实性作出判断，并根据调查结果调整公司报表科目，进而确定公司的长、短期偿债能力、赢利能力与财务弹性。

（4）法律调查与评价。一是对公司过去的有关法律事项做出调查和评价，以确定公司过去的法律问题不会影响收购后新公司的发展；二是对管理层收购本身的法律事项及对收购完成后新公司运营发展可能产生的影响做出判断，以及时消除法律隐患。

（5）公司治理结构调查。一是控制权分配调查（产权、组织结构、信息传导体系）；二是激励安排调查（报酬体系和职位晋升制度），以找出目标公司现存经营管理和制度上的问题，挖掘进一步改进的潜力。

（三）组建收购管理团队

主要确定参与MBO的管理人员范围以及内部股权分配。通常情况下，管理团队以自有积蓄或自筹资金提供10%左右的收购资金，作为新公司的权益基础。MBO是一项风险很高的业务活动，对收购管理团队有很高的要求，要求其不但有很强的经营管理能力，而且还要有很强的融资能力。前者确保收购后目标公司运营效率获得根本好转，后者确保MBO方案的资金支持。

（四）设立收购主体

由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司作为收购平台，壳公司的资本结构包括过渡性贷款加自有资金。在新设立的公司中，管理团队人员经过选举确定董事长、总经理和董事会成员以及各个层面的高级管理人员。

（五）选聘中介机构

管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程度，选聘专业中介机构来指导业务操作，中介机构主要有投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估事务所四类。中介机构的参与对管理团队完成收购有着非常重要的作用，一方面，可以有效降低收购过程中存在的信息不对称，防止国有资产低价出让；另一方面，可以提高管理层收购的成功率，如投资银行和财务顾问的介入，能够利用其专业经验和广泛的融资渠道帮助管理团队设计收购方案，安排和疏通融资渠道，根据需要引荐战略投资者，律师事务所的介入能够从法律上保障收购工作的合法性和有效性。会计师事务所和评估事务所的任务是对拟收购资产、股票进行审计和评估，帮助收购团队确定合理的收购价格，保证管理团队的收购对象具有收购价值。

（六）规划收购融资

管理者在多数MBO交易当中往往只能够支付总购买价格中的一小部分，其他部分主要依靠外部融资来弥补，即采取杠杆收购的方式，其融资结构往往非常复杂。除债务融资额外，目标公司还可以通过战略投资者的形式寻求股本融资。

二、MBO实施阶段

实施阶段是MBO的关键，涉及收购方案的制订、价格谈判、融资安排、审计、资产评估，并准备相关的申报材料。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的衔接与配合也直接关系到收购能否成功。实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》，在股权转让事项审批期间，出让方委托收购方代行被转让股份股东权利。在管理层收购的实施过程中，具体包括如下几个步骤。

（一）评估目标公司价值

虽然目标公司管理层对目标公司经营情况和发展潜力有充分了解，但是他们对于目标公司价值不一定有一个准确而一致的结论。因此，管理层需要在详尽分析的基础上对目标公司进行科学的估值，以此作为下一步谈判（特别是定价和融资）的基础。

对于资产庞杂的国有企业集团，管理层可设法将非核心资产或非相关业务剥离出去，降低目标公司评估价值，从而大大降低收购成本。与有形资产相比，更为棘手的是对品牌、商标等无形资产的评估。

（二）收购谈判，签约

在这一阶段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判，收购条款一经确定，MBO便进入管理层与目标公司正式签订收购协议书（或收购合同）的实质性阶段。收购协议书应明确双方享有的权利和义务，主要内容包括:收购双方的名称、住所、法定代表人；收购的性质和法律形式；被收购企业的法律地位和产权归属；收购价格和折算标准；收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；被收购目标公司的人员安置及福利待遇；违约责任等。

