次贷危机原本属于美国房地产信贷中的一个局部性危机，为何能够迅速地演变成影响巨大的系统性金融危机呢？对此，张金伟仍不明白：“截至2007年初，美国次级住房抵押贷款也不过1．2万亿美元左右，而美国政府为救助房地产贷款投入的救助资金也有1万亿美元，为什么还会爆发更严重的金融危机？”
钱教授看到张金伟仍是不解的样子，笑了笑，然后继续说道……
如果次级抵押贷款没有进行证券化，不存在次贷衍生产品，即使次贷出现较高的违约，其波及面和影响力也仅限于违约贷款范围之内，如上世纪80年代的储贷机构危机，不会迅速发展为系统性金融危机。但次级抵押贷款证券化之后，在信用风险较高的次级抵押贷款基础上创设出来的次级抵押贷款债券和抵押债务债券，将次级抵押贷款的风险逐级放大，形成了证券化过程中特殊的风险扩张机制。其实，贷款公司，如房利美、房地美这两大主导的住房抵押贷款公司，也包括一些小的私人贷款银行他们并不是傻子，他们心里很清楚这其中的风险，他们也不放心，因为一是占压资金，款已经贷出去了，业绩也已经上去了，但占压大量的资金，面对疯狂地争抢业务的局面，没有资金就等于主动投降；二是知道存在风险，所以就想办法把风险转移出去，将贷款卖出去。但要怎么卖呢？这就要提到近年流行的资产证券化。
住房抵押贷款合约本身不能作为投资产品。但华尔街有句名言：如果要增加未来的现金流，就把它做成证券；如果想经营风险，就把它做成证券。住房抵押支持证券把原来一些没有多大吸引力的住房抵押贷款，经过包装转变为能吸引和满足不同层次需要的广大投资者的可自由交易的证券。它丰富了投资品种，增加了金融交易量，拓展了资本市场，重新配置了金融资源。初级的次贷证券是一种过手证券。它将那些大小不一、条件不同、时限不等、信誉不齐的住房贷款标准化后用于交易。即将条件比较接近的按揭贷款集中在一起打包，制成标准凭证卖给投资人，把债务本金和利息收入与风险同时“传递”给投资人。以此，银行解决了抵押贷款的流动性问题，并把按揭债权从资产负债表上转出，而投资人得到了更多的投资选择。
讲到这里，钱教授看见张金伟仍然眉头紧锁，于是就给他打了一个形象的比方：贷款人甲借了100元给乙，但现在甲急需用钱，怎么办？于是，甲找到了投资银行，投资银行了解了甲的情况后，为他制定了一套融资方案，以甲100元借款的本金及收益作抵押担保，发行抵押债券150元，于是甲不仅解决了资金需求，而且还把乙可能不还钱的风险转移给了抵押债券的购买者。这也正是上面提到的次级抵押贷款债券的创设过程。
但华尔街银行家们的金融创新过程到此远没有结束。上述抵押债券的购买者当然也明白这其中的风险，如果债务到期，借款人乙不能按时归还贷款的话，其手中的债券将可能变得一文不值。为此，他们也找到了投资银行家们，于是，新一轮的贷款证券化开始了，购买者以手中持有的次级抵押贷款债券的未来收益为担保，发行了新的抵押债券，于是此过程就被不断地重复了下去，参与者越来越多，从最初的房地产抵押贷款公司到银行，再到投资银行、基金、保险、大型企业集团等等。
当然，现实中次级抵押贷款的证券化要远比上面复杂得多。因此，大家都知道次级抵押贷款风险高，如果简单地以此为抵押发行债券，估计只有傻子才会买，为了将债券卖出去，华尔街的投资家们还要进行大量的技术处理，以此来提高债券的信用度，增强对投资者的吸引力。于是，华尔街的投资者们借助一定的风险隔离和信用增级手段，将大量次级抵押贷款按照期限、现金流和风险收益等特点打包分级，形成风险等级不同的AAA、AA、A、BBB、BB、B和C级资产池。