第六章　MBO定价、融资渠道与国有产权保护

定价与融资是MBO实施的重要内容，也是防止财富转移的关键环节。在MBO实施中，无论是作为收购者的管理者，还是作为出让者的公司股东，都需要一个比较公平的价格。对目标企业进行估值是为了使收购方在要约中向目标企业股东提供最高的价格或最容易获胜的价格（萨德沙纳姆，1998）。从防止财富转移的角度看，对MBO目标企业的估值是决定收购要约中对目标企业股东补偿程序的重要组成部分。

融资在MBO中也发挥着重要作用。在发达的金融市场中，MBO作为杠杆收购的一种，可以很规范地利用大量丰富的融资工具购买目标公司，形成高财务杠杆的资本结构，在企业业绩改善后，再行出售或公开化。而在我国，由于融资方面存在较大的障碍，MBO合法融资渠道太少，收购者易采取某些隐蔽、迂回的融资手段。因此，这种MBO资金来源的非正常化使得财务杠杆风险非常大，引致管理者行为的扭曲，使得融资风险的最终承担者可能并不是通过融资获得公司股权的公司管理层本身，而是股东和债权人等其他利益相关者。因此，借鉴国外经验，规范我国MBO融资行为，对规避财富转移、优化MBO绩效来源具有重要意义。

此外，MBO过程中的国有产权保护还需要通过健全法制、加强监管来实现。

第一节　MBO定价:国有产权保护的基础

在成熟的市场经济国家，MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。科学的定价是我国国有企业MBO过程中保护国有资产权益不受侵害的重要基础。

在对MBO目标企业估值的诸多模型中，大致分为以收益和资产为基础及以现金流量为基础两类。它们体现的公司价值均为公司现有资产的贡献与公司未来投资机会的现值。因为管理者所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权力。从作为收购者的管理者角度来看，目标企业的估值等于目标企业收购前独立价值与管理者希望增加的目标企业资产增加价值之和。^[1]因此，对未来预期收益实现的大小和时间性预期，成为正确估值的关键因素。如果预测这些收益是困难的，那么目标企业的估值就难以准确估价，就有可能造成对出售者利益的损害（当然，这一点也可造成收购者的估值风险）。对收益预测的困难程度取决于目标企业所有权的性质（是否是国有企业）、股票市场的有效性、收购信息的完备程度等因素。^[2]它们决定了定价模型指标参数的可靠性。股权分置改革后，我国股票市场已经实现全流通，资本市场制度建设得到了进一步的完善，扫除了收益预测障碍，为科学确定MBO定价模型指标参数奠定了基础。

一、定价模型:收益与资产估值模型

在此类模型中，对目标企业的收益或资产的估计考虑了收购者在收购后对目标企业的经营和资产结构所做的变化。对要投资的目标企业的估值，可用一个适当的标准收益或资产增值来估计其收益或资产。

（一）在收益基础上的估价——市盈率模型

市盈率（P/E）也称收益倍数，表示一个企业股票收益和股票市场市值之间的关系，用公式表示为:

市盈率=股票市值/股票收益=每股价格/每股收益。

市盈率表明的是:第一，企业股票收益的未来水平；第二，投资者投资于企业希望从股票中得到的收益，这种收益依赖于企业收益风险性的高低；第三，企业做出投资后的预期回报；第四，企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。

市盈率有两种可选择的定义，一是历史市盈率，即现时每股价格与最近年度每股收益之比；二是未来的市盈率，即现时股价与未来会计收益的比值。

企业价值是在投资者要求的收益下的投资水平收益与增长收益的价值之和。^[3]一个成长性企业的估值要比一个在未来仅有水平收益的企业高得多，它将使用一个较高的市盈率。同时，与企业收益相连的风险越大，投资者要求的收益就越大，而对那些收益的估值也越低。所以，对较大风险收益的企业来说，其市盈率是较低的。

运用市盈率模型对被收购企业进行估值，要在核查被收购企业的历史业绩以及预测被收购企业未来收益的基础上，根据一定的市盈率来确定被收购企业的市值，从而确定经理层的收购价格。

确定市盈率的第一步是选择适合的标准市盈率。一般可以有三种选择:在收购时点被收购企业未来的市盈率、与被收购企业有可比性的企业的市盈率和被收购企业所在行业的平均市盈率。具体选择哪种市盈率取决于收购方的偏好和得到相关数据资料的难易程度。值得注意的是，当选择与被收购企业有可比性的企业的（以下简成标准企业）市盈率时，务必确定两家企业在风险和成长性方面是不是真正可比，当判定被收购企业的预期的风险—成长性结构和标准企业的风险—成长性结构并不完全吻合时，通常要对标准市盈率进行调整，这就是确定市盈率所要做的第二步工作。

市盈率模型有其局限性。假定目标企业的收益水平是保持不变的，市盈率模型在一个单独时期内则可以对目标企业收购后的收益进行估计。这种估计的局限性在于没有明确地确定收益增长的时间类型。例如，在五年内经营利润率从现有的2.67%提高到规划的4%。此外，模型也没有明确考虑到投资者所警觉的目标企业收益风险，还有上面提到的选择标准市盈率也有问题。除了这些局限性之外，市盈率模型从收益估值的角度提供了以资本市场为基础的估价。市盈率被收购团体广泛使用。

（二）在资产基础上的估价——托宾Q模型

这一模型是以企业资产和其市值之间的关系为基础的，即一个企业的市值与其资产重置成本的比率。资产的重置成本是收购与该资产完全相同的另一资产的成本。

Q=企业市值/资产重置成本

一家企业的市值超过它的重置成本，表明企业拥有某种无形资产，例如未来增长机会。超过值也可以被认为是利用这些机会的建议价值。因此，一家企业的价值由两个元素构成:

企业价值=资产重置成本+增长机会价值

Q值同市盈率一样被用来作为一个评估工具。然而，一个标准Q值的选择比市盈率的情况更困难。即使企业从事相同的业务，其资产结构也有很大的不同。此外，对企业成长机会的评价并非易事。不同企业的成长机会并不一定是明确的。例如，在世界不同地方运营的两家石油开发和生产的公司，就有不同的成长机会。在一些其他部门。例如地产，尽管企业的单项资产评估更容易，但是价值增长机会仍是一个问题。

使用Q值进行评估还有其他局限性。在一些国家如英国，公司会计报告的资产不是以重置成本估值的，大多数企业是以历史成本估价。尽管频繁的再评估允许已报告的企业资产价值最大限度地接近其重置成本，但这种实践并没有被所有企业一致采纳，因为现行会计制度下的再评估不是强制性的，所以，英国公司报告中的资产结构是历史和当前成本估值的混合物。再如，企业的市值是企业所有财产要求权的市场价值（权益和债务）总和。而在英国，公司的债务一般是不交易的，所以债务的市场价值很难确定。分析家通常用股本的市值和负债的账面值之和。但这仅仅是一个对企业市值的粗略估计。我国公司会计报告资产也是以历史成本估价，企业的市场价值也很难确定，故Q值也难以准确计算。因此，在实践中，被广泛使用的是Q值的近似值，它等于股票市值与企业净资产值的比率。净资产是企业资产中可以归于股东的部分。这个比例被称为“市场账面值”，或者简单地称为价值比率。

二、定价模型:现金流量折现模型

在现金流量折现法中，业务的价值是按某种比率折现的未来预期现金流量，反映了现金流量的风险。所以，现金流量折现法作为一种经济模式，可以比会计方法更精确、更可靠地描述公司的价值。企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量现值，其中，以“实体现金流量折现模式”和“经济利润模式”最为典型。

（一）实体现金流折现模型

实体现金流量折现模型是美国麦肯锡公司发展的一种价值评估方法。按照该方法，公司股本价值（这是风险投资人所关心的）等于业务价值（可向所有投资者提供的实体价值）与债务价值的差。业务价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。只要折现率选择适当，能够反映每一现金流量的风险，运用实体模式得出的结果与直接向股东进行现金流量折现的股本价值完全相同。有关计算如下:

股本价值=实体总价值－债务价值；

实体总价值=营业价值＋非营业投资价值；

营业价值=明确的预测期期间的现金流量现值＋明确的预测

　　　　　期之后的现金流量现值（连续价值的现值）；

现金流量现值=自由现金流量×折现因子［（1＋WACC）－t］；

自由现金流量=毛现金流量－总投资；

毛现金流量=税息前利润×（1-所得税率）＋折旧；

总投资=流动资金增长额（Δ营运资金）＋资本开支（Δ长期资产）。

运用实体现金流折现模型进行价值评估分为四个基本步骤:

第一，历史绩效与自由现金流预测。包括:计算扣除调整税的净营业利润与投资资本，计算价值驱动因素，形成综合历史视角，分析财务状况，了解战略地位，制定绩效情景，预测个别详列科目，检验总体预测的合理性。

第二，折现因子（折现率）估测。包括:确定目标市场价值权数，非股本筹资成本估算，股本筹资成本估算。

第三，连续价值估测。包括:选择预测期限，估计参数，连续价值现值折现。

第四，价值评估结果计算及解释。包括:计算并检验结果，在决策范围内解释结果选择适当的方法。

（二）经济附加值模型（EVA）^[4]

