导　论

一、问题的提出及选题意义

中国加入世界贸易组织后，市场竞争日趋激烈，国有企业改革的任务日益紧迫。国有资本退出竞争性领域、界定企业产权关系、实现人力资本价值、根本上解决经营者激励约束等问题已成为关系我国国有企业改革成败的焦点。MBO模式凭借其在企业产权制度改革与实现人力资本产权化中的独特作用和价值，正成为各地深化企业改革、优化公司治理结构、实现国有资本战略性退出的重要选择。

“管理者收购”或“经理层收购”（Management Buy－outs，MBO），指的是目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得预期收益的一种收购行为。

在资本市场相对成熟的西方发达国家，MBO是LBO，即“杠杆收购”（Leveraged Buy-outs）的一种。所谓“杠杆收购”，简单地说就是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，从而改变公司的所有者结构，重组该目标公司，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。20世纪70年代，因股市衰落使股票市值严重低于公司价值，一些战略投资人和金融投资人看到了低成本扩张和迅速增值的机会，于是掀起了一股杠杆收购的高潮。当目标公司内部管理人员通过借贷融资收购本公司时，LBO便演变为MBO，即管理者收购。

MBO的目的是提高企业绩效，即通过MBO交易后提升企业的股权价值。MBO绩效的形成可能来源于三个方面:一是营运效率的提高，即在MBO治理效应的作用下，管理者努力经营形成的企业营运效益；二是财富转移，即交易后目标企业绩效的提升，只是代表财富从目标企业其他利害关系人，包括股东、债权人、雇员以及政府，向管理者股东的转移；三是效益转移，存在于财富转移为负的状况，即MBO后因为效率提高而新增绩效的一部分转移给了目标企业的原股东。原因在于存在着独立于管理层的外来竞价者，迫使管理层提高了收购价格，使之高于目标企业的当前价值，从而将未来的一部分收益提前转移给了原股东。在上述绩效来源中，营运效率的提高与财富转移是最主要的来源。

营运效率的提高，首先，在于MBO的原始功能——商业价值，即在企业的实际价值高于市场定价时实施收购，之后利用成本削减潜力，增进盈利，提高公司价值，获取商业利润。其次，经理层直接或间接地持有本公司的股份后，将实现所有者与管理者的合一，减少代理成本，有效地解决委托—代理关系中代理人的道德风险问题和机会主义问题。此外，在我国，MBO有助于解决股权结构不合理和所有者缺位问题，是完善我国上市公司治理结构的有效手段。国有股“一股独大”和国有出资人不到位是我国上市公司治理结构中存在的主要问题。股权结构过于集中，国有股所占比例过高，没有明确谁来作为上市公司国有股的代表行使权力，形成国有股权虚置，为内部人控制上市公司提供了便利。传统的国有体制也是制约国有企业企业家形成的重要原因。管理层收购有助于解决以上问题，如上市公司管理层以合理的价格收购公司的国有股或国有法人股，则国有股将转变为一般法人股，股权结构趋于多元化，国有股“一股独大”的现象将有所改变，出资人不到位的问题也将在一定程度上得以解决。

成熟市场经济国家的MBO绩效主要来源于营运效率的提高。实践证明，我国MBO绩效的来源也主要在于治理结构的改善带来的营运效率的提高。

当然，MBO绩效也有可能来源于财富转移，这在转型经济国家较易出现。因为转型经济国家的市场成熟程度和环境不同于发达国家，集中表现在投资者保护制度不健全。因此，转型国家的MBO绩效来源除了效率提高因素外，还有明显的财富转移性质。MBO是一个明晰产权的过程，也是一个确定利益分配格局的过程。在转型经济国家中，国有产权由于代表体系不健全而处于实际上的弱势地位，因而在MBO中处于被动位置，多是被动接受管理层的收购要约。交易缺少市场竞价，形成的价格难以真实反映国有产权的价值。同样，因为国有产权主体的虚置和治理水平的低下，内部人控制成为多数转型经济国家改制企业的现状。在我国上市公司MBO交易中，管理层作为企业的实际控制者，不仅对国有产权的代表者有着巨大的影响力，而且可以利用掌握的关于企业的充分信息左右国有产权的意图。管理者还可以通过人为操纵使企业由盈利变为亏损，给国有产权代表施加出售压力。甚至在一些出售子公司的MBO中，交易双方实际上是同样的主体，自然使交易的公平性得到怀疑。从这个角度看，MBO又可能变成管理者主导的财富转移活动。实践中，我国一些上市公司MBO的不规范操作，事实上造成收购后MBO绩效体现为原有股东、债权人财富的转移，损害了投资者及利益相关者的利益。

