第二章　MBO的治理效应分析

第一节　两权融合、代理成本与企业最佳所有权安排

近年来，现代企业理论的发展遇到了越来越大的挑战。作为现代企业制度基础的两权分离，其存在条件正在发生改变，企业的所有权和控制权出现了在新条件下重新配置与融合的趋势，表现为企业的财产所有权与经营控制权以某种形式在企业经营管理者（企业家）身上实现统一，即企业家不再是纯粹的支薪者，或者是仅持有很少股份的代理人，而既是企业的经营者，又是主要股东之一，拥有相当部分的财产权，对企业发挥股东和管理者的双重作用。此时，所有者的目标和经营者的目标在企业家身上得到了某种程度的统一。^[1]MBO是两权融合的典型表现，在MBO交易中，公司管理层以自有资金和外部融资收购公司的股份，达到占有一定股权比例甚至相对控股的程度，从单纯的管理者变为管理者兼股东，实现了所有权与控制权的融合。

一、代理成本、制度收益与两权融合的治理效应

在古典企业里，企业的所有权和经营权是合二为一的，不存在代理成本与内部人控制问题。随着现代工商业的发展，企业逐渐成为以大规模生产和销售、复杂的工艺创新和层级管理为技术基础的现代企业，实物资本和经理人人力资本成为保证这种技术的基础作用发挥和提高的两大重要因素，企业的所有权与控制权分离的趋势不可避免，于是便出现了以两权分离为主要特征的现代企业制度。

以资本社会化、股权多元化和与之相联的两权分离为特点的现代企业制度，解决了社会资本进入生产领域和企业家才能与财产结合这两个重要问题，从而具有传统业主制企业不可比拟的优势，形成了以集中社会资本功能和专业分工的收益。但与此同时，两权分离一产生便呈现出了自身固有的缺陷——资本高度社会化和中小投资者的分散化，造成了所有权效率过低，导致所有权虚化，而企业的大股东也因不一定具有足够的控制意愿，并且因信息不对称而不能形成对经营者的有效控制。这样，代理成本问题和内部人控制问题便不可避免地突显出来。根据诺斯的理论，任何一项制度变迁都应以制度变迁的收益超过成本为条件。只有在预期收益大于预期成本的情况下，行为主体才会推动直至最终实现制度变迁（诺斯，1981）。新制度的产生需要两个条件:一是新制度所产生的净收益大于零；二是在可供选择的制度安排中该新制度的净收益最大。现代企业制度对古典企业制度的替代，从制度收益的角度来说，是以分工收益超过代理成本为前提的，股份公司的存在本身证明了合作的收益一定超过代理成本（张维迎，1996）。但是，理论分析不难证明，分工和专业化的收益并不必然大于代理成本。如果随着代理链条的延长和代理关系的复杂化，使得某一临界点以后代理关系的边际成本超过边际收益，或者由于环境的变化使代理成本显著增加（如信息不对称的加剧使监督机制失灵），现代企业制度就会发生动摇，而为两权融合奠定理论基础。

从两权分离向两权融合的转变，作为一项新的制度变迁，也应是诺斯式的，即制度变迁的收益必须超过其成本。两权融合的收益是消除或降低既有代理成本（交易成本），成本则是新产生的代理费用以及监督机制的弱化。^[2]如上所述，代理成本的不可克服是现代企业制度的基本矛盾，而通过经营者与所有者某种程度的合一，可以明显增强所有权激励效果，显著降低代理成本。通过实现所有权和控制权兼容的复归，两权融合的企业制度可以降低因事后信息不对称引起的道德风险问题。因此，让管理者成为完全的剩余权益所有者（两权合一），可消除或起码减少代理成本（詹森和麦克林，1986）。在现代市场经济和社会化生产条件下，虽然现实中较少由单个所有者拥有企业的全部财产权，但只要能够达到经营者控股，或者持有足够份额的财产权从而剩余索取权，便可实现代理成本的显著降低。

MBO交易有着多重目标，但最主要的目标之一是通过激励约束效应解决日益严重的代理问题，从而使公司价值得以提高。虽然现实中MBO能否有效提高企业的效率、能否带来更高的收益仍然是一个尚存争议（因为MBO并没有完全消除既有的代理关系，同时还由于公司的高负债率而产生新的代理问题）的问题，但詹森的研究表明MBO确实可以带来企业价值增值（詹森，1986）。詹森以后更多的研究成果表明，MBO完成以后，由于管理者作为所有者获得了更大的剩余索取权，企业的经营状况大多得到改善，表现为企业现金流量的增加、边际利润的上升以及全要素生产率的明显提高。

二、企业家人力资本“能力”显示及其签约人地位的确立

人力资本是能够直接创造效益的知识、技能、经验等资本存量，是从人力资源中开发出来、投入到经济活动中并创造效益的部分。企业家人力资本是人力资本的最高形式，^[3]它的最大特征是其具有异质性。表现为:①企业家人力资本的所有者（即企业经理人或经营者）能够在不确定的环境中发现并建立起新的生产函数，即企业家的创业或创新。②企业家人力资本作为生产函数，与一般生产要素相比，投入到生产过程中呈现出明显的收益递增性。正因为如此，企业家人力资本具有一般人力资本所有者所不具备的“企业家能力”，包括“机敏”、“想象力”和“判断力”或“敏锐的洞察力”，以及在社会中学习并积累的经营企业所必需的知识和能力等。

企业所有权在（企业家）人力资本所有者与货币资本所有者之间的配置状况通常取决于双方的谈判地位，即货币资本与“企业家能力”的相对稀缺程度、“企业家能力”本身的可能市场前景等。在企业合约的形成过程中，（在现代企业制度发展初期）由于货币资本的极度稀缺和资本对于其他生产要素的优势，货币所有者起着唯一中心签约人的作用，并成为风险承担者和剩余索取者。以经营管理者为主的人力资本所有者由于生产技术的不发达及生产要素的专用性，其“能力”很低且作用有限，从而不具有风险承担功能，只能充当被雇佣者，获取固定报酬。因此，两权分离暗含的另一个假设是货币资本的天然委托权，货币资本所有者天然充当唯一中心签约人的角色。随着信息技术革命和高科技潮流、知识经济的发展，企业家人力资本作为高度专业化信息的载体及其处理主体，其作用日益重要。企业的诞生和发展在很大程度上越来越取决于创业企业家的“能力”，即其创意、技术和知识的显示。在“干中学”效应的作用下，这种能力不断变强并发挥着越来越大的作用（因为知识的存量和累计意味着知识技术的创新，而知识技术的创新又预示着转化为更多的生产力），使得企业家人力资本与货币资本一样，逐渐成为企业风险的承担者。