经济附加值是英文Economic Value Added的意译。它表示的是一个公司扣除资本成本（Cost of Capital，COC）后的资本收益（Return on Capital，ROC）。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，公司的价值越高；公司的价值越高，对股东的回报也就越高；对股东回报越高，公司股票在二级市场上的表现也就越好。

与传统的价值评估方法，如每股收益、净资产收益率和自由现金流量等相比，经济附加值应该说是一种衡量股东价值的更为准确的评估方法，这是因为该方法是在扣除全部债务资本成本和权益资本成本的基础上来衡量投资收益的，而其他方法则大都只考虑了债务资本成本，而将权益资本成本排除在外。根据上述定义，经济附加值（EVA）的计算公式如下:

而ROC通常用税后净营业利润（NOPAT）来衡量，COC则等于公司的加权平均资本成本率（WACC）与全部投入资本（CE，包括债务资本和权益资本）的乘积。因此，公式（1）可以改写为:

EVA＝NOPAT－WACC×CE

NOPAT指的是公司的税后营业净利润。但税后营业净利润应该在会计数据基础上做出调整，使之大体接近于用于再投资或分配给资本提供者的税后现金。通常的调整项目包括税后利息支出、递延税项变动、少数股东本期损益和无形资产摊销等，但由固定资产折旧和外部融资所收入的现金因不符合“回报”的概念而不包括在内。

NOPAT=可供普通股股东分配的净利润+股权等价物的增加额＋优先股股利＋少数股东本期损益＋税后利息支出－职工持股计划应计额

CE指的是全部投入资本，包括债务、递延税项（贷方）、少数股东权益、优先股、普通股、累计摊销额和非流动负债等。用公式表示，即

CE=普通股权益＋股本等价物＋优先股＋少数股东权益＋长期负息债务＋短期负息债务＋递延税项＋无形资产累计摊销额＋非流动负债

WACC则指的是公司全部投入资本的加权平均的资本成本率。WACC的计算公式如下:

WACC=权益资本成本率×权益资本权重＋税后债务资本成本率×债务资本权重，其中权益资本成本率通过资本资产定价模型（CAPM）给出，即

权益资本成本率=无风险收益率＋β×市场风险溢价

而债务资本成本率则可以取一个符合经营现金流量期限的中期利率，但应为现在借债的边际成本，而非历史成本，同时应反映公司目前的债务等级和补贴率（如果有的话）。至于权益资本和债务资本的权重，则应以市场价值为基础来计算，其中:

权益资本权重=权益资本市值÷（权益资本市值＋债务资本市值）

债务资本权重=债务资本市值÷（权益资本市值＋债务资本市值）

值得注意的是，上述计算公式的运用是以一定的会计制度为基础的。或者由于各国会计制度不同和会计核算方式不同，在具体应用经济附加值计算公式来对某一特定国家或地区的公司来进行估值时需要根据当地的会计制度和核算特点来对公式进行修正。比如应用到中国的情况，为了简便起见，可以将上述公式修正如下:

DEVA＝NOPA－COC

其中，NOPA＝（税息前营业利润－税息前营业利润税负＋递延税款贷方增加额）＝（营业利润＋利息支出）×（1－所得税率）＋递延税款贷方本期增加额；

COC＝权益成本＋债务成本

其中，权益成本＝〔未来五年期固定利率国债利率＋公司的β值×（过去五年股市年平均收益率＋未来风险调整－未来五年期固定利率国债利率）〕×（所有者权益＋少数股东权益）；

债务成本=当年利息支出。

运用经济附加值模型进行价值评估的基本原理是:公司普通股的每股价值应该等于公司的权益价值除以普通股总数。而公司的权益价值则等于公司价值与公司债务价值的差。由于公司普通股总数和公司债务价值（用当时的市场价值表示而不是用账面价值衡量）都是已知的，因此，只要能够合理估算出公司价值，用于进行股价定位的每股价值也就能够得到了。而公司价值则正是用经济附加值来衡量的。它应该等于估值时的初始投资资本加上预期的公司未来各年经济附加值的现值之和。用公式表示即是:

权益价值=公司价值（Corporate）－债务价值（Net Debt）

公司价值=初始投资资本（Beginning）＋预期EVA现值（PV Future）

预期EVA现值=明确的预测期期间（T年）的EVA现值（PV）＋明确的预测期之后的EVA现值（PV Value of EVA）

明确的预测期之后的EVA现值=连续价值（Terminal）÷（1＋加权平均资本成本）t

连续价值=明确的预测期之后第一年的EVA（Terminal）÷加权平均资本成本（WACC）

三、定价模型的评价

以上定价模型存在两个前提条件:一是股票是全流通的，定价对象是流通市场上的股票；二是证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准。因此，在国外的MBO实践中，基于MBO高杠杆融资的特点，定价常常是在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。同时，管理层关注企业的隐藏价值，他们往往在收购之前就已经对并购之后的战略整合作出了详细的规划和安排。例如，如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等，并计划采取各种经营措施以更有力地推动企业的增长，而这些也是MBO中管理层谈判的重要依据。

在上述两类模型中，折现现金流量模型不仅信息集中较多，分析上也较广泛，而且允许一个详细的敏感性分析。相比而言，收益和资产模型信息集中性较差，分析上欠缺严密性。但它们各有千秋，很难评价其优劣。公司的价值往往存在于与另一家公司合作后才可产生的利益，即所谓的综合效益（指互相分立的企业在联合后所产生的总效果大于各自分立时的效果之和）。至于报偿，是指当买方基于综合效益而愿付出比市价更高的价格时，卖方得到的效益。这是卖方出售的前提。在投资风险的评估上，由于目标公司的价值是依照未来获利的现金流入估算的，在进行预测时，应做一个动态假设，对目标公司营运利润及其本身资金成本的不同假设下所得到的不同公司价值，作所谓敏感性分析（分析目标企业的价值对假定中的任何变量的敏感程度），以供收购决策参考。

价值的估算只是作为制定价格的参考，在估算公司真正的价值的同时，必须对目标公司作详细的审查，才能确定真实的公司价值。由于各种外在因素和不确定性因素的影响，必须确定出目标公司的经营风险的大小，在最后估价时即可因此风险而对所估的结果再打个适当折扣，以反映目标公司对买方的可能价值。

四、我国MBO的定价实践与定价模型的应用

股权分置前提下，我国MBO收购定价绝大部分是围绕企业资产净值波动而定的。MBO收购价格唯一的准则是:“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”（国资企发［1997］32号），因此，每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底线。价格是否高于每股净资产是衡量目的企业资产“保值”或“流失”的标准。如前所述，鉴于股权分置前提下我国股票市场的现实情况，以净资产作为定价标准符合目前以国有股为收购对象的上市公司MBO的实际，但按照国际惯例，衡量企业价值的标准主要不是净资产值，而是盈利能力及成长性。事实上，由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此，从长远来看，质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”，对于收购有较大管理与财务效率空间的企业来说（凡管理层提出收购的，大部分都符合这一标准），以净资产定价甚至是一种损害出让方利益的表现。何况由于种种原因，收购价格常常低于净资产。从这个角度来说，科学地按照定价模型进行MBO定价，找出公平的收购价格（所谓的溢价收购），是防止财富转移侵害行为、规范我国MBO的一项重要工作。^[5]

在股权分置前提下，我国MBO缺乏确定上述定价模型的必要的外部环境。上市公司的股权结构不合理，流通股与非流通股分离。上市公司MBO的定价对象是非流通的国有股和法人股，无法与二级市场价格同比衡量。同时，我国证券市场有效性不良，表现为企业会计信息严重失真和股价与公司实际经营业绩非对称现象严重。在这种情况下，很难形成一个科学的定价模型的指标参数。因此，上述条件下，采取上述定价模型来衡量非流通股的价值就显得非常困难。

从根本上看，在股权结构合理且全流通的情况下，MBO定价模型的运用才可能更有效。目前我国已经实现了股票的全流通，但要使定价模型作为估价工具，保证交易价格的合理性，还必须从市场制度建设入手，深化进行交易手段改革，为MBO定价创造良好的外部环境。

（一）加强资本市场建设

要加强有效资本市场建设，为MBO的实施提供一个相对完善、成熟、理性的资本市场，使股票市场形成有效的市场评价机制，使资本市场的监督和激励作用建立在有效的市场条件下，这样，公司的市场价格才能真实、客观地反映公司的经营状况、经理人员的经营成果及公司的发展潜力。为此，要加强对证券市场的监管，倡导理性投资的理念，使证券市场向稳定、高效的方向发展；要逐步形成一个成熟理性的股票市场，使股票市场价格能够客观、正确地反映出公司的发展状况及发展潜力。

（二）强化信息披露，建立防止幕后交易的自律制度

幕后交易指公司内部知情人在“重要信息”公布前，在股市上购或售股票，在“重要信息”公布后因股价上升获利，或在股价下跌前套现。防止内幕交易的主要做法是:要求公司必须及时公告“重要信息”，通常包括发股发债、回购、购并和分割、新产品和新技术商业化、重大机构和人事变动、主要股东变化、业绩重大变化、重要合作和投资等。要向证监会报告内部知情人名单，知情人包括高级管理人员及有关人员（根据职能而非职位）；内部人员只能在重要信息公布前后的禁行期以外的时间，即“窗口期”进行股票交易；重要信息公布前后的股价异常表现通常成为证券监管部门进行调查的观察器。

