第一章　MBO的实施背景、动因及其形成条件分析

第一节　MBO的背景及动因分析

一、MBO产生的背景

1.国外MBO产生的背景

1980年，英国经济学家迈克·怀特（Mike Wright）在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象:在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层。在当时的研究中，这种现象还没有命名，人们笼统地把它称为“Buy-outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构——工商金融公司（Industrial and Commercial Finance Corporation）把这种现象起名为管理者融资收购（Management Buyouts），简称为MBO，该名称一直沿用至今。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上采用了MBO形式，以加快其经济转轨速度。

MBO的出现在很大程度上可以说是20世纪70年代公司分拆（即大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务）的结果。70年代，世界经济发展中前几次并购浪潮中形成的企业规模膨胀以及多元化经营开始产生种种负作用，如管理难度增加、管理效率降低、经理主权凌驾于业主主权之上等。这种变化使众多的西方企业开始实施“回归核心”战略，一些多种经营集团逆向操作，出售其非主导业务的子公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务；或者改变经营重点，将原来的边缘产业确立为核心产业，从而出售其余部分业务（包括原核心业务）。在很多时候，公司总部更愿意将剥离出去的公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，便出现了MBO（有时候，职工和管理层共同出资购买企业，这就是职工管理者融资收购，一般把该种收购形式称为MBO的一种变体）。

总之，20世纪70年代和80年代出现了公司分拆战略的政治、经济、舆论和法制环境。这种环境的存在极大地鼓励了MBO所需要的企业家精神的发展和风险资金的形成与壮大，使得MBO迅速成为一种全球性的现象，在并购领域和公司重组领域中占有不可忽视的地位。

2.我国市场经济的发展及MBO的产生

MBO在我国的兴起取决于我国经济体制改革进程中资本市场的活跃和金融体制的创新；依赖于经济活动中对人力资本在法律、制度及机制方面的保护及越来越多的重视；国有企业改革在新的历史时期的特殊使命及对整个国民经济发展的巨大推动作用，为MBO提供了一个良好的经济背景和发展契机。在我国，MBO已经具备了生存与发展的土壤，主要体现在以下方面:

（1）以兼并收购为特征的资本市场的活跃。中国加入世界贸易组织（WTO）后，国有企业改革的深层次拓展、民营经济的日益壮大、收购兼并活动的活跃是我国当前市场经济发展过程中非常突出的特征。发生在产业经济、商业流通、金融领域的资产重组已成为推动中国资本市场新的经济增长点。随着中国经济的持续发展与民营化步伐的不断前进，持续及大规模的收购兼并活动成为资本市场资源配置、资金流通的有效途径，刺激了社会存量资产的盘活，企业及各投资主体通过各种有效途径及渠道，积极寻求降低经营管理成本、提高资金营运效率及寻求规模效益之路。面对国际资本竞争的、世界最活跃购并市场之一的中国资本市场的蓬勃发展，为中国实施MBO提供了良好的市场机会。

（2）以“国退民进”为特征的国有经济战略性重组和国有企业产权改革的不断深入。国有企业改制与“国退民进”的思路将是我国国有经济的发展趋势。十六大报告指出，除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化。对于除极少数以及重要的企业以外的其他企业，公有制经济不要求必须占主导地位。由此，积极鼓励推动国有企业的改制重组，积极吸引外资参与国有企业改革。此外，“十六大”报告指出要“完善保护私人财产的法律制度”，体现了中央鼓励“国退民进”的思路。在此背景下，各种形式的购并和大型国有企业的重组将成为我国资本市场发展进程中的热点。十六大报告提出的有关国有资产管理体制的创新和突破，为我国MBO提供了良好的发展机遇，并为其开拓了广阔的发展空间。

目前，国有经济战略性调整正有条不紊地推进，国有资本从一般竞争性领域退出的步伐明显加快，这无疑为MBO的发展提供了必要的条件，MBO成为国有企业改革的重要突破口之一。一些地方政府在贯彻落实《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》精神时，率先将MBO作为国有企业变革的突破口，如浙江在全省范围内的上市公司中推行股权激励试点工作，上海则将MBO列为进一步推进国有经济结构的战略调整及加快金融创新的重点工作之一。^[1]