通过这一操作过程使信用级别较低的次级抵押贷款中的80%左右的资产转化为信用级别较高的AAA级抵押债券产品，使原来信用等级较低，且市场价值也较低的次级抵押贷款市场价值提升，即通过证券化操作，原本使信用和价值较低的次级抵押贷款获得了更高的信用等级和更高的市场价格，放大了次贷市场风险。经过一段时间的发展后，华尔街的投资者又不满意了，尽管通过上述操作80%左右的债券成功销售出去了，但仍有近20%却无人问津。于是，聪明的金融家们又开始新一轮的金融创新。将BBB级或低于BBB级的资产池，借助信用增级等技术手段，再次按照期限、现金流和风险收益等特征分类打包，形成风险等级不同的AAA、AA、BB和权益级资产池。这一操作过程使原来BBB级及其以下的次级抵押贷款债券产品中，82%左右的资产转化为信用级别较高的AAA级债务抵押债券产品，即原本价值很低、风险很高的次级抵押贷款，经过两次包装之后，已成为信用等级很高的资产了，市场价值再次得到提升，次贷的市场风险也进一步放大了。当然从理论上讲，还可以按照上述方式继续创设，使次贷市场的风险持续放大下去。
以追求高风险投资收益为目标的对冲基金和投资银行等金融机构是这些次贷衍生产品的主要购买者。对冲基金和投资银行是杠杆效应很大的金融机构，在预期美国房地产市场将长期稳步上升的基础上，这些机构多次以所购买的抵押债券为抵押，获得数倍于抵押资产的授信额度，用于再次购入抵押债券或其他风险投资。有关数据表明，对冲基金购买低投资级别抵押债券的杠杆比率为500%，也就是说通过1亿美元的资本，可以借到5亿美元的资金。对冲基金等高风险投资收益追逐者的过度杠杆融资，使银行和对冲基金的联系非常紧密，一旦对冲基金的投资出现风险，立马会波及到银行等借贷机构。
尽管经过华尔街银行家们的多次证券化过程，次级抵押债券的信用度已得到很大提高，但债券自身的风险依然存在，为进一步规避可能出现的违约风险，美国金融市场上就创新出了基于抵押债券的信用违约掉期（Credit Default Swap，简称CDS）衍生工具，保险公司和对冲基金等金融机构通过发售CDS，为债券持有者提供违约担保，债券持有者只需要花费债券价值的5%～10%的保证金，就能获得债券违约后100%的赔偿。那么什么是信用违约掉期？简单地讲，信用违约掉期就是一种违约保险。即抵押债券购买者为防止自己购买的债券出现到期不能支付的风险，于是就到保险公司买了一份保险，由保险公司承诺，如果债券到期后，债券发行方不能履行到期义务时，保险公司负责支付相应的赔偿给债券持有人。当然，信用违约掉期在为次级抵押债券持有者提供避险对冲工具的同时，也将保险公司等非银行金融机构纳入次级抵押贷款的风险链之中，同时，由于抵押债券具有10～20倍的风险扩大效应，次级抵押贷款的市场风险被再度放大。至此，次级抵押贷款债券市场不仅将次级抵押贷款的风险多倍放大，也将银行、保险公司、对冲基金、投资银行等几乎所有金融机构延揽到次级抵押贷款债券市场的风险链条之中，一旦作为风险源头的次级抵押贷款出现问题，整个金融市场都会随之动荡。(www.daowen.com)
此时，张金伟突然茅塞顿开，终于触及此次危机的风险链条发展传播的过程，“所以次级抵押贷款一旦出现风险，通过抵押贷款债券这一风险扩散链条，迅速地将危机扩散到了银行、基金、保险、资产管理公司等一切次级抵押债券直接或间接参与者，这也就是次贷危机之所以能够引发系统性金融危机的原因……”
2007年8月以来，大量次贷形成坏账，基于这些次贷的证券也大幅贬值，次贷危机全面爆发。由于金融创新和金融全球化的发展，从美国花旗银行到德国德意志银行，从英国汇丰银行到瑞士瑞银集团，全球各地的投资银行、保险公司、养老金、对冲基金均发现自己手中持有大批次贷支持证券。由于这部分证券缺乏流动性，其价值和风险均难以判断。不少金融机构为满足有关资本充足率和风险控制方面的要求，开始抛售资产，停止发放贷款和储备资金。于是，系统性的金融危机开始了……