（三）发挥中介评估机构的作用

通过聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定的原则及方法进行评估，并在此基础上确定客观的交易价格，才能较客观地反映目标公司真实的价值，也才能避免集体与国有资产的流失。

此外，努力建立和形成一个公开透明的交易体制至关重要，这就必须破除管理层收购过程中单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。这种做法很可能的一种结果是，不同上市公司的MBO价格相去甚远，与相应的每股净资产值相比也差别很大，定价可以基本反映国有资产的真实价值。

第二节　MBO融资:国有产权保护前提

一、MBO融资约束条件

企业的融资结构（Financial Structure）又称资本结构（Capital Structure），指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。融资结构优化即实现资本结构的企业市场价值最大化或资本成本最低化，^[6]它是负债所带来的利益与由此带来的各项成本和风险之间的动态平衡。融资结构优化有诸多制约因素，如融资成本与融资风险，法律、市场环境与金融、税收政策等。在既定融资风险及存在其他影响资本结构外部因素的前提下，探讨资本结构变动对企业的价值及总资本成本率的影响，选择何种融资方式使其融资成本最小化，是实现融资结构优化的关键所在，也是MBO过程中国有产权保护的重要前提。

MBO融资来源可分为内源融资（即企业的留存收益）与外源融资，包括股权融资、债券发行、商业信贷、银行借款等，涉及企业融资结构的各个方面。影响MBO融资结构的因素很多，既有法律、市场环境与金融、税收政策等外在因素，也有企业内在决定因素，包括企业的资产结构、企业的盈利能力及成长性、企业的控制权和股利政策、企业的信用等级与债权人的态度、企业管理人员对待风险的态度等（这里主要论述外在因素对融资的影响）。如何规避融资制约因素，选择合理的融资工具，寻求融资结构最优化，是实现MBO价值最大化以及财富转移规避的一个重要途径。

（一）最佳资本结构及其决定因素

融资结构是企业融资行为的结果，合理的融资行为必然形成优化的融资结构。最佳资本结构是融资结构优化的具体体现，其实质是企业因负债所带来的利益与由此带来的各项成本和风险之间的动态平衡。衡量资本结构好坏的标准是企业市场价值最大或资本成本最低。企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成的，其大小受预期收益及投资者的要求收益率的影响。预期收益通常与公司的息税前盈利有密切的关系。息税前盈利是由资产的组合、管理、生产、销售、经济状况等因素决定的。因此，增减企业的债务不会影响息税前盈利。即如果改变融资结构能够使企业的价值发生变化，其影响不在企业的息税前盈利方面，而在企业的资本成本方面。企业的市场价值与息税前盈利和总资本成本率的关系用公式表示为:

V= E+ D= EBIT/Ka

式中:V——企业价值；

　　　E——权益资本价值；

　　　D——债务价值；

　　　EBIT——息税前盈利；

　　　Ka——总资本成本率。

假设企业只采用权益资本和负债两种融资方式。那么，总资本成本率就是权益资本成本率和债务资本成本率的加权资本成本率，又称为企业的资本化率，用公式表示为:

Ka= E/V·Ke+ D/V·Kd

式中:Ka——总资本成本率；

　　　E——权益资本价值；

　　　V——企业价值；

　　　Ke——权益资本成本率（权益资本的要求收益率）；

　　　D——债务价值；

　　　Kd——债务资本成本率。

上述企业市场价值的计算公式意味着:在企业息税前盈利既定的情况下，总资本成本率最低时的企业价值最大。

影响企业最佳资本结构的因素很多，正是因为企业融资结构的决定因素的差异，使企业融资结构的理论门派林立。近几十年来，有关融资结构的分析主要集中在企业融资结构与企业价值的关联性上。MM定理论证了两者的无关性，以后的理论分析都是对改变这种无关性的一种修正。通过放松MM定理的严格假设来推进融资结构决定因素的分析，并把所放松的某一假定看成是决定企业融资结构的因素之一。由于不同的理论，其分析的角度和假定的条件存在较大差异，因而分析结论并非一致。哈里斯和雷维（Harris＆Raviv，1991）认为不对称信息、激励、契约、接管及产品和要素市场对企业融资结构有决定作用。加布里埃尔·哈瓦维尼和克劳德·维埃里（Gabriel Hawawini＆OaudeViallet，1999）则通过对负债融资利弊的分析，将影响企业融资结构决策的因素分为基本因素（所得税、财务危机成本）和次要因素（股权与债务代理成本、保持控制权、信息不对称、股利政策、财务弹性等）。另外，其他一些潜在的决定因素也会影响企业融资结构的选择，如当事人的风险态度、破产条款、债券对股权转移的影响以及债券收益对企业市场价值的敏感度分析等。正是这些因素的相互作用、相互影响，为企业融资结构提供了更多的选择可能。

在影响企业融资结构优化设置的因素当中，融资工具的选择也是一个重要因素。巴克特和卡格（1970）认为，企业最优资本组合的存在是由长期债务所组成的，而长期债务组成则涉及长期融资工具的选择。在选择每一种特殊的融资工具的背后都有一定的理由，“当一个企业进入长期资本市场时，它将会倾向于选择发行那些能够使其融资结构更接近于最优的证券，特别是这种选择会与预期能够表示什么是最优结构及其需要调整的方向的变量相联系起来”。巴克特和卡格设想任何企业在融资工具选择中都面临着一系列双重选择，首先是对债券融资工具和股票融资工具的选择，然后是对于融资工具中的债券和优先股的选择，或者是对于普通股和可转换证券的选择。他们通过对1950～1965年129家工业企业230次证券发行数据进行分析发现:企业的规模越大，就越倾向于通过发行债券而不是优先股或普通股来融资。同时，企业也越倾向于通过包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行来融资。如果市场对普通股的预期越乐观，企业就越不可能发行债券。巴克特和卡格得出结论说，企业对某种融资工具的选择不是完全随机的，而且企业根据某些自变量来选择某种发行工具的概率的确定与人们所设想的并非完全一致。因此，正确的企业证券设计和融资工具选择是实现最佳资本结构的重要因素。

（二）MBO融资约束:资金成本、^[7]融资风险

MBO融资包括股权融资和债权融资，其融资行为受各种因素的制约，其中，资金成本、融资风险及利率、税收政策是最主要的因素。

1.融资成本制约

实现企业价值最大化的融资结构的一个重要方面，就是寻求融资成本的最小化。融资成本指标由融资成本率来表示:

融资成本率=实际用资成本/（实际筹资额-实际筹资成本）

上述公式中的实际用资成本是指企业因用资而必须实际发生的现金流出量，这也是债务筹资与权益筹资具体成本计算公式的区别。这一区别的关键是它们是否属于税前的抵扣项目。按国际惯例，所有基于债务筹资而发生的成本，均属于税前抵扣项目，因而具有所得税抵减效应。因此，债务资本所实际支付的资本成本是其所支付的利息、债息等账面金额，再扣除其所得税的比例计算部分；而权益资本成本指其支付的红利、股息账面金额，不涉及所得税的减免。^[8]从理论上讲，随着企业筹资渠道和方式的不同，筹资成本也不尽相同，权益资本筹资成本最高，债务筹资成本最低，混合性筹资成本介于二者之间。这种差异的存在，主要是因为权益性融资与债务性融资相比具有以下特点:

第一，权益性融资没有固定偿还日期，它们构成持续终身融资。这对于出资人来说，是一种风险极大的投资。当企业经营不善甚至破产时，出资者不仅承担减少收益的风险，而且可能承担破产的风险。而债务出资人只是在企业破产清理后仍不能还本付息时，承担第二破产人的风险。

第二，权益性融资的收益是不断变化的，每期分配的股利不像支付利息那样按借贷契约规定的分配率或利息率进行分配，而是依企业的盈利水平而不断变动。

第三，权益性融资的股利要交所得税，而债息收入不交所得税。

第四，就股票来说，在正常情况下，由于股票市场上股票的波动所带来的潜在资本收益和损失与债券相比，一般是较大和极不稳定的。总之，对出资人来说，权益性融资比债务性融资具有较大的风险和易变性特点。所以，其要求报酬率相对较高。

由于企业可以多渠道、多方式来筹集资金，而各种方式的融资成本是不一样的。为了正确进行融资决策，就必须计算企业总融资成本率。总融资成本率是以不同来源的资金所占的比重为权数，对各种资金的成本加权平均计算出的，故又称为加权平均的融资成本率。计算公式为:

Ka=∑WjKj

其中，Ka是总融资成本率，Wj是第j种资金占总资金的比重，Kj是第j种资金的成本率。

总之，不同来源渠道获取资金的融资费用不同，导致了融资成本的差别。对筹资者来说，通过金融市场直接融资（债券或股票）的费用要高于其他方式，但这一方式灵活性大，所受的功能性限制较小。^[9]所以，从借款人是否对企业进行约束的角度看，直接融资几乎没有功能限制。