（3）相关政策环境在不断完善。MBO需要完善的法律法规体系做保障，我国MBO的宏观政策环境在不断地得到改善:2002 年6月24日，财政部恢复了国有股权向非国有股单位转让的政策，使国有企业实施MBO成为可能。特别是有关MBO的政策方面发生了突破性进展。在2002年10月，中国证监会公布的《上市公司收购管理办法》中，明确地将MBO列入其中，并强调独立董事和独立财务顾问等专业机构要在MBO的操作过程中发挥重要作用。与此同时，洞庭水殖成为财政部恢复“国有企业转为非国有企业”后的首家获批单位，由此迈出了国有企业实施MBO过程中最为关键的一步。虽然在2003年年初因为部分公司在实施MBO过程中因为存在贱卖国有资产等国有资产流失的现象而被叫停，但在2003年12月，由国资委制定、通过国务院办公厅转发的《关于规范国有企业改制工作的意见》中，用规范MBO的专门条款来确认MBO，使我国MBO变得有法可依，这对在我国还是一种新型的金融工具与收购方式的MBO来说，极大地促进了其在国有企业改制、上市公司改善法人治理、加强内部管理上的广泛运用。在2005年再次叫停MBO后，2006年年初国有资产监督管理委员会发布了《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，允许“大型国有及国有控股企业的管理者在企业增资扩股改制过程中，持有企业股份，但要进行严格控制”，标志着国有大型企业MBO的改革又可以恢复进行。

二、MBO的动因分析

1.“准租金理论”和“可塑性理论”

从理论上讲，MBO的动因可用企业组织理论来解释，即阿尔钦的“准租金理论”和伍德沃德的“可塑性理论”。

准租金理论认为，经理人形成的对企业的专用性人力资本投资，其“准租金”容易受股东、雇员或其他利益相关者的“攫取”。因此，经理人被迫寻求持有更多股权或基于业绩的激励计划，来加强对其企业专属性投资或行为专属性投资的保护，而MBO正是其重要途径之一。

可塑性理论认为，如果企业资产具有可塑性，并且允许其使用者具有广泛的自由决策权，那么道德风险发生的概率就会很高，使用债务的代理成本很高，企业的负债比例相对较低，债务代理成本也相对较低，企业负债比例较高。因此，管理层可使用企业尚未利用的借贷能力进行杠杆收购。

上述对管理层收购动因的理论解释表明，管理层收购对象一般具有如下几点特征:①管理层更易于受到剥削；②企业资产具有不可塑性；③经营活动易于监督；④最佳资本结构允许较大负债比例。

2.国外MBO的动因分析

管理层是一个积极向上的活跃的阶层，由于其在经济和企业的特殊地位，使得管理层具有强烈的掌握企业和自身命运的取向。在国外，管理层收购企业的直接动因主要有以下几个方面:

（1）实现创业梦想。具有企业家精神的管理者往往有着天生的创业精神和对于自己所经营企业的发展潜力充满信心，对目标公司进行收购之后可以将自己的经营思想付诸实践。尤其是在管理层的目标和公司的发展不一致；或者企业家的价值被低估，他们的付出与酬劳不成正比；或当前公司机制可能制约公司资产增值；或者认为当前公司市值被低估时，管理层往往更倾向于采取将公司的所有权与管理权集中于一身的MBO方式。

（2）抵御实际或预期的敌意收购。新的融资工具的出现、税制的变化和其他相关的立法，使得对运营不良的公司进行敌意接管的各种新形式的出现成为可能。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的敌意杠杆收购的出现，是自20世纪80年代初期以来公司控制权市场的一个显著特点。在敌意收购的情况下，公司原管理层往往遭受并购的冲击。因此，管理层为了保住职位，往往会采取相应的措施修筑防御壁垒，而MBO可以提供有效的保护性防御。管理者以MBO的形式购回所在公司，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。

（3）保护专用性人力资本。如前所述，专用性人力资本被剥夺是导致MBO的根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上，在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力投资，从而形成专用性人力资本，这种人力资本具有较高的退出障碍。因此，专用性人力资本的准租金容易遭受股东、雇员、消费者等其他与之有利害关系者的机会主义行为的剥夺。敌意接管者则可以乘虚而入，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。于是，管理者被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关准租金的保护。MBO是实现这类保护的一个有效手段。

（4）一些为家族所控制的公司，当业主面临退休却找不到合适的继承人时，利用MBO可解决继承问题而不必将控制权交给外人。

（5）管理层希望摆脱公司上市制度的约束。对于作为公众公司的上市公司，各国对其经济行为和财务行为都要求有相当的透明度，并且对管理者的行为有严格的法律规定，有些管理层认为这些制度不利于公司的发展，于是就可以利用MBO这种方式退出市场，转为一家非上市公司。

