第七章　管理者最优持股比例与国有企业MBO效率

管理者在MBO后成为公司股东，在公司具有两方面的利益，即按持股比例分享的现金流量要求权收益（这是股东权益的组成部分）和管理者股东独享的控制权私人收益（Zingales，1995）。为了使管理者股东利益最大化，管理者股东不仅关心所能获得的现金流量要求权价值，更关心其作为公司经理拥有控制权时所能获得的私人收益，如额外津贴、高工资、安逸的生活、对亲属的任命、高档在职消费以及与其持有股份的其他公司进行关联交易等，它是MBO过程中财富转移的重要来源。当实行MBO时，如果经理人股东的持股比例过低，容易引起激励作用的失效，从而影响企业价值的提升；^[1]如果经理人股东的持股比例过高，则容易形成因控制权利益的上升而引起风险负效应，造成MBO过程中的财富转移现象。因此，管理者股权的最终影响取决于其所产生的激励效应与风险效应的综合作用。^[2]管理者持股所导致的控制力的上升将使其在创造的企业价值剩余中获得更大的份额，但对于其他股东来说:一方面，他们将分享一部分股权激励效应所产生的价值增值；另一方面，这种分享又为管理者控制权利益的上升以及风险负效应所抵消。因此，经理人股东与其他股东之间存在一个最优持股比例区间。确定这一最优持股比例区间，可以限制经理人股东转移公司价值的行为，规避MBO带来的财富转移，从而使企业价值最大化。

第一节　管理者持股与公司绩效关系的相关论断

股权结构与公司绩效的关系，最早可追溯到1932年Beler＆Means的著作“私有产权与现代企业”（Beler＆Means，1932）。在这一开创性的著作中，作者首先探讨了股权分散和公司经理人制度所引发的委托—代理关系问题。从此以后，股权结构与公司绩效的关系一直是学术界关心和讨论的焦点。并由此引发了关于管理者持股与公司绩效关系的各种论断，尤其是20世纪70年代前后，关于经理人持股与业绩关系的理论研究与实证分析都得到了迅速的发展。

一、国外相关论断

根据Mathiesen对1968年以来比较著名的杂志的统计，研究管理者所有权与公司绩效关系的文献共有84篇，可以划分为正相关、负相关、非单一和不相关四种类型。^[3]

（一）管理者持股与公司绩效正相关

管理者持股与公司绩效正相关观点又称“利益收敛假定”（Convergence-of-interests Hypothesis），可分为两派:一派认为较高的管理者所有权导致了公司绩效的提高，这种观点有激励相容论和并购溢价论；另一种观点认为公司绩效的提高导致了管理者所有权的上升，这种观点有回报论、内部人回报论和内部人投资论。

1.激励相容论（Incentive Alignment Argument）

激励相容论的主要观点是，更多地让管理者持有公司股份，管理者和股东在个人利益上可趋于一致。所以，管理者持有的股份增加能提高公司绩效，公司绩效与管理者所有权正相关。激励相容理论的集大成者当属Jensen＆Meckling，他们于1976年对所有者——管理者代理问题特别是代理成本问题进行了开创性的研究。研究结果表明，代理成本最小的情况是管理者是公司唯一的所有者，即管理者拥有公司100%的股份，这样可以使管理者的利益与公司的利益完全一致，此时管理者为公司所赚的每1元钱就等于为自己所赚的1元钱，同样，花公司的每1元钱就等于花自己每1元钱，代理成本为零。但当管理者只拥有公司的一部分股份如60%时，情况就完全不同了，此时管理者为公司赚的1元钱只等于为自己赚6角钱，而花公司1元钱也等于花自己6角钱，此时理性的管理者会尽量在为自己赚钱的同时又尽量给公司支出费用，代理成本由此产生。在管理者完全不拥有公司股份时，这种代理成本达到最大值。所以，减少代理成本的有效方法是让管理者持股，使管理者的利益更多地与公司的利益相一致。

2.并购溢价论（Takeover Premium Argument）

并购溢价模型由Stulz（1988）提出，该模型认为，当管理者持有公司的股份时，他们就有足够的能力和动力去抵抗来自控制权市场的并购威胁，并且持有的股份越多，抵制并购的能力越强。1990年，Stulz运用1968～1986年美国104个成功的并购案例作为样本对并购溢价模型进行了检验，实证结果表明:公司的管理者所有权比重越高，其累积的非正常收益也就越大。

