第三章　MBO与国有企业产权制度改革

第一节　从放权让利到股份制改革:国有企业产权改革的演进历程

我国国有企业主要是在计划经济时代发展起来的，特别是在新中国成立初期，国有企业的存在和发展对于集中全国的人力、物力和财力，迅速增强国家经济实力，巩固和完善我国社会主义制度发挥了重要作用。然而，随着我国生产力整体水平的提高，国有企业传统的行政性经营机制和管理方式逐渐暴露出种种弊端。人们开始反思国有企业管理体制上的缺陷，发现企业缺乏经营自主权是国有企业的桎梏。传统经济体制所产生的结构扭曲、激励不足和效率低下的弊端随着时间推移暴露得越来越充分，扬弃它的机会成本越来越低。于是，1978年开始了以放权让利为重点的国有企业改革。

从1978～1992年，我国国有企业改革经历了扩权改革（1978～1983年）、利税改革（1983～1986年）、两权改革（1987～1991年）、机制改革（1992至今）四个阶段。前三阶段都是围绕企业放权让利这个中心进行的，故又称为放权让利阶段，最后阶段触及国有产权制度改革，故又称为产权改革阶段。

一、放权让利阶段:国有企业产权改革的前奏

放权让利的实质是以“权利换效率”（林毅夫等，1997），即给予企业一部分新增收益的支配权，激励企业经营者和生产者为获得更多的利益（或收入）而努力提高劳动的积极性和资源的利用效率，达到同时增加财政收入、企业留利和职工工资的目的。放权让利阶段分为三个阶段:

1.“扩权改革”阶段

这一阶段的主要措施有两步:第一步是利润留成，即采取增加工资和发放奖金等手段，刺激企业职工和经理人员的生产积极性；以下放财政物资和分配权利为手段，诱发各级地方政府和部门关注企业经济效益的积极性。利润留成确实调动了企业职工的生产积极性，这些措施在刺激经营者和生产者追求经济效益，以及企业收入和个人收入增长方面产生了显著的效益。但是，由于在不存在竞争性市场，没有单一地、充分地反映企业经营信息指标的情况下，仍然存在着企业所有者——国家和经营者之间信息不对称和激励不相容的问题。因此，给予企业自主权就意味着给予企业侵害国家权益和资产的机会。从治理结构的角度看，传统的国有企业管理体制是一个整体，一旦所有者权益和经营者自主权中间的某一方面发生变化，信息不对称和激励不相容的问题便会暴露出来。

第二步是利润包干，即企业必须首先完成上缴国家利润的任务，余下部分或全部留给企业或按一定比例在国家与企业之间进行分配。而利润包干这种放权让利改革一开始就遇到了企业与国家利益分配关系上的矛盾。国家的目标是通过改革在给予企业自主权和独立利益的同时，能够不断扩大资产收入和财政收入。该阶段改革的实际结果表明，这些以企业和职工为对象的物质刺激措施，在激励劳动者生产积极性和增强企业活力方面取得了一定的效果，但由于企业具有不尽相同的利益所在，因此，在现实中存在着“放权让利”的边界不清、要素和产品价格双轨制等一系列可供寻租的漏洞的情况下，出现了企业为扩大自销而压低计划指标，不完成调拨计划，在承包中企业利用其信息优势与上级主管部门讨价还价，使承包条件向企业利益倾斜，以及企业间争相发放奖金等行为，从而引发“工资侵蚀利润”等问题。

2.“利税改革”阶段

针对放权让利中出现的问题，政府企图通过各种制度安排调整和规范国有企业和政府之间的权、责、利关系，硬化企业的预算约束。于是改革进入第二阶段——“利税改革”阶段，重点是实行“利改税”和“拨改贷”。1983年1月1日开始的实施利改税的具体做法是:把国有企业应上缴的税收和利润合并，采取利税合一的方式，按照统一的比例上缴财政，余者归企业。开始是将55%的企业纯收入转换为税收，纳税后的企业利润再在国家和企业之间进行分配。上缴国家的利润部分，根据企业的不同情况分别采取递增包干上缴、固定比例上缴、定额包干上缴和缴纳调节税等办法，一经确定三年不变。1984年9月开始实施第二步利改税，即实行单一的征税制度，把国有企业利润的100%全部纳入“利税合一，按章纳税”的轨道，其中包括改进第一步利改税时设置的所得税和调节税，增加资金税、城市维护建设税、房产税、土地使用税、车辆使用税，划出产品税、增值税、营业税、盐税，从1985年1月1日起征。在采取利改税的同时，为了减轻财政对国有企业固定资产投资支出的压力，也为了加大对国有企业的约束力度，采取“拨改贷”政策，即对国有企业固定资产投资，由原来的财政注资拨款，改为通过银行贷款。

第二步利改税曾一度取得较好的效果。问题在于，在经济核算和设计制度上不健全的情形下，企业可以采取各种各样的变通办法来增加自己的所得，减轻税赋，如调用企业劳动力修建职工住宅，将修建职工住宅的材料打入生产成本等。结果是政府的税收并未多得，而不采取应对手段的企业又税赋太重，因而不得不实行企业税收承包制。

3.“两权改革”阶段

以承包制为内容的所有权与经营权分离的“两权改革”阶段是国有企业改革的第三阶段。这一阶段的主要任务是通过推行承包经营责任制实行政企责任分开，所有权与企业经营管理权两权分离。承包的对象是企业上缴的利税，承包制的性质是政府与国有企业围绕上缴利税这一核心目标形成的一种行政契约关系。自1987～1992年，承包制经历了两个承包期，全国大中型国有企业几乎都实行了不同形式的承包。在实行企业承包制的同时，财税体制上采取包税制，即国有企业对地方政府或主管部门承包上缴利税指标，地方政府对中央政府承包上缴利税指标。地方政府完成报税任务之后的税收，授予地方政府支配；若超收，则由中央政府与地方政府分成，分成的原则是75%留给地方财政。在财政支出上，中央政府与地方政府各自承担自己的部分，即所谓的“分灶吃饭”。

这样一种体制改革在一定程度上产生了效果，承包制是在国家和企业之间一对一谈判条件下实行的，在某种程度上兼顾了企业利益和国家利益。但归根结底在没有一种能够全面反映企业经营绩效的简单而且成本低廉的充分信息指标的情况下，信息不对称和激励不相容的现象仍然存在，承包条件仍然不能约束经营者利用经营自主权侵犯所有者权益的行为。

以上各种改革虽然形式各样，但有一个根本特点，即都是从分配关系上，特别是从企业与政府的分配关系上进行调整，未进行产权改革，而产权不清是改革中国国有资产不能保值增值的根本原因。所以，进入90年代之后，以产权改革为中心的国有企业改革思路与对企业放权让利的思路合为一体，国有企业改革进入到第四阶段——“机制改革”阶段。