2008年3月14日，美联储宣布，对陷入困境的贝尔斯登提供紧急贷款。但贝尔斯登最终没能“挺”下去。两天后，即3月16日，在美联储极力撮合下，贝尔斯登以每股2美元的“跳楼价”将自己卖给了摩根大通银行。
进入2008年7月份，美国金融市场再度紧张起来：投资者开始担心美国住房抵押贷款市场巨头房利美和房地美有可能陷入困境。果然，9月7日，美国政府再度出手，出资2000亿美元接管两大房地产贷款公司。
但“两房”问题只是一个序曲，随后不到一个月时间内，美国多家重量级金融机构陷入困境，局势演变成一场全面的金融危机。
9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产。同日，美国第三大投行美林公司被美国银行收购。9月17日，美国政府被迫对陷入困境的保险业巨头——美国国际集团（AIG）提供高达850亿美元的紧急贷款。9月20日，美国政府向国会提交了高达7000亿美元的金融救助计划。21日，美联储宣布批准美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利实施业务转型，转为银行控股公司，即普通商业银行。25日，美国监管机构接手美最大储蓄银行华盛顿互惠银行，并将其部分业务出售给摩根大通银行，这也是美国历史上倒闭的最大规模银行，使人们更加认识到金融危机的惨烈。
除了美国的金融机构，那些深度参与美国次贷市场的欧洲、日本金融机构也损失惨重。这其中不得不提的是遭肢解被出售的富通银行。富通银行成立于2000年3月21日，总部设在比利时布鲁塞尔。富通银行是由比利时通用银行（GeneralBank）、荷兰Meespierson银行、比利时ASLK／CgerBank储蓄银行与荷兰VsbBank储蓄银行合并组成的欧洲第十大银行。10月3日，荷兰政府刚刚将富通集团在荷兰的银行和保险业务收归国有；10月6日，在比利时政府将富通在该国的银行和保险业务全数国有化后，法国巴黎银行宣布，将从比利时政府手中收购富通比利时银行75%的股份，并将在富通卢森堡银行的控股权益提高至67%。这一系列交易几乎将富通的核心银保业务悉数出售，其母公司富通集团的主要资产只剩下富通国际保险业务和一个价值104亿欧元的资产包。这一结局在一年前荷兰银行收购战的映衬下显得尤为惨淡。当时，富通参与苏格兰皇家银行和西班牙国际银行的竞购团，以711亿欧元的高比例现金方案击败对手；其中富通出资240亿欧元，风头一时无二。仅仅是一年之后，在9月15日美国雷曼公司破产案驱动的新一轮信心危机中，富通成为欧洲金融界倒下的最具震撼性的一块“多米诺骨牌”。
与欧洲相比，日本的金融机构更能体会“半年河东，半年河西”的感觉。此前在次贷危机导致华尔街巨变之时，日本金融机构收购了不少美国金融机构的股权，野村证券包揽了雷曼除北美以外的所有业务，成为世界最大的独立投资银行；日本最大的金融集团三菱日联金融集团则收购了摩根士丹利20%的股权，成为其最大股东。当时市场普遍认为，美国的金融危机为手头宽裕的日本金融机构带来了全球扩张的机会。但是，仅仅一个多月之后，形势发生突变。10月28日，野村证券宣布上半年出现1492亿日元的巨额经营赤字，而上一年同期，该公司还有642亿日元的盈利。
就这样，由美国次贷危机引发的系统金融危机拉开了序幕……
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