3.回报论（Reward Argument）

当公司绩效提高后，公司会给管理人员更多的股份作为奖励，所以较好的公司绩效会引致更多的管理者所有权。Kole （1996）为以上观点提供了实证支持，他发现管理者在预期到公司绩效会提高时往往会优先选择股权激励而不是其他激励形式，说明管理者所有权是由薪酬模式内生决定的。Rajagopalan（1996）进一步证明了管理者薪酬与公司绩效的关系是在公司战略的层面上相继决定的。Loderer& Matin（1997）发现，并购绩效和公司价值影响管理者持股而不是相反。Sea Jin Chang& sungbukku （2000）对韩国企业集团的研究表明，公司绩效影响股权结构。

4.内部人回报论（Insider-Reward Argument）

在其他条件相同的情况下，管理者对公司绩效的较好预期会使他们更加偏向于选择股票期权作为回报，公司绩效的提高会使管理者作为报偿形式所持的公司股份增加。内部人回报论与回报论的相同之处在于都赞同公司绩效导致了管理者所有权的提高，而不是相反。但内部人回报论更加强调管理者的内部人角色。

5.内部人投资论（Insider-Investment Argument）

因为管理者作为内部人而能更准确地预期公司绩效。当预期到公司绩效会提高时，他们会更多地持有公司股份；当预期到公司股份会下降时，他们会更少地持有公司股份。所以，公司绩效的提高会导致管理者所有权的上升，公司绩效的降低会导致管理者所有权的下降。

（二）管理者持股与公司绩效负相关

管理者持股与公司绩效负相关观点的学者也有两种观点，即“防御战壕假定”和资本成本论。

1.防御战壕假定（Managerial Entrenchment Hypothesis）

该种观点认为，持有较大股份的管理者会有足够的控制力去巩固自己的管理者地位而不考虑其他股东的利益，也会更加富有从而减少利润最大化的努力。所以，更多的管理者股份往往会导致公司绩效的降低。有一系列的实证研究支持上述论点。例如，Berkovitch& Isreal（1998）、Harris& Raviv（1996，1998）认为管理者为了巩固自己的地位，而偏爱规模大的投资项目而不是小项目；Jensen& Murphy（1990）认为管理者为了追求高的报酬而进行过度投资，以扩大公司规模；Jensen（1986）Stulz（1990）认为管理者为了增加自己的努力和威望而进行过度投资；Amihud& Lev（1981）认为管理者为了减少私人财富风险而进行过度投资。以上管理者的非利益最大化行为都是防御战壕假定行为的主要表现。

2.资本成本论（Cost of Capital Argument）

与防御战壕假定一样，资本成本论也赞成管理者所有权与公司绩效负相关的观点。资本成本论认为，在公司股份既定的情况下，管理者持股数量的增加会产生两个方面的负面影响:第一，管理者的增加会减少公司股份的市场流动性；第二，管理者持股也会减少投资者分散化投资的机会。市场流动性的降低和分散化投资机会的减少都会加大股票投资者的市场风险，从而使投资者所要求的风险溢价增加，这就使得公司的融资成本相对提高。这种因为管理者所有权引致的高资本成本最终会对公司绩效产生影响，所以管理者作有权与公司绩效呈负相关关系。有必要提出的是，虽然资本成本论的理论推理比较严密，也比较能让人信服，但遗憾的是，到目前为止尚缺乏有说服力的实证检验，这不能不说是资本成本论的一大遗憾。Fama& Jensen（1983）认为，管理者股份的增加会减少公司股份的市场流动性，也会减少有利于投资者的分散化的机会而提高资本成本，从而对公司绩效产生不利影响。