在全球化竞争空前激烈、经营环境瞬息万变且日益复杂的条件下，企业家才能尤其是其创新能力在更大程度上成为企业经营的决定性因素。此时，由于人力资本具有与其所有者不可分离的产权特性，企业家的创意、技术和知识都掌握在个人手中，并且只有在他的直接主持下才能付诸实施。人力资本的产权权利一旦受损，其资产可以立即贬值或荡然无存。这种人力资本产权的特性使得人力资本的专门化及其谈判地位达到前所未有的程度，人力资本和非人力资本之间的稀缺性发生了转化，生产技术和专门知识取代资本成为最重要和最稀缺的生产要素，从前所导致的人与人之间的差异即凭占有财产状况的差别来区分人与人之间的差别，现在则是由受教育的状况来区分人与人之间的差别（加尔布雷斯）。尽管货币资本所有者的资产有通用性、担保能力等优势，其在企业中的地位也不再如一般企业那样成为天然的唯一所有者，人力资本（尤其是企业家才能）变成独立可交易的要素进入企业合约，在企业合约中确立起签约人的地位，产生了企业权利从“资本到专门知识”的变迁。^[4]

与此同时，公司控制权市场的激烈竞争和经理市场的发展使企业经理人职业成为高挑战性、高风险性和高流动性的职业。在这种情况下，他们不满足于承受巨大职业风险和竞争压力而只充当受雇者角色，越来越不甘心接受支薪者的地位，甚至包括股票期权和经理持股，都不足以形成对管理者的有效激励，他们要求重大的制度变迁（这是一种典型的诺斯式制度变迁过程），要求一种对自身价值和努力给予更大回报的新制度。否则，就会凭借自己对企业的控制和信息优势为自己牟利，对企业制度和股东利益造成损害。同时，资本市场高度发达使剩余资金充斥，大量资金也试图与知识创意结合，并愿意为这种结合放弃部分剩余索取权和控制权。因此，企业管理者成为企业股东甚至控股企业，符合双方的利益。MBO的发展就是企业家个人因素日趋重要和两权融合趋势的一种反映。

三、人力资本的外部性及其产权界定

作为MBO和两权融合的理论解释，我们还可以从人力资本的外部性分析中寻求答案。人力资本的外部性表现在资本所有者的行为除了给自己带来收益或成本，还对他人或组织产生较大的影响，给他人带来额外的成本或收益。它反映了人力资本主体的个人收益与社会收益之间的关系。如果人力资本的使用带来的个人收益小于社会收益，则称人力资本的使用产生了正的外部性，反之则称人力资本的使用产生了负的外部性。

人力资本理论的奠基者舒尔茨、贝克尔，以及新经济增长理论的代表人物罗默、卢卡斯等最早论述了人力资本的外部性。如舒尔茨从外部效应的受益者角度认为，人力资本的受益者是一个扩散的序列，这个受益者序列除了投资者本人外，“作为邻居和纳税人的其他家庭都将得到某些收益”。“还有一些与雇佣相联系的收益，它们归属于在一起工作的工人和雇主。”卢卡斯首次明确提出了人力资本的“内在效应”和“外部效应”，前者是指人力资本能给其所有者带来收益，后者是指人力资本能促进社会经济发展，但其所有者并不能以此而获益。人力资本的“外部效应”从一个人扩散到另一个人，一个有高人力资本的个人能影响周围的人并促进他们生产率的提高，因此在高人力资本环境中，每一技术层次上的人都具有高生产率。

由此可见，人力资本正外部性有利于促进社会效益的增长，但有可能对人力资本所有者造成损害并导致人力资本的使用效率低下和投资不足。因此，明确人力资本产权是解决人力资本外部性的主要手段。外部性的存在根源于产权界定不清，产权界定可以将受益效益或受损效应内在化。因此，产权明晰是解决外部性问题的关键，只有产权的权利边界清楚了，才能判断是否发生了带有侵权行为的外部性问题，才能明确如何通过产权的调整来解决外部性问题。产权制度可以实现边际成本与边际收益相等。人力资本产权的一个主要功能就是将人力资本外部性较大的内在化，使人力资本的私人收益接近社会收益。这就要在人力资本的形成过程中，必须清晰地明确人力资本的投资者和收益者，从而能够明确人力资本产权的归属，从制度上保证人力资本的形成。“两权融合”是人力资本产权化的必然结果，也是人力资本正外部性内部化的有效途径。

MBO作为管理者人力资本外部性内部化的重要手段，通过管理者人力资本的产权化（两权融合），确立了管理者人力资本的投资者和收益者地位，从而能有效地保障人力资本的投资，规范人力资本的收入分配制度，产生强大的经理人激励效用，最终达到减少代理成本、增进企业效益的目的。

四、两权融合与企业最佳所有权安排

企业最佳所有权安排是一种使每个参与人的行动的外部性最小、企业总价值最大的所有权安排。如何配置企业的权利和利益，即企业控制权和剩余索取权应该交给谁，成为公司治理的基础。我们认为，企业家人力资本在企业契约中拥有不可忽视的地位，但其作用的发挥离不开货币资本的支撑。两权融合体现了资本与企业家才能的结合。因此，将剩余索取权与控制权给予集资本与能力于一身的经营者，是一种最佳的所有权安排。

资本是重要的。企业理论认为，企业控制权应该与剩余索取权相一致，或者说风险承担者（股东）应与风险制造者（经理）集中对称分配才会产生高的监督效率和低的治理成本，从而使企业绩效最大（张维迎，1996），^[5]这意味着非人力资本的重要性。因为非人力资本具有抵押功能，是天生的风险承担者，使其所有者有更好的积极性做出最优的风险决策。同时，非人力资本还具有信号显示功能，可以显示其所有者的经营能力。同时，“团队生产理论”认为，团队监督者必须是团队固定收入的所有者，因为由非所有者的监督者监督投入品的使用成本过高（张维迎，1995）。在这里，固定收入尤其是剩余索取对保障监督者的监督积极性起着很重要的作用，从而阐释了货币资本的重要性。

与此同时，企业理论研究证明，剩余索取权授予谁（所有权的最优安排）取决于每一类人力资本成员在企业中的相对重要性和对其监督的难易程度，让最重要、最难监督的成员拥有所有权可以使剩余索取权和控制权达到最大程度的对应，从而带来外部性最小，企业总价值（绩效）最大（张维迎，1995）。将剩余索取权（剩余索取权对解决激励问题至关重要）授予管理者比授予员工（或平分剩余索取权）更为有效率（即“资本雇佣劳动”的企业绩效大于“劳动雇佣资本”）。这是由于:

（1）管理者的行为难以观察和控制，使得在人力资本的交易过程中对人力资本的使用进行一次性直接定价十分困难。这样，越是高级的人力资本越有可能卷入企业内的分工，以间接定价的合伙契约避免直接定价的市场交易，而企业内间接定价的实质就是由被定价者掌握某种份额内不确定的最终可分配收益（剩余）。如果被定价者是管理者，那么这就是一个被指挥者让渡剩余支配权以“雇佣”指挥者的过程。由于管理者的行为最难监督，如果管理者索取剩余，管理者不仅获得了自我积极性，而且获得了监督员工的积极性。由于对员工的监督相对容易，员工自我积极性的丧失可以由被管理者监督而来的积极性弥补，这说明了管理者人力资本所有者的重要性。