二、“放权让利”式改革的局限性与“股份制改革”的必然

我国国有企业改革从放权让利到产权改革有其历史必然性。追求利润最大化、负盈不负亏、产权关系不清构成了前三大阶段国有企业的基本特征。在此情况下向企业下放经营权，固然能够强化企业主动参与市场竞争的意识，在一定程度上把企业推向市场，但如果在放权的同时忽视企业制度的创新，则这种单纯放权式的改革有可能会产生种种负面影响。

1.交易费用的增加将降低资源配置效率

扩大企业自主权后，企业的经营活动主要由市场机制来协调。要使市场机制充分发挥调节功能，首要前提是交易人要对所交易的物品拥有可自由转让的产权。由于承包制下的企业产权不具有完全的排他性，交易双方为完成一件交易活动所需的费用将增加、时间将拉长。又由于交易界区的不清晰或承担风险的主体缺位，违约现象将更加频繁，所以履约成本也会很高。交易费用是市场机制运行对社会资源的一种耗费。对于一个给定的产出，组织交易的费用大小反映了交易的效率。由于前述导致交易费用上升的因素在起作用，下放企业自主权必然提高资源配置效率的结论并不成立。

2.供给的价格弹性较小使为增加供给所付的代价更高

价格对供给的刺激作用主要是通过价格的变化引起的企业利润量的变化来实现的。在其他条件不变的情况下，价格的较小变化可能引起企业利润的较大变化，进而引起供给的较大增加。这说明供给的价格弹性较大，反之则较小。当企业追求留利最大化后，由于企业的边际留利，企业的供给曲线将变得更陡，或者说供给的价格弹性变得更小。企业的边际留利要小于边际收益，当企业拥有投入、产出的决策权之后，企业愿意提供的均衡产量比由边际留利与边际成本相等条件下所决定的均衡产量要小一些，市场均衡价格要高一些。

3.在企业自我约束机制不健全的条件下扩大自主权很难避免投资需求的再度膨胀

扩大自主权后，企业的利润动机明显增强。由于企业的投资收益和风险具有不对称性，即企业可以从增加投资中得到种种益处，如可以较容易地增加利润总量和完成承包基数，容易显示经营的绩效，便于企业升级等。但企业最终并不承担投资风险，企业一旦陷入经营危机，可以把风险转嫁给财政、银行或消费者。因此，企业仍存在很强的数量扩张冲动，希望增加投资来提高盈利水平。只要银根一放松，投资需求膨胀就难以避免。这就是我国长期以来无法摆脱“一放就乱，一乱就收，一收就死，一死又放”的非良性循环的一个重要原因。

4.产权关系的不清晰会助长企业的短期行为

经营者追求的效用函数包括增加个人货币收入，指挥更多的职工，晋升、荣誉、获得职工的支持等；职工追求的效用函数能否转化为对企业利润最大化的追求，关键是能否在明晰的产权关系下形成一套合理的激励约束机制。由于现有企业制度下产权关系不清，激励和约束机制不健全，很难避免经营者和职工以损失企业的长期利益为代价谋求个人利益最大化的短期行为，从而造成对所有者利益的侵蚀。

以上对在基本企业制度不变条件下扩大企业自主权所产生的负面影响的分析，说明单纯的放权让利已经远远不能促使企业成为真正的市场经济主体和法人实体，因此，必须推进产权制度的改革。

以1992年中共十四大的召开为标志，整个改革的目标明确为建立社会主义市场经济体制。与之相适应，国有企业的改革明确为建立适应市场经济要求的现代企业制度为基本目标。党的十四届三中全会作出了关于建立现代企业制度的决定，特别强调了国有企业必须从企业产权制度和管理制度上进行根本改造，以适应市场经济的要求，提出国有企业改造的目标是建立起“产权清晰，权责明确，政企分离，管理科学”的企业制度。现代企业制度的基本做法是:将现有企业改建为国有独资企业集团，将主管厅局改制为国有独资的控股公司。党的十五大又进一步提出所有制结构调整，即建立公有制为主体，国有制为主导，多种所有制经济共同发展的基本经济体制，从而把国有制企业改革纳入到整个社会经济所有制改革之中。与上述要求相适应，自1994年开始贯彻执行分税制，即不再采取以总量承包的方式确定中央与地方的财政收入比例，而是根据税种来划分那些属于中央财政税源，将以往33种税合并调整为18种税，又进一步将这18种税分为国税、地税及中央和地方共享税三大类。

第二节　国有股减持:国有企业产权制度改革的深度推进

一、股份制改革的局限性

实行股份制改造的国有企业在落实自主权、增强激励和提高经济绩效方面，显现出了成绩，股份制企业比非股份制企业在落实自主权方面有明显的优势，但经过几年的股份制实践，国有企业的效益并没有明显提高，其根本原因在于国家控股制度^[1]以及股权分置带来的种种弊端。

现代企业理论告诉我们，财产所有权是企业所有权的前提，无恒产者无恒心。而财产所有者必须是对财产承担责任的人格化的所有者，但国有资产的所有者却不是天然的人格化主体。宪法规定，全民是真正的国有企业股东，是国家股和国有法人股的唯一所有者。但全民是非人格化的主体，他把资产委托给另一个非人格化的主体——国家，而国家不能直接行使对全部国有资产的产权权力，而是把所有权委托给仍然是非人格化主体的各个政府管理部门，最终这种企业所有权人被彻底虚化，因而产生了一系列代理问题，这种层层代理关系的代理链越长，权责越不清楚，所有者对代理人的约束力就越小，因此，内部人控制也就越严重。

当国家作为所有者人的身份被虚化掉了之后，国家作为社会统治者、管理者的公权者的身份变得更加明显，当政治统治职责与经济管理职责混淆后，产权主体行为就难免行政化，政企变得模糊不清，在国有企业的经营管理活动中，所有者人的行为、所有权制度的约束与激励就自然消失，剩余索取权与剩余控制权不对应的现象自然产生，各种弊端接踵而来。

1.国家控股制度不能解决经营者选择问题

经营者选择问题是公司治理结构的一个重要方面。按照现代企业理论，由于企业面临的不确定性，经营决策在决定企业赢得市场、获取收益上起着关键性的作用。没有精明的决策，企业产品就没有市场，而没有市场的产品即便成本极低，也比高成本但适销对路的产品更容易使企业破产。经营决策是以能力为基础的，因此，企业必须由有能力的人担任经营者。但由于种种原因，经营能力是一个不易观察的变量，在此约束下，企业要想生存并发展，必须有一种机制，以确保足够称职者的人能成为经营者（张维迎，1995）。

在国有企业国有股一元化产权结构的前提下，国家虽然在很大程度上拥有企业的最终控制权，但其官员（包括国资公司经理）不是最终的剩余索取者和风险承担者，这就决定了他们不可能像真正的股东那样对资产经营者负责。政府官员有权选择国有企业的董事会成员和经理，但他们不必为选择承担任何后果。因此，他们手中的投票权是典型的“廉价投票权”（Harris和Raviv，1988）。^[2]因此，他们没有热情去发现和任命有能力的经理，其后果必然是，无能之辈就可能通过贿赂政府官员而取得企业经营者职位，真正具有企业家才能的人就会处于不利的竞争地位。我们不能否定国有企业经营者中不乏精明强干者，但在传统的选拔机制下，一些碌碌无为者占据了国有企业的重要领导岗位，他们不懂市场、不懂管理，缺乏作为一个企业家的基本素质，靠政府主管部门的庇护维系职位，不求有功，不忌有过，确也相安无事。