由此可见，MBO是一把“双刃剑”，如果操作规范并具备健康发展的外部环境，它将充分发挥其积极的治理效应、提高营运效率的作用；如果政府引导不妥，企业操作不当，它就会变成经理人恣意进行财富转移、侵害股东、债权人甚至员工利益的工具。但总地来说，MBO毕竟是一把提升企业绩效的“利剑”，只要正确对待，趋利避害，就会发挥它应有的作用。因此，在我国每次因出现财富转移的苗头而由国家叫停MBO后，有关部门又会马上解禁，重新发挥它对国有企业改革的积极作用。尤其是当2005年国有资产监督管理委员会对国有大型企业的管理者收购的叫停导致了对管理者激励的减弱、改制动力的减少之后，为了有效地激励管理者，积极推进国有企业改革，2006年年初国有资产监督管理委员会发布了《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，允许“大型国有及国有控股企业的管理者在企业增资扩股改制过程中，持有企业股份”，使得我国国有大型企业管理者收购的改革得以再次进行。

MBO作为一种在西方发达国家已广泛运用并发挥巨大作用的一种金融工具与治理方式，在我国目前经济结构调整、国有企业改革与金融体制创新的关键阶段，对推动我国资本市场的发展与改善国有企业有着特殊的意义与不可低估的功能放大效应。产权问题是中国改革开放的一大难题，在国有资产管理体制改革步伐越来越快的今天，MBO已成为解决国有资产产权转移、保值增值等问题的一种重要手段。因此，MBO在我国的意义不只是对经营管理层的激励，更多的在于对公有制企业产权制度改革的贡献。理顺产权关系，明确产权主体，正是我国国有企业改革和发展的重点所在，因此，建立符合中国特色的MBO市场具有很大的现实意义。MBO作为国有企业改革的重要手段，为改善国有企业的法人治理结构发挥了积极作用。

（1）MBO可以大幅降低国有企业的代理成本。通过MBO实现所有权与经营权的部分统一，从而大大降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，完善国有企业的治理结构，解决国有企业长期存在的所有者缺位以及股权结构不合理的问题，从而提高企业的经营绩效。

（2）MBO对建立国有企业退出机制的重要意义。MBO有利于盘活国有资产，有利于国有资产的保值与增值。国家可将出售的部分甚至大部分企业所有权所获得的资金投入到关系国计民生的行业当中去，国有企业有进有退、有所为有所不为，这正符合国家关于国有企业改革的政策方向。

（3）MBO能够有效地促进国有企业结构调整。传统国有企业的那种小而全、大而全的经营理念已经不适应全球竞争的需要。国有企业应该参与全球分工和协作，甩掉缺乏盈利能力或发展优势不足的子公司或分支机构，有效地调整产业结构，集中资源拓展核心业务，构建企业核心竞争力。MBO是国有企业重组的手段之一。

（4）MBO可以促进国有企业企业家的形成，实现多年来被低估的企业家价值。传统体制下国有企业缺乏企业家的形成机制，致使在国有企业原有的激励机制下，优秀企业家的价值往往被严重低估，其对企业的贡献与其所得到的报酬严重不对称。通过MBO赋予企业家对目标企业高比例的声誉索取权，可在根本上解决这一痼疾。

因此，深刻分析MBO的绩效来源，剖析其营运效率提高的机理，规避财富转移现象的发生，挖掘MBO的总体功效，对于加快国有企业改革的步伐、引导我国MBO健康发展，具有深远的意义。

二、相关理论研究综述

1.效率提高派的观点

效率观是MBO的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着MBO的动机、取得的绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中，最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说等。