（2）将剩余索取权授予管理者比授予员工更为有效率，还在于“准租金机制”的作用。较之物质资本和普通的人力资本，蕴藏在职业经理身上的人力资本具有很强的专用性，即具有某种专门技术、工作技巧或拥有某种特定信息，^[6]它是企业家才能的重要源泉。威廉姆森的资产专用性理论认为，专用性资产一旦形成，从而从属于团体中的其他资产时，团队中的一些当事人就会受到诱惑去掠夺从属性资源以获取“准租金”（克莱因，1978）。因此，专用性资产的所有者有动力寻求某种形式的控制权，以保护其准租金不受攫取。“准租金机制”会激励专用性资产的所有者维系团队关系，他们更珍视剩余控制权，因而会选择行使它；而一般性资产的所有者则会选择做“雇员”，把自己的服务出卖给对团队有依赖关系的资产所有者。同时，效率最大化还要求企业的剩余索取权和控制权相匹配，所以那些重要的专用性资产的所有者应该进一步拥有剩余索取权。

五、结论性评论

以两权融合为特征的新型企业制度，是代理成本与制度收益利弊权衡的结果，也是人力资本所有者与非人力资本所有者力量对比的结果。这种新型企业制度与古典企业两权合一有着根本差异:后者是让所有者“天然”成为企业家，并不一定包含经营者的能力因素，因此，不能保证二者结合的有效性。而前者使具有企业家才能（或进行了专用性投资）的人成为所有者，因而是企业家“才能”（特殊资源）与财产的有效结合。它既有助于解决现代企业制度的代理成本问题，同时又保留着现代企业制度分工和专业化的优势，体现了人力资本价值与物质资本作用的统一，是一种合理的企业所有权安排。

MBO反映了当代企业两权融合的趋势，通过MBO交易，具备经营能力并掌握充分信息的经理人从单纯的管理者变为管理者兼股东，实现所有权与控制权的融合。这一制度安排使企业的剩余索取权与控制权得到有机统一，实现了风险承担者（股东）应与风险制造者（经理）的对应，有利于降低代理成本和提高监督效率，从而可以最大限度增加企业绩效。

第二节　股权、融资与MBO的激励效应

现代企业中企业家职能的分解使股东和经理之间形成了委托—代理关系，并引致了代理成本。由于合同不完备，将剩余索取权和剩余控制权在委托人和代理人之间进行适当的分配，设计出剩余索取权和剩余控制权相对应或匹配的“激励合同”，是降低代理成本的有效治理机制。MBO形成的剩余索取权和剩余控制权相适应的所有权结构，以及在融资收购中对债务和风险融资的使用，可以充分实现在股权、债务及风险融资上对管理者的激励。

一、管理者股权激励的治理效应

由于合同的不完备，所有权安排是提供激励机制的重要工具。阿尔钦和德姆塞茨提出的团队生产理论，开创了从所有权的角度解释企业内部结构激励问题（监督成本）的先河，说明了所有权应该与那些边际贡献最难度量的投入要素相联系（谁应该成为委托人的问题），揭示了所有权在解决企业激励问题时的重要性。^[7]

詹森和麦克林（1976）为代表的实证的委托—代理理论，通过寻找以最小的代理成本构造委托人和代理人之间可观察的合同关系，论述了产权的激励作用。他们认为，代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下，他努力工作，将承担全部成本而只获得少量利润，而他消费额外收益时，可能获取全部好处而只承担一小部分成本。因此，经理人员没有足够的动力去工作，却有足够的动力去追求在职消费。于是，企业价值小于他是企业完全所有者时的价值。因此，詹森和麦克林明确指出，让管理者成为完全的剩余权益所有者（两权合一），可以起到激励作用，从而消除或起码减少代理成本。

上述观点可以用数学公式求证，假设一个代理人控制一个委托人的所有企业，企业利润Q依赖代理人的努力水平e，假定两者之间是一种线性关系，即Q= e，通过对与代理人有关的激励兼容约束与参与约束条件的数学推导，可得出符合委托人利益最大化的最优基本工资水平、代理人最优努力水平、企业最佳产出、最优工资水平、委托人最大效用。它们证明，当存在信息不对称时，最有效的办法是让代理人拥有全部剩余，成为企业所有者（委托人拿固定收入，成为债权人或出租人）。^[8]标准的委托—代理理论也涉及所有权安排在激励机制中的作用，该理论有两个观点:其一，在任何满足代理人与约束和激励兼容约束条件下而使委托人的预期效用最大化的激励机制或契约中，代理人必须承担部分风险；其二，如果代理人是一个风险中性者，可通过使代理人承受完全风险的方法达到最优激励结果（张维迎，1995）。后者的含义是，当管理者的报酬全部是风险收入时，即完全拥有剩余索取权时（此时管理者和所有者已合二为一），激励机制最优，所有者的利益能保证达到最大。

在两权合一的企业里，因为只有一个剩余索取者，所以最大化该剩余索取者得到的价值就等于最大化所有各方得到的价值。由于该剩余索取者同时拥有剩余控制权，那么通过追求自己的利益、最大化自己的收益，他就会作出有效率的决策，并能对其他要素投入进行有效的监督。不考虑决策能力、财富约束等情况，这种模型表明，由此形成的剩余决策一般都是有效率的最佳决策。相反，如果作出决策的一方只负担决策引致的部分成本或收益，那么，他就会作出无效率的决策（外部效应、公共产品问题、“搭便车”问题等）。

对于这两种权利结合而产生激励作用的理由，哈特强调，①控制权和收益权是高度互补的，因此，根据严格互补资产应该统一支配的原理，把它们配置给同一个人才是合理的。不然，如果一方拥有资产的控制权，而另一方拥有大部分收益权，那么，前者就不会有激励开发资产的新利用方法，因为增加的收益大部分归后者。同样，后者也缺乏这方面的激励，因为它必须就他对新办法的权利与前者谈判。②资产使用的短期收入与长期收入分别取决于生产经营决策（以什么质量生产多少什么产品）与资产经营决策（是否或何时何价出售资产）。如果资产的使用者只有生产决策权，并通过高能激励合同获取短期收入，那么，他们就可能会有短期行为，甚至滥用资产；相反，如果将他们的收入与长期决策结合在一起，那他们至少就会在短期和长期之间平衡他们的活动。③两者分离还会导致控制权市场MBO让拥有天然控制权的经理人拥有剩余索取权，使剩余索取权与剩余控制权结合在一起。这样，决策者承担了决策的财务后果，其自利动机会驱使他尽可能地作出好的决策，从而增加了他们提高经营业绩的激励。