建立经理劳动市场是非常重要的，为甄别、选拔企业经营者提供了一个很好的平台。但经理市场本质上是一个资本市场，关键问题是谁来购买经理的服务。如果是政府官员来购买，那么经理就只能取悦政府官员，职业经理就不可能出现。

2.国家控股制度不能解决政企分离问题

传统体制下政企严重不分，表现为政府既是社会管理者又是国有资产所有者，企业资产的所有权与经营权由政府合一使用，政府对国有企业高度集中管理等。即使进行国有资产管理体制改革，把作为管理者的政府与作为所有者的政府分离开来，国资委代表资产所有者，国务院代表政府，即实施所有权和经营权的分离，如果企业中国有股“一股独大”，也难以解决政企不分的问题。因为在现代公司中，股东—董事会—经理之间的契约是一种不完全的契约，他们之间的权利界定不可能很清楚，总有一些模糊地带，实际的权利边界是各方理性选择的结果，是一种默契。在控制权的公共所有部分，谁进一步谁退一步主要是靠彼此的默契解决，例如，根据《公司法》和公司章程规定，股东大会有权决定重大问题的决策。但由于《公司法》和公司章程属于不完全合同，重大问题的概念是模糊的，因此，真正的股东和经理之间在处理控制权的公共所有部分时有一种不可言说的默契，^[3]而在国有企业的经理和作为股东的政府官员之间就不可能会有这种默契。有一种可能是，对于真正的股东非常重要的事情，在国家股东看来有可能是微不足道的，而对真正的股东微不足道的事情在国家股东看来又可能是极其重要的，这是因为政府官员作为国家股东的代言人并不承担风险后果。另一种可能是，经理可以贿赂国有股东使他们完全放弃干预的权利。由于国家或国有资产经营公司的官员不是真正的股东，他们对企业经营的理性干涉与一个真正的股东的理性干涉很不相同。他们可能与企业内部成员相互勾结，导致事实上的内部人控制，损害国家作为所有者的利益，也可能越过边界对企业进行随意干涉，侵害经营者的经营自主权，从而不可能有真正的政企分开。

事实上，公司化后的国有企业经理对政府干预的抱怨比公司化以前还要多，因为一旦官员成为合法的老板，他们就可以利用控制权名正言顺地干预企业，形成“婆婆加老板”的局面，企业因此越来越糟而非越来越好。

3.国家控股并不能保护国有资产不被经理侵蚀

长期以来，国有企业持续亏损，据有关资料统计:1998年全部6.5万家国有及国有控股企业中，有将近一半亏损，亏损额1023.3亿元，比上年增亏21.9%，而利润总额只有806.5亿元；1998年利润总额减少到525亿元。^[4]与此同时，国有企业效益差的问题也反映到了上市公司中。在1993～1998年五年里，上市公司加权平均每股收益和净资产收益率分别为0.363元和6.7%，到1998年则分别下降到了0.22元和8.6%，效益下降非常明显。除了账面效益不佳外，国有企业潜亏十分严重，即在账面上表现为大量的不良资产，如无法收回的应收账款、其他应收款、预付账款、尚未处理的待处理流动资产净损失、多年未转入固定资产的在建工程、滞销的存货、长期闲置不用的固定资产、高额长期待摊费用、无法收回的长短期投资等。虽然经过三年艰苦脱困，国有企业的效益有了提高，2000年实现利润2300亿元，但与6万亿元庞大的国有资产相比，这些盈利仍然是微不足道的，何况其中还包含潜亏部分。

国有企业亏损的主要原因是国有产权“产权残缺”，由于所有者缺位，对于国有产权一元化安排下的国有企业，国家没有一种有效的方式保证自己得到其应得的剩余收益。因为没有人真正关心企业价值的成长，没有人真正对企业的最终行为结果负责，于是企业事实上成了经理人员所控制的企业。由于信息不对称和经理能力难以衡量，企业经理人员不仅可以通过偷懒的办法减少盈利的可能性和盈利的数额，而且会为经理人员可以通过在职消费，做假账等手法隐瞒利润，甚至将盈利报为亏损从而中饱私囊。国家作为剩余索取者，如果想得到剩余收益，就必须监督经理。经验证明，国家监督企业是一项成本很高、收益很低的活动，国家作为剩余索取者很难不被企业欺骗。这是因为:一则国家缺乏监督所必需的信息，二则由于代表国家行使监督权的人并不是真正的剩余索取者，他收集信息的动力非常有限，并不具有监督的积极性，而且更有可能发生的情况是监督者与被监督者合谋，一起欺骗国家。即使企业的实际利润为正，国家也很难得到它，国有资产难以真正增值。

4.国家控股难以避免“59岁现象”的出现

委托—代理理论告诉我们，无论谁是企业的股东，经营者必须享有一定的剩余索取权，承担经营风险。因为信息不对称客观存在，经营者行为难以监督，公司经理人员有可能利用这种不对称在损害股东利益的基础上谋求自身利益的最大化，从而使制衡在一定程度上失效，因此，要通过一定的激励机制安排来减少甚至消除经理人员的这种动机。剩余索取权是监督经营者的最有效的办法，即通过给予经营者固定合同收入之外的奖金、年薪或股权奖励，使经营者收入与企业效益挂钩。

在传统国有企业的分配体制下，国有企业经理退休之前不惜冒险猛“捞一把”的“59岁现象”已成为不可避免的事实。企业虽然可以通过奖金、年薪等措施在一定程度上解决上述问题，但奖金、年薪只能与公司年度经营业绩挂钩，引发不了经理人员善意长期经营行为，他们为了提高公司年度业绩会不惜损害公司的长期价值，最终走上犯罪道路。而MBO等股权激励可成为遏制“59岁现象”、实现长期激励的最有效手段。它通过所有权与经营权的适当结合，将公司高层人员和特殊员工的利益和公司长远利益联系在一起，从而可达到稳住经理人员，减少代理成本的目的。

二、国有股减持的动因

对于国有股减持的动因，即政府为什么要放弃国有股的产权的问题，已有的经济学文献有“效率论”和“收入论”两个基本解释。“效率论”观点认为，政府放弃国有企业是为了增进企业的效率。这一思路实际上基于这样一个信念:即不管怎样，政治市场是有效率的，政治博弈在经济上是有效率的。在更大的范围上，Glaeser，Johnson和shleifer把它叫做科斯制度理论。“收入论”观点认为，政府放弃国有企业是为了增加政府财政收入而不是增进企业的效率。在一些情况下，将国有企业民营化，或令其破产清算会给政府带来直接的现金收入；如果被民营化了的企业的效率得到了足够的提高并且税收力度足够强的话，民营化也会增加政府未来的税收收入；最后，在国有企业亏损的情况下，对这类企业予以民营化或者破产清算会减轻政府的财政负担。

