四、民营企业获取资本的进展与障碍

尽管民营企业目前已成为国民经济的重要支柱，但其在资本融通方面的自由却远远落后，存在严重阻碍，制约了企业的发展。早在1999年由世界银行组织的对北京、成都、广东顺德和浙江温州600家民营企业的调查就发现，大约80%以上的企业都认为，金融困难是企业发展的严重障碍（Gregory and Tenev，2001）。

由于很难从外部获得金融资源，民营企业，尤其是中小企业，其资金来源主要依赖内源融资，在创业和发展过程中依靠自身的资金（Gregory and Tenev，2001）。大量调研证实了这一现象，例如陈文标、郭武燕、冯小俊（2004年）的抽样调查表明，除了少数上市公司外，自有资金在民营企业的融资构成中约占65%，排第二位的是民间借贷，占15%，主要是亲友之间的借贷和从其他渠道获取的资金，向银行贷款只占10%左右，其余10%主要是商业信贷和拖欠债务款。程蕾（2002年）对100家温州民营企业进行的融资状况调查也发现，企业在初创期75%以上的资金都来源于自身积累和民间借贷，而在企业发展阶段，资金来源也还主要是自有资金和留存收益。银行借贷由于缺乏抵押物，或抵押担保难以落实，所需贷款难以满足。浙江财经学院课题组（2001年）对杭州和温州的调查也表明，60%的中小企业所需资金以自有资本为主，另有约20%的企业以向民间借贷为主。即便在民营经济发展势头最好、民营金融环境相对宽松的浙江省，杭州市有74%、温州市有53%的被调查企业认为贷款难。

根据Mayers（1984）提出的“融资顺序理论”（pecking order theory），企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，即首先选择无交易成本的内源融资，其次选择交易成本较低的债务融资，然后才是对信息约束条件要求最严并可能导致企业价值被低估的股权融资。当内源融资无法满足需要时，外源融资必须可以获得，这样企业才不至于因为资金瓶颈而影响正常的生产和经营。表3－6给出了企业融资的详细类型和资金来源。

现代经济体系中，各类外源融资渠道都形成了各自稳定的金融市场。对于民营企业而言，获取外源资金的自由实际上就是能否顺利进入这些金融市场，并一视同仁地获得资金的自由。下面，我们将分门别类地分析中国民营企业进入各类金融市场的政策与操作障碍。这些金融市场包括信贷市场、股票市场、债券市场、票据市场、各类投资公司以及民间金融市场。总体上看，在融资上，由于长期受计划经济体制和传统意识的影响，金融部门对非公有制企业尚不能一视同仁，受各种条件制约，诸如有的怕出现问题受到牵连。我国四大国有商业银行在信贷市场上处于垄断地位，原本是民营企业寻求信贷支持的主要来源之一，但由于国有商业银行一直受处在行政过分干预的准财政运作体制的约束，导致其对民营企业的“歧视”现象。许多地方反映，对同样数额的不良贷款，贷款对象如果是国有企业，银行工作人员可以不承担或少承担责任，如果是私营企业就可能被有关领导机构甚至司法机关予以追究。

表3－6　企业融资的类型

资料来源:根据俞建国主编的《中国中小企业融资》（2002年）第6页资料改编。原文包括赠与资金，但实际上，中国民营企业的此类资金来源几乎可以忽略不计。

（一）信贷市场

信贷市场实际上包括法律允许向企业投放货币资金的各类金融机构，其中主要是以四大国有商业银行为主体的商业银行体系。由于我国经济是一种银行主导型模式（何韧，2005年），因此民营企业能否顺利进入银行信贷市场并获得公平待遇很大程度上决定了它们能否顺利获取资金。

民营企业进入银行信贷市场目前在法律文本上已无障碍，但实际上却困难重重，主要是不能获得与国有企业平等的对待。表3－7是近年来全国银行系统向个体和私营经济贷款的总额及其占短期贷款总额的比重。在2000年以前，私营企业及个体工商户从银行获取的贷款还不到短期贷款总额的1%；2000年以后，随着国家对私营经济融资的进一步放宽，这一比重有所上升，但直到2006年也才2.71%。对比同期规模以上私营企业工业产值与工业总产值的比重，我们可以发现，民营企业从国有银行中获取的金融资源要远远小于其在社会生产中的份额。

表3－7　私营企业及个体贷款与短期贷款总额

＊ 缺当年规模以上私营企业数据，故用全部私营企业工业产值代替规模以上私营企业工业产值数据。

资料来源:根据历年《中国金融年鉴》和《中国统计年鉴》有关数据计算。

国际金融公司于1999年开展的一项针对民营经济的调查也显示:中国民营企业从信贷市场获得的融资占其总融资的比例很小，无论是初创时期还是发展时期，自我融资都是民营企业最主要的融资方式。即使是经营时限长于10年的民营企业，其从银行贷款的比例也只有不到6%，见表3－8。

表3－8　中国民营企业基本融资方式

资料来源:Gregory，Neil，Stoyan Tenev，and Dileep M.Wagle（2000）.