从实证分析来看，股权激励确实起到了激励公司管理者努力提高公司经营绩效的作用。周建伯与孙菊生（2003）运用我国上市公司的经验数据（以2002年4月30日前公布2001年年报披露的已经对经营者进行股权激励的34家上市公司为样本）来考察公司治理特征、管理者股权激励与公司经营业绩提高的关系，得出的研究结果说明，成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与管理者因股权激励增加的持股数显著正相关；董事长和总经理由同一人兼任的公司，管理者因股权激励增加的持股数显著高于两职分离的公司；激励对象的不同对公司业绩增长有一定的影响，以高级管理人员、业务技术骨干作为激励对象，公司业绩的增长高于行业平均水平。他们的数据证明，管理层作为最终控股股东的公司，股权激励后经营业绩显著提升，经行业平均收益（行业净资产收益率中值）调整后的每股收益（净资产收益率）分别增加了0.137元（8.75%）和0.155元（2.26%），激励效果最好（周建波、孙菊生2003）。

二、产权激励与专用性人力资本投资

人力资本投资是指形成和提高人的经济活动能力的一种投资行为，主要包括教育、培训、医疗保健和迁移等方面的投资。人力资源投资具有两个重要特征:一是长期性，主要指教育投资，需要花费大量的货币成本、时间成本、机会成本等成本；二是风险性，人力资本的投资成本发生在现在，而收益却在未来，而未来意味着不确定性且时间越长，风险越大。收益是人力资本投资的决定性因素，收益的获得需要产权制度的保障。若缺乏产权保障，造成人力资本投资中投资者和收益者不同而产生成本收益的承担主体不同，将导致人力资源投资不足。

“干中学”是一种重要的人力资本投资方式，人力资本有“自增强”^[9]的天生增长倾向，可以利用自身的继续投入，实现“干中学”，在企业中增加对人力资源的投资，从而使其价值不断增大。但这种倾向需要周边环境的激励，环境的压抑可能使其表现为增长停滞，甚至全部“关闭”起来，^[10]从而使其内在价值不断降低。如前所示，管理者自身作为企业专属资产的一部分，他们在企业内部的价值大于他们在市场的价值。管理者进行企业专属投资或努力，由于机会主义的存在，他们的报酬包括这些专属投资的收益或准租金的部分或全部可能被股东、雇员或其他利害关系人剥削，其重要表现就是被股东罢免，或者是来自敌意接管的威胁（如果公司被他人收购，则经理人的地位很可能随收购而被剥夺），形成了一种压抑环境。因此，管理者缺乏进行自身企业内部人力资源投资的动力，人力资源的价值难以得到保值和增值。“两权融合”使人力资本参与公司产权安排，让管理人员成为股东，可以减少潜在“要挟”，寻求对与管理者的企业专属性或行为专属性投资相关的准租金的保护，这将产生强烈的“干中学”效应，激发管理人员对人力资源的投资。因此，基于“专用性”的准租金机制不仅是一种选择剩余控制权所有者的机制，同时也是人力资本积累的重要机制（谢德仁，2002）。

三、债务融资的激励作用

首先，引入负债能降低股权代理成本。詹森和麦克林（1976）认为，在现代企业里，管理者作为外部股东的代理人，仅仅持有部分股份或不持有股份，其目标函数与外部股东之间肯定会产生偏差，往往不会按股东利益最大化的目标行事，结果引起管理者和股东之间出现利益冲突，由此产生股权代理成本，如管理者会“偷懒”，增加在职消费；实施不利于企业但有利于自己的投资或筹资活动，借此获取私人利益或转移企业财产等（因为成本是分摊的，而私人利益只能归属管理者）。显然，股权代理成本的存在会降低企业的价值。如果采取债务融资方式，在企业投资总额固定且管理层投入到企业中的股权资金也固定的情况下，引入负债可以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓解股东与管理层之间的冲突。上述债务作用机制可以用一个简单的数学模型来表示，设经理的股权融资金额为i，其他股东的股权融资金额为j，则通过股权融资获得的资金总额为i＋j，而经理所占有的股份比例为i/（i＋j），假定公司的债权融资金额为c，同时公司的资产收益为x，债务利息率为y（xy均为百分数，且x＞y），容易理解，经理的股权收益率为:

即

上式说明，随着债务融资量c的增加，经理的股权收入也趋增加，如果公司能获得足够多的债务融资以支持公司经营活动，进而公司可以直接减少其他股东的股权投资金额，从而较大地增加经理的股权收益。总之，与股权相比，债权所伴随的剩余索取权的分配方式，使管理者获得了全部的边际剩余，从而产生激励作用。

其次，债务合同对管理者来说是一种硬约束，管理者必须按期向债权人缴纳债务的本息，否则将受到惩罚。作为一种相机治理工具，企业若不能履行债务合同会导致企业进入破产程序，这种潜在的威胁会促使企业管理者更加努力，以降低企业走向破产的概率，格罗斯曼和哈特（1982）认为，如果破产对经理来说成本很高，即破产可能使经理的声誉受到损害，或者经理不再对公司具有控制权，那么，债务的增加由于会使破产的可能性变大，因而能够激励经理努力工作，减少偷懒和在职消费的问题。

四、风险投资融资工具的激励作用

风险资本市场和风险企业治理的特殊性，使得传统的融资手段（债务或普通股）难以解决从投资管理到退出过程中的代理问题。在理论上，MM理论和激励理论只强调货币或现金流对管理者的激励作用，如在MM理论中企业的现金流是固定的，股权与债权只是对这些现金流的索取性质不同:债务有固定的采取权（本、息）而股权拥有剩余。詹森和麦克林的模型中也是如此，只不过现金流的分配是通过管理激励而影响企业价值的。可见，传统激励理论还不能令人满意地解释企业的融资结构，因为仅有现金流的激励是不够的，必须与控制权结合才能解释。建立在不完全合同理论（格罗兹曼和哈特，1986；哈特和莫尔，1990）基础上的控制理论（或融资合同理论）不仅认为现金流权是起作用的，而且更强调决策权或控制权的作用。20世纪90年代以来，不少学者将融资合同理论的最新成果应用于风险投资领域，其中多数文献涉及融资工具的设计与选择，如可转换债券、可转换优先股等。