（三）管理者持股与公司绩效非线性关系

结合理论和整合理论两种观点都认为，管理者持股与公司绩效存在着明显的相关关系，但是这种关系并不是单一方向的，在管理者持股比例的不同区间，二者关系有不同的表现。

1.结合理论

这种观点的最经典文献是Morch，Shleifer&Vishny在1998年写作的论文——管理者所有权与公司价值的实证分析，他们采用1980年的《幸福》杂志评出的500强中的371家美国公司的管理者所有权和公司绩效的相关分析表明，管理者所有权与公司绩效确实有很强的联系，但这种联系并不是单一的。管理者持股数的增加既可以促使公司绩效的提高，也可能对公司绩效带来不利的影响。在管理者持股比例的不同区间，公司绩效有不同表现。基本结论是:①当管理者持股比例在0%~5%时，公司绩效上升。②当管理者持股比例在5%~20%时，公司绩效下降。③当管理者持股比例在25%以上时，公司绩效又呈上升趋势。他们对此现象的解释是当管理者开始持有公司股份（0%以上）以后，其利益开始与其他股东的利益相一致，此时公司绩效开始上升；但达到一定的比例（5%）以后，管理者对公司的控制能力开始增强，他们也会倾向于利用手中的控制力开始巩固自己的地位并由此导致公司绩效下滑；当管理者股份达到足够高的份额时，管理者完全可以对公司实施有效控制，管理者的利益也与股东的利益更加一致，防御战壕行动会大大减少，公司绩效也相应提高，即管理者所有权对公司绩效的影响是利益收敛论与防御战壕假定共同发挥作用的结果。利益收敛论和防御战壕假定的结合就是管理者持股和公司价值的非线性联系。McConnell＆Servaes（1990）也发现了内部人持股量与公司业绩的非线性关系，但是非线性关系的节点不再是前面的5%和25%。继McConnell＆Servaes（1990）之后，出现了一系列研究成果，其基本的思路都与McConnellt和Servaes（1990）相似，其中影响比较大的包括Hermalin和Weisbach（1988），Loderer和Martin（1997），Cho（1998），Himmelberg等人（1999）和Holdorness等人（1999）。Ofek和Yermack （2000）的实证研究发现，管理层持股比例在两种相互对立的力量（董事会增强管理层激励的目标和管理层分散投资组合以降低风险的愿望）的影响下动态变化，在管理层持股比例较低时，股权激励能成功地提高管理层的激励水平，但持股水平较高的管理者通过出售以前的持股来分散风险，从而抵消了股权激励的作用。

2.整合理论（Integrated Theory）

Stulz（1988）通过建立正式的模型将并购溢价论与防御战壕假定整合成为一个整体的理论。Holderness等人（1999）对整合理论作了实证检验，他们将1935年的1419家与1995年的4202家美国上市公司作为全部样本，将1935年和1995年的最大120家公司作为大公司样本，通过对相差60年的所有权结构及其与公司绩效的关系比较研究发现，从全部的样本看，管理者的持股比例从1935年的13%上升到了1995年的21%。从大公司的样本数据分析，管理人员的持股比例基本上没有变化，60年前后都维持1.25%的比例，但其持有的股票价值则上涨了17倍之多。1935年和1995年的数据分析都表明，管理者持股比例在0%~5%的区间时，公司绩效是上升的；其他区间的检验结果则不统一。为什么管理人员持股比例超过在5%以后，管理者持股与公司绩效的关系变化会有分歧呢？比较能接受的解释是当时管理者持股超过一定比例以后，他们既可以用手中持有的股份作为对抗并购的有力武器，又可以作为防御战壕的重要砝码。

（四）管理者持股与公司绩效不相关

认为管理者持股与公司绩效不相关的著名观点是“自然选择论”（Natural Selection Argument）。其主要思想是，任何一种所有权结构的模式选择最终都取决于公司绩效，否则就不能长期生存。从这个意义上说，每一个公司的所有权结构是一个长期演进的自然结果，但这并不能说明管理者所有权与公司绩效相关。相反，自然选择论认为，每一个公司的所有权结构是多种因素的综合反映，也是一个长期演进的自然结果，它与公司绩效无关。Demsetz是赞同此观点的最著名的经济学家之一，如他在1985年的文章中就明确指出，公司所有权结构是企业的价值最大化规模、潜在控制、系统管制和潜在享受四种因素综合影响的结果，而与公司绩效并未显著相关，尤其没有显著的正相关关系。管理者所有权与公司绩效不相关的观点也同样有相当大的影响，其中的主要原因是有大量文献提供了有力的实证支持。