（1）代理成本与管理层激励约束效应。

詹森是代理成本说的代表人物。詹森（1986）指出，随着企业的股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化并购的自由选择的空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹森（1989）进一步指出，管理层热衷于多元化经营，扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用，因此就产生了潜在的效率提升空间。管理层收购可降低由自由现金流量而带来的代理成本，从而产生激励相容和约束效应。从激励相容效应来看，更多的管理者股份会使管理者与其他股东有更多的共同利益，公司绩效与管理者股权正相关，所以管理者持有的股份增加能降低代理成本、提高公司绩效。詹森、麦克林认为，代理成本最小的情况是管理者是公司唯一的所有者，即管理者拥有公司100%的股权，因为只有此时管理者的利益与公司的利益完全一致，在管理者完全不拥有公司股份时，这种代理成本达到最大值。从约束效应看，管理层收购带来的负债和破产压力迫使管理层将自由现金流用于债务，减少了管理层对自由现金流的分配权，从而降低了自由现金流量导致的代理人成本。债务压力会迫使管理层更加努力工作，以避免公司破产，降低他们的报酬和人力资本价值。因此，高负债成为降低管理层成本的经营手段。总之，MBO机构正是为追逐这个利润空间而出现的。管理层收购或杠杆收购大大增加了管理层持股比例，从而增强了对管理层提高经营业绩的激励。同时，通过提高财务杠杆率，可以约束管理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制。

（2）防御剥夺说。

管理层是MBO的现实主导者。国外对促使管理层改变现状的因素，即MBO动因的研究主要涉及资产专用性理论（威廉姆森），以及阿尔钦、伍德沃德（1987）的理论，他们认为企业的所有权和组织结构取决于其是否容易受到的股东机会主义行为即攫取和道德风险的影响。MBO是为了防止经理人准租金被掠夺。

准租金理论认为，管理层对企业的投资具有“唯一性”，管理人员进行企业专属投资或努力，他们的报酬包括这些投资的收益或准租金的部分或全部可能被股东、雇员或其他利害关系人剥削。管理人员将被迫通过持有更多的股权或持有与经营业绩更密切相关的激励计划，来寻求对与他们的企业专属性或行为专属性投资相关的准租金的保护。因为管理人员要保护他们对企业和项目进行的专属投资不受剥削，难以通过改写报酬合同增加激励的方式来实现。在现实社会中，由于签订合同所涉及的大量其他因素，改写报酬合同以大幅度提高激励的可能性较小。因此，阿尔钦和伍德沃德（1987）的理论指出，越是依赖于团队（企业）经营水平的资源所有者，就越重视控制团队的权利，并要求成为剩余权益所有者（所有者）。MBO是管理层实现自我利益、防止专用性投资被侵占的有效手段。

可塑性概念被用来解释什么时候道德风险成本（或代理成本）可能会很大（阿尔钦、伍德沃德，1987，1988）。当企业的某项资产可被合法地、广泛地使用时，该资产就是可塑的（如制药厂的资产比钢厂的资产可塑）。当企业资产具有可塑性，允许使用者进行广泛的自主决策时，道德风险常常会发生，并且监督成本很高，通过合同来控制这种机会主义的行为更加困难，由此导致债务/所有权比例很低；而资产不可塑、活动易于监督的企业具有较高的债务/股权比率，且管理人员更易于受到剥削，因此，这类企业容易发生杠杆收购（郑光等，1998）。他们得出与詹森一样的结论，MBO最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。

总之，防御剥夺说从管理层的角度重新解释了MBO的动机和MBO的行业选择，认为MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行的自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果（威斯通，1998）。

（3）企业家精神说。

怀特等认为，詹森的代理成本说揭示的只是传统MBO中的价值生成方式，新形式下^[1]MBO的收益主要来源于MBO后所形成的企业家精神。至于企业家精神的形成，怀特（2001）认为，一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施MBO及MBO的持续变革过程中，风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资的方式为MBO的实施及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持（Bruining和W right）。正是这些优势开拓了管理层的视野，并使他们将资源和精力集中在既定战略上，促进了企业实现根本性的战略转变。实现企业战略转变要求有新的融资结构和治理机制与之相匹配，被詹森认为具有强烈控制功能的高负债的作用在显著下降，风险投资机构的作用在显著上升。也正是着重于企业家精神的培育，使MBO不再局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为基础的高科技行业。

怀特等人提出的企业家精神说重新解释了MBO的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了MBO的收益。他们的理论拓展了MBO的适应范围，区分了MBO的不同类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是MBO成功的关键。(www.daowen.com)

2.财富转移派的观点

财富转移派的观点是MBO的非主流理论。其基本观点认为，MBO并没有给企业带来什么实质性变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理者的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等向管理层的转移。MBO运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在，以及即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、MBO投资者和管理层。但并没有证据证明这些主体就比实施MBO前的企业具有更高的资金使用效率，并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利益关系人的利益。