Green认为，将债务和普通股融资结合起来（类似于可转换债券）与单纯债务融资相比能够有效地减少风险企业家的过分冒险行为。Gompers（1993）的研究表明，可转换债券不仅能激励风险企业家努力工作，还有筛选不合格企业家的作用。在Berglf （1994）的不完全合同模型中，当企业可能以收购方式退出时，收购者可能与风险企业家谈判从而损害投资者的利益。他认为可转换债券既可以保护投资者的利益，还能够保护企业家的私人利益免受损失。Max（1998）认为，将债务融资与股权融资结合起来或者通过一个可转换优先股能使风险资本家达到有效的干预:即在企业经营不佳时实施控制权（如清算权）进行干预，而当企业发展顺利时，放弃干涉则更有利。同样在Beopmann和Hege （1997）的动态道德风险模型中，风险资本家与企业家随着时间的推移，对项目的质量了解越多，认为将普通股与债务混合或者通过可转换优先股可以在每个时期做出最优的清算或继续融资的决策。在风险资本家与企业家之间存在双重道德风险的情况下，风险资本家在预期收益低时可使用可转换优先股来得到应有的回报，在收益高时则可得到更高的回报，而可转换优先股正是适应了这种收益规则（Repullo和Suarez，1998）。Cornelli和Yoha认为，风险企业家为获得下一阶段进一步融资，有动力操纵短期项目信号（Window Dressing），这显然对项目的长期发展不利。使用可转换债券能够减少这种信号操纵现象。因为如果企业经营不好时，尽管信号操纵能避免清算，但企业业绩好时，由于转换成普通股使得风险企业家的收益将减少。Schmidt（1999）的模型表明，在序惯投入的情况下，可转换债券能起到激励风险企业家努力工作的作用。

五、结论性评论

人力资本的绝对私有性意味着它在被使用过程中，外界约束无法对它在量上和质上进行有效的或准确的测量与控制。这就使任何性质的关于人力资本使用过程的合约不可能完善。“偷懒”是人天生的权利，别人监督的效果是非常有限的。提高人力资本开发、利用效率的唯一有效途径是激励，也就是给予人力资本达到其相对满意程度甚至超过这个程度的收益回报。确定这个相对性的最好办法是让界定这个相对性的利益相关者尽可能地结成一定范围内较稳定的利益共同体。比如在企业内，通过MBO管理者人力资本所有者成为股份所有者，股权激励效应有效地促使管理者人力资本不去采取“偷懒”行动，合作的长期利益使满意程度的相对性得以稳定。此外，MBO避免了管理者的“准租金”受其他股东或利益相关者的“机会主义”行为的侵害，从而激发管理者对自己人力资本的投资。同时，MBO使用的各种形式的融资模式本身也成为激励管理者的手段。样本企业实施MBO后的行为特征表明，管理层要求剩余索取权的补偿是实施MBO的最主要动因。

第三节　MBO融资模式与企业控制权配置

现代企业理论认为，企业融资与公司治理紧密相连，资本结构不仅影响企业的市场价值，而且还通过现金流权和控制权的分配对企业的相关利益者的行动产生影响进而影响企业的治理。因此，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构（Williamson，1988）。例如，在股权融资中，股东往往有投票权，能在未来出现不同状态时拥有特定的决策权；而债务融资的债权人虽然没有投票权，但在企业不能偿还债务时，债权人有决策权甚至接管企业。选择什么样的融资模式就会形成什么样的控制和治理结构，从而形成对经理人不同的约束机制。“保持距离型”融资把企业控制权的分配与企业经营状态相联系，在企业正常经营状况下，股东是天然的控制者，在非正常经营状况下，控制权自动转移到投资者手中（这种治理结构被称为“目标型治理”），从而阐明债务会带来企业经营的风险，在经理人员是风险厌恶型的假定条件下，债务的增加会给管理者带来压力。在“控制取向型”融资的情况下，出资者既拥有企业的剩余控制权，也拥有企业的剩余索取权，出资者要求其回报与其所承担的责任相匹配。此时，出资者直接卷入企业的经营决策，尤其是投资决策，形成直接监督经理人的“干预型治理”。

融资是MBO的一个重要环节。管理者往往需要通过各种融资手段如银行信贷、债权融资、股权融资等来筹措MBO的收购资金。在MBO的融资中，出资者是多元的，既有采取“保持距离型”的出资者，也有采取“控制取向型”的出资者。因此，MBO融资模式对经理人产生了双重约束，一方面来自企业外部市场治理机制的约束，债权融资减少了自由现金流量引致的代理人成本，代表了一种债务的约束行为（Debt-bonding Activity），它促使管理人员接受新设定的目标；另一方面面临企业内部治理机制的约束，在MBO的权益融资中，股东（主要指战略投资人）不仅提供（股权）资本，而且直接参与企业治理，管理者的行为受到战略投资者的直接监控。

一、不完全合同与控制权的转移

未来事件的复杂性和不确定性，以及交易人的有限理性和机会主义行为的矛盾，使得签约双方无法对未来出现的各种情况进行准确的预测和描述，因而不能在一个初始合同中对这些状态的出现以及由此带来的行动做出详细的规定，即使能预测和描述这些状态，也由于存在第三方的不可证实性，使合同的执行变得困难。不完全合同意味着在初始合同未写明的未来情况出现时如何安排剩余索取权和剩余控制权，特别是如何分配控制权。

阿根亚和博尔腾（1992）将不完全合同理论用于创业型企业融资结构，建立了“控制权的转移”模型。该模型把随机控制状态解释为一种举债筹资条件下的控制权配置，认为只有债务融资能够实现这种最优控制权安排。在他们的模型中，一个是受财富约束的企业家，一个是富有的投资者。假设某企业可以产生可证实的货币收益y，但企业家拥有不可证实且不能转移的在职私人利益1，从而造成单纯追求货币利益的投资者与同时追求货币利益和私人利益的企业家之间存在着利益冲突。他们指出，一旦某些重要的未来变量因很难或不可能被描述而在初始合约中遗漏时，控制权的分配就至关重要了，为了实现总收益y+ 1最大化，最佳控制权结构应该是:如果货币收益（或企业家私人利益）与总利益之间是单调递增关系，那么，投资者（或企业家）单边控制总是可以实现社会最优效率；如果货币收益（或企业家私人利益）与总利益之间不存在单调递增关系，那么控制权的随机配置是最有效率的，即企业家在企业经营状态好时获得控制权，反之，投资者获得控制权。

该模型抓住了融资合同配置剩余控制权的要害和该控制权的状态依赖特征，说明所有权进而控制权的转移与债务的数量是分不开的，债务的存在天然地使所有权进而控制权从股东转移给债权人成为可能，企业家在企业经营状况好时获得控制权，而在拖欠债务时控制权转移给投资者。克服了控制权在投资者和经营者之间非此即彼分配的简单、机械、低效的弊端，既能防备投资者随意插手和滥用权力，又能防备经营者攫取投资者的投资收益的机会主义行为，成为管理者约束理论的基础。^[11]

二、债务融资的约束作用:缓和管理层和股东的冲突

债务的存在使控制权转移成为可能，因此，债务融资对经理具有约束作用。

詹森和麦克林（1976）指出，现代股份制企业中普遍存在股东和经理人员的冲突。由于经理可以任意挥霍公司资产以满足个人私欲，而在其不拥有100%的股权时又不需要为此付出完全的成本，故而公司的市场价值会减少。当公司的规模一定时，债务融资比例增加，则股权融资比例减少，经理所持股份占公司总股份的比例就会增加，他们挥霍的成本也就相应增大，因而这种侵占行为就会有所减轻，于是债务融资起到了减少代理成本的作用。