2.融资风险制约

风险通常是指财务损失的机会，一般用预期收益的“可变性”或“不确定性”来衡量。企业的风险来自两个方面，即经营风险和融资风险。前者是指企业不使用负债时的资产风险，也即企业全部利用自有资金融资，由于资产经营缺乏效率带来的企业收益的不确定性。一旦企业借入资金经营，就需要按期还本付息。由于企业资本收益率和借款利率不确定而产生的风险，就是融资风险。严格地说，它是因企业使用债务而产生的由股东（或企业资本投入者）承担的附加风险。实际上，这种附加风险包括两个层次:一是企业可能丧失偿还能力的风险；二是由于举债而可能导致企业股东的利益遭受损失的风险。

企业融资方式不同，面临的融资风险也不同。对于企业来说，债务性融资的风险要高于权益性融资的风险，这主要表现在:

第一，资金不能如数偿还的风险。在债务性融资的方式下，资金不能偿还的损失是由企业自身负担的（这是指不存在终极承担而言的），企业必须想方设法将所借资金全部如数偿还，才可能保证企业经营持续进行下去。而权益性融资的情况正好相反，因为它可以永久使用，企业在筹集这种资金时，无须考虑偿还的要求。

第二，资金不能按期偿还的风险。在债务性融资的条件下，举债必须偿还，而且必须按期偿还，这也是西方企业重视现金流量计划的原因之一。当企业不能按期偿债时，将面临丧失信誉、负担赔偿，甚至变卖资产的风险。与此不同，权益性融资因其是持续终身的投资，而无按期归还的风险。

第三，对有偿债务，企业还将面临不能付息的风险。支付利息是举债的前提，而且利息支付不因企业是否盈利而变化，这就使企业在经营不善时，面临着付息风险。相反，权益性融资因是利润分享，相应损失也共担，企业不会面临付息压力。

不同的资金来源渠道，其融资风险也不尽相同。一般说来，采用股票和债券的直接融资，通常要经过证券市场，这种融资必然要面临金融市场风险，这种风险主要表现在两个方面:一是发行风险，或者难以发行或者只以低价发行；二是再融资的风险，一旦企业已经发行证券，而市场行情趋坏，则企业难以重新筹集资金。通过银行信用的间接融资以及商业信用则不会使企业面临市场风险。

（三）MBO融资约束:利率、税收政策

1.利率制约

利率是指借用某种资本的代价或借出某种资本的报酬，是利息与该资本的比率。从资金借贷关系来看，利率是在一定时期内利用资金资源的价格。利息率不仅可以表达经济活动的状况和结果，还对经济活动具有积极的反作用。通过调整利息率，可以实现对经济活动的调控。依据利息率的现状以及变化趋势来规划企业未来活动，是成熟企业的标志。

在MBO融资中，对利息率的考虑主要表现在融资的代价和融资的风险，以及由此确定的企业价值问题上。(www.daowen.com)

广义上的利息率是直接决定企业融资代价即资本成本的主要因素。无论是因筹集权益资本而支付的股利，还是分配的税后利润，还是因筹集债务资本而支付的借款利息、债券利息等，其付出代价的高低，均取决于当时金融市场上一般利息率的高低。国家经常利用利息率的调整来进行宏观经济的调控，如国家欲阻滞“过热”经济时，就调高宏观利息率，从而形成严厉的融资约束，使市场上的资本供大于求。这样，企业筹资代价亦即资本成本增高，企业就会减少筹集资本，从而导致投资减少。相反，国家采用调低利息率的方式来刺激投资时，企业融资成本便会相对降低。

利息率及其变动趋势又是影响企业财务风险的重要因素。财务风险（也称筹资风险）即企业因举债而导致偿债不能的可能性。这一可能性会随着企业举债额的增减而增减。同时，企业所举债务额必然会因利息率变动而给企业带来风险。当市场利息率升高时，企业实际上获得了利息率变动收益；反之，则企业遭受利息率损失。由于企业无法预知利息率将会如何变动，因而对于企业来说，利息率变动是一种不确定性，这实际上是企业面临的又一种与利息率有关的风险。

利息率也是衡量资产价值的尺度，其应用原理就是折现。我们可以把企业视为一项特殊的资产，将企业视为一项投资，可以在未来带来现金流入量的投资，这样，将该企业在未来所产生的净现金流量折现形成的折现价值就是企业的价值。在折现过程中所用的折现率就是利息率的一种形式。因此，企业价值的大小也与利息率直接相关:利息率越大，则企业价值就越小；反之，企业价值就越大。

实践中的利息率是一个包含着不同内容的指标。其所包含的内容具体有纯利息率、通货膨胀补偿率和风险报酬率。而风险报酬率又分为违约风险报酬率、流动风险报酬率和期限风险报酬率三种。可以用如下公式表达:

利息率=纯利息率+通货膨胀补偿率+违约风险报酬率+流动风险报酬率+期限风险报酬率

纯利息率是没有风险和通货膨胀情况下的供求均衡点利息率；通货膨胀补偿率是存在通货膨胀时，对因通货膨胀而存在的货币购买力降低所给予的补偿；违约风险报酬率是指因存在债务人可能到期无法付息还本给债权人造成损失的可能，而给予债权人的一种补偿性的报酬；流动风险报酬率是指由于债务人所持有之资产变现性低可能给债权人造成损失，而给予债权人的补偿性报酬；而借贷活动所历时间越长，债权人所承受的不确定因素就越多，招致损失的可能性就越大，债务人对此所给予的补偿就是期限风险报酬率。

2.税收制约

税法对不同类型的资产征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、经营效益和资本收益的税率有很大的区别，因此，税收政策对MBO融资决策有着重大影响。经营者可以采取某些财务处理方法，达到合理避税的目的:

第一，通过评估资产的增值带来折旧的增加。企业资产价值的改变是促使收购发生的强有力的纳税动机，根据会计惯例，企业的资产负债表反映资产的历史成本。尽管可能也会提供有关重置成本的信息，但折旧的计提仍以资产的历史成本为依据。如果资产当前市场价值大大超过其历史成本，那么，通过资产交易将资产重新估值，就可以产生更大的折旧避税额。

第二，税后的股利和税前的贷款利息。企业管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自由资金和大部分贷款买下企业，且可获得债务利息在税前列支减免企业所得税的好处。

第三，不同收购对象的税收问题。当管理者收购公司时，如果管理者不直接用现金购买公司股票，而是采用其他方法购买公司股票，由于在整个过程中，公司前股东未收到现金，也未实现资本收益，这一过程是免税的。通过这种收购方式，在不纳税的情况下，公司实现资产的流动和转移，资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的。可供选择的一种方式是，管理者不是将被收购公司的股票直接转化为新的股票，而是先将它们转换为可转换债权，一段时间后再转换为普通股。

第四，管理者公司的税收问题。如果管理者组成一个新的公司，用此公司来收购操作目标公司，则主要涉及以下税收问题:

（1）公司税。根据所获得的目标公司股权的比例，可以把目标公司包括在集团内，并获得税收减免。但是，在某个会计期限内，子公司加入或离开集团，亏损的结转有一定限制，特别是在考虑目标公司的公司税时，也要求把利润或亏损在会计期间内按时间进行分摊。

（2）资本收益税。兼并公司、出售目标公司、收购的附带成本和出售目标公司的附带成本可以计入公司成本。

如果目标公司在收购后以原始成本出售一项应税资产，并且由于前面的展期，纳税成本低于原始成本，其实际成本收益就要比预期高。但是应注意到所有公司集团成员的交易被看做是单独的交易，收购公司和目标公司由此获得的收益可以分别展期到收购公司和目标公司新的资产上。

通常，展期减免规则要求新旧资产用作由同一个人进行的交易中，但并不要求有相同的交易。在集团内，所有集团成员进行的交易都被看做是单独交易。这允许某个集团成员将资产出售所得的应税收益展期到被集团以外的另一个成员购买的资产中，并允许以低于市价的价格购买资产。

二、MBO融资结构与融资方式选择

（一）MBO的融资工具及融资结构

确定合理的融资结构是MBO的重大步骤。筹资公司要在综合考虑各种影响融资的因素之后，通过各种数量分析方法，以资本成本率为基础，在财务杠杆利益和财务风险之间寻求一种合理的均衡，以构建最优资本结构。一般来说，国际上常常运用的MBO的融资结构如下:

（1）信贷。来自于银行或非银行金融机构的信贷贷款比重占MBO贷款比重的15%～35%。信贷抵押物一般为容易变现的企业库存或应收账款，这类贷款风险较低，银行介入较多，故利息也偏低。利率一般为基本利率加上1%～1.5%，期限为1～3年。

（2）优先债。有优先权的周转债务和定期债务统称为优先债。有优先权的周转债务是一些有抵押担保的短期债务，包括抵押短期贷款、短期贷款、优先票据等。担保物可以是固定资产、流动资产、股权，主要用于补充营运资金。由于一般为短期债务，通常不超过6个月，因此，在所有债务中，预期收益率最低；有优先权的定期债务，主要包括抵押中长期贷款、质押中长期贷款、优先票据等，需要债务人提供担保抵押，且贷款期限较长，一般为1～5年，长的可以达到15年。这种债务长期、稳定，要求的收益率高于短期形式的有优先权的周转债务，是支付收购资金的主要来源。优先债比重占MBO贷款比重最高，为25%～50%。它多以固定资产作抵押，变现能力较差，金融机构的风险较低。因贷款时间较长，故利息要略高于信贷，为基本利率加上1%～2%（在英国，其预期收益率是在伦敦银行同业贷出利率（LIBOR）的基础上加2%～3%）。我国农业银行和开发银行提供的长期信贷类似此种融资工具。