第一，债权人与优先股股东。杠杆收购使目标公司的负债率上升，股权价值增加，但却造成了债券和优先股价值的下降，因此，MBO的股东溢价部分或全部来自债券持有人或优先股股东的损失。许多债券附有专门条款规定，公司在所有权发生变化、发行新债券等情况下应保护原有债权人的利益，但一些债券并非附有这种条款，而且新债券可能在期限、利率等方面优于旧债券。在这种情况下，债券持有人可能遭受巨大损失。

第二，雇员。如果属于敌意收购，收购者在收购后可通过裁员、减薪等方式违背目标企业与雇员在过去达成的隐含契约，剥削与雇员过去进行的企业专属投资有关的准租金，因此，财富有可能从雇员向新的投资者转移。

第三，政府或公众。目标公司在杠杆收购后享受的纳税优惠，实际上是从公众处获得的补贴。在杠杆收购中，支付的溢价与目标公司可能得到的纳税优惠正相关。

避税理论是财富转移说最重要的主张。Lowenstein（1985，1986）认为，MBO的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。MBO可以节约两个方面的税收:一方面是与债务有关的税收，管理层收购改变了目标公司的资本结构，导致了更高的财务杠杆，而债务利息支出的上升可以降低所得税；另一方面，是与债务无关的税收，目标公司管理层将目标公司的资产予以抵押以取得金融机构贷款，其账面价值往往可上调以反映其真实价值或重置价值，由此可加速折旧，导致减税。当企业出现税收支出较高而利息支出较低的现象时，就出现了实施MBO的机会。MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。

总之，效率提高论和财富转移论涵盖了MBO的主要理论观点，在西方学者的研究中，二者是互不相干的，因为它们是在相对比较完善的投资者保护环境中研究MBO的。詹森在反驳财富转移论时，指出了美国完善的投资者保护制度使管理者的转移行为难以成功。也正因为如此，在许多实证研究中并没有发现明显的支持财富转移的证据。作为转型国家，我国MBO与成熟市场经济国家的MBO相比，虽然具有了效率提高和财富转移的双重效应，但仍然以效率提高为主，尤其是MBO对国有企业治理结构的改进、企业家的形成、国有经济战略结构的调整等发挥了重要作用，因此，提高效率是我国国有企业MBO的重要作用。本书正是基于这一特征，综合运用上述理论，并结合其他制度经济学及管理学理论，从效率提高和财富转移规避的角度，对我国国有企业MBO进行综合的、全面的分析。

三、研究目的与方法

1.研究目的

本书试图回答MBO的理论内涵、操作机制及由此对规范我国MBO所具有的重要意义。具体目标是:首先，强调充分发挥MBO的治理效应，通过阐述两权融合的制度特征及融资的激励约束效应、信号显示效应，来论证MBO对改善企业尤其是上市公司治理结构、推动国有股减持、促进国有经济战略性调整的积极作用，并探讨MBO与我国国有企业企业家的形成机制的重要关系。其次，针对我国转型经济国家MBO财富转移的特征，探讨MBO实施过程中如何进行财富转移的规避，如通过研究最佳融资结构来规范融资行为，减少融资成本。研究定价模型促进我国MBO的合理定价等。最后，通过分析产权改革、法制建设及监管体系探讨政府对规避MBO财富转移的重要作用，最终以确保投资者保护前提下我国效率型MBO的健康发展。

2.研究方法

第一，规范研究与实证研究相结合的方法，即借助于规范研究方法，探讨相关理论问题，借助于实证研究方法验证理论推理的科学性，并提出有针对性的策略。

第二，不同学科研究方法的有机融合，即以经济学研究方法为主，充分借鉴管理学等学科的研究方法，形成研究方法的综合化。

第三，定性分析与定量研究相结合，即在进行定性理论分析的基础上，借助于计量经济学和有关统计分析方法，研究相关问题，提高课题研究的严密性和科学性。

采用的技术路线为:首先，进行资料收集，并对所研究内容的相关理论进行文献综述，在此基础上寻找主要研究内容和研究重点，构建研究逻辑框架，进行理论研究。其次，对相关企业进行有针对性的调研，收集企业数据和行业数据，构建实证模型，借助统计分析方法和计量经济学方法进行实证研究。最后，在理论研究和实证研究的基础上，提出了政策性建议。

四、主要研究内容

本书的主要内容共有八章:

第一章，首先分析了MBO的国内外背景，强调了MBO在我国国有企业改革中的特殊地位:MBO具有政策性和制度性特征，被更多地赋予了经济结构调整、国有企业改革目标的政策意义。其次，通过对比成熟市场经济国家MBO的应用条件及隐含的假设，研究了转型经济国家MBO的特点和条件。