根据以上分析，本书支持“效率论”，认为国有股减持的实质性原因在于上市公司效益低下，缺乏投资价值，造成了中国股市的高风险，所以国有股减持是为了提高企业效率。国有企业效益低下源于上市公司的“国有企业病”。从我国上市公司的背景来看，绝大多数都是由原国有企业改制而来的，改制的国有企业或企业集团成了上市公司的第一大股东，持股比重很高。这种国有股占绝对控股地位的现实，使股东会、董事会、监事会等形同虚设，企业仍由国家享有绝对控制权，因而国有企业所固有的政企不分、技术改造乏力、投资盲目和经济效益低下等痼疾仍然困扰着上市公司，而通过股份制对企业进行改造，建立现代企业制度和转换经营机制的目标并未实现，这一点可以从上市公司不断下降的业绩中看出，我国上市公司的每股平均收益及净资产收益率多年来呈低水平徘徊状态，亏损企业的家数与亏损额则呈不断上升趋势。^[5]要根除上市公司的“国有企业病”，关键在于实现投资主体多元化，建立有效的公司法人治理结构，增加公司经营的内在动力与外在压力，使广大中小股东“用手投票”的机制能发挥作用。要做到这一点，就要求对国有股权进行转让以分散股权，从而建立起一种有效的公司管理体制。

由于国家是企业的所有者，而经理人员却不是，所以拥有信息优势的经理人员作为企业的代表，与国家利益的不一致。因此，必须减持国有股，实行企业产权多元化，从而有更多的主体而不仅仅是国家来关心企业资产的保值增值。

三、国有股减持的目的

中共中央十五届四中全会指出，今后将不再强调国有企业在社会经济中的“主导地位”，而只强调其“控制力”。要遵循“有进有退、有所为有所不为”的原则，对国有经济进行战略大调整，除关系到国民经济命脉的重点领域及个别特殊行业之外，国有经济要从绝大部分竞争性行业中退出——通过产权合理流动实现部分国有企业的民营化或减少企业中的国有股比例。即使在那些进入行业，国有经济进去并占据主导地位，也应该尽量采取股份制，采取国有控股的形式，而不一定非要以国有独资企业的形式存在。因此，国有企业改革的目的就是要通过建立现代企业制度、通过资产重组来突破国有企业的一元产权安排，减持国有股，吸收并增大民营资本比例，实现产权结构多元化，最终实现“减少国有经济涉及领域，增强国有经济控制力”的目的。

由于国有股减持的动因在于根除“国有企业病”，完善上市公司治理结构，提高国有企业效益，而这恰恰是MBO治理效应的体现。因此，我国MBO与国有股减持有着相同的目的，主要体现在以下四个方面:

1.破“能者上，庸者下”之不可实现，建立健全经营者选择机制

国有股“股东”如果是政府官员而非资本所有者，他们有权选择国有企业的董事会成员和经理，但却不必为其选择承担任何后果。这种“廉价投票权”使他们仍然没有激励去发现和任命有能力的经理，而那些无能之辈却可以通过贿赂很容易地占据企业经营者的位置。在实行股份制改造的国有控股公司中，企业经理形式上是由董事会任命的，但所有的任命决策权仍然掌握在行业主管部门手里。董事会成员也大都来自政府部门和其他国有企业。因此，从公司治理结构的角度看，公司制改造并没有使国有企业发生多大的变化。

如果国有企业以MBO形式实现民营控股，企业控股者由个人组成，他们既有控制权，也有剩余索取权，经理人的能力大小与个人的利益息息相关，他们便会不遗余力地去发现有能力的经营者，这样就会形成一种合理的经理人选拔机制，企业的生存和发展便有了组织保障。

2.破“企业效益增长”之不可能，保障国有企业保值增值

国家作为股东，是合法的剩余所有者。但是，国家没有一种有效的方式保证自己得到其应得的剩余收益。国家能得到多少不仅取决于经理追求利润的动力，而且取决于企业的财务状况。由于隐藏行动和隐藏信息，国家作为剩余要求者，如果想得到剩余收益，就必须监督经理。监督的有效性取决于两个因素:一是信息；二是激励。现代企业理论已经证明，股东对经理监督的有效性与信息有关，但信息的搜集是很难的，通常需要很高的成本，并且信息的多少常常取决于激励。一个人获得信息的多少在很大程度上取决于他搜集信息的动力。如果国资委和国有持股公司的官员是国家的唯一代理人，但没有最终剩余索取权，则他们搜集信息的动力就非常有限。而且，非常有诱惑力的是，他们可以与经理合谋侵蚀国有资产。因此，即使企业的实际利润为正，国家也很难得到它，目前的情况就是如此。因此，总的来说，国家控股制不能解决国有企业在经理和政府官员两方面的代理问题。

当通过MBO等途径改制为产权结构多元化的现代企业制度，尤其是实现民营控股以后，企业所有者的剩余索取权和控制权便得到了统一，实现了产权的完整，所有者不仅有动力关注别人行使自己的财产权利，而且更有积极性监督别人遵守和履行自己的财产义务。这样可以保障企业雇佣有经营能力的经理，并可以有效约束经理行为，减少代理成本，促使经理能按股东利益行事，最终实现企业盈利，实现国有资产保值增值。事实上，由于近几年国有股减持工作的进展很快，国有企业效益开始显现，近年来国有企业开始盈利，根据财政部2006年1月26日公布的统计数字，2006年全部国有企业实现利润1.1万亿元，同比增长19.7%，其中国有及国有控股工业企业实现利润6447亿元，中央企业实现利润0.77万亿元，同比增长18.1%。^[6]

3.破“政企不分”之顽疾，实现政企彻底分开

政企不分的关键原因是政府既是管理者又是资产所有者。股份制改造使得作为管理者的政府和作为所有者的政府分离开来，但仍未实现政府和企业职能的彻底分离。任何所有者都必须通过控制权来监督和约束经理。国家作为股东（在很多情况下是唯一的）自然要干预企业事务。由于国有股东的“廉价投票权”性质，他们对企业的干预是混乱的。因此，在解决政企分离问题时，我们就很有可能在过度行政干预和内部人控制两个极端之间来回摇摆。

企业通过MBO实现产权结构多元化尤其是经理人控股之后，就可以从根本上避免上述现象。国有股变成参股地位，无权对企业经营进行随意干涉，企业就可在健全的法人治理结构的框架内正常运作。国家把主要精力放在加强企业成长环境的治理、行使社会管理职能上，就能更好地实现政企分开。

4.破“59岁现象”之不可免，实现经营者有效激励

国有企业一元化股权安排的前提下，产权不可分割，不可能让经营者享有这种剩余索取权。因此，解决这一问题的出路只有一条——改变国有企业一元化股权安排，实现产权结构多元化，实现经营者的有效激励。MBO是实现这一目的的有效途径。