概括起来，国外关于管理层持股比例与上市公司绩效关系的论述可分为三种类型:一是正相关理论，即以Jensen和Meckling （1976）为代表的“利益收敛假定”（Convergence-of-interests Hypothesis）。该理论的主要观点是，通过让经理人持有部分公司股份，让经理人和股东在个人利益上结盟，可以解决这一委托—代理难题。他们的实证结果也显示，上市公司的业绩与内部人持股比例正相关。二是负相关理论，即以Stulz（1988），Fama和Jensen（1983）为代表的“防御战壕假定”。该理论的主要观点是，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力来保证他们能够以令人羡慕的工资水平受到公司雇用，由于拥有对公司的有效控制权，经理可能沉溺于非价值最大化目标，而且内部人持股比例的上升会减轻经理人受到来自外部控制权市场的威胁，他们不必努力工作就可以保住自己的职位。此时，管理者会更多地以牺牲其他股东的利益为代价，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化，从而会对公司价值产生负面影响。三是以Morck，Shleifer和Vishny（1988）为代表的非线性理论，认为管理者持股会产生两种相互抵消的激励作用，即利益一致激励和损害激励的观点，经理人员对两种相反的力量做出反应，公司价值与经理股权的关系取决于哪种力量占上风。一方面，经理人员有一种按自己利益最大化原则分配公司资源的自然倾向，这与外部股东的利益是相冲突的；另一方面，随着经理人员持股比例的增加，他们的利益更有可能和外部股东的利益相一致。他们认为，在任一给定经理人员的持股水平上，要预测哪种力量占优势是不可能的，因此，公司经营绩效和股权结构之间的关系是一个实证问题。

二、管理者持股与公司绩效关系的国内相关论断

在制度背景、法律环境以及公司治理结构与西方国家存在显著差距的前提下，我国上市公司管理层持股能否起到降低代理成本、提高公司绩效的作用，国内学者莫衷一是。

（一）负相关关系

袁国良、王怀芳和刘明（2000）的研究发现，上市公司高级管理者（董事、监事、经理人员）的持股比例和净资产收益率的相关性很低或基本不相关。魏刚（2000）的研究表明，高级管理人员持股没有达到预期的激励效果，仅仅是一种福利制度安排，高级管理人员的持股量与公司绩效之间也不存在“区间效应”。益智对中国上市公司管理者收购从方式、定价、财富效应以及公司绩效等诸方面进行了全样本实证分析，发现中国上市公司MBO并未提高公司绩效。

（二）正相关关系

刘国亮和王家胜（2000）的研究表明，在控制了行业、股权分散性、职工持股比例等变量之后，公司经营绩效与管理层持股比例正相关。吴淑琨（2002）的研究表明，内部持股比例与公司绩效呈显著的倒“U”形关系。周建波和孙菊生的研究发现，不同股权激励模式对企业绩效的影响不同，成长性较高的公司经营业绩提高与经营者因股权激励增加的持股数量正相关。于东智（2003）发现董事持股比例之和、董事人均持股比例与绩效指标（净资产收益率和主营业务利润率）之间并未表现出统计意义上的曲线关系，而表现出较强的线性相关性。王克勇和陈井勇（2004）的实证研究表明，当不存在接管市场或接管市场不发达时，代理成本随管理者持股比例单调递减，公司绩效随管理者持股比例单调递增。

（三）非线性关系

黄小花研究认为管理层持股比例在0～4.41%的范围内与公司绩效正相关；在4.41%～32.88%时，关联程度还有些加强；而大于32.88%时，则与公司治理绩效负相关。刘剑和谈传生（2005）对深圳股票市场上市公司实证研究表明，管理者持股与公司绩效之间存在三次曲线方程关系:管理层持股在0～0.1376%时，公司绩效随管理层持股比例的增加而下降；管理层持股比例在0.1376%～0.7462%时，公司绩效随管理层持股比例的增加而上升；管理层持股比例超过0.7462%时，公司绩效再次随着管理层持股比例的增加而下降。申明浩和苏晓华（2007）的研究表明:高管层持股份额与企业激励效果呈非线性关系，管理层由于收购资金来源匮乏，不太可能控股企业，因而存在一个现实的持有比例（28.51%）可以持续有效地激发管理层的积极性。张维迎（2005）认为，企业家持股的最优比例可能是非单调的，但这一非线性关系并不是一个简单的屋顶形关系，而是一个类似一个“N”形的关系，即有一个“下上界”和“上下界”，某些中间的区间可能不是最优的，如50%～60%。一般来说，“坏区间”的下界与外部股东的分散程度、股东人数以及投票的规则有关。