（6）希望通过改善企业的经营状况，待时机成熟后通过上市等途径顺利退出，获得超常回报。

3.我国MBO的动因分析

我国管理层收购的动因虽然在一定程度上可以用股东机会主义行为和企业资产可塑性解释，但显然不可能是主要因素，这是因为我国目前管理层收购与西方存在结构性差异。在发达资本主义国家，管理层收购的对象一般为市场化公司或资本主义企业，其动因可由在某种情况下一般两权分离公司和管理层控制公司之间的治理结构效率差异来解释。在我国，管理层收购的主要目标是国有企业或国有控股公司，包括上市公司，而非市场化公司或资本主义企业，二者在治理结构效率上存在着较大的差别。

具体来讲，我国在管理层收购的动因包括两个部分:一是通过管理层收购将国有企业转变为市场化企业，由此可带来企业经营效率的大幅度提高。由于国有企业的经营效率一般低于资本主义企业，这部分潜在增值效应或潜在管理效率的提升空间为我国管理层收购所独有。二是通过管理层收购同时将国有企业转变为管理层控股的市场化公司，从而降低或避免两权高度分离的代理成本，这部分增值效应与西方管理层收购的动因基本一致。

因此，我国管理层收购的潜在增值效应要大于西方发达资本主义国家，其动因也更为复杂。既追求两权分离公司和管理层控制公司之间的治理结构效率差异，又追求国有企业治理结构的更新带来的效率提高。^[2]

第二节　MBO在我国国有企业改革中的特殊地位

在国外，MBO的实质仅是收购方式与融资渠道之一，发达资本主义国家较为完善的资本市场及市场化体系已经基本上解决了产权界定与股权结构调整的问题。通过MBO收购方式收购、分拆、变现，在债务重组和资产重组的过程中，能够实现管理者自身最为关注的切身利益，更进一步说，MBO是经营管理的一种手段，是市场资源的一种自主分配与配置，是管理层争取更多控制权的过程。由于MBO有效地实现创业者人力资源资本化、证券化，完成了经营者向股东的转变，使经营者与企业的发展紧密联系在一起，所以国外把MBO形象地称为“金手铐”。

在我国，MBO虽也作为激励内部管理者的积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等手段而广泛应用。但与国外MBO不同，我国的MBO具有浓厚的自身特色，更多具有政策性和制度性特征，被更多地赋予了经济结构调整、国有企业改革目标的政策意义，在实现管理层持股上，实际上体现出了社会上非常敏感的私有财产产权界定、保护，以及国有企业产权“国退民进”的话题。因此，MBO在操作实践中，更受关注的是企业产权变革的一个重要形式。随着我国股权激励法律法规的出台以及相关政策环境的不断完善，将有更多的企业、公司走上MBO的道路，将不断摸索出一套符合中国特色的MBO策略，从而真正促进企业股权结构的多元化，分散国有资本的经营风险，为上市公司建立起现代企业法人治理结构，调动广大经营者的积极性，改善资本总体素质，发挥更大的作用。

MBO在我国正成为与外资收购、民营企业收购并列的三大国有股权的主流退出方式。尽管目前对于MBO尚有一些不同的看法，实际操作中也存在一些问题，如定价问题、资金来源、法律依据、政策规定问题等，但收购本身的合法性已毋庸置疑。我国近年颁布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》首次明确肯定了MBO这种新的收购形式。随着国有企业改革的进一步深入，产权主体多元化成为不可阻挡的趋势，让企业家持有本企业股份，才能最终解决企业家的报酬问题和建立企业家激励—约束机制。经过20多年的改革开放，我国形成了较为稳定成熟的职业经理人阶层，在我国实行MBO的时机已经成熟。催生这股MBO运动热潮的大背景和根源是国有经济的战略性重组、收缩所引发的国有企业产权制度改革。由于长期依赖国有资产，在我国实行“国家所有、分级管理”，涉及国有股转让都需到国资委审批，这无疑加大了国有股退出的难度和效率。党的“十六大”从政策上及制度上解决了国有企业改革及MBO长期以来所面临的困难及障碍，国有企业购并开始真正以市场机制的步伐进入了新的阶段，我国MBO从此步入一个新的阶段，MBO不仅是作为一种收购方式，更是作为一种产权制度改革及国有企业改革的重要途径为政府各级部门及面临改制压力的企业所重视。

第三节　成熟市场经济国家MBO的应用条件分析

一、MBO的实施环境分析

成熟市场经济国家MBO的实施，有其自身所具有的市场、经济及法律环境，包括:

1.完善的资本市场，健全的投资者保护环境

有一个有利于MBO实施的相对完善、成熟、理性的资本市场，使股票市场形成有效的市场评价机制，使资本市场的监督和激励作用建立在有效的市场条件下，公司的市场价格能真实、客观地反映公司的经营状况、经理人员的经营成果及公司的发展潜力。同时，由于不存在股权分割，国家只需制定一个统一的股权保护法律，建立一个通用的股权交易市场，成立一套法律救济机制，而不需要分别立法、分别建立定价机制、分别成立救济机制。所以，国家只需付出较小的投资者保护成本而获取更大的收益。