（三）融资

MBO交易主要通过杠杆收购方式进行，管理者收购资金的不足需要利用外部融资来弥补。融资方式主要有银行信用贷款、资产抵押贷款次级负债等。

（四）支付收购价款

按照收购定价，管理者向被收购资产的资产所有者支付收购价款，为下一步资产交接（过户）做最后准备。

三、MBO完成阶段

在收购协议生效后，MBO即进入第三个阶段——完成阶段。

（一）公告

在上述协议签署后，上市公司应进行股权转让公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。

对于国有股权转让，在协议签署后应进行股权转让的提示性公告，在公告中说明协议须经有关主管部门批准后方才生效。在国资部门批准转让协议后，上市公司再次进行股权转让公告。

（二）审批

涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批:省财政厅和国家财政部。据了解，目前财政部待批的上市公司国有股转让项目70多个，能否获批及何时批准取决于收购方案的设计是否合理、规范，以及申报材料是否准确、完整。

2000年11月8日通过的中共“十六大”报告中关于国有资产管理的表述，由“国家统一所有，地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。这一表述的改变预示着国有资产管理体制突破性的变革，意味着将来地方政府可获得对其享有所有者权益的那一部分资产的处置权，而不必事事报中央审批。这对MBO而言是利好信息，将加快整个操作的实施进程。

（三）资产交接

在获得财政部批准后，上市公司需要进行第二次公告，同时到交易所和中央登记结算中心办理相关法律手续，到工商部门办理企业变更手续。

四、MBO后续整合阶段

MBO的完成对管理层而言，仅仅是其实现企业家创业梦想的开始，他仍面临公司经营业务的调整和重新制定发展战略等一系列重大事项，接下来的公司后续整合对管理层收购是否最终成功至关重要。其原因有:一是管理层收购的主要目的是获得收购后的股权增值。也就是说，在收购完成后，目标公司重组后的期望价值高于目标公司收购价格或现有价值，即在现有的经营模式下的企业价值，原有经营方式显然是低效率的，从而造成目标企业价值被低估，这也正是管理层发起收购的主要原因。因此，管理层要想获得增值收益，必须对目标公司进行重组。二是MBO后的目标企业面临巨大的还本付息压力，管理层受到更为严格的债务约束，因此，目标公司必须根据新的经营环境和要求进行整合，否则无法达到预定目标。三是在我国，国有或国有控股企业在MBO后其所有权结构发生了根本性变化，新的所有者——原管理层只有彻底改变原来落后的组织结构、激励机制和企业文化才能真正达到产权改革的目的。

因此，管理层收购最终能否成功取决于收购完成后整合的成败，而后者是比前者更为艰巨的任务。与其他收购方式相比，MBO的收购主体是目标公司原管理层，他们比其他外部收购者更为了解公司经营状况和存在的问题，其整合思路或基本方案是整体收购计划不可或缺的部分，应在收购完成之前制定完毕，而不应在收购完成后才予以考虑。在巨大的经营压力下，新管理层有条件迅速采取有力措施对目标公司进行重组。

MBO完成后的后续整合可以分为内部整合和外部整合两大部分。

（一）内部管理整合

1.明确整合目标与计划

作为MBO后内部整合的第一步，管理层必须在原整合方案的基础上迅速制定明确的、详细的、可行的整合目标与计划。为此，管理层应对目标企业进行自我诊断，找出自身薄弱环节，并据此制定完整的整合计划，这一计划应能勾勒出整个进程的框架和纲要，并在其后的推进中不断充实和完善。

2.调整公司治理结构

第一，改组董事会。作为公司的新主人，MBO之后第一件事就是要召开股东大会，改组董事会，实现对公司的最终实际控制权。之后，管理者就能进一步调整公司经营战略，改变公司经营方向，使公司朝着管理者期望的方向发展，管理者也正式成为公司的所有者。

第二，调整管理层。管理者在控制公司的决策权之后，合理调整管理层使之更适合公司在今后新环境下的发展，更高效地执行董事会的决策，同样成为当务之急。原来的管理者完成对自身新的定位之后，通常会重新选择重点和方向，对原有的职位作相应调整。高层管理者的工作重点可能会落在战略选择与决策上，他们往往会提升或选择合适的人选来接替他们原先的部分工作。这样，新岗位上的人事变动往往会导致整个管理层的相应调整，适应公司发展的新的管理层会随之形成。