第二节　企业价值与管理者持股

企业价值包括了管理者的控制权利益与股东（含管理者股东）的股权利益。控制权利益专指管理者拥有控制权时所获取的私人利益（而非大股东由于持有大额股份而享有的相关利益），既包括显性的、以合同形式表现的部分，如高工资、额外津贴，也包括隐性的部分，如安逸的生活、对亲属的任命、高档在职消费、与其持有股份的其他公司进行关联交易等。控制权利益是企业价值向管理者分配的一部分，作为企业价值的组成部分，影响着企业价值的形成。股东货币收益包括管理者股东的货币收益。

管理者股权与企业价值有密切的关系，由于管理者股权的存在，管理者不仅获得了控制权利益的部分，而且获得了与其所持股份相应的股权利益。这部分权益的存在改变了管理者价值创造的活动，从而间接影响到其他股东的权益。就整体企业价值来说，管理者持股的最终影响取决于其所产生的激励效应与风险效应的综合作用，以及管理者对控制权利益的攫取程度。

从激励效应来说，一定的股权与控制权格局会形成相应的均衡企业价值与控制权利益，这时，管理者没有动力去创造进一步的价值，因为管理者所获得的边际控制权利益与努力所带来的边际成本相等。但若增加管理层持股，则会带来新的边际收益（由于投资份额带来的股东剩余价值效益），包括由股权份额产生的控制力，使管理者在创造的企业价值中获得更大份额的控制权利益。因此，经理人有动力进一步创造企业价值，并在新的价值点上实现边际收益与边际成本的平衡。

从风险效应来看，管理者持股增加的一个显著效应是管理者面临的企业独特风险增加了。他不能或无法像其他投资者那样使自己的风险充分分散化，除非其财富足够多。这时，管理者可能采取两种有损于其他股东的行为:一是一部分低收益但却可能降低管理者所面临的风险的项目则可能被采用；二是可能拒绝投资一部分高收益的项目，其原因在于管理者虽然与其他分散化投资者都是公司股东，但彼此面临的风险是不同的，从而带来不同的期望风险回报率。那些高于其他股东的风险回报率，但低于管理者股东风险回报率的投资有可能被管理者放弃，这就意味着公司总体权益资金成本上升，从而不利于公司的扩展。同时，另外一部分低收入，但却可能降低管理者所面临的风险的项目则可能被采用。

因此，管理者所有权的净风险效应取决于上述两种行为的叠加。对于其他股东来说，管理者股权的增加显然将产生不利的影响，但就整个公司价值来说，则取决于放弃投资的机会成本与增加投资的风险分散收益的比较。

如果再考虑管理者持股所产生的激励效应及其对控制权利益的影响，则管理者股权增加对于其他股东的影响变得不明确。首先，激励效应所产生的价值升值部分也为其他股东所分享，但同时管理者持股所导致的控制力的上升将使其从再创造的企业价值的剩余中获得更大的份额。因此，从管理者对控制权利益的攫取程度来看，管理者股权增加是否有利于其他股东，最终取决于其他股东分享的价值增值部分是否完全被管理者控制权利益的上升所抵消（激励效应所产生的价值升值的一部分也为其他股东所分享，但同时管理者持股所导致的控制力的上升，将使其在创造的企业价值剩余中获取更大的份额）。如前所述，墨克等（Morck等，1988b）对公司权益价值水平与管理者所有权关系的实证研究发现，在低于5%股权区间内，两者呈正相关关系；在5%～25%的区间内，两者呈负相关的关系；在25%以上的区间中，两者又表现为正相关关系。这表明在不同的股权份额区间，各种效应的强度也许存在着差别，在管理者股权比较低时，适当的增长所带来的激励效应更大，管理者股权增加到一定程度后，风险效应和管理者对控制权利益的攫取超过激励效应，而在更高的股权区间内，激励效应又占据了主导地位。

