繁荣—破裂：金融资本的危机宿命

金融资本的内在矛盾使金融资本必然走上“繁荣—破裂”的宿命。

资本逐利导致的这种大规模的资产运作，给金融体系带来了巨大的风险。这种风险是多方面的，其中主要有三种：一是资金链风险；二是非流动性风险；三是资产泡沫风险。

金融资本逐利带来的第一个系统风险是资金链风险或者“金融挤兑”风险。金融资本杠杆运作的特点，是以短期举债支撑低流动性的长期投资。杠杆效应或者依靠借钱来赚钱有一个基本前提，那就是借钱的利息比投资的利息要低。两者间的利息和利润差就是金融资本利润。假如借钱的利息高于投资的利息，那杠杆不仅不能带来回报还会导致亏损。杠杆倍数越大，亏损就越严重。所以如果要撬动几十倍的资金谋利，必须做到低借入、高回报。短期贷款由于时间短、风险小、利率相对较低，从而成为杠杆运作的主要手段。短期筹资渠道主要有影子银行、现金市场、商业票据、银行贷款、短期抵押贷款、再购买条约（REPO）等等。这种短期债务期限从1天到9个月不等。总之，期限越短，利息越低。美国那些高杠杆运作的金融资本，如对冲基金、结构性投资工具（SIV）、CDO、某些房贷公司和银行等，都是主要依赖这种短期债务运作。资产规模越大，对短期市场的依赖越大，资金链条变得越长，风险也就越大。依靠债务来经营资产的前提，就是短期债务能够不断向前滚动。这种依赖短期债务的高度杠杆运作，使整个金融体系非常脆弱，增加了突发性金融危机的可能性。不仅如此，一些非内生变量的变化可能导致整个体系资金链条的断裂，导致金融危机。例如短期利率的上升、货币供应量的减少、投资者信心的突然崩溃、信用的突然萎缩等，都可能导致危机发生。在这种情况下，投资者将会收回投资，债权人将会抽回贷款，那些高杠杆金融机构将面临类似于银行挤兑的风潮，从而导致整个金融体系的痉挛性收缩和金融危机。对发展中国家而言，金融全球化带来的由外生变量导致危机的可能性更高。例如美元利率的上升、美元供应量的萎缩、国际热钱的撤退、外资金融机构突然收紧信用等，都有可能导致危机。以金融开放为例，假如一个国家的金融非常开放，大量外资金融机构在国内金融市场的份额很大。在金融资产高度杠杆运作的情况下，一旦这些外资金融机构突然紧缩信用，制造恐慌，将立即催生金融危机。

金融资本逐利带来的第二个系统性风险是“非流动性资产的增加”风险。几乎所有的金融机构都是以短期债务支撑长期投资的方式，获取利息差。金融资本在以短期债务支撑大规模资产扩张的同时，为了获得高额利润，必须追逐低流动性的长期投资。这些资产的回报高于短期债务。结果导致金融资产的流动性普遍下降，许多金融机构积累了大批几乎没有市场的长期资产。以银行为例，银行的长期资产大致可以分两大类：证券和贷款。美国金融机构长期以来积累了许多没有市场的证券和贷款，美国许多银行的贷款如商业贷款和LBO贷款等，几乎没有市场。没有市场就没有价格。这类资产的价格只能由模型、现金流或管理层决定。对这类资产而言，所谓由市场决定的均衡价格是不存在的。这种非均衡性是金融体系的内在特点。由于存在着没有市场的长期资产，所谓市场均衡，对金融体系而言永远只是一种幻想。随着金融资本规模的增加，这类资产的规模不断上升。

导致这种非流动性的还有“金融创新”。金融本来是为实体经济服务，在金融全球化下，金融资本异化成了实体经济的主人。随着金融全球化的发展和各种金融创新的产生，金融产品和实体资产越来越远，最后几乎和实体资产脱钩，成了抽象的金融符号。例如有些金融衍生产品、结构产品（structural contract）几乎与具体的实体资产无关，很难评价金融资产的内生价值和风险。金融资产的价值往往建立在一些假定的前提和设想上，许多衍生工具和证券化债务等都是建立在这些假定和模型上的。有时候金融产品的价值只能由模型决定。在这种情况下，许多金融机构出现了大量的低流动性甚至没有流动性的模型资产。这种金融资产和实体资产脱钩的状况给金融资本带来了巨大的创新机会和谋利机会。美国金融机构曾经创造了大量新产品，这些创新或着眼于对冲风险，或着眼于提高回报。但是许多创新产品除了给金融资本带来丰厚的利润外，根本就没有经济价值，例如CDO。这些名目繁多的新产品有一个共同特点，那就是复杂性与日俱增。许多新产品基本上是依据于某种理论假设，然后通过复杂的数学模型加工处理而制成。这种创新产品貌似非常先进，其实根本无法在现实生活中重复和通过现实生活的检测。没有人知道这些产品是否具有经济价值，有多少经济价值。加上结构过分复杂，就是最精明的投资者也很难理解其风险和回报特性。这些产品流动性很低，往往没有市场。没有市场就没有价格，无法靠市场定价，只能由一些复杂的数学模型来确定，甚至由管理层判断确定，因此，它们的真实价值究竟是什么，谁也不知道。由于这些资产的价格由模型或管理层决定，这为金融资本人为制造超额利润提供了机会。在金融泡沫时期，许多金融资本拼命追逐这类资产。美国大型金融机构无不拥有几十亿甚至几百亿的模型资产，往往达自有资本的几倍。从某种意义上讲，美国金融系统是由这些资产支撑的。这些非流动性资产的经济价值很不好评估。许多模型或管理层决定的会计价值，很有可能远远高于经济价值。