四、国有股减持的财经意义

1.体现利用国有股调控经济的政策手段

利用证券市场上资本流动配置的规律对经济进行调控，是世界各国（地区）政府采取经济方式干预经济运行的常用政策手段之一。通过对证券市场中一定规模国有股的吸纳或减持，可以明显地调节市场资本流向，适当地引导资源配置方向和结构，稳定股市大盘指数和股票价格，1998年香港特区政府果断地介入香港股市，投入大量资本吸纳股票，阻击国际游资的袭击，以稳定股市乃至整个经济局势，就是一个经典范例。

2.增强国有资产存量的流动性

庞大的国有资产存量处于凝滞状态，是国有资产配置和运行效率低下的重要原因，也是长期以来改革的重点内容。迄今为止，围绕盘活国有资产而进行的众多改革行动收效甚微，就在于在资本市场不够发达的背景下，难以低成本地对庞大而复杂的资产存量定价，缺少使资产有序高效流动的机制，从而使国有资产在流动中不是流失就是重新陷入凝滞。利用证券市场灵敏的定价机制和有效的资本流动机制，是在一定程度上、在适用范围内满足国有资产流动性需求的必然选择。因此，国有股的减持和吸纳，对于推动国有资产依照市场供求关系流动、交易具有重要的实践意义。

3.为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定基础

由于历史的原因，中国证券市场从其诞生的那一天起，就同时存在着三种不同性质的股票，即公众流通股、法人股和国有股。后两种占有较大比重的股票不能在证券市场上流通，由此导致了中国证券市场的种种怪异现象和运行弊端，影响着上市公司和社会投资者的行为方式和道德规范，严重阻碍了证券市场向持续、规范、健康的方向发展。如何尽快使三种股票统一流通，又不至于影响股市的稳定成长，曾是中国证券市场发展中最重大的问题。适当减持国有股，为目前的股权分置改革，逐步取消三种股票的差别，使其统一流通、同股同权、同股同价奠定了重要基础。正是在这个意义上，可以将减持国有股看做是中国证券市场规范、健康发展的必由之路。

第三节　股权分置与MBO形式下国有股减持

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革措施不配套和设计上的局限所导致的制度性缺陷造成的。股权分置的形成有许多历史原因，最主要的原因在于保证上市公司国有控股的性质。从我国证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置的办法，由国有企业股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也做出了暂不流通的安排。这在事实上形成了股权分置的格局，而通过配股、送股等滋生的股份，仍然根据其原始股份是否可以流通划分为非流通股和流通股。截至2004年年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的63.55%；国有股份占非流通股份的74%，占总股本的47%。(www.daowen.com)

股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范。上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分。在股权分置的前提下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括2/3股份暂不上市流通的预期。2/3股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。同时，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。在这种环境下，MBO成为国有股减持各种方式中的最好方式之一。

一、国有股减持的三个阶段

1.国有股减持试点探索

1999年，党的十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》（简称《决定》），提出了“要坚持有进有退，有所为有所不为”的国有企业改革原则，为国有资本在部分领域的退出打开了政策通道。《决定》还提出要从战略上调整国有经济布局和改组国有企业，在“不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。这一决定的做出使得国有股减持理论上的阻力大大减少，也直接导致了国有股减持时间上的推进。

1999年10月27日，中国证监会通过新闻媒体向市场宣布:减持国有股将通过国有股配售方式实现，1999年内只选择两家企业进行试点，两家配售全额合计在5亿元左右。具体试点方案是:试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定；向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。1999年11月29日，中国证监会公布了10家试点上市公司名单，以“10倍市盈率以下的配售价格，年内2家试点，2家配售总额约5亿元”为界定，使国有股减持方案受到了市场的好评。1999年12月2日，国有股配售试点启动。中国证监会确定冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极集团10家单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵和黔轮胎于1999年进行试点，其余8家将优先作为次年国有股配售的预售单位。1999年12月4日，财政部有关负责人指出:“国有股减持的第一步是上市公司国有股比重下降为51%，第二步则根据情况减持。”1999年12 月14日，中国嘉陵和黔轮胎两公司董事会分别发布公告，披露了各自国有股配售的具体实施方案，但由于两家公司在配售价格上采取了一种明显偏向于国有股股东利益的方法，直接导致流通股股东和证券投资基金的认购不足，虽然最后由承销商包销了剩余股份，但是从以后政策的演变来看，这实际上宣告了国有股配售的试点失败。

2.国有股存量减持补充社保基金

在1999年国有股配售失败以后，社会上对国有股流通的讨论不但没有终止，反而越来越深入，越来越广泛。而且随着对股票市场认识的不断提高，人们不仅从国有企业改革和发展的角度来论述国有股流通，还从股票市场发展的角度来提出国有股流通的理由。因此，国有股流通的理由不断充分，大家对国有股流通的意义也更为清晰。随着社会对国有股流通更广泛的认同，管理层也在酝酿新的国有股减持方案。2001年6月12日，国务院正式发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），标志着新一轮的国有股减持工作正式启动。该办法关于国有股减持的核心内容有三条:

（1）国有股减持资金去向。《暂行办法》第四条规定:“减持国有股所筹集的资金交由全国社会保障基金理事会管理。”第五条又规定:“国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。”

（2）国有股减持的方式。《暂行办法》第五条规定:“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。”

（3）国有股减持的定价方式。《暂行办法》第六条规定:“减持国有股原则上采取市场定价方式。”

而在实践中，正由于上述核心的三条使得这一次的国有股减持尝试又成为一次失败的记录。

《暂行办法》出台后，社会各方评价不一，但是市场以它自己独特的方式做出了最真实的反应。在办法正式实施后，证券市场大盘指数开始急速下跌，仅仅4个多月的时间，就从最高的2245点跌到了1520点，跌幅达32.2%。2001年10月22日晚，中国证监会宣布，考虑到国有股减持的具体操作办法尚需进一步研究，中国证监会经国务院批准，决定在具体操作办法出台前，停止执行《暂行办法》第六条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”的规定。

3.其他减持方式

2001年11月，中国证监会开始向社会公开征集国有股减持的具体操作方案，这次减持方案的公开征集，既显示了我国政府对股权分置改革的态度和决心，同时也表明了减持政策的透明化和市场化取向。所得方案大致可以分为七类:配售类方案、股权调整类方案、开第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案，以及其他类方案（包括存量发售、股债转换及分批划拨等）。2002年1月，国务院发展研究中心分两次主持召开“公开征集国有股减持方案专家评论会”，在众多专家广泛争论的基础上达成四点共识:一是国有股减持要形成一种多赢的局面；二是国有股减持要体现有利于证券市场长远发展和保持稳定的局面；三是实现新上市公司股份全流通，消除扭曲，不再扩大现有非流通股的存量，不再增加新的“历史遗留问题”；四是要正视当前因国有股、法人股不流通所形成的流通股股价，在考虑减持方案时要保护国有股和投资者双方的利益，对投资者的损失给予合理的度量和补偿。