总之，通过对管理者所有权、控制权利益以及企业价值之间关系的系统分析表明，管理者所有权的上升影响着其自身和其他股东的利益。就整体的企业价值来说，管理者股权的最终影响取决于其所产生的激励效应与风险效应的综合作用，而后者又取决于管理者放弃投资的机会成本与增加投资的风险分散收益的比较。管理者的持股所导致的控制力上升将使其在创造的企业价值剩余中获取更大的份额，但对于其他股东来说，一方面，他们将分享一部分股权激励效应所产生的价值增值；另一方面，这种分享又为管理者控制权利益的上升以及风险负效应所抵消，从而影响并不明确。同时，在最优管理者所有权的选择上，其他股东的选择要高于社会最优化要求，而管理者自身的选择则又低一点。本观点为如何在MBO中有效配置管理者股权提供了分析思路。

第三节　国有企业MBO过程中管理者最优持股比例

我们认为:“利益收敛假说”和“防御战壕假说”的共同作用导致了公司绩效与管理层持股之间产生了非线性关系。基于上述分析，同时考虑到我国的现实国情，我们做出如下研究假设:管理层持股与公司绩效之间存在三次曲线方程关系。

一、变量的界定

本书以我国上市公司在上海证券交易所和深圳证券交易所中披露的已完成MBO的20家国有企业作为研究样本，采用计量分析的方法对我国上市公司经理人持股与国有企业经营绩效的关系进行实证分析。

被解释变量是国有企业MBO的绩效指标，分别用会计利润指标和企业价值指标来反映国有企业的赢利能力和市场表现。对于会计利润指标，我们使用净资产收益率（ROE）来度量公司经营绩效。对于企业价值指标，国外学者大多采用托宾Q值或市净率来衡量公司价值。托宾Q值是由Tobin（1969）提出的用来反映股票市场定价偏离程度的一个指标，被定义为一个公司的市场价值与其重置成本之比。由于在计算我国上市公司的总资产重置成本时缺乏足够的财务数据，因而无法准确推算托宾Q值，所以本书采用市净率指标（PB）来衡量公司价值的市场表现。市净率是指股票市价与每股净资产的比值。市净率意味着股价相对于每股净资产值的溢价幅度。PB＝1，表明股价已回归到与每股净资产等值；PB＜1，表明股价已跌破每股净资产值。相对于净利润

表7.1　变量名称、符号及定义表

(www.daowen.com)

来说，净资产值更能反映企业的整体实力，用市净率指标来反映企业的内在价值更加可靠。其中，股票市价为12月份每周最后一个交易日收盘价的平均值，每股净资产为2006年年末数。

解释变量用经理人持股比例作为统计指标，其中经理人指上市公司年报中所披露的董事、监事、总经理与其他高级经理人员，包括董事长、董事、监事、总经理、副总经理、总裁、副总裁、总工程师、总会计师、财务总监、董事会秘书等人员。模型中的经理人持股比例就是这些人所持有本公司的股票数量占公司总股本的比例。

除了股权结构外，其他一些因素也可能影响到公司的经营绩效，如行业因素、资本结构、企业规模、企业成长能力等。鉴于其他控制变量的不确定性，以及目前我国上市公司披露的财务状况存在的弊端，为了让本书更直观地反映经理人持股与企业绩效的关系，所以尽量减少其他因素的干扰，在选择变量时，就不考虑其他因素对绩效的影响。

二、样本的选取及数据来源

本书以2006年我国国有企业上市公司在深、沪两市中所披露的实施MBO的20家国有上市企业作为研究的总样本，采用截面回归的统计方法，实证研究经理人持股比例与国有企业绩效之间的关系。研究中的样本数据来自巨潮资讯（http://www.cninfo. com.cn）、鑫网通达信分析软件等，数据处理及计算主要应用SPSS13.0软件来完成。20家上市公司的样本数据见表7.2、表7.3。