2.发达的金融体系，灵活的融资渠道

成熟市场经济国家发达的金融体系主要表现为:拥有发达的金融组织、完善的金融服务中介功能以及丰富的管理层收购融资工具。正是因为垃圾债券、次级债务、混合融资等金融工具的产生，为管理层收购的顺利进行创造了条件和实现可能。同时，在发达国家，管理层收购的各种融资退出机制比较完善，表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间、方式，权益融资具有多种退出途径，多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了管理层收购融资退出机制。

3.持续的经济增长，持续的通货膨胀

兼并收购大都发生在扩张的经济环境中。自1982年以来，美国经济持续增长，使各种兼并与收购活动都达到一个新的顶峰。在这段时期里，兼并与收购交易、资产剥离，以及对公开交易公司或其部门的接管等活动，都呈现出活跃的创新形式，管理层收购就是此时大规模企业资产剥离过程中的一种重要形式。持续的、相对较高的通货膨胀也是促使MBO开展的一个重要经济因素。通货膨胀可带来托宾的q值大幅下降。托宾的q值是企业市场价值与其资产的重置成本的比值，如果这一比率低于1，在金融市场上购买企业进行生产扩张就比在不动产市场上购买更加便宜。如美国的通货膨胀在20世纪60年代末开始加速，一直持续到1982年。如1982年q值达到0.52，这意味着如果在金融市场购买企业，只需要重新购买这个企业所需成本的一半。因此，价值的低估促使了一些接管的出现。此外，持续的通货膨胀提供了再投资减少纳税的机会。由于债券的利息支付并不随通货膨胀进行调整，所以物价上涨的同时，实际债务负担（债务/股东权益比例）在下降。这样，企业可以通过进一步增加财务杠杆来享受更多的利息避税。另外，通货膨胀和原有债务的固定利息费用导致自由现金流量增加，要求增加财务杠杆，这就为管理层收购提供了宽松的财务环境。

4.有效的立法支持

一系列解除对金融机构管制的法令和新的税法进一步促进了金融市场的发展，刺激了重组与接管活动的兴旺。尤其是促进管理层收购的立法与员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）等有关法律和规定，更是推动了企业间的并购活动。例如，美国《1981年经济复兴税收法案》增强了ESOP从银行借款以投资于自己的企业的能力。企业可以将捐赠给ESOP用于偿还贷款本息的资金作为费用，在纳税之前扣除。并且，1984年的一项税收法案条款的变动允许银行将ESOP贷款的利息收入的一半作为可扣除收入，这样银行可以用更优惠的条件向ESOP发放贷款。

5.更新的理念

从1980年开始，美国政府改变了反托拉斯理念。过去对纵向兼并和横向兼并的严厉禁止不再继续下去，认为竞争的效果取决于市场集中程度的旧的结构理论，被对效率的考虑和“新的经济现实主义”所取代。

有时，杠杆收购与管理层收购也是对可能发生的敌意接管的防御，并且它们的宣布常导致外部人士的竞争性报价，最终使股东受益。

二、MBO目标公司的特点分析

1.实施MBO的企业所处的产业分析

实施MBO的企业由于将会面临巨额的利息支付和分期偿还贷款，所以收益的稳定性和可预测性就显得非常重要。增长率较高的企业对融资的要求将限制其负债能力。因此，进行杠杆收购或管理者收购的企业一般为零售、纺织、食品加工、服装等消费性、非耐久性产品的生产企业，需求的收入弹性相对较低。这样，当国民生产总值发生波动时，这些产业的销售波动较小。而且，这些都是成熟的产业，增长潜力较小。^[3]

2.实施MBO的企业的财务分析

目标公司的资产负债必须有高度的流动性，必须有大量相对没有拖累的资产可以用做抵押，尤其是要有很大一部分有形资产的公平市价超过其净账面价值。MBO交易需要有足够的杠杆以使得股权收益率最大化，但杠杆又不能太高，以至于缺乏足够的资金来保持企业的增长。提供借款者的动力是高于优惠利率3～5个百分点的利率，以及企业及其抵押物的特点。大量的现金或现金等价物，以及市场价值高于折旧后账面价值的被低估的资产（隐形股权），都会对负债能力产生有利影响。如果杠杆收购对象的一些分支机构的清偿对企业的正常经营不会产生什么影响，提供借款者也会注意到这些分支机构。