尽管这次全国上下为国有股减持做了大量工作和努力，但由于涉及面广，利益关系复杂，而且引起了股市长期的动荡和下跌。所以，2002年6月国务院宣布对国内上市公司停止执行该《暂行办法》，并不再出台具体的实施措施，至此第三次对于国有股减持工作的努力也告一段落。

二、MBO是股权分置条件下国有股减持的一种有效形式

在股权分置前提下，减持方式是决定国有股减持成败的重要因素。1999年向流通股股东进行配售减持方式，以及2001年以市场价格来减持新上市公司流通股10%的国有股减持方案均告失败，但国退民进政策仍然是国有企业改革的重点。因此，以协议转让国有资本为特点的MBO成为国有股减持的另一条可行途径。

作为国有经济在资本市场上退出的一种方式，国有股减持实际包含两层意义:第一是国有股绝对数量的减少，在微观方面起到改善公司的股权结构和治理结构的作用，在宏观方面顺应国有经济从竞争性行业中退出的趋势，将这些行业中的国有股最终变现；第二是为国有经济调控经济运行寻求市场化的渠道，这要求国有股能够流通，使国有股与普通股的差别仅在于持有人的不同。政府可以在公开市场上动态地调整国有股的比例，从而达到对产业的控制。如果能够达到以上两个目标，同时又能兼顾证券市场的稳定，通过何种市场（或方式）减持国有股并不重要。^[7]

但在股权分置改革还不成熟的条件下，国有股减持不能按市场原则进行，即国有股不能盲目地转化为流通股。因为:①如果把国有股按市场化原则流通，会形成新的严重的市场供求不平衡。由于国有股的比重过大，一旦使其无节制地上市流通，我国证券市场上的供求状态便会瞬间发生逆转，势必对市场形成严重冲击，人为的股灾必然爆发。特别是由于目前我国的股市还较为幼稚，对此更应慎之又慎；否则，国有股流通不但会导致市场连续暴跌，而且可能会使证券市场连续几年一蹶不振。②并轨流通是对中小投资者利益的侵蚀。如果国有股按照市场化的原则退出证券市场，那么其价格与普通流通股价格的并轨也将是必然的。然而，流通股的价格并不能作为确定国有股退出股票市场的价格的依据。从我国的股票价格形成来看，国有股的价格和社会公众股的价格完全不同。实际上，我国的国有企业股票一经发行完毕，国有股就从社会公众股中转移了巨大的资本收益，其原因在于向社会投资者发行股票是采取溢价发行的，而溢价所带来的资本收益是由国有股共同分享的，在这里社会公众投资者无偿地向国有资产转移价值。如果说在原有股权结构下，流通性是对投资者溢价的一种非经济补偿的话，那么并轨流通就纯粹形成对投资者利益的侵蚀。所以，如果国有股与社会公众股并轨流通，那将是对投资者利益的第二次侵蚀，给投资者带来的损失是无法从市场中获得补偿的。③当时我国国有股的存量约占到发行总股数的2/3，而且随着新股上市，国有股的数量还会增加，因此，在短时间内，单靠流通股市场无论如何也承受不了大量投放国有股所带来的冲击，而国有股小批量上市流通又不能达到减持目的，所以流通股市场难以成为国有股减持的主要场所。

一个完善的国有股减持方案必须做到如下几点:一是不能对二级市场构成大的冲击；二是不能造成国有资产的流失；三是要有利于建立上市公司良好的内部治理结构。在目前的条件下，只有采取非市场化原则来制订国有股退出方案，才能确保在国有股退出证券市场的同时，不对二级市场产生冲击，确保市场的稳定和繁荣。

因此，国有股宜采取特殊的方式退出证券市场。这就需要确立国有股退出证券市场的过渡时期，在此期间，采取议商流通、柜台标价交易、竞价拍卖等场外转让方式，发展场外的产权交易市场，可能成为国有股减持的现实途径。而我国MBO实质上恰恰就是通过这种场外转让方式实现国有股减持的，其主要特点为:

（1）通过国有股持有主体与购买者——经理人之间签订协议或竞价拍卖来自由决定国有股转让的价格和数量，在达成一致的协议（或拍卖）条件后，凭协议书到登记公司（或产权交易中心）办理交款和过户手续。议商流通的方式还可以和经纪人制度结合起来，如通过授予我国的证券公司以这样的经纪特许权，由他们撮合买卖的双方，成交后收取一定的手续费。

（2）通过柜台标价交易，即通过我国已形成的遍布全国各主要城市的证券营业网点系统来进行。利用这一网点系统，可构建国有股的特殊场外交易市场。其具体的操作过程是由国有股持股股东和证券公司签订协议，委托券商在柜台公开转让其所持有的国有股，证券公司则在出售该国有股时，详细公布有关的资料。在转让价格上，既可以进行公开标价出售，也可以采取竞价的形式（在采取竞价的形式时，证券公司应根据各地柜台的报价申购数量，按最有利于卖方的原则定出最佳价格）；既可以采取连续交易，也可以采取一次性交易，买卖双方经过证券公司的营业柜台返回成交信息，并同时在登记公司办理交款和股权的过户。

在采取场外交易减持国有股的同时，为化解国有股退出证券市场可能产生的影响，必须在流通市场之外，营造新的国有股的需求系统，形成国有股购买的市场利益导向机制。为此，就必须在国有股流通后的权益保障、所有权运用、再套现等方面进行创新，以实现扩大国有股的市场需求，避免对现有社会公众股流通市场产生需求分流的负作用，将其对流通市场产生的冲击尽可能地降至最低。^[8]

三、股权分置前提下基于MBO的国有股减持方式分析

MBO与其他国有股减持方式，如国有股配售、存量发售、国有股折股或细拆直接流通、可转换债券、零息回购转债、股份回购等相比，有如下优势:

1.场外减持，对二级市场冲击不大

在众多的国有股减持方案中，配售、存量发售、国有股折股或细拆直接流通等，都是从二级市场上套现。如前所述，在二级市场上减持国有股将给市场带来冲击，对投资者心理乃至整个股市产生不良影响，若大规模展开，有可能导致股市崩溃。如1999年和2001年的两次减持，采取的是配售的方式，由于没有考虑到国有股股东和社会公众股股东在获取原始股份时存在的巨大成本差异，将国有股按照与流通股一样的市场价格直接进行交易转让，造成了对社会公众利益的极大损害，并对二级市场造成了重大创伤，使得国有股减持的难度进一步提高，并使国有股减持成为2001年市场上最大变数和困扰投资者的最大难点。而全流通方案更会给二级市场带来冲击。^[9]