表7.2　股票市价和每股净资产数据

表7.3　20家公司的样本数据

续表

资料来源:鑫网通达信行情软件、巨潮资讯等手工抄录。

三、数据的计量分析

（一）模型的选取

首先我们根据样本数据绘制变量ROE与MSR及PB与MSR的散点图（见图7.1、图7.2），从散点图我们可以看出，该两组变量之间的关系呈非线性的形状，所以，用线性回归模型来表示ROE与MSR及PB与MSR的关系并不恰当。

图7.1　ROE与MSR的散点图

图7.2　PB与MSR的散点图

根据以上变量的界定和理论假说，本书构建如下非线性回归模型:

其中，P为公司绩效，分别用净资产收益率（ROE）和市净率（PB）来加以衡量；C为常数项；C1、C2、C3为回归参数；MSR、MSR2、MSR3分别表示经理人持股比例及经理人持股比例的平方和立方。该模型是Morck，Shleifer和Vishny（1988）所用分析框架的一般扩展，如果变量之间的关系和Morck等人的研究结论相近，则MSR、MSR2的系数应为正，表示“利益趋同”效应在某一持股比例区间起主导作用，而MSR3的系数应为负，表明“利益侵占”效应在某一持股比例区间起主导作用。

（二）描述性统计分析

为了对我国上市的国有企业经理人持股比例及其分布有一个整体性的了解，本书对20家样本数据进行了描述性统计数据的整理。

首先，我国国有企业经理人持股比例在这些样本中的持股比例最高为23.233%，最低是0.012%，持股比例的均值仅为1.382%，远低于国外MBO公司经理人的持股比例。而且这些国有上市公司是管理层持股比例较高的企业，有许多企业虽然有经理人持股但比例均小于样本中的最低比例，这些公司也不过是象征性的持股而已。在这些低持股比例的公司里不仅持股比例低，其真正持股的经理人也仅限于一个或几个人中，我们可以想象在这种情况下的持股有何激励作用可言。这也说明国有股处于绝对控股地位的我国上市公司，与西方国家从古典企业制度发展而来的现代公司在公司制度上的差别。同时从表7.3中我们还可以看出经理人持股比例最高的是双鹭药业，该公司不论是净资产收益率还是市净率都是比较高的。虽然不能单凭这一点就说明持股越高越好，但至少也能在一定程度上说明在一定程度上让经理人持股是有利于企业发展的。

其次，我们来看市净率，市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时，企业资产的质量较好，有发展潜力；反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来，市盈率达到300%可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就像售价低于成本的商品一样，属于“处理品”。从样本数据上可以看出，当经理人持股比例高的时候，市净率也比较高，但这也不是绝对的，有些企业的持股比例相对较高可市净率却不高（这也在一定程度上说明了我国证券市场还不够发达），所以基本上可以肯定它们之间并不是线性关系。

最后，来看净资产收益率随经理人持股比例的变化，当持股比例达到最高时，净资产收益率并不是最高的。它们之间的变化虽然不是线性的，但还是有一定的规律。同时还可以看出，净资产收益率均值并不高，这与我国目前许多国有企业效益不乐观、管理经营方式落后等原因有关。通过这些分析及表7.4的内容可以看到本书选取的样本的基本情况，便于我们更清楚地进行下面的回归分析。

表7.4　变量的描述性统计结果

四、回归结果分析

根据表7.3中整理的20家国有MBO公司的数据，经过SPSS13.0软件对三次函数模型进行曲线回归，分析结果见表7.5、表7.6。

表7.5　Model Summary and Parameter Estimates

The independent variable is MSR.

表7.6　Model Summary and Parameter Estimates

The independent variable is MSR.