3.实施MBO的企业的管理分析

强有力的经营管理是杠杆收购成功的重要保证。目标公司必须在其产业中占据有利的市场位置，能够抵御经济的波动和竞争者的攻击。同时，提供借款者必须对领导杠杆收购的管理集团有信心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上，并且得到高度的激励:如果经营成功，其个人财富将有巨额增加，这是大规模的公众持股公司所无法比拟的。实施管理层收购的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收入回报的目的。

三、MBO的实施方式分析(www.daowen.com)

根据目标企业的产权性质分类，成熟市场经济国家MBO的方式主要有以下三种:

1.收购上市公司

当目标公司是市盈率较低、价格低于账面价值的上市公司时，这类公司通常被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以这种MBO又称为企业的“非市场化”。根据目的的不同，收购上市公司可以分为下列几种类型:

（1）基层管理人员的创业尝试。管理者基于对自己经营企业发展潜力的信心，以高于股票市场价的价格从原股东手中收购股票，以使自己以所有者的身份充分发挥管理才能，获取更高利润。这类MBO没有外部压力的影响，完全是管理者的自发收购行为。

（2）作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意袭击者的进攻时，MBO可以提供很有效而不具有破坏性的保护防御。

（3）作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股权流通在外，其余股票则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股票时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流也会影响公司的稳定，于是MBO就成为实现转让的最好选择。

（4）公司希望摆脱公司上市制度的约束。各国针对上市公司一般都制定有严格的法律法规，以约束其行为，保障股东的利益，特别是对透明度和公开披露信息方面的要求十分严格。一些经理人员认为，这些制度束缚了他们的手脚，上市公司束缚了企业的发展，于是以MBO方式使企业退出股市，转成非上市公司。

2.剥离集团的子公司和分支机构

进入20世纪80年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘的子公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务；或者是改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心产业，从而出售其余部分业务（包括核心业务）。这时候最愿意购买公司的人往往是最了解情况的内部管理者。出售决策作出后，出价高低并非卖主考虑的唯一因素。以下几种情况会增强管理者购买的竞争能力:

（1）卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择MBO。

（2）管理者已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息。当然，管理者亦需正确估计其专业技能及地位所赋予的讨价还价能力。

（3）与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系（作为原料供应商或客户）。此时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团利益不利，故卖方往往趋向选择MBO，因为管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部的购买者。

3.公营部门私有化

增长率较低，无法为管理人员提供机会，或无法吸引公司收购者的一些国营企业的私营化。虽然公营部门私有化可以有多种形式，但MBO无疑是最有效、最灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门；另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。

四、MBO绩效相关的经验研究

国外对MBO后的企业经营业绩的统计数据表明，MBO后企业的股权价值往往得到了较大的提升，而其来源主要在于营运效率的提高，属于效益型MBO。因此可以说，“新激励机制假说”也成为解释MBO给企业带来各种积极效应的主要原因。^[4]

穆斯卡瑞拉和维兹潘介绍了已转为非上市的公司进行的多种重组活动。通过对重新上市的公司的第二次公开发行公告书的研究，他们发现，超过2/3的企业（72家中有54家）揭示了在杠杆收购后通过重新调整资产（生产设备重组以及资产剥离等）、采取成本降低计划、改变市场策略（包括产品线、产品质量、定价以及客户服务），使公司价值发生了变化。他们认为，这些活动“代表了公司战略的显著变化，这些变化是先前的公司无法做到的”。这些重组活动的结果是公司的经营业绩有了很大改善。在可以获得相关数据的案例中，对于中等规模的企业，在杠杆收购后到第二次公开发行前这段时期（中位数为29个月）中，以不变价格衡量的总销售额增加了9.4%，毛利润和经营利润分别上升了27.0%和45.4%。

卡普兰（1988）也指出了一些杠杆收购后经营业绩得到改善的证据。在杠杆收购后的头两年里，杠杆收购企业经营收入水平的增加大于同行业其他企业，销售增长率相对低一些。这意味着杠杆收购企业的经营利润边际的改善大于同行业其他企业。卡普兰的统计检验也支持这一观点，在接管后营运资金管理得到加强，库存/销售比率下降，这是经营业绩改善的潜在来源之一。

史密斯（1989）也得到了类似的结论。她发现，与同行业其他企业相比，杠杆收购企业的利润、税前经营边际利润率、销售/经营资产或销售/雇员人数都有显著提高。营运资金管理的改善表现为库存周转期和应收账款周转期的缩短。几乎没有证据表明，经营现金流量的增加是来自于研究开发费用、广告费用以及维修费用的削减。尽管在管理层收购后，资本支出/销售额比率有所下降，这不会影响短期经营收益。史密斯还进行了回归分析，发现经营收益的变化与财务杠杆率以及管理人员、外部董事和其他主要股东持股比例之间，存在正的相关性。这些结果与债务约束效应、管理人员激励效应以及改善监督（股权集中）效应是一致的。史密斯进行了多种统计分析以证明管理层收购后经营的改善不是产生于她的抽样程序，她还研究了管理层收购相关的经营收益改善与对未来现金流量的、有利的内部利息之间的关系，并提供了间接的证据表明，经营的改善并不反映接管集团自身对收益的预期。