股权分置前提下，MBO属于场外减持国有股，它通过议商转让、拍卖等方式，将国有股出让给经营者，在达到激励经营者的同时，实现了国有股减持的功能。虽然从长远看，这种场外产权交易形式减持国有股只是渐进式的减持方式，属于国有股的次级流通，它无法解决国有股与公众股不具有相同流通性的问题，也不能实现完全的“同股同权和同股同利”原则。但通过MBO把部分国有股出售给经理人，使不能流通的国有股转变为有较高流通性的个人股，既在产权交易市场上创造了国有股的流动性，实现了国有股减持的目的，又能避免对二级市场的冲击，兼顾了证券市场的稳定。在股权分置我国股票市场的现实条件下，这种方式好于在价格体系扭曲的股票市场上强行变现。

2.价格合理，定价以净资产为轴心

定价是决定“减持”操作成败的关键。国有股的减持价格的确定取决于市场上边际持有者对持有该股票可能获得的收益的边际效用。这种边际效益实际上是公众投资者在对决定国有股权价值的有关因素进行权衡之后，对国有股权真实价值的反映。价格远离市场实际，是导致前两次减持失败的一个主要原因。从本质上来说，沪深两市上市公司的绝大部分都不是按市场方式和市场规则进入市场的，而是在定向为国有企业改革和脱贫服务这一方针指导下通过行政方式和行政机制而上市的。在10多年的股份制改革实践中，流通股的发行价格都高于国有股和法人股的折股价格与认购价格数倍。从发行价格来看，根据中国证监会提供的资料计算，在1999年、2000年和2001年前10个月，上市公司新股发行的平均价格分别为6.61元、8.31元和9.14元，溢价收入被平均分摊到上市公司每一股的净资产之中，国有股和法人股的股东也因此而分享了巨大收益。从配股价格和方式来看，由于国有股和法人股股东可以放弃配股权，因而近年来上市公司的配股资金都主要来自于流通股股东。根据中国证监会提供的资料计算，在1999年、2000年和2001年前10个月，上市公司的平均配股价分别为7.79元、9.27元和10.36元。如果再把上市公司在上市后的送股和分红的因素也考虑进来，那么国有股和法人股的平均持仓成本实际上就只有几毛钱。从这里，我们可以看到国有股与流通股在性质和类别上的两个重大差异:其一，国有股是低价形成的，而流通股则是高价进入的；其二，国有股是根据国有股股东的内部规则形成的，而流通股则是根据市场规则进入市场的。这两个方面的差异在客观上造成了国有股与流通股是异质和异类股票，因而在它们之间不能同股同价，也不能同股同权。在国有企业上市时大都带有政策倾斜色彩、国有股和法人股股东已经稀释了流通股股东的巨额净资产、国有股和法人股股东与流通股股东的持仓成本有着重大差异的情况下，片面地强调同股同价并按所谓的市场价来减持，就必然对流通股股东造成重大侵害。

第一次、第二次国有股减持的失败表明，高价减持的路子不可能走得通，低价减持是唯一出路。以净资产值为轴心的MBO为国有股减持提供了一个比较公平的市场定价机制，虽然从国际惯例来看，MBO中衡量企业价值的标准主要不是净资产值，而是盈利能力及成长性。但股权分置前提下我国国有企业MBO的转让价格都以净资产为准，每股净资产成为反映股权价值的重要指标，符合我国阶段性股票市场实际需要:第一，国有股在进入市场时，就是以评估后的净资产值来折价入股的；第二，净资产值就是上市公司中的股东权益；第三，按净资产值减持与目前我国股票市场现状相一致；^[10]第四，按净资产值减持与市场预期吻合。因此，以净资产值来作为国有股减持的定价依据，并不像有些人所说的那样是主观定价和人为定价，而恰恰是尊重历史、尊重现实的市场定价。^[11]

3.解决减持资金来源问题

股份回购是指股份有限公司通过某种途径购买本公司发行在外的股票，从而达到改变本公司资本或股本结构的行为。回购虽从本质上说只是一种国有股的变现方式，不是专门为国有股流通与转让设计的，但回购与MBO减持形式一样，对股票供求几乎不产生任何冲击，是一种值得推广的国有股减持方式。我国《公司法》也已明确了股份回购的合法性，问题是回购需要公司有大量富余现金，这对分红尚且缺乏现金的中国上市公司来说（上市公司选择不用现金分红，其中恐怕有相当一部分是因为缺乏足够的现金来支付红利），靠这种方式来解决上市公司的“国企病”，从而化解潜在的股市风险并不现实。

与回购方式面临资金障碍这一缺陷相比，MBO的融资来源相对稳定。与回购需要公司有大量富余现金不同，MBO可以通过内部融资、债务融资或权益融资的方式筹集资金。如由员工共同集资实现企业MBO，既符合长期以来形成的员工是企业的主人的传统心理，又可以解决资金来源的问题，不失为一种简单有效的解决办法。此外，通过采用贷款方式和直接投资方式发挥信托公司“蓄水池”的作用，汇集大量闲散资金投资企业MBO，也是企业MBO融资的一条可选之路。

第四节　股权分置改革与MBO形式下的国有股减持

鉴于我国资本市场股权分置这一根本性制度缺陷造成的股票市场行为较强的随机性，作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，股权分置改革在一定程度上是恢复资本市场的固有功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能，为MBO的实施提供了有利条件。

一、股权分置改革的目标

股权分置改革的总体目标是恢复资本市场的固有功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。

宏观上，股权分置改革的目标是重构市场制度，完善价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，促进资本市场的长期稳定发展。因此，评价改革得失要看其实施过程是不是符合“三公”原则，运行机制是不是体现了市场规律，改革成果是不是体现为资本市场功能的更有效发挥。

微观上，改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。同时，股权分置改革要有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。为此，需要不断完善上市公司监管的法律法规，切实加强上市公司实际控制人和高管人员的诚信建设，积极发挥独立董事作用等诸多方面的有效配合。

解决股权分置本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，并不解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。现有的非流通股转为可流通后是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束。2004年年初，国务院发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出:“要积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时，要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”

二、股权分置改革对MBO形式下国有股减持的积极作用

1.解决我国资本市场机制扭曲问题，为MBO的定价机制创造了良好的市场条件

价格发现功能是资本市场的固有功能。在股权分置格局下，股票定价除了包含公司基本方面因素外，还包括2/3股份暂不上市流通的预期。这客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。因此，股权分置改革不仅是配合我国国有资产战略性重组的要求，而且更主要的是中国证券市场进一步规范发展自身内在的要求。

长期以来，股权分置使我国资本市场一直在一种扭曲和畸形状态下进行。2/3的非流通股票一直处于呆滞状态，使得我国上市公司在股权上一直处于刚性结构，股票与股票市场本身所具有的流动性要求不能得到实现。国有股的“一股独大”却使我国的上市公司大都带有明显的国有性质，并且使市场带有明显的计划经济“胎记”；过低的流通量使得市场上的供求关系也呈现出畸形状态，价格的失真和投机的过盛使得作为国民经济“晴雨表”的股票市场不能真实地、准确地反映国民经济的客观实际；市场评价与行政评价的同时并存往往使得投资者无所适从，而控制权市场与企业家市场的双重缺失又造成上市公司对行政机制和行政权力的过度依赖。如果不尽早解决我国资本市场中的这种明显的制度缺陷，那么在我国已经加入WTO的大背景下，我国的资本市场就难以与国际惯例对接，也就难以抵御国际资本的冲击和挑战。