詹森（1986）指出，经理可能对过多的自由现金流随意使用，而债务合约迫使经理遵守承诺在未来支付现金流权，因而债务是公司支付红利的一种有效替代物。债务使得企业必须在将来还本付息——否则债务人将提出破产清算程序，这样就减少了经理对公司自由现金流的滥用，从而减少了代理成本。破产成本理论认为，债务的增加会带来企业经营的风险，在经理人员是风险厌恶型的假定条件下，债务的增加会给经理人员带来压力，并促使其加倍努力，以避免公司破产（因为破产会降低他们的报酬和人力资本的价值）。^[12]他们认为，债务的存在通过三个方面导致债务代理成本的产生:一是债券会对企业投资决策产生影响，进而可能导致机会财富损失；二是债券持有人或债权人会提出诸如未来债券发行、流动资本维持等限制条款，进而增加企业的运行成本；三是因债务的存在而产生的破产与重组成本。(www.daowen.com)

三、债务融资约束下的所有权控制:短期债务与长期债务

阿根亚和博尔腾模型解释了未清偿债务造成控制权的转移，但却未解释标准债务合同的作用，哈特莫尔的转移模型在着重说明了债务模型的同时，也探讨了债务清偿路径的期限结构、担保抵押的作用等问题。债务合同对企业经营者是一种“硬约束”，企业管理者必须按期向债权人偿还债务本息，企业不能履行债务合同会导致企业进入破产程序。增大债务杠杆比例，将可以减少经理随心所欲支配的现金，进而抑制经理追求扩张公司的过度投资行为，迫使管理者努力降低企业走向破产的概率。在资本结构中加入债务，是在经理不能为投资者提供适当利益时强迫他们交出控制权的最好办法。

债务的约束作用可以用两个模型来阐述:一是短期债务模型，模型与资产清算有关，关注的是管理者是否随着时间的推移而逐步削减他们的帝国；二是涉及扩张的长期债务模型，考察管理者应该在多大程度上扩张他们的帝国（哈特，1985）。

短期债务的约束作用主要体现在两个方面:一是引发清算，如果对投资者来说企业清算价值大于存续价值，就应该进行清算，由于偿还的债务是可证实的，所以优先债务会迫使低效率的企业缩减，想要避免清算的管理者就只有设法提高资产效率。二是通过偿债挤出企业可能用于不赢利的投资或低效率的扩张的自由现金流。当然，也要注意防止在收益受到不利冲击时，因债务过重而导致低效率清算的弊端。

长期债务的约束作用主要体现在管制新资本的流入上，也就是说，在经营者愿意以任何代价，或还不需要以任何代价进行新投资的时候，唯一能阻止他们的办法就是使其没有能力筹集到资本。优先长期债务通过抵押部分长期收益来降低管理者依赖现有资产的收益发行债券可能性，以为无利可图的投资筹集资本。当然，如果长期债务过量，就有可能阻碍有利可图的投资。

总之，债务约束机制实际上也是管理者的承诺机制，即通过债务，管理者让投资者相信自己会很好地经营，不会不当使用利润作无效投资，而会将收益交给投资者。当然，这些机制真正发挥作用，依赖着一种有效率的破产机制，这就是在出现违约的时候，通过破产（清算或重组）给管理者以剥夺或重组控制权的惩罚（费方域，1992）。

四、权益融资约束下的所有权控制:风险投资融资工具

建立在不完全合同理论基础上的控制理论（或融资合同理论），不仅认为现金流权是起作用的，而且更强调决策权或控制权的作用。Dewatripont和Tirol（1994）认为，单一的债权仅仅能促使债权人在企业状态不好时实施控制权，但是却不能在企业状态良好时发挥作用。为了实现企业价值最大化或代理成本最小化，引入外部股权投资者就显得十分必要，因为他们会在经营状态良好的情况下实施控制权。风险资本家就是可以在正常经营状态下实施控制权的外部股权投资者。风险投资作为新的融资工具如可转换债券，可转换优先股等，可以通过控制权分配，成为约束经理的工具，并可解决从投资管理到退出过程中的代理问题。以风险投资为代表的MBO权益融资形成的所有权控制，可对经理人产生较强的约束作用。

Chan，Siegel和Hakor（1990）认为，控制权的实施是有成本的（精力、时间等），开始时企业家拥有控制权，如果他的能力能通过业绩体现出来（如现金流），他将拥有控制权；如果能力不足，则将控制权让渡给风险资本家是有效率的。Gompers（1997）证明了可转换证券是被用来合理地分配控制权和现金流权，而Kaplan和Tromberg（2000）从实证的角度上进行了验证。Black和Gilson（1998）认为，可转换优先股合同为风险企业家提供了一个隐性激励合同，使得企业在IPO退出的情况下能够重新得到大多数控制权。Basha和Walz（Zbol）和Hell-mann（2000）的研究表明，可转换优先股与其他传统的债务和普通股融资相比，通过控制权的转移能够做出最优的退出决策。Dessi（2001）认为，可转换证券以及所附带的控制权条款能够达到两个目的:①使风险资本家能够积极地介入企业管理监控以防止风险企业家自律的机会主义行为，这种积极的监控就需要足够的控制权，以便在必要的情况下进行干预；②使风险资本家通过可转换证券以及附带的回购权力实施清算权。

风险投资是典型的“控制取向型”的关系型融资，为了减少风险企业家的机会主义行为，同时为风险企业提供必要的管理支持，风险资本家不仅提供资本，而且会以适当的方式参与企业管理，在风险企业的治理过程中发挥着重要作用。^[13]风险资本家主要通过如下形式对企业风险企业家进行控制。

（1）利用分阶段投资机制有效地制约风险企业家。分阶段投资是风险资本家对风险企业所采取的强有力的控制机制。分阶段投资条款赋予风险资本家拥有对劣质项目停止后续投资的权利，是风险资本家在与风险企业家的重复博弈所采取的一种保护风险资本安全与增值的一种博弈策略，是风险投资价值约束风险企业家的一种有效机制。当风险企业家为了私人利益而背离投资者利益对某些风险过高或效率过低的项目进行投资时，风险资本家可以采取以下形式进行惩罚:其一是对于超过额定使用标准部分的资本，风险资本家将要索取更多的股份，从而加速风险企业家的股份；其二是完全终止投资，对企业进行清算。这样会降低风险企业家的职业声誉，增加风险企业的资金成本，甚至失去在资本市场上的融资机会。

（2）以可转换优先股作为主要投资工具。为了降低风险资本的投资风险，可转换优先股合同被广泛应用在风险资本市场上，成为风险资本家与企业家之间的一种创新的合同连接方式。可转换优先股合同不仅是风险资本家能向其他持有一般股票一样获取固定的股息，还赋予风险资本家较大的投票权。此外，很多优先股合同还赋予了风险资本家向风险企业回售股份的优先权。因此，可转换优先股通过控制权分配，成为约束经理的工具。^[14]