（3）从属债。从属（次级）债包括优先从属票据和从属票据。优先从属票据，属于夹层融资（Mezzanine Mobey），主要是一些无抵押的从属债务，其债权人一般可选择获得部分股东权益；或者债权人只能得到并购融资中为先偿债务作担保的资产的从属留置权。优先从属票据一般为投资银行家安排，由保险公司、养老金、投资基金持有。其债务清偿顺序优于从属票据，预期收益率也比优先债高，一般高于LIBOR利率3.5%～4%。从属票据最典型的是垃圾债券，发行人以未来收益作为发债的基础，承诺在一定的条件下从属票据可以转换成优先股。此类债券因信用评级低、风险过高故被称为垃圾债券，而发行利率一般达15%左右。垃圾债券在从属债券中的求偿顺序，可视具体情况而定。从属债融资的比重占MBO贷款比重的10%～25%。这部分债务一般以固定资产做二次抵押，无实质的抵押资产，主要依对企业未来现金收益流量的计算而定，故风险大于一般信贷，受偿等级低于优先债，但利息也明显加高，利率为基准利率外加3%～7%（英国从属债的预期收益率一般高于伦敦银行贷出利率（LIBOR）4%～5%）。贷款期限也较长，为5～10年。^[10]

（4）股本金。股本金主要来自于管理者和职工直接出资部分，无任何抵押保证，风险最大，因而投资者对收益的预期也最高。管理者也可引进战略投资人（机构或个人）一起介入，以分散自己的风险。股本金的比例占10%～20%。

（二）不同融资方式的成本和效益比较与MBO融资选择

在发达国家，管理层收购融资工具运用广泛，构成复杂。与发达国家相比，由于受有关法律和金融制度的限制，我国上市公司管理层收购融资工具比较单一，主要体现在债务融资中，缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工具。在权益融资中，普通股发行的范围狭小，权益融资对象单一；不能发行优先股；权益融资和债务融资之间，也缺乏相应的转换工具。虽然目前我国企业MBO的融资渠道不容乐观，但基于我国国情及许多已实行MBO的企业的实践，我们还是能够找到适合我国企业的融资方式。本书认为目前国内企业实行MBO可选择如下融资模式:

1.信贷融资

信贷融资主要指银行或非银行金融机构的贷款。目前银行、非银行金融机构改革由于法律、政策以及其自身机制的原因，还不能对MBO进行全面直接的融资支持，但在特定情况下，可以通过某种变通的方式处理。而且随着银行商业化进程的加深，银行及非银行金融机构在MBO融资活动中，将起到比较重要的作用。

公司从金融机构借入资金的利息成本计算:

利息总额=借入资金总额×资金成本率

资金成本率=平均资金利润率

2.债券融资

债券是公司为了筹集资本，按照法定程序发行并承担在指定时间内支付一定利息和偿还本金义务的有价证券。从法律的角度看，债券是债权、债务关系的一种凭证。债券的种类有抵押债券、信用债券、附属信用债券以及可转换债券等。债券的主要特点有:一是债券持有者所持有的债券一旦到期，则不论融资者经营状况如何，他必须向投资者支付利息。二是债券利息在公司缴纳所得税前支付，且对于投资者来说，购买公司债券的利息收入可免交个人收入调节税。

3.可转换证券融资

可转换证券（Convertible Security）是指可被持有人转换为普通股的债券或优先股。可转换证券的报酬率一般较低，这样就使可转换证券的资本成本率较低，大大减轻了筹资成本。同时，由于可转换公司债和可转换优先股等可转换证券一般要转换为没有届满期的普通股，故发行可转换证券可为公司提供长期、稳定的资本供给。因此，可转换证券是一种极好的筹措长期资本的工具。

4.购股权证融资

购股权证是一种由公司发行的长期选择权，它允许持有人按某一特定价格买进既定数量的股票。购股权证通常随着公司的长期债券一起发行，以吸引投资者前来购买利率低于正常水平的长期债券。

购股权证在性质上与可转换证券有相同之处，但二者又有以下重大差别:当可转换证券被转换时，发行了新的普通股，但公司资本并未因此增加。这是由于资本在可转换证券出售的当初已经增加了，在证券转换之时发生的只是一种证券（公司债）转换成另一种证券（普通股股票），即由债务资本转换为主权资本。而在购股权证被行使时，原来发行的公司债尚未收回，因此，所发行的普通股意味着一批新的资金流入公司，这些新投入的资金可用于增加资产、清偿债务或其他有利于增加公司收益的收购活动。

由于购股权证代表了长期选择权，所以附有购股权证的债券或股票，往往对投资者有较大的吸引力。从实践看，购股权证能在下列情况下推动公司有价证券的发行销售:当公司处于信用危机边缘时，利用购股权证，可诱使投资者购买公司债，否则公司债难以售出甚至不能售出。在金融紧缩时期，一些财务基础较好的公司也可用购股权证使其公司债吸引投资者。与可转换证券一样，对于投资者来说，购股权证也是较低的利率与次级担保的公平的替代物，投资者会因此而接受公司承诺的较低的成本。

5.普通股融资

普通股是股份公司发行的，所有股东享有平等权利而无特别权利的股票。普通股是所有公司股票中最基本和最普通的一种，具有各种股票的基本性质。

普通股的基本特点是其投资收益（股息和分红）不是在购买时约定，而是事后根据股票发行公司的经营业绩来确定。持有普通股的股东，享有参与经营权、收益分配权、资产分配权、优先购股权和股份转让权等。从公司的角度来看，普通股的成本相对较低。因为普通股融资不必支付固定的股利给股东，且没有固定的到期日，无须到时偿还本金；增售普通股，有利于提高公司的信誉，使公司举债成本降低，并增加公司未来的融资能力。由于普通股所提供的报酬率通常比优先股或债券的报酬率高，普通股能以比其他证券为佳的条件发售给公众。同时，由于普通股代表公司的所有权，故相对于优先股和债券而言，它可以提供给投资者一个较佳的屏障，以防止非预期性通货膨胀所造成的损失。公司发行普通股融通资金，还可以在平时维持充分的举债能力，从而一旦出现周转不灵的现象，就能及时取得资金以解决问题。

6.优先股融资

优先股是股份公司发行的，较之于普通股在利益分配方面享有一定优先权的股票。优先股有优先索取权，能优先分配股利和剩余资产。但优先股股东一般无选举权和投票权。

从发行公司的角度看，优先股具有以下优点:第一，公司可凭借发行优先股来固定融资成本，并得以将更多的未来潜在利润保留给普通股股东。第二，优先股一般没有到期时间和收回基金的规定，相对于负债而言，它们通常不会给公司带来现金流量问题。第三，通过发行优先股而非普通股融资，公司普通股股东可以避免和新投资者一起分享盈余与控制权。

优先股的缺点包括:第一，优先股的税后资金成本要高于负债的税后资金成本。第二，由于优先股股东往往负担了相当比例的风险，却只能收取固定的报酬，因而在发行效果上不如债券。

7.内部融资

所谓内部融资，实际上是内部集资的方式，这也是目前许多企业进行“中国式MBO”所主要采用的融资方式，主要有以下两种代表。内部融资是企业将税后利润转化为积累，留存于企业，实质上是对企业追加投资。这种融资方式表面上不会付出代价，其实依然有资金成本——机会成本。企业若将内部积累用于其他投资，那么投资收益便是留存收益的机会成本。

选择MBO融资方式应综合考虑筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传递、资本结构等因素，按下述顺序考虑其筹资方式。

首先要选择内部积累。内部融资的最大优点在于它的无偿性，即无筹资费用和无外在交易，从而避免了交易税成本。同时，它还具有财务风险小、能增加企业信用度和融资能力的优点。

其次，如需从外部筹资，应倾向于首先发行债券的方式筹资，因为发行债券的成本低，而且容易保密，是信用等级高的企业进行收购筹资的极好途径。最后考虑发行有价证券，随着国内金融市场运作的逐渐成熟，这将越来越成为企业筹资的大渠道。在有价证券中，企业一般倾向于首先发行一般公司债券，其次是复合公司债券，如可转换公司债券。