雷恩和泊尔森（1988a）与自由现金流量相关的代理人成本理论也得到了一定的经验支持。他们认为，现金流量指标和接管前股东收到的溢价之间的直接联系与詹森假设是一致的。他们对1984～1987年间的149例杠杆收购进行了分析，结果发现，即使在控制了纳税节省效应之后（使用纳税/权益变量），未分配现金流量与股东权益价值的比率和收购所支付的溢价之间，存在高度显著的直接联系。在他们的杠杆收购企业抽样和相应的对照企业中，转为非上市的可能性也与现金流量/权益价值比率直接相关。其他与詹森的现金流量论点一致的证据包括:大多数杠杆收购发生在成熟的产业；在接管前后，杠杆收购企业的增长率和资本支出（没有考虑接管后的资产剥离因素）都低于同行业对照企业（卡普兰，1988；雷恩和帕尔森，1988）。

第四节　我国实施MBO的可能性及其条件制约

一、转型国家MBO实施的外部环境特征

MBO在转型经济中也有大量实践，但具有与成熟市场经济国家不同的特性。首先，在转型国家的MBO实践中明显包含了营运效率提高的因素。经营者的激励、约束问题一直是困扰国有企业的难题。经营者持大股较为有效地解决了企业经营决策中经营者与所有者的利益冲突问题。而经营决策效益的高低和准确程度的大小是影响企业绩效的关键因素。正是基于这样的认识和经营者拥有强大谈判实力等因素，经营者持大股成为改制企业的普遍选择。实践也证明，那些率先启动职工持股和相应进行“二次改制”的地区，基本上取得了良好的经济绩效。与政府相比，管理者担当股东具有更多的合理性，更能提高企业的经营效率。但是，由于转型国家的市场成熟程度和环境不同于发达国家，转型国家的MBO与成熟市场经济国家的MBO相比，除了效率提高因素外，还有明显的财富转移性质。MBO是一个明晰产权的过程，也是一个确定利益分配格局的过程。在转型国家中国有产权由于代表体系不健全而处于实际上的弱势地位，因而在MBO中处于十分被动的地位，多是被动接受管理层的收购要约。交易基本上是一对一的交易，形成的价格不具有充分的竞争性，难以真实反映国有产权的价值。同样，因为国有产权主体的虚置和治理水平的低下，内部人控制成为多数转型国家改制企业的现状。在我国上市公司的MBO交易中，企业的实际控制者——管理层不仅对国有产权的代表者有巨大的影响力，而且可以利用掌握的企业的充分信息左右国有产权的意图。管理者还可以通过人为操纵使企业由盈利变为亏损，给国有产权代表者施加出售压力。其次，在一些出售子公司的MBO中，交易双方实际上是同样的主体，自然使交易的公平性得到怀疑。从这个角度看，MBO实际上可能是管理者主导的财富转移活动，而财富转移必然会造成利益侵害。

二、MBO在我国实施的可行性条件分析

我国的具体国情决定了MBO实施的环境及前提条件与国外存在一定差异，但是作为企业兼并、重组的形式之一，MBO在我国仍会得到广泛的应用，其原因分析如下:

1.行业、企业的快速发展为MBO提供了大量的实践机会

随着我国市场经济的不断完善，我国各行业企业、各种所有制企业也在不断地发展壮大。尤其在20世纪90年代，我国企业进入高速发展阶段，大多数企业都选择了多元化经营的模式。但是，由于市场环境的变化、竞争的加剧和企业资源的有限性，有的企业的多元化经营陷入了一定的困境。为了加强企业的核心竞争力，企业要进行业务范围整合，就必须对非核心业务进行剥离，其选择途径之一就是进行MBO。

另外，进行MBO也与行业的发展阶段相关联。当行业已进入成熟阶段或成为没落产业，企业考虑战略转移、把资源安排到其他具有高成长性的新兴行业时，就可能把原有企业以MBO的形式套现，从而进行新的投资安排。目前，我国进行的产业调整与产业结构升级，为MBO的实施提供了机会。