MBO融资中存在着“控制取向型”的出资者是必要的，这是出资者约束经营者的一个重要的融资制度安排。正是有了“控制取向型”出资者的存在，“保持距离型”出资者才有“便车”可搭（“控制取向型”出资者的存在为“保持距离型”投资者提供获取投资回报又不用亲自参与决策或直接监督的“便车”），也才能够实现出资者对管理者的有效控制。

五、MBO融资模式及其约束作用

MBO融资主要包括以下几种模式:商业信用、银行信贷、企业债券以及权益融资（普通股、可转换优先证券等）。不同模式的融资对于约束代理成本各有其特点，多元化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合，形成对经理人的有效约束，实现债务代理成本的降低；而发行普通股和可转换优先证券可以通过投资者对企业经营的参与，起到直接监督经理人的作用。

就商业信用而言，通常是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”，所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，例如，挪用商业信用资金用于投资活动、向股东分红等，债权人也很难干涉。

银行信贷无疑是MBO最重要的一项债务资金来源，它的一般特点是金额较大，期限较长，债权人是专业性的借贷机构。在大多数情况下，银行都是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制代理成本方面同样存在缺陷:流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动作出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。

债券融资通常被认为与银行信贷具有相当的相互替代性。对债券融资的存在合理性所作的现有解释多是从拓宽MBO筹资渠道、增强MBO融资主动性、分散金融体系风险的角度出发的。但应该注意到的是，债券融资在约束债务代理成本方面具有银行信贷不可替代的重要作用。

（1）企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性，可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，而且还可以通过“一走了之”的方式。显然，在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了（至少从特定债权投资者的角度来说是如此），债权的代理成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。

（2）债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场，其价格能对债券价值的变化作出及时的反映，并且债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个“显示器”的作用，可以使债权人及时发现债权价值的变动，尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然，债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突——在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用。但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。

当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，并且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的代理成本。

普通股融资可以分散公司的控制权。由于普通股股东通常都享有投票权，对外发行新股意味着公司的部分控制权转移给新股东不必支付固定的股利给股东。如果普通股发行太多，发行公司本身面临被收购的危险。而当可转换证券的转换顺利实现时，转换本身就意味着对公司原有股东参与权的压缩，引起对公司经营管理的干涉。

从上面的分析可以发现，各种融资方式在克服代理成本、约束管理者方面均具有各自的特点。因此在MBO融资中，应该将各种具体的融资资金搭配使用，以实现MBO各种融资方式之间的取长补短、相互配合，最大限度地降低代理成本。^[15]

六、结论性评论

企业融资与公司治理紧密相连。MBO是通过融资来实现的，商业信用、银行信贷、企业债券以及权益融资（普通股、可转换优先证券）等不同形式的融资对约束实施MBO企业的代理成本各有其特点。债务类型融资通过破产（清算或重组）给管理者以剥夺或重组控制权的惩罚，因此可以控制经理遵守承诺在未来支付现金流，减少经理对公司现金流的滥用，从而减少代理成本；而风险资本家是可以在正常状态下实施控制权的外部股权投资者，因此，权益资本性质的风险投资可以通过控制权分配，解决从投资管理到退出过程中的代理问题，从而产生对经理人较强的约束作用。

第四节　MBO的信息传递效应

企业要获得发展所需的资源必须得到社会及投资者对其价值的认可，由于信息不对称，代理人（拥有私人信息的企业经理）知道自己的类型，委托人（没有信息的投资者）不知道，从而使得帕累托最优的交易不能实现。如果拥有私人信息的一方（企业经理）有办法将其私人信号传递给没有信息的一方（投资者），委托人在观测到信号之后便可与代理人签订合同，交易的帕累托改进就可以实现。MBO通过管理者持股、负债状况以及经营者能力的体现，向投资者显示了企业价值的信息。

一、管理者持股比例与企业价值信号显示

投资者可以通过企业的资本结构来判断企业的资本市场价值。利兰和派尔的信息显示模型根据企业家与外部投资者之间就项目平均收益持有不对称信息的假定，证明企业家投入到项目中的“赌注”能完全表明他对项目回收的信心，资本结构中企业家持股比例越高，向外界示意企业的收益越高，市场的价值越大。

假定有一企业家试图建立一个项目，他自己知道这个项目的平均收益为u，为了吸引其他人投资，他必须将这个平均收益信息传递给他人，并使他人相信。他可以把自己的资金投进去，示意这个项目是值得投资的。假设自己投入股本金q1，外部投资者股本金为q2，二者之比为s= q1/q2，如果该项目所需资金总量为Q，则对债券的需求d= Q－q1－q2= Q－q1－q1/s。在这个模型中，企业家自己的股份与外部股份之比s起到了信息传递作用，s越大，证明企业家所示意的项目平均收益u越高，市场价值越大。

管理者持股是MBO的最显著特征。管理者通过融资收购，成为占有公司一定比例股份的股东。这样将给外部投资者一个很好的信号显示，使公司的价值得到充分体现。

二、债务比例与企业价值信号显示

投资者可以通过经理的负债状况来判断企业的资本市场价值。资本结构的信号传递理论证明，如果内部经理与外部投资者之间存在信息不对称，资本结构就可以通过传递内部信息对企业的市场价值发生影响。罗斯（1977）从信息传递的角度探讨了融资结构的信号传递作用。假定管理者了解投资收益的分布函数，而投资人不了解，如果企业证券的市场价格高于实际价格则管理者获益，如果企业破产则管理者要受到惩罚。投资者把具有较高举债水平当做是一种较高质量的信号。

在罗斯的模型中，企业经理知道利润的真实分布函数，投资者不知道；企业利润分布函数是根据一阶随机占优排序的，即越是好的企业，高利润的概率越高。经理的效用是企业市场价值（包括股票价值与债券价值）的增函数，如果企业破产，经理将受到惩罚。经理使用企业的负债比例向投资者传递企业利润分布的信息，投资者把较高的负债比例看做是企业高质量的表现，因为破产概率与企业质量负相关、与企业负债率正相关，使低质量的企业在给定的债务水平上具有较高的期望破产概率，因而不能模仿优秀企业去发行大量债券（低质量的企业不敢用过度举债的办法模仿高质量企业）。这一理论的实证含义是，越是好的企业，负债率越高。

实证研究也证明了债务融资的市场显示作用。在国内，汪辉以1998～2000年沪市和深市内所有A股上市公司的数据为样本，利用模型分析业绩对债务融资的影响得出结论:公司业绩对债务融资的影响显著为正，业绩越好的公司，债务融资率也越大。也就是说，债务融资向市场传递了这样一个信号:债务融资比重较大的公司业绩也比较好。一方面，价值越大、业绩越好的公司，银行借款给它们的风险相对比较小，所以这些公司借款也会方便一些；另一方面，业绩好的企业本身也有增加融资、扩大投资的需要（汪辉，2003）。