最后才是发行普通股票或配股。因为普通股票的发行成本高于债券发行成本，同时，股份过分扩张，还会在股票市场上对企业形成消极影响。

三、规范MBO融资行为，优化我国MBO融资体制

如前所述，在发达国家的金融市场中，可以通过各种融资工具实现MBO的融资结构的优化。而中国的情况却大为不同，我国MBO在融资方面存在较大的障碍，现有的可供管理层收购使用的合法融资渠道太少，巨大的资金需求显然无法得到满足。正因为如此，我国绝大多数MBO案例中的收购方为缓解一直面临的巨大资金压力便采取某些隐蔽的、迂回的融资手段（许多公司未按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定在公告中披露管理层收购的资金来源），主要为变相使用公司信誉担保借来的银行贷款、通过个人间协议进行流动的民间资本借贷等，其中，变相使用公司信誉担保借来的银行贷款为主要手段。^[11]这种非正常化的MBO资金来源违反了现行法律规定，产生了很大的财务杠杆风险，^[12]损害了其他股东和债权人的利益。为了尽快偿还巨额收购资金并缓和违规监管压力，管理者不惜采取高比例分红派现或者非法交易、关联交易的手段尽快赚取收益，甚至操纵报表利润，压低收购价格，造成管理者行为扭曲，道德风险严重。这些做法使得融资风险的最终承担者并不是通过融资获得公司股权的公司管理层本身，而是股东、债权人等其他利益相关者，导致金融交易应遵循的基本原则下风险与收益的对称性遭到破坏。

由此可见，规范MBO融资行为，优化管理层收购融资体制，以规避财富转移，保护上市公司、债权人、国家和集体股东及流通股东利益免受侵害，是我国实施MBO一个不可忽视的环节。从西方国家MBO融资的实践看，可从以下四个方面着手，规范我国上市公司MBO融资行为。

（一）促使收购资金来源合法化

管理层即便具有相应的财务收购能力，还必须使用合法的资金渠道。这种合法性表现在两个方面:①融资风险能够真正落实到管理层个人本身、由个人来承担，而且被收购公司不得向收购人提供或变相提供任何形式的财务资助。②符合法律规范。严禁变相利用银行、证券公司和保险公司等金融机构的融资业务，这是由我国目前为了降低金融风险的经济现状所决定的。

（二）培育机构投资者，优化我国上市公司MBO的融资结构

无论是英国“权益投资者主导”还是美国“债权人主导”的MBO融资模式，合格的机构投资者是MBO步入良性发展的关键和核心。机构投资者影响MBO主要有以下几种途径:参与融资谈判，影响管理层收购；直接参与董事会，行使股东权力；引导二次管理层收购（Second MBO）；通过债券与股权转换，影响管理层决策等。

机构投资者的主要作用体现为:通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与MBO后的重组，监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后重整；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验优势，减小投资的盲目性，促进并购市场理性、健康地发展，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资。此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进MBO的稳定、健康发展。

在MBO改组国有上市公司的过程中，培育机构投资者是规范我国上市公司MBO行为，促进上市公司健康发展的重要途径。目前，我国资本市场上的机构投资者已经初具规模，但在投资的功能上却还存在一定的欠缺，主要表现为缺乏产业投资以及专业化从事兼并重组的机构投资者。从MBO的现实需要出发，可以结合新的融资工具创新，发展以下几种机构投资者:信托投资公司、专项基金（MBO基金）证券公司、资产管理公司、信保公司、风险投资公司。

一是通过信托方式进行MBO融资。新的《信托法》及《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》为信托公司进行定向委托贷款、以信托方式持有股权提供了依据。信托公司可以利用信托资金受让上市公司股份，成为公司法律意义上的股东；或通过出售资金信托产品（如新华信托投资公司推出的管理层收购资金信托计划），将集合的资金运用于对管理层贷款融资、股权融资等。

二是设立MBO基金，为管理层提供融资。目前，国内一些机构借鉴发达国家的做法设立了一些MBO基金，作为战略投资者为管理层提供融资实施并购。不过，要谨防其中蕴藏的风险。尽管我国的MBO与国外形式相同，但产生的结果可能会有实质性的不同，因为发达国家资本市场是全流通的市场，不存在结构性问题。管理层、战略投资者和其他利益相关主体通过MBO结成了新的利益联盟。而在我国存在流通股和非流通股的条件下，收购国有股或法人股的交易，没有其他股东如流通股东或利益相关主体如债权人的充分参与，类似于私下的而非市场的转让。这样，新股东管理层、战略投资者与老股东法人股东和流通股东并非经过充分选择后形成的利益联盟，而是形成了各自不同的价值最大化目标。战略投资者可能要求公司采取短线行为以实施自己的退出计划，而公司管理层为了偿还借款，更希望企业能进行大量的现金分红，透支内源融资能力，甚至有冒更大经营风险的倾向，投资于风险大、收益高的项目。结果会把公司置于更高的风险区，损害其他股东特别是中小股东的利益，加大债权人的风险。因此，MBO基金的出现对监管当局提出了新的要求。

三是引入风险投资。MBO的融资风险相当大，与风险资本追逐高风险、高收益的属性相一致。而且，通过在风险投资机构的资金安排、投资收益以及退出渠道等方面设计合理方案，风险资金介入MBO，无论在理论上还是在实践上已经没有实质性的障碍。

四是在条件成熟时，开发高收益率债券、优先股、认股权证等更多的金融工具。

（三）实施融资工具创新及其配套金融机制改革

我国企业MBO融资工具的丰富、创新，有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具，并结合我国企业管理层收购的现实融资需要，通过金融制度改革，创新MBO融资工具，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，将有利于促进MBO的健康、快速发展。这包括:推进信用评级，促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具，建立企业优先股融资机制。

（四）建立和完善上市公司融资退出机制

在发达国家，MBO各种融资退出机制比较完善，表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间、方式，权益融资具有多种退出途径，多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了MBO融资退出机制。我国上市公司MBO融资的退出途径相对比较单一，表现为债务融资退出途径不通畅，权益融资退出的渠道不畅，交易成本过高。

西方发达国家管理层收购融资退出机制的启示意义在于:第一，管理层完成收购以后必须进行大规模的重组，以大幅度提高公司业绩，减少高负债带来的压力。第二，建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具，如可转换债券、认股权证等，在保证债务安全性的同时，增加债权人的灵活选择机制。这是管理层收购各种融资主体重要的退出途径，而且可以有效监督债务人的行为。

第三节　MBO过程中的国有产权保护

一、国有股减持过程中投资者权利保护的特点

投资者权利没有得到良好保护是国有股减持面临的环境特点，也是导致MBO交易中财富转移的主要外部因素。作为转型国家，我国MBO实施环境的特点更多地体现为投资者权利尤其是国有投资者权利保护水平较低。我们可从这三个方面分别考察中国构成目标企业总价值的三种股权的保护水平。

尽管中国政府一直对侵犯国有股权的行为采取严厉的制裁措施，但由于国有股的产权代表体系不健全使其权利内容和权利行使都处于模糊状态，股权分置改革刚刚实行，在股权分置的前提下，不能形成一个科学的国有股权定价体系和成熟的交易市场，以至于难以确定交易价格与真实价值的偏离程度，也就难以确定国有股权是否被侵犯了，严厉的制裁措施成为“无本之木”。

法人股虽然有明晰的代表者和比较完全的权利界定，但同样缺乏有效的定价机制，司法的救济水平也有限，更多地依靠法人股主体自身的谨慎行权和自我救济，法人股同样面临着较大的被侵犯的可能性，尤其是当法人股主体与管理层之间只有密切联系时更是如此。

社会公众股尽管有一个公开的市场，定价机制相对比较完备，权利内涵也比较完整，但权利的行使和救济保障明显不足，也存在被侵犯的可能。

综合比较起来，国有股是最容易被侵犯的，这种情形显然也适合于其他转型国家。因为国家为投资者保护所付出的成本总是有限的，这些成本付出所产出的收益将因为股权分割大大降低。当国家能够付出的最大成本不足以使收益达到盈亏平衡点时，作为理性人国家会放弃支出投资者保护成本，这就会使投资者保护水平始终锁定在低水平上。

形成MBO财富转移的原因，从根本上说是转型国家企业产权不清、内部人控制严重、法制不健全等制度因素引起的。因此，规避财富转移侵害行为除了从股权、定价、融资途径等技术性因素之外，还应该从制度上着手，营造制度保障体系，建立投资人权利保障制度，以从根本上加以解决。明晰产权、健全法制、强化监管、加强政府行为自律，是营造MBO的制度保障体系、构筑国有股减持良好环境的主要途径。

二、国有产权保护:明晰产权

如果法律制度不能充分界定当事人能够做什么的行为边界，从而包含一个当事人或其他当事人受损或受损的权利分配，当事人便会利用自己的财产去损害他人的利益，使外部性普遍存在（科斯，1960）。产权模糊是与外部性和不确定性相联系的，它体现在以下两种场合:一是产权归属不清，没有人对该项财产的价值具有排他性所有权，从而必然导致“搭便车”行为盛行。二是在财产的所有权主体明确的情况下，产权实现过程中不同权利主体之间的权、责、利关系不清，政府有可能向企业下放“权利”，但很难下放“责任”，致使产权保护低效或无效。MBO过程中投资者的利益能否得到保护是与产权明晰化的程度相联系的。如果产权边界模糊，市场主体的交易界区就不会清楚，权利义务关系就难以明确界定，“搭便车”、风险转嫁、无主体承担财产风险的现象就可能发生，投资者利益保护就失去了制度条件。另外，市场交易使市场主体之间相互联系，如果产权清晰，合作的概率就大；如果产权模糊，达成一致性的可能性则小。产权明晰可以实现外部效应内部化，因此，必须明晰产权，即明晰产权主体和权利内涵。前者对于国有股来说，即建立明晰的国有产权代表体系；后者是明晰股东应享有的权利和行使权利的制度途径。