金融全球化加剧了这种“非流动性”。美国作为世界金融的中心，为了吸引世界范围内的资本，其金融机构的杠杆倍数不断放大，金融体系的这种“非流动性”不断增加。这表现在美国金融机构的“第三类别资产”的巨大规模上。美国财务会计准则委员会（FASB）2006年9月公布了有关公平价值确定办法的《财务会计准则公告第157号——公允价值计量》（SFAS 157）。这项公告要求所有上市公司在财务报表里按获得资产公允价值（fair value）确定的难易程度划分为三个层次。其目的是要求上市公司公开其资产/债务作价的方式，投资者可以由此衡量该公司的资产风险。一级资产是流动性高的资产，这些资产有活跃有序的市场，其价值由市场价格确定；二级资产是流动性相对较低的资产，这些资产偶尔有市场交易，其价值可以按这种价格定价，也可以按模型来定价，但是这些模型的输入能直接或间接地观察到；三级资产是没流动性的资产，这类资产流动性很低，几乎很少有市场交易发生，它们的价值只能由管理层的估计来确定，或参照公司自己的模型来确定。以华尔街的投行为例，截至2007年10月，三级资产远远超过了其自有资本。摩根士丹利的三级资产高达其自有资本的251%，高盛达185%，贝尔斯登达313.97%，美林达225.4%，雷曼达171.18%。如此巨大的低流动或不流动资产的存在，使市场均衡无法实现。

毫无疑问，那些非流动性的依靠模型或管理层定价的资产里面，隐藏了许多不良资产。(www.daowen.com)

金融资本带来的第三个系统风险是资产泡沫风险。由于金融资本运作杠杆越来越高，资产价格越高，回报越少，越来越多的金融资产追逐着越来越少的盈利机会，到了最后投资的回报完全依赖于资产本身的增值。大量的金融投资形成的购买力，推动了资产的价格，使资产价格背离内在价值，形成资产泡沫。一旦投资衰减，泡沫就会破灭。

金融资本的这三大风险在任何时候都存在。在繁荣时期，金融资本的杠杆倍数不断扩大，经营的金融资产越来越多，风险越来越高，越来越集中；非流动性或长期投资资产越来越多，大量的不良资产隐藏在非流动性资产或长期投资里；资产泡沫越来越严重。在这种情况下，整个金融体系在高杠杆部位运作，金融体系的血脉越来越不通畅。由于不能准确评估（甚至过高评估）非流动性资产的价格，许多金融机构的经济价值已经为负数，处于破产边缘，整个金融体系则处于危机边缘。最后泡沫破裂，投资者大规模挤兑投资，债权人大规模抽回资金，金融资本被迫去杠杆。为了满足投资者挤兑的需求，金融资本不得不抛售大量的长期投资或非流动性资产。这些没有市场的资产找不到购买者，大部分必须以远远低于账面价值的价格出售。金融体系中那些模型资产和其他三级资产开始大幅度贬值，许多不良资产开始浮现。许多金融机构要么出现流动性危机，要么出现支付危机，从而导致大规模的金融风潮。这个时候，金融资本又大规模收缩，导致信用萎缩、经济低迷，而经济低迷又进一步加深金融危机。金融资本就进入了危机阶段。

金融资本的这种“繁荣—破裂”的危机倾向和经济周期共振。在经济繁荣时期，金融资本追求过多的风险，导致信用扩张，导致泡沫，导致经济进一步扩张；在泡沫破裂时期，金融资本追求太少的风险，导致信用收缩，导致经济进一步收缩。这种规避风险的行为，不仅进一步恶化了金融危机，而且导致经济衰退更加严重。日本就是一个例子。

金融资本的这种“繁荣—破裂”的危机同金融资本与生俱来。金融全球化加剧了这种危机：第一，金融全球化导致金融资产以前所未有的规模和程度集中；第二，金融资本在世界范围的自由化，导致资本流动速度的空前高涨。在繁荣时期，资本大规模迅速集中，导致泡沫；一旦风吹草动，资本会以迅雷不及掩耳之势撤离，导致信用市场瞬间收缩、金融市场瞬间痉挛。

金融资本的内在危机倾向，决定了金融资本要么国有化，要么接受公权非常严格的监督和规范，要么兼而有之。然而金融全球化与此背道而驰，实施金融企业的私有化和金融资本的自由化。金融全球化体系从本质上讲是一个更加不稳定的体系。从1973年以来，世界上连续不断出现金融危机。美国自身的金融泡沫也不断出现，如20世纪90年代初期的商业不动产贷款导致的银行危机和2000年的科技泡沫。

美国金融霸权面临两难挑战。由于这种“繁荣—破裂”危机的存在，美国需要不断吸引全世界的资本来支撑其资产泡沫，或减轻泡沫破灭的打击。假如美国资本市场有一天不再能制造出有吸引力的回报，不能吸引世界资本，美国将无力循环其赤字美元，美国霸权将会衰竭。而金融自由化是实现这种循环的基本前提。没有金融自由化，就没有美国的金融霸权；然而，金融自由化又必然导致危机。这是美国金融霸权面临的两难挑战。

金融资本必然爆发金融危机，对此我们要有清醒的认识。金融全球化是全球化的核心内容。金融全球化不是历史的必然，全球化也不是历史的必然。中国金融改革不应当引进自由放任的金融体系。中国应当发挥中国的传统优势，对金融机构实施国有，实行严格监管。金融资本救不了中国，中国也不应当实行金融全球化。金融全球化，放弃对资本的管制，必然会使中国金融体系处于美国金融体系的控制之下，成为高风险体系，最终将走向危机。