2.国有企业的产权改革为MBO提供了施展空间

产权改革是目前国有企业改革的核心内容，而产权改革的实质就是国有股的减持。现阶段，对于国有股占主导地位的上市公司的法人治理结构的强化与完善，要求有合理的股权结构与之相适应。作为国有股减持的一种有效形式，MBO将有广阔的发展空间。

3.职业经理人阶层的兴起为MBO提供了前提条件

我国经过20多年的改革开放，已培养了一批适应市场竞争要求的职业经理人。他们一般具有现代管理知识、敏锐的市场观察与判断能力、丰富的实践经验，并且也积累了一定的私有资本与良好信用，对于他们所要从事收购的企业，也有充分的了解与价值提升的信心。所以，从改善企业经营与提高企业和社会总价值的角度来看，MBO是一种改善社会资源配置的有效方式之一。

4.新《公司法》的颁布扩大了MBO在我国实施的法律空间

2005年10月27日，第十届全国人大常委会第十八次会议审议通过的新《公司法》针对1993年《公司法》的局限性进行了大刀阔斧的改革。这对增强我国MBO实施的法律空间意义重大。首先，新《公司法》第15条彻底废除了原《公司法》规定的一般公司的对外投资不得超过公司净资产的50%的投资局限，使实施MBO时受让目标公司股权的载体公司的投资收购行为的限制得以解除，使得这种方式的管理层收购得到法律的合法保护。其次，管理层通过一人公司进行MBO的可行性。我国新《公司法》规定，除了国有授权投资部门与外商可以设立独资公司外，允许国内自然人或法人成立一人独资公司。因此，管理层以自然人身份设立一人公司进行MBO成为可能。

5.股份分置改革为MBO创造了良好的市场条件

股权分置使长期以来我国资本市场一直在一种扭曲和畸形状态下运行。2/3的非流通股票一直处于呆滞状态，使得我国上市公司在股权上一直处于刚性结构，股票与股票市场本身所具有的流动性要求不能得到实现。国有股的“一股独大”使我国的上市公司大都带有明显的国有性质并且使市场带有明显的计划经济“胎记”；过低的流通量使得市场上的供求关系也呈现出畸形状态，价格的失真和投机的过盛使得作为国民经济“晴雨表”的股票市场不能真实、准确地反映国民经济的客观实际；市场评价与行政评价的同时并存往往使得投资者无所适从，而控制权市场与企业家市场的双重缺失又造成上市公司对行政机制和行政权力的过度依赖。我国资本市场中的这种明显的制度缺陷，制约了在我国已经加入WTO的大背景下我国的资本市场与国际惯例的对接，难以抵御国际资本的冲击和挑战。

股权分置改革，实现了股票在A股市场上的全流通，在产权交易市场上创造了流动性，使国有股等非流通股恢复为一种真正的金融资产，这样可以有效地解决我国资本市场机制扭曲问题。在股权结构合理且全流通的情况下，MBO定价模型的运用才可能更有效。

三、我国实施MBO的应用条件限制

目前，中国对MBO的操作过程形成约束和限制的主要为《公司法》、《证券法》，以及政府为规范金融、证券市场而颁布的各种暂行条例等规定。已经实施的《上市公司收购管理办法》已经明确员工持股和MBO是一种合法的收购行为；刚颁布不久的新《公司法》也扫除了MBO实施中的很多法律障碍，这些都是完善MBO法律环境过程中的巨大进步。但需要指出的是，到目前为止，国家尚未出台系统的、完善的有关管理者持股方面的法律、法规，MBO还不具备完备的法律依据。同时，由于我国经济法律、法规的制定是以市场化程度不高的经济环境为前提的，现有的某些法律、法规对实施MBO会形成一定的操作障碍:

1.MBO的设立主体、利益兑现方面的障碍

（1）《股票发行与交易管理暂行条例》规定，任何个人不得持有一个上市公司5%以上的发行在外的普通股，这限制了个人收购的可操作性。

（2）《证券法》规定，内部员工持股量不能超过公司发行在外社会公众股的10%。1993年4月3日，国务院办公厅转发国家体改委等部门发布《关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》。相关规定中指出，职工持股会的资金仅限于购买目标公司的股份，不得设立企业，不得用于购买社会发行的股票、债券，也不得用于向员工所在公司以外的企事业单位投资，从而限制了通过组建职工持股会进行收购的行为。

（3）《公司法》规定，上市公司不得回购本公司的股票，除非将回购的股票注销。《公司法》还规定，经理人员在任期间不得转让其持有的股份。这样，MBO的利益兑现必然颇费周折。另外，上市公司也无权自主决定增发新股，除非对原有的股东进行送股。《证券法》第68条界定了上市公司的高管层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而在第70条又明确规定，“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券”。