法人资产制度的设立是股权清晰的一个重要体现，至少应满足以下条件:股东符合人格化资本假说；股权分散化；股份的可转让性等。为此，它应至少满足以下要求:第一，确立排他性的产权。为了使市场交易顺利进行，必须通过产权的界定明确谁有权做什么并确立相应的产权规则，以使产权主体具有稳定的收益预期，为经济活动注入动力。为了克服企业内部各种要素所有者之间在团队生产中的“偷懒”和“搭便车”行为，需要明确界定企业的出资人、经营者和生产者之间的权利和义务关系，形成一套能提高企业产权结构效率的激励和约束规则，完善企业的内部治理结构，以降低代理成本。第二，有效的产权保护。这包括合约各方可通过行使退出权来保障自己的利益，以及法律制度中通过强制惩罚一切破坏现有产权关系的行为，以及由此产生的威胁力量来实现对产权的保护。

我们可从如下方面实施产权清晰具体措施:

第一，通过改变国家所有权，在某领域的国有企业实现彻底的政资分开和政企分开。权责不明确的国有产权委托—代理关系在一般竞争性领域内较之个人产权具有较高的制度成本，在其他条件相同的情况下不具竞争优势。因此，在一般竞争性领域要使现有国有企业实现更高程度的产权清晰，就必须真正做到政资分开和政企分开。而这只能通过改国有产权为非国有产权，即政府退出财产所有者序列才能完全实现。

第二，通过对国有资产管理体制进行改革和对国有企业进行公司制改造，确立出资者产权与法人产权的边界，实行有限责任制度。在必须保留国有产权的领域，不可能实现彻底的政资分开和政企分开，但可以通过改革国有资产管理体制和进行公司制改造，改变传统的国有产权（物权）的形式，使之股权化，实现相对的政资分开和政企分开。通过改革国有资产管理制度将国资所有权职能集中到一个专职机构（国家授权国有资产管理部门）由其同一行使，至少可以在某种程度上解决由多个政府部门多头干预造成的权责不分问题。国有资产管理部门再通过合约的形式把国有股的控股权委托给具有独立法人资格的控股公司或集团公司，由其全权行使股东职能，至少其必须按公司法规定的程序运作股权。公司法规定的股东权责、董事会权责、经理和劳动者的权责比之传统企业制度下的所有者、经营者和劳动者的权责是较为明确和完善的。也就是说，公司制企业内部产权关系比之传统国有企业要清晰些。

第三，在公司内部建立科学的治理结构，通过法律规定或交易，合理划分公司内各个机构之间的权责。产权明晰化实际上就是通过确定排他性的财产权，使作为具有法人资格的企业对企业资产拥有排他性的占有、支配、处分和收益权，可促使交易主体降低交易费用，资源流向效率高的部门，解决外部性问题，达到资源的最优配置。公司产权独立化之后，公司所有权与控制权相分离，公司法人机构在利润最大化目标驱使下经营法人资产，实现资产的保值和增值。通过委托人为代理人设置最优化的激励和约束机制，完善股份公司内部治理结构，提高资产运营效率。

三、国有产权保护:健全法制，强化法规

在交易费用大于零的条件下，与市场经济性相适应的一套强有力的法律制度可以有效地保障产权关系的明晰化，实现外部效应内部化。为此，要建立责任体系，明确侵犯投资者权利的行为构成，并给予强大的司法支持，通过法律制度中强制惩罚一切破坏现有产权关系的行为，以及由此产生的威胁力量，来实现对产权的保护。

在MBO中，保护投资者利益的法规主要体现在国有资产管理、证券监督管理、税务管理以及行业特许等方面。

从国有资产管理方面，管理者在收购国家股、国有法人股、国有企业产权和国有资产控股公司资产时，应受到国有资产管理部门的严格监管。国有资产管理部门对国有资产监管的目的，主要在于防止国有资产的流失和保障国有资产的保值增值。在管理者收购行为中，如涉及须向国有资产管理部门申报的行为没有申报，没有评估或评估失误，应依据国有资产管理行政法规的规定，受到罚款、责令改正等行政处罚。

从证券监督管理方面而言，管理者收购上市公司时，要受到证券监督管理部门的严格监管。上市公司收购必须按照《证券法》的规定及中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》程序进行，如有违规，证券监督管理部门要对违规者做出罚款、没收违规所得、责令改正等违规处罚。

从税收监管方面而言，管理者收购企业的行为本身会涉及一定的税收问题。管理者在收购公司制企业时，公司处于一种存续状态，因此，如收购前公司在增值税、关税、所得税等方面有拖欠，则收购后的企业必须全部承担。在收购非公司制企业时，虽然收购后须进行企业改制，但对于原企业拖欠的税款也一定要做出妥善的安排，或由收购后的企业承担，或用收购资金充抵等。税务部门对违规企业应进行限期更正、罚款、追缴、罚金等。还要加强行政体制改革，提高司法过程的有效性；通过缩短审理时间，降低审理费用；减少无用的事后规则变更，建立对政府部门的干预进行监督的机制。

在管理者收购过程中，如管理者出现主观上存有恶意，又实施了我国刑法所禁止的行为，则应追究其刑事责任，主要包括:

妨害对公司、企业管理秩序罪方面。例如，管理者在公司收购中，虚报公司主持资金，并且数额巨大、后果严重或有其他严重情节的。

侵犯财产罪方面。例如，管理者利用职务上的方便，将企业财物非法占为己有，数额巨大，或将企业资金归个人使用，数额巨大的。

贪污贿赂罪方面。如管理者在其身份为国家工作人员的前提下，利用职务上的便利，侵吞、窃取、骗取或以其他手段非法占有公共财物的。

危害税收征管方面。例如，管理者收购的企业欠缴应收税款，管理者采取转移或隐匿财产的手段，致使税务机关无法追缴欠缴的税款，数额在1万元以上的。

四、国有产权保护:加强监管，规范收购行为

要保证MBO不会成为管理层侵吞其他相关主体的利益的渠道，需要对其行为实施更为严格的监管。由于市场透明度低是MBO实践中存在的、包括资金融通在内的一系列缺陷的主要原因，因此，必须强化信息披露，增强市场透明度。《上市公司收购管理办法》对MBO已有了初步要求，如在协议收购中规定“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。在要约收购中同样要求独立财务顾问“分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见”。可以看出，监管当局希望借助独立董事和中介机构的力量来规范MBO。但现有的MBO信息披露相关法规，特别是在收购资金来源、收购价格、融资协议、支付方式等方面存在明显不足之处，因此有待加强如下措施:第一，对独立财务顾问分析报告的主要内容进行规范，要求至少应对收购主体的财务状况、资金来源、融资协议、还款方式及股东结构、MBO的定价等进行详细披露与分析，并就MBO对上市公司以后的影响进行分析。第二，要求上市公司聘请律师对收购行为的合法性包括资金来源、还款方式、定价等行为的合法性出具法律意见。

此外，要在法制约束下规范收购行为，具体措施为:

（一）规范收购主体

管理者收购中收购主体的规范是收购行为有效性的关键。收购主体规范指的是管理者收购中的收购者必须是原企业中的从业人员以及原企业中的高级管理人员。同时，收购的管理者不是我国法律、法规禁止进行商业盈利活动的自然人。

（二）规范收购支付来源

在管理者收购过程中，除极少数零价收购的特别案例，管理者只需要象征性地支付一些货币资金外，绝大部分收购，无论是管理者通过现金收购，还是以资产作价等，均须支付相当的收购成本。由于目前我国投资银行业务不发达，商业银行对个人贷款的种种限制，管理者筹措收购资金非常困难，尽管如此，管理者仍应该用正当来源的资金来支付收购款项。收购资金的来源正当，对于收购的实现十分重要。

（三）使收购程序合法化

管理者收购中的程序合法问题，往往得不到应有的重视。收购行为中重实体、轻程序的现象十分普遍。不重视程序的合法性表现在收购过程中评估不规范、申报不规范，该由董事会批准或职工代表大会认可的不作决议，该变更的不变更等。这些问题应该得到充分重视，使收购程序规范化。

五、政府行为自律及政策动态一致性

政府在公司治理结构中发挥着重要作用。^[13]对于发展中国家或正处于经济转型期的国家而言，政府不但承担着建立现代公司治理结构基础运行系统和选择基本控制机制运行系统的重任，^[14]而且还承担着保障和完善整个系统有效运行的任务。所以，在这一时期政府在公司治理中的作用显得格外突出和重要（当然，国家与公司在公司治理问题上应有明确的分工，国家一般情况下不会也不应参与公司内部的治理过程）。MBO作为影响公司治理的重要因素，其过程在很大程度上受制于政府的行为。因此，要确保MBO的顺利进行，政府必须规范自己的行为，保持经济政策动态一致性。

首先，在政府行为自律方面，在明确政府处于市场秩序建设的主导地位的同时，必须深化对政府自身的改革，完善政府的各种约束机制。第一，必须澄清政府无用论和市场秩序无为而治论，树立政府作为“规则的制定者”、“秩序的维护者”和“规则的实施者”的地位。第二，必须进一步界定政府在市场秩序中的具体功能，使之定位于“资格的审查者”、“行为规范的制定者”以及“和谐环境的营造者”。第三，还必须强化政府自身的行为规则和机构的改革和建设，提高司法过程的有效性，以形成有效的政府权力制约机制，消除政府内部的各种冲突以及设置的不合理，使之“依法行政”，减少无用的事后规则变更，建立对政府部门的干预进行监督的机制，克服“政出多门”、多重标准管理以及“过度管理”对市场秩序的危害。