3.整合人力资源

第一，裁减冗员，尽量降低人力成本。杠杆收购的成败往往取决于削减成本的力度和速度，否则可能无法应付巨额债务压力。

第二，管理层的团结与协作对于收购后的整合至关重要。整合工作必然会涉及人员与组织架构的调整，也就会伤害一些既得利益者。MBO不同于一般的并购，管理层同时作为公司股东，可以自觉以公司的利益作为衡量事物的标准，但具体持股比例的不同仍有可能引发利益上的冲突，这就需要管理层内部的团结与协作。

第三，留住关键员工。对于原国有性质的企业，MBO会对某些员工造成较大的情感冲击，他们难以立即接受由“企业的主人”到“打工者”的心理落差，以及与管理层在收入上差距的急剧扩大，这有可能导致关键员工和优秀人才的流失，从而对公司的经营和发展造成巨大的伤害。因此，保持技术骨干和关键人员的稳定是整合工作的重要内容，管理层应改进企业激励机制，采取岗位津贴、业绩奖金、股票期权等多种措施留住优秀员工。

4.财务结构的调整

MBO主要是通过借贷融资和杠杆收购来完成的，这种财务状况要求管理者具有较强的组织运作资本的能力，以保证既定融资方案的顺利实施，满足出资方的要求，增加出资方的信心，同时还必须使所有者权益持有人看到融资初期确定的资本回报预期的可实现性。否则，很有可能使公司陷入财务危机之中，加大用高比例杠杆融资完成MBO的风险。因此，保证MBO之后公司财务状况的稳定是管理层面临的重要任务。

第一，目标公司应通过各种手段尽快降低负债率。根据美国经验，一般要求目标企业在4～5年内将负债比率降至正常水平。

第二，目标公司管理层应具备较高的风险管理水平，能够根据公司经营情况和融资环境的变化不断调整财务结构，以最大限度地降低财务风险和融资成本。

第三，强化日常财务管理。一直以来，很多国有企业相对忽视财务管理工作，并将其混同于会计核算。二者的区别在于:会计核算是对企业经营的历史记录，而财务管理则着眼于企业的未来。财务管理是以数字分析企业的经营状况，并对下一步的经营计划和管理政策提供建设性的意见。

5.经营管理的调整与整合

管理层通过对原来经营管理中所存在问题和弊病的分析，重新制定发展战略和调整经营政策。主要手段包括:降低公司生产成本，提高产品边际收益率；提高管理效率，减少管理费用；整合人力资源，调整薪酬结构和激励方式；利用公司经营管理上发生重大变革的机会，调整公司原有的信息传递渠道，提高市场反应速度，做到内部高效畅通，外部及时准确；采取有效措施，稳定、改善与客户的关系，使客户即使在公司发生重大变动时，也能享受到优质服务，增强客户对公司的信心，赢得良好的口碑，等等。

6.重塑企业文化，增强企业凝聚力

根据原公司存在的国有企业管理上的弊端，改变管理风格，建立适应公司特点的积极、高效的企业文化，增强员工工作责任感和凝聚力，发挥其主观能动性和创新精神，保证公司经营的稳定。

（二）外部资本市场运作（构建退出机制）

MBO完成之后，管理层成为公司的股东，追求的是股东权益最大化。作为公司权益的持有人，只有当公司的资本增值时，才能得到最终收益。因此，当新公司顺利完成内部经营管理整合之后，管理层应开始重点考虑股权资本的流动性，制定和实施上市或再上市计划，或者出让部分或全部股权。

（1）上市（IPO）或再上市（SIPO）。如果目标公司为非上市公司，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，通过公开发行股票实现首次公开上市（IPO），使投资者获得超常回报。如果目标公司为上市公司，MBO完成后，它可能会变为一家非上市公司（在中国还未出现这种情况，主要原因为管理层只是相对控股以及不愿放弃壳资源，从长远看，以后上市公司的管理层收购完成后，可能会有部分企业先转为非上市公司，经过一段时间的调整后，再寻求机会上市），又会寻求成为一个新的上市公司进而套现（SIPO），实现高额回报。