第二章，以代理理论为分析框架，阐述了MBO在经理人激励、约束及信号传递方面的积极效应。首先，提出并分析了MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正，论述了剩余索取权与控制权给予集资本与能力于一身的经营者，是一种最佳的所有权安排；其次，论述了股权、债务以及风险融资对管理者的激励效应；再次，论述了MBO融资模式对控制权配置的影响及对管理者的约束作用；最后，阐述了MBO的信息传递效应。

第三章，分析了MBO在国有产权制度改革中的地位和作用。首先，通过阐述国有产权改革的演进历程，提出国有股减持是国有产权深度改革的必然；其次，通过对最早两次国有股减持实践失利的研究，分析了股权分置前提下其他国有股减持形式的局限性，以及MBO的优势和MBO形式减持国有股的合理性；最后，阐述了股权分置改革对MBO的发展的积极作用。

第四章，论述了MBO在国有经济战略性调整中的地位和作用。首先，分析了国有经济战略性调整的必要性；其次，论述了国有经济战略调整和国有企业分类改革战略的选择；再次，论述了竞争性行业国有企业的退出与MBO的作用。由于目标企业经理人既了解产业、产品，更熟悉企业内部的人与事，对企业前景有较准确的把握，MBO作为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的三大“国退民进”的方式之一，已经成为我国竞争性国有企业国有资本退出的一条重要途径。同时，分析了国有经济战略调整的发展趋势与MBO的潜在作用，提出MBO将有可能在“突破垄断性行业传统格局”为重点的国有经济战略调整中发挥作用。

第五章，首先，从不确定性和风险的承担者这一企业家的基本职能的论述出发，阐述了经营才能和诚信责任是企业家应具有的基本素质；其次，从财富是企业家经营能力的显示和企业家诚信责任的保障出发，阐述了财富是企业家存在的前提，从而引申出企业家拥有剩余索取权的重要性；再次，分析了由于传统体制下国有企业选拔机制和激励机制的弊端，造成了我国企业家阶层的缺失；最后，阐述了MBO对国有企业企业家的形成的重要作用，确保有能力者成为企业家，确保经理人减少败德行为。

第六章，基于定价与融资是MBO实施的重要内容，也是防止财富转移、侵蚀国有资产的关键环节这一事实，借鉴分析了西方MBO定价模型和融资模式，剖析了我国目前MBO过程中定价与融资的行为特点，提出了在西方模型基础上适合我国国情的MBO定价模型和融资模式，并提出了国有产权保护的其他措施。首先，分析了以市盈率模型（P/E）为代表的收益和资产估价模型，以及以实体现金流折现模型与经济附加值模型（EVA）为代表的现金流折现模型，并对定价模型进行了比较评价。其次，分析了融资结构优化与MBO的融资约束条件，阐述了选择何种融资方式使其融资成本最小化，是实现MBO融资结构优化的关键所在，并在对我国MBO的定价实践和融资行为进行分析的基础上，对规范我国MBO定价、优化我国MBO融资体制以防止MBO交易中的财富转移提出了政策建议。最后，强调明晰产权、健全法制、加强监管，规范收购行为是MBO过程中国有产权保护的重要手段。

第七章，首先，综述了国内外管理者持股与公司绩效关系的相关论断；其次，通过对管理者所有权、控制权利益以及企业价值之间关系的系统分析，阐明了管理者持股比例对决定MBO绩效的重要影响；最后，基于以上假设，用计量经济学及统计学分析方法，对国有企业MBO过程中管理者的最优持股比例进行了实证分析，结论表明，我国国有上市公司经理人的持股比例与经营绩效之间存在非线性的三次曲线关系。

第八章，首先，结合案例阐述了国有企业MBO的实施方式，上市公司主要有三种方式:集团层面的MBO、上市公司层面的MBO、剥离母公司部分资产进行MBO；中小型非上市国有控股公司MBO则主要是由经理人直接收购本企业的国有股。其次，分析了国有企业MBO的操作程序，强调了操作的规范性以及MBO后续整合阶段的重要性。

【注释】

[1]MBO进入欧洲之后呈现出了一些新的特点。在欧洲是风险投资机构而不是LBO机构在进行MBO业务，这些机构为MBO提供了更多的股权融资，并且中介机构在MBO中的作用越来越重要，许多高科技企业也实行了MBO。