2.融资方面的障碍

融资对于MBO的顺利实施发挥着重要的作用。无论从收购者、目标企业的微观层次，还是从一个国家金融体制的宏观角度看，融资都是MBO的核心。由于我国资本市场的不完善和有关法律与金融制度的限制，使得融资行为受到各方面的阻碍，融资障碍是目前国内上市公司MBO运作的最大“瓶颈”，表现为:

（1）融资工具单一，融资法律障碍重重。在发达国家，MBO融资工具运用广泛，构成复杂。除银行贷款外，发达国家上市公司MBO所需资金的10%～40%，一般是以私募方式向养老基金、保险公司或风险投资基金等机构投资者通过发行优先股或次级债券等方式筹集，或在证券市场上通过公开发行垃圾债券筹集，这两种融资方式被称为“夹层融资”。与发达国家相比，由于受有关法律和金融制度的限制，中国上市公司MBO融资工具比较单一，具体表现为:银行提供的优先债融资工具单一；次级债市场融资工具单一；MBO不能发行优先股；普通股发行的范围狭小；权益融资对象单一；缺乏混合融资工具等。在我国，《公司法》、《证券法》及其他相关法规对私募或公募发行股票或债券制定了苛刻的标准及程序，所谓“夹层融资”事实上并不可行，更何况在我国并不允许发行垃圾债券和优先股。此外，养老基金与保险资金在目前能否投资MBO大有疑问。例如，《保险法》第104条规定:“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。”而《商业银行法》、《保险法》则规定，商业银行和保险公司不得投资股票，商业银行的贷款不允许用于股权投资；《贷款通则》同样规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权益性投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产作为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人，同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。另外，由于我国的信用体系尚未建立，因此，更加大了个人融资的难度。利用信托投资公司融资进行MBO，在资金的投向的法律限制这一点上并没有真正地取得突破。^[5]

（2）战略投资者未成气候。目前，虽有一些机构正在设立MBO基金，但其规模对于整个庞大的资本市场来说非常微小，而且未进入实质性运作阶段。此外，保险公司、证券公司等在开展业务过程中也不能直接为企业提供融资。

（3）投资银行发展滞后。作为杠杆收购的MBO是一种复杂且难度较大的交易活动，投资银行在其中扮演了重要的角色，从收购目标的选择、收购交易筹划、交易谈判、筹集收购资金到收购企业重组、重新上市都离不开投资银行的参与和支持。目前，我国投资银行的业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任，与西方真正意义上的投资银行相比，规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。

（4）宏观经济环境的制约。杠杆收购应以一定的市场环境为前提，如通货膨胀率较高、市场存在大量的闲置资金等。通货膨胀使企业资产的名义价值超过其实际价值，以这些资产作抵押向银行贷款可以充分发挥通货膨胀的社会财富再分配效应。而目前我国处于通货紧缩阶段，资本短缺。此外，我国国有企业本身的资产负债率较高，管理水平较低，在如此高的负债率和运行机制条件下实行杠杆收购，只能进一步加重企业的财务负担，危及企业和债权人的利益。

（5）融资退出机制不健全。在发达国家，管理层收购的各种融资退出机制比较完善，表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间、方式，权益融资具有多种退出途径，多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了MBO融资退出机制。我国上市公司管理层收购融资的退出途径相对比较单一，表现为债务融资退出途径不通畅、权益融资退出的渠道不畅、交易成本过高。我国实施MBO的目的在于使管理层的利益能够与公司、股东的利益紧密结合起来，因此，一般都规定，管理者在任职期间不允许转让所持股票。如果管理者劳动合同未满就离开公司，或因其他原因未能为公司正常服务或正常离职、退休时，管理者的权益将受到相应的制约。如果管理层受让的是国有股或法人股，这部分股票的转让与流通在现阶段还受到一定的限制，这样就会给MBO的价值实现设置障碍，从而影响收购效果。

【注释】

[1]朱盘江、单宇红:《MBO与企业股权激励实效》，南海出版社，2004年7月，第6页。

[2]王苏生、彭小毛:《管理层收购》，中国金融出版社，2004年9月，第42页。

[3]因增长率较高的企业对融资的要求将限制其负债能力，高科技公司就不太适合，因为它们的赢利能力得不到历史证明，经营风险也较大，可杠杆化资产较少，并且有较高的增长潜力，所以要求有较高的市盈率，其价格大大高于账面价值。而杠杆收购中的购买价格一般仅比账面价值稍高一点。

[4]［美］J.弗雷德·威斯通等:《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1999年，第360～366页。

[5]苏文俊:《信托方式是否解决MBO法律问题的灵丹》，载《21世纪经济报道》，2003 年3月17日。