（2）出售股权。上市并不是所有实施MBO公司的唯一出路，通过出售股权，同样能够实现管理者在MBO中的收益。经过收购后的内部调整，公司已经获得可持续发展的能力，比原来更加强大，管理者这时卖出部分或全部股权，就可以兑现在MBO中的获利。

与收购相比，出售要简单得多。收购方往往要对目标企业的财务、经营、法律以及其他各种问题进行彻底分析，同时还要考虑交易对其未来经营和股价的影响。而出售方则只关心价格，以及收购方的支付能力，对于出售后目标企业的经营状况并不关心。要以合理的价格出售目标企业，应遵循合理的程序和科学的方法。一般步骤如下:

第一，聘请财务顾问。由于出售企业的形式最好采取拍卖（这种形式最有利于出售方获得最高价格），而有经验的财务顾问善于组织一场有序的企业拍卖，并运用一定的技巧加剧潜在买主之间的竞争，从而获得期望价格。同时，合格的财务顾问在该行业内拥有足够的资源，能够物色到合适的买家。所以，在出售企业时最好聘请财务顾问。在选择财务顾问时，一般应考虑经验、行业背景及其承诺等因素。

第二，出售前的准备工作。在签约后，财务顾问一般会进行2～3天的实地考察，检查有关设施，与管理层会谈，在完成尽职调查后，财务顾问开始如下三项出售前的准备工作:包装待售企业；确定价格范围；起草备忘录。

第三，买主清单（Buyers List）。

买主一般有如下几种:市场份额扩张型（Market Share－Extender）；产品系列扩张型（Product Line Extender）；战略型（Strategic Buyer）；LBO公司（Leveraged Buyout Buyer）；其他财务型（Financial Buyer）。

在确定了买主清单后，财务顾问应针对不同的潜在买家制定不同的营销策略。

（三）接触策略（Approach Tactics）

在确定了买主清单和营销策略后，财务顾问会与潜在买家的高级主管进行电话联系，如果后者对收购感兴趣，财务顾问将会给其提供备忘录以及一份待签署的保密函。

（四）处理收购报价

财务顾问首先确定在预期价格区间有支付能力的报价。如果收到的报价低于期望值，卖方一般有三种选择:第一，扩大接触范围以寻找报价更高的收购者；第二，通过进一步谈判提高现有报价；第三，取消出售计划。

（五）最后的尽职调查和法律文书

在意向书（Letter of Intent，LOI）签署后，谈判的主动权转移到买方。大多数卖方在前期谈判中会列举目标企业的全部优点，而很少会主动交代缺点。买方则会根据尽职调查的发现要求降低收购价格。一般来讲，在最后成交中，3%～5%的削价是正常的。在法律文书起草过程中，买方应尽量规避尽职调查未能揭示或未能预见的问题，一旦这种问题出现，卖方可因此获得一定的保护。此外，买方为了保护自己未来利益，一般会要求卖方在出售后的一段时期内（通常为3～5年）不得从事竞争性业务。

内部管理调整和外部资本市场运作是MBO之后管理者必须面临的难题。只有破解了这道难题，MBO才算最终取得成功，管理者、融资方乃至目标公司的整个利益相关者才会因此获益。国际上许多著名的投资集团通常会精心挑选经营状况不佳但大有潜力的公司，在它们遇到困境时，在母公司把它们当做包袱需要甩掉时，投资集团便与公司管理层携手，以低廉的价格完成对公司的管理层收购。再通过改进生产经营，完善管理制度，降低成本，提升效益，使公司迅速发展起来，最终在几年后或是上市套现，或是溢价出售给其他公司。总之，通过MBO之后的整合与调整，释放公司的潜在价值，实现收购方资本的增值，是MBO走向成功的最终标准。

【注释】

[1]大众交通和大众科创因不事声张而不曾引人注目。

[2]据有关报道，刘瑞旗是凭借企业家自身的信誉和人格魅力获得了MBO的资金来源。实际上，其借款是一份无利息、无期限、无担保抵押、无字据的借款协议。