对回归结果进行分析，Cubic表示模型类型为三次曲线方程，R Square表示测量拟合优度的决定系数，Sig表示实际的显著性水平，Constant表示常数项。从上面两个表中我们可以看出，衡量公司绩效的两个指标ROE和PB在回归结果上存在很大的差异。首先我们进行F值检验，对于因变量为ROE和自变量为MSR的三次方程来说，它的实际显著性水平为0.006＜0.05，同时F0.05（2，17）= 2.64＜6.988，所以说显著性水平是显著的，模型是合格的，即ROE与MSR之间存在三次曲线方程的关系。再来看PB与MSR的回归分析，它的Sig值远大于0.05，而且F值很小，说明PB和MSR的方程并未通过显著性检验。从中还可以看出决定系数为0.02的值是很小的，因此，我们认为它们并没有明显的相关关系。这可能跟我国证券市场本身的缺陷有关，市净率得不到完全体现。从表7.5中的相关系数R2= 0.451可以看出，它的拟合优度还是比较好的。同时我们给出由SPSS13.0软件绘制出的曲线估计图（没有完全显示出曲线），从图7.3可以更直观地看出三次曲线的拟合度是基本达到理想的效果。这说明ROE与MSR存在很大的相关性，即我们可以认为经理人持股对国有企业MBO的绩效有很大的影响。

在对ROE与MSR的非线性回归分析中，MSR、MSR2的系数都为正，MSR3的系数为负，这与国外Morck等人的研究很相似。MSR、MSR2的系数都为正“利益趋同”效应在一定持股比例起主导作用，同时MSR3的系数为负，表明“利益侵占”效应在一定持股比例区间起主导作用，并且可以得出净资产收益率较高时的经理人最优持股比例是多少。

图7.3　拟合曲线

为进一步说明经理人持股与国有企业MBO绩效的关系，本书利用回归分析得出的相关系数值及常数值（常数为6.413，方程的一次系数为5.949，由于二次系数非常小，我们在计算时把它记为0，三次系数为-0.011），计算出了以ROE为绩效衡量指标的三次函数大于零的驻点为13.42%，并绘制出了方程的估计图（见图7.4）。

图7.4　曲线图

五、研究结论及对策分析

本书的实证结论表明，我国国有上市公司经理人持股比例与经营绩效之间存在非线性的三次曲线关系。通过相关的计算得出了二者具体的比例关系，以及管理层最优持股比例数值和范围。具体结论情况如下:

第一，当经理人持股比例在0～13.43%的范围内时，ROE的值与经理人持股比例正相关，表明经理人与外部股东之间的利益趋同占主导地位，这时增加经理人持股比例会提高国有上市公司的绩效。此时经理人持股作为一种激励手段是有效的。

第二，当经理人持股比例达到13.43%时，公司绩效达到最高值。此时经理人持有上市公司一定量的股权，但数量并未达到可以控制整个公司的地步。经理人的利益和公司的绩效紧密联系，这促使经理人为获得更高的持股比例和更好的利益而去努力地对抗外部威胁，更加努力地工作，使公司的绩效达到最高。

第三，当经理人持股比例大于13.43%时，企业绩效会随着经理人持股比例的增加而呈下降趋势。经理人持股比例的增加会导致经理人对内部股东的利益侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司经营绩效与经理人持股比例负相关。当经理人持股比例达到约23%时，公司的绩效与经理人没有持股时的绩效相等，所以达到此比例时不如不持股。特别是，当经理人持股比例接近或大于24%时，负相关现象更加明显，说明代理问题更加严重，财富转移侵害行为更加突出。当经理人成为占有公司一定比例的股东之后，经理人会利用信息的不对称加大内部人控制力度，侵占、损坏外部股东特别是中小股东的利益。此时经理人持股就没有任何激励作用可言。

本书的实证研究表明，经理人持股比例作为一种激励机制，在一定范围内是有效的，超出这个范围，激励作用就会减弱甚至出现相反的作用。本书得出的最优持股比例为13.34%是具有一定说明意义的。目前，我国国有企业的经理人持股比例基本上都很低，远低于最优持股比例，这说明国有企业还有很大的空间来再次进行MBO。至于具体的国有MBO企业的经理人持股比例，还应根据公司的规模、行业性质等因素具体分析。

【注释】

[1]企业价值包括企业所创造的价值剩余向管理者和所有者分配的部分，既包括股东（含管理者股东）权益（现金流量要求权收益），也包括管理者的控制权利益。

[2]蔡祥:《控制权利益、管理者股权与企业价值》，《财经科学》，2005（5）。

[3]于建霞、曹廷求:《管理者持股与公司绩效:理论及实证的国际观点》，《河北经贸大学学报》，2003（5）。