其次，要保持政府在MBO实施中作用的发挥，必须保持政策的动态一致性。^[15]我国政策变数较大，如国有股减持一波三折、MBO政策屡次受阻等，这些缺乏一致性的经济政策使得民众没有一个稳定的预期，相关政府部门所希望的政策效果也就不会出现。因此，必须提高我国经济政策的一致性和连续性，增强经济政策的效力。非合作动态博弈理论告诉我们，解决动态不一致问题的唯一办法就是事前进行令人置信的承诺（Precommitment），即政府通过某种制度安排，使得经济个体相信，在给定经济个体的最优行动之后，政府的承诺仍然是最优选择。政府进行承诺的制度安排有很多种，主要有以下三种:

（一）强化政策制定者的行动准则

经济政策动态一致性问题产生的根源在于，政策制定者有激励采取相机抉择（Discretionary）的经济政策，通过“欺骗”经济个体以牟利，经济个体在预期到这一点之后会相应地调整自己的预期，使得相机抉择经济政策无法达到预期效果，而只会增加社会的成本。解决经济政策动态一致性问题的自然想法就是使政策制定者无法或者没有激励去制定相机抉择的经济政策。所以，必须采取某种制度安排来增大政策制定者“食言”（Renege）的成本，这时可以采取立法或者同政府预算相联系的办法来规定政策制定者的行动准则，比如规定一个单一行动规则（如弗里德曼倡导的单一货币规则等），如果政策制定者违反这个规则将受到严重处罚，或者将政策制定者的行为与其预算联系起来等。

（二）增强政策制定者的独立性

尽管通过立法或其他的形式来规定政策制定者的行动规则会大大增加政府食言的成本，使政策制定者不得不按照预先的承诺规则来制定政策，但同时也会使得政府丧失根据经济环境的随机波动而调整经济政策的灵活性，这也会使社会福利遭受损失。所以，过分强调政府行动的单一规则并不是最优的选择，必须在规则和灵活性之间进行权衡。如给予中央银行官员以一定的独立性（即除非在某些极端情况下，政府可以架空中央银行外，正常情况下由央行来决定货币政策），则可以从制度上保障货币政策的动态一致性，这是一种比其他方式如单一规则都占优的承诺方式，中央银行的独立性可以解决货币政策的动态一致性问题。

（三）充分运用声誉机制

以上分析是基于政策制定者与经济个体之间不存在信息不对称。当引入不完全信息之后，博弈的均衡结果会大大不同。如果经济个体不知道政策制定者目标函数的结构，或者进一步说经济个体在决策时并不知道政策制定者当期的偏好，那么声誉机制可以解决经济政策的动态一致性问题，即在一定的参数条件下，如折现因子足够大、政府任期足够长等，政策制定者有动力去遵守诺言、维持声誉以便在更紧急的时候获得更大的边际收益。Barro （1986）Cukierman Meltzer（1986）发现，在一定情况下，声誉机制可能使弱政府（即可能制造通货膨胀的政策制定者）选择零通货膨胀来装作强政府（即从来都不制造通货膨胀的政府），但是随着政府任期的临近，弱政府可能在最后一期消耗掉它积累起来的声誉，制造大量的通货膨胀。所以，政策制定者的任期越长，弱政府维持声誉从而不制造通货膨胀的动机越强，违约成本越高，弱政府就越不会食言。

【注释】

[1]目标企业资产的增加价值来源于目标企业经营的改善，也来源于目标企业盈利性资产的处置（如一项破产收购）。

[2]价值在评估中只是作为价格制定的参考，任何一种估算方法均有利有弊，本身并无优劣之分，应按照实际情况选择适当的估价方法或估价方法组合。

[3]水平收益是非成长性企业的稳定收益。增长收益来源于企业的成长性，如果一个企业用投资得到的收益高于投资者期望的收益，那么该企业的净资产有增加，这就是企业的成长性。成长性来源于企业投资于项目产生的收益能力比投资者要求的收益要高。这种能力取决于企业具备的竞争优势。竞争优势维持的时间越长，企业对股东的价值越大。

[4]经济附加值模型最早于20世纪20年代由美国通用汽车公司引入，到了80年代，总部设在纽约的Stern Stewart咨询公司将该方法重新引入价值评估领域，以取代传统的价值评估方法。

[5]在我国，MBO定价的关键环节是国有资产保值问题和对企业管理层及内部职工的历史贡献的考虑。政府在考虑国有企业MBO时，要考虑防止国有资产流失，同时要顾及管理层或员工骨干对企业的重要贡献。因此，定价问题是双方的利益平衡点。由于定价是政府主导下的单边谈判定价过程，没有第三者的参与；而且由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以，价格的敲定往往不是基于收购双方价值发现的差异。各个地方政府大多制定了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。于是，便出现了低价收购现象。从已发生的案例来看，涉及法人股转让的，定价都在每股净资产以下；涉及国家股转让的，则以每股净资产为定价依据；对于一些资质不错的上市公司而言，定价被普遍认为偏低。

[6]虽然MM理论认为企业价值与资本结构无关，但修正后的MM理论认为负债杠杆对企业价值和融资成本却有影响。如果企业负债率达到100%时，则企业价值最大，而融资成本最小。当然，这一理论与现实仍然不符，因为它只考虑了负债带来的纳税效益，忽略了负债导致的风险和额外费用。

[7]资本成本就是企业在筹集和使用资本时必须支付的代价，包括筹资成本和用资成本。前者是筹集资本时发生的费用，如发行费、评估费等；后者是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如权益资本的股息和红利、债券的债息、银行借款的利息等。由于筹资成本数额微小，且通常被视为筹集资本的抵减因素，因而一般所考虑的资本成本主要是用资成本。

[8]权益筹资中的留存收益也具有资本成本，但它是一种自然性的筹资，因而不具有筹资成本而只有用资成本，且其用资成本就是普通股股利，故其资本成本计算公式就是将普通股资本成本计算公式中的筹资费用项去掉。

[9]所谓功能性限制，是指投资者或贷款人为了保证资金的安全，减少投资风险，向企业提供资金时，对资金用途所做的限制。企业从银行贷款时，一般借贷契约中事先规定了各种贷款用途，从而限制了贷款的使用范围。通过资本市场发行债券进行直接融资，除非发行企业自身规定债权融资的用途，债权购买者是不会对融资用途进行限制的。

[10]优先债和从属债的差别主要在于风险承担的大小，优先债权的债权人可优先从现金及资产出售价款中优先受偿，因此，这样的债权人一般是不愿承担财务风险的商业银行。此外，也有些要求担保品的信用机构提供此种贷款，但利率要比商业银行高。从属债权一般是没有担保，或在某种情况下可转换为普通股的债权。在从属债权中，有的依据持有人对利率的要求，又设计了排列顺序，有的投资机构接受较低利率，但要求求偿权较优先的条件；有的则要求利率高，而愿接受求偿权较后的条件。从属债权人为保险公司、创业投资公司、退休基金会等。

[11]我国目前已实施的MBO所需资金仅有5%～10%来自管理层自身，其余绝大部分均为变相使用公司信誉担保借来的银行贷款。

[12]财务杠杆风险包括:第一，还本风险即收购方不能按期偿还本金引起经济损失的可能。第二，成本风险即不能按期支付利息或股息而起经济损失的可能。第三，在筹资风险即不能及时在筹集到所需资金，或再筹资成本增加而引起经济损失的可能。第四，财务风险即股权投资者因债权性筹资而增加可能遭受损失的风险。这些风险是否发生最终主要取决于公司的业绩能否借助于管理层收购而获得长期稳定的增长。如果公司现金流量比较稳健，就有预期稳定的现金流来偿还到期债务。

[13]现代公司治理的主体有两个:一个是微观治理主体即公司，另一个是宏观治理主体即国家。任何一个国家，如果没有政府直接参与公司治理，都难以建立有效的公司治理结构。也许正因为如此，OECD才把建立有效的现代公司治理结构框架的任务盯在了各国政府身上，才把建立有效的现代公司治理结构的任务留给了各个国家的行政立法者、监管者和公司（Shelton，2001）。

[14]公司治理结构基础运行系统主要包括投资主体的有效性、竞争环境的有效性、法律保障体系的有效性及行政监管的有效性等。基本控制机制运行系统主要包括公司治理结构基本控制工具及其相互作用的过程，其主要由与公司治理结构相关的法律法规等因素所决定。

[15]Kyland和Prescott（1977）分析了怎样的经济政策才是动态一致的。他们指出，由于经济个体对未来经济政策的预期会影响其当期决策，只有经济个体预期的未来政策规则恰恰是政府当期的最优政策制定规则时，经济政策才是动态一致的。用技术的语言来说，只有理性预期的经济个体预期的未来政策函数与政府当期的政策函数构成不动点时，政策函数才是稳定的。