股权分置改革实现股票在A股市场上的全流通，在产权交易市场上创造了流动性，使国有股等非流通股恢复为一种真正的金融资产。这样可以有效地解决我国资本市场机制扭曲问题，为MBO制定合理的定价机制创造了良好的市场环境。

2.通过市场减持国有股，使国有股转让手续变得方便

通过市场转让股权要求，并且假定公司管理效率和公司股票市场价格之间存在着高度正相关的关系，即控制权转移的实施程度与被接管公司股票的流通比例直接相关。在流通股比例很低的情况下，尽管也可通过协议转让方式收购公司的国有股和法人股，但由于这种转让最终要由政府机关审批，加上地方政府不合理的行政干预、股权转让方博弈和其他非市场因素的影响，收购方需要高昂的时间成本甚至最终难以达成收购协议，而且股权定价也缺乏公正性和公平性。这就大大减轻了由于潜在收购方的存在给管理层形成的压力，公司控制市场的作用由于产权结构的扭曲而无法发挥出来，这也正是许多国有控股上市公司效率低的原因。

若公司的流通股比例很高，MBO则可通过二级市场实现股权收购，而二级市场收购不需要谈判成本，不受各种非市场因素的干扰，能够有效避免收购过程中的“暗箱”操作，同时还可以在股权转让定价上很好地体现“三公”原则，保证股票定价的合理性。公司流通股比例越高，股权收购和公司控制权的接管活动就越容易实现。因此，股权分置改革可以较大程度地改善公司控制权市场，强化外部治理机制。

3.有利于国有股减持过程中国有资产利益的维护

国有资产布局和结构调整、国有资产的有进有退，必须全力推进资产的资本化和资本的证券化。股权分置改革在以下方面有利于深化国有资产管理体制改革:

（1）能够有效保障国有股东的利益。在股权分置情况下实施MBO，国有股只能按协议价以净资产为基准进行转让，没有流通权溢价。而一旦其股份获得流通权，转让价格将在市场交易价格的基础上溢价转让，流通权溢价效应将大大加强。

（2）充分体现国有资本的市场价值和市场价格。股权分置改革将完善国有资本的市场定价机制，一方面将促进国有资产交易价格更加公开、更加透明；另一方面将促进国有资产价值的发现，使国有资产的保值增值具有更加公开、公平、公正的价值评判基础。

（3）提高国有资本的流动性。通过股权分置改革，形成标准化的股权标的，将极大地丰富国有资本的交易形式，提高国有资本的流动性、流动的便利性，促进国有资本平稳、有序地进退。

（4）强化对国有上市公司的市场约束。解决股权分置问题，上市公司控制权转移的风险会迅速扩大，大大促进了投资者“用脚投票”的影响力，从而将促进上市公司优化治理结构，提高资本运作效率，优化资产结构，提高投资回报。

（5）提高国资配置上市公司资源的能力。通过股权分置改革，国有股权运作、调控手段更加丰富，国资配置上市公司资源的能力得到加强。对于控股股东来说，保持其控股地位所需的持股量不一定维持在51%以上，只要维持相对控股比例即可，这将极大地提高控股股东资产的流动性和资产配置的灵活性。

4.形成激励相容，健全股权激励机制

在股权分置条件下，上市公司管理层一般不太关心公司股价，其目标主要是任期内的利润最大化和净资产的不断增值，这致使短期行为严重。同时，在股权分置条件下，市场会担心股权分置给非流通股股东侵占流通股股东利益带来机会，非流通股缺乏市场化的价格形成机制及国有股权转让约束，造成了管理层收购、员工持股计划等股权激励手段难以推行，使得国内企业缺乏有效的人才激励机制。

股权分置问题得到解决，股票全流通，使大股东的利益和股价息息相关，管理层的目标就会相应转变为公司价值的最大化，即公司市值的最大化。管理层真正转变为公司价值管理者。在股权分置问题解决之后，股价影响到每个股东的利益，原来不同类别股东之间可能产生的对立消除了，从而形成激励兼容。解决股权分置问题后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作，使得股权激励措施的施行将变得相对容易，更具可操作性。

【注释】

[1]长期以来，我国上市公司中国有股占绝对控股地位。据不完全统计，截至2003年年底，深沪两市1200余家上市公司中，国有控股的就有837家，在6000亿总股本中，国有股和法人股就有4000余亿股，占65%。

[2]“廉价投票权”是指不必为投票结果承担任何责任的投票者所拥有的投票权。

[3]张维迎:《企业理论与国有企业改革》，北京大学出版社，1999年，第131页。

[4]自国家统计局:《1998年国民经济和社会发展统计公报》。

[5]企业亏损数据大部分是根据企业年报数据计算得出的，若将企业使用少提折旧等手法多估的利润，以及企业为了获得配股资格而制造假数据所带来的虚增利润水分榨干，则上市公司的经营业绩要更糟糕。

[6]摘自新华通讯社“新华网”财经频道。

[7]韩志国、段强:《国有股减持——历史机遇还是现实风险》，经济科学出版社，2002年，第22页。

[8]国有股退出证券市场可能产生的影响主要来自于两个方面:一是市场上股票供给的急剧增加必然波及流通市场，因为不管国有股是否进入流通市场，只要国有股从存量转化为流量，从不动转变为流通，就意味着增加了流通市场总的股票供给；二是巨大的价差可能引起价格的巨幅波动，因为国有股必须以一定的价格退出股票市场。因此，为化解国有股退出证券市场可能产生的影响就必须在流通市场之外，营造新的国有股的需求系统。

[9]1999年年底，中国嘉陵与黔轮胎进行国有股减持，减持价格分别为4.50元和4.80元，当年中期这两只股票的净资产值分别为3.82元和3.08元，减持价格分别高出净资产值17.80%和55.84%，但市场仍然表现出强烈的不接受，最后导致减持方案的夭折。

[10]根据中国证监会提供的资料，如果按2001年中期沪深两市每股平均净资产值2.60元计算，全部非流通股转为流通股总计需要8703.97亿元资金，相当于2001年10月底流通市值14 560.16亿元的59.78%，这样的资金规模市场是可以接受的。但如果按照市价减持，那么按照2001年10月底沪深两市流通股平均每股8.24元计算，全部非流通股转为流通股总计需要27 584.88亿元资金，相当于2001年10月底流通市值的1.89倍，这样的资金规模市场显然是难以承受的。

[11]考虑到净资产值只反映企业的账面价值而没有考虑到企业的内在价值即盈利能力，而盈利企业与亏损企业的净资产含量实际是不同的，并且盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的净资产值的变化也会大不相同，因此可行的思路是:在净资产值的基础上，再乘以上市公司前三年的平均净资产收益率，进而得出国有股、法人股和其他非流通股的减持价格。