负债融资是MBO过程中经理人收购公司股份、取得公司的控制权的前提条件。管理者主要通过银行贷款、债券发行等负债融资手段取得MBO所需的资金，而负债使MBO企业在一定程度上发挥了“高质量”的信号显示作用，至少说明企业重视市场价值。

三、管理者能力与企业价值信号显示

投资者还可根据企业经理的负债状况来判断企业家的才能，从而判断企业的价值。个人负债可以起到显示经营才能的作用，敢于拥有大量负债的企业家才能被信赖为有能力的合格的企业家，而企业家的能力越高，向外界显示企业的收益越高，市场的价值就越大。

杨其静对企业家和投资者的效用函数和参与条件进行了分析，阐述了企业家的组织领导能力对融资契约双方当事人的效用函数的影响，并给出了一个定理:组织领导才能是企业家不可或缺的素质，只有组织领导能力满足一定条件的企业家才能成为投资者的潜在投资对象（杨其静，2003）。

对于外部投资者来说，创意是否具有社会价值并不十分重要，重要的是投资报酬要求权在事后能否得到实现。因此，无论外部投资者认为企业家的创意有多么好、多么可靠，也无论企业家自己投入了多少资本、让渡了多少权利，他们也只会向那些具有相当组织领导能力意愿的企业家投资。事实上，投资者对企业家组织领导能力的要求很严格，因为在现实中那些处于寻找投资对象阶段或者融资谈判初期的投资者，尤其是风险投资家很可能并没有寄希望于将来能从创业失败的企业中赎回多少投资。这就意味着，只有组织领导能力满足条件的企业家才能成为投资者，尤其是风险投资家的潜在投资对象。

综上可知，组织领导能力是意愿企业家成为现实企业家所不可或缺的必要条件。因此，被外界认同的企业家能力越强，就越容易获得外部融资。因为v（企业家能力）越大，R（投资带来的事后现值）＞r（单位投资报酬权）艹r成立的可能性就越大，或者说对R的要求就越低。正因为此，许多大公司的前任高级经理能迅速筹集到充足资金创立自己的企业，哪怕他们的创意未必十分精彩；相反，创业新手的筹资往往非常困难，即使他们的创意很有价值。

四、结论性评论

MBO通过管理者持股比例、债务比例以及管理者能力显示，向投资者传递了企业价值的信息。在实践中，这种信息具体可分为两种:一种是有关借款者的个人信息，另一种是有关企业经营方面的信息（王宣喻、储小平，2002）。个人信息包括借款人的人品素质、个人能力、风险偏好等方面的信息；企业经营方面的信息包括会计信息、资本运营、技术创新与产品开发、投资决策、市场营销、生产情况、利润分配、机构设置、人事变动、税收缴纳等方面的信息。个人信息是一种人格化的信息，它只能被有限范围内的人所掌握和了解。企业经营信息则与企业家的个人素质、能力和风险偏好无关，它是一种可以以数据和书面资料形式反映的非人格化的信息。在大多数情况下，企业经营信息都是一种法律承诺，具有法律效力。因此，这种信息并不专门面向和自己熟识的人群与金融机构，信息一经公开，其他利益相关者就能够根据自己的需要加以利用。在较高层级的资本市场上，资本市场能够量化分析与评估潜在的信贷风险，主要的依据就是这些具有“可计算性”的企业经营方面的信息。并且，随着资本市场层级的升高，融资规模的扩大，资本市场需要借款人提供的有关企业经营方面的信息就越多。因此，经营者如果想在资本市场上顺利地进行融资活动，就必须解决这两个方面的信息不对称，尤其是经营信息不对称给贷款人带来的资金风险评估问题。MBO行为本身在一定程度上为解决这一问题提供了途径。

【注释】

[1]当然，两权融合并非两权合一，不意味着企业家成为完全的所有者或绝对控股者。

[2]两权融合后企业家的绝对控制权大大降低了监督机制的作用，而此时以相对较小的财产支配较多资产的风险（包括道德风险）成为不容忽视的问题。与MBO相连的企业高负债导致的代理成本也具有类似性质。

[3]企业中的人力资本所有者可以分为两类:一类是负责经营决策的人力资本所有者，即企业家人力资本所有者，简称经营者或经理人；一类是负责生产决策的人力资本所有者，简称生产者。

[4]关于人力资本稀缺与人力资本产权的关系，索尔斯坦·凡勃伦最早进行了探讨。他认为，技艺本能（即一种人力资本形式）是人们创造有用财富的本能，是推动社会经济发展的主要动力。拥有技艺本能的科技专家代表了新的价值体系，资本主义社会的统治权应由资本所有权者转到技术所有权者，即从资本家转到科技专家。国内学者黄乾认为，人类社会产权确立的对象必然由自然资本到物质资本再扩展到人力资本，且将经历彼消此长的过程。

[5]杨瑞龙认为，剩余索取权与控制权的对称性安排更一般的情形是剩余索取权与剩余控制权分散地对称分布于不同的产权主体，每一个产权主体所拥有的份额则取决于参与人之间讨价还价的结果。

[6]青木昌彦将其称为“不可分离的信息资产”（青木昌彦，2002）。

[7]在团队生产理论中，激励问题是在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何促使企业的所有参与人努力提高企业的产出，但该理论基本不涉及委托人对代理人的具体激励方案和手段，委托—代理理论的中心就在于设计这些以产权为中心的方案。

[8]杨瑞龙、周业安:《企业的利益相关者理论及其应用》，经济科学出版社，2000年，第41～42页。

[9]自增强理论认为，在边际报酬递增的假设下，经济系统中可产生一种局部正反馈的自增强机制。其原因通常是由于系统建立的成本高，一旦建立就不易改变，再加之学习效应、合作效应和适应性预期，使得系统逐渐适应和强化这种状态。

[10]周其仁认为，人力资本具有绝对私有性质，哪怕在奴隶制的人身依附关系中，法权上不能拥有自身的奴隶实质上也拥有自己的人力资本。人力资本的绝对私有权是属于人作为劳动力资源存在的自然现象，法权不能界定这一天然的私有权，否则，法权造成的人力资本天然产权的残缺要么使人力资本被“关闭”，要么会消灭法权本身。

[11]当然，这种约束必须是硬性的和有效的。同时，公司在偿债上出现违约后，面临的必须是基于法律上的、没有行政干预的一种较适当的破产程序。否则，这一模型便没有意义。

[12]破产成本理论认为，企业的最优资本结构应根据债务带来的企业价值增加与债务引起的破产成本增加权衡而定。

[13]这种管理并不是对风险企业家日常管理的替代，而是对后者必要的补充、监督。

[14]CTM（控制权转移）模型认为，债务融资是实际控制权相机转移的最佳融资安排，可转换优先股或可转换债券则不能实施这样的控制权转移。而在实践中绝大多数风险投资合同是可转换优先股合同。

[15]在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实现代理成本的降低。银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性:银行作为债权人在参与公司致力于监督方面具有显著优势，而债券则可以及时发出信号，为债权人的行动提供依据。