据2000年中国第四次私营企业抽样调查数据显示，在向银行借款时，有63.3%的企业感到困难和很困难；时难时易的占22.1%；比较容易贷到款的只占14.6%。外源融资渠道不通畅，导致民营企业高度依赖内源融资。同时，民营企业的外源融资方式以银行信贷为主，但银行贷款的支持力度是不够的。1997～2001年，银行向民营企业发放贷款余额占全部贷款余额的比例分别是3.03%、3.42%、3.80%、3.73%和3.72%（见表3－9），这与民营企业同期对国民经济和社会所作的贡献是不相匹配的。

表3－9　银行向民营企业发放贷款基本情况表

资料来源:陈春霞（2004年），“基于金融制度变迁的民营经济融资分析”，《当代财经》，第10期。

在企业融资难问题上，最为突出的是新建企业的融资难问题。从江苏省张家港市、浙江省苍南县和重庆市武隆县的调查看，新建企业发展阶段资金来源主要是自有资金和民间借款，具体情况参见图3－1，其中企业成立时间跨度为1985～2002年。新建企业在其发展初期若要获得贷款，一般均需要有抵押、担保。图3－1中政府对样本企业的资助投入为零。

图3－1　张家港、苍南和武隆样本企业在其新建发展阶段的资金来源

我国虽然属于银行主导型金融体系，但是银行又为政府所主导。其意蕴为，我国的金融体系由政府主导。在市场经济国家，该国是属于银行主导性金融体系，还是市场主导型金融体系，这是市场运作的结果，而非政府统制的结果。此外，信贷政策是银行自身的政策。但是，我国的信贷政策取决于人民银行、银监会、国家发改委等部门的文件。而货币政策本来应该形成稳定企业投资预期的秩序框架，但在我国已经成为一种特殊的干预手段。比如货币当局2006年对新增贷款较多的银行发行定向票据，以惩罚一些银行的放贷行为（参见专栏3－2）。根据基本的货币规则，中央银行应该没有“强卖”的权力，而且通过发行惩罚性定向票据而回笼货币，受到打击最大的就是中小民营企业。

专栏3－2　特殊主义的干预政策:中央银行的“定向票据”

针对部分商业银行2006年6月新增贷款过猛的情况，7月13日央行再次实施了定向紧缩，发行了总计为500亿元的定向票据。本期定向票据期限一年，价格为97.93元，参考收益率为2.1138%，与前两次定向票据的价格完全一致。前两次定向票据发行相距一个月左右，而本期定向票据发行与上一次也正好相隔一个月。显然，定向票据已经开始成为央行操作的一种“常规性武器”，操作时期往往是月度中旬左右，正好是上一个月金融运行数据出来的时机。

这一次重点调控的是中央银行、建设银行、民生银行和华夏银行，其分别承担的票据为210亿、100亿、60亿和60亿，占总量的86%。另外，新增贷款量较多的少数中小银行、城市商业银行、农村信用社都或多或少有份。如广东发展银行、上海银行和上海农商行则分别承担了30亿、15亿和5亿，其余20亿被其他小型金融机构所承担。

6月份新增贷款比较“汹涌”的银行基本都在调控之列。中国银行6月份新增贷款545亿，因此被派发最多。上个月被重点调控的工商银行和农业银行，这次新增贷款较少，因此免遭央行调控。

相比上一次，本期定向票据发行量减少一半，实施的效果可能不会减半，甚至比上一次的效果还要好。上一次主要调控的是四大行，重点又是建设银行。业内人士分析，建设银行上市后资本金充足，并不缺钱。四大行资金状况肯定要好于中小银行。因此被调控之后，并没有闹“钱荒”。本次央行调控，使少数中小银行顿感“资金不足”。资料来源:根据陈继先（2006年）的报道改编。

2004年4月30日，为贯彻落实中央确定的宏观调控政策措施，国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会近日联合下发了《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合、控制信贷风险有关问题的通知》（以下简称《通知》）。根据《通知》，政府要进一步加强产业政策和信贷政策的协调配合，停止对产业政策明确淘汰产品的信贷支持，控制对采用落后工艺、技术装备项目的贷款，特别是控制信贷资金流入“低水平盲目扩张行业”。同时，根据当前经济运行和产业发展的实际情况，国家发展改革委会同有关部门制定了《当前部分行业制止低水平重复建设目录》。列入禁止类目录的原则是:严重危及生产安全；环境污染严重；质量不符合国家标准；原材料和能源消耗高及国家法律、法规规定的禁止投资的项目。列入限制类目录的原则是:生产能力严重过剩，新上项目对产业结构没有改善；工艺技术落后，已有先进、成熟工艺技术替代；不利于节约资源和保护生态环境及法律、法规规定的限制投资的项目。这些禁止和限制进入政策，实际上往往保护了旧有的产业结构和技术，剥夺了民营企业借助信贷进入这些相关行业的机会和权利。生产能力的严重过剩问题，需要通过发育市场和“国退民进”来解决。当存在市场开放、市场发育较好并且产品饱和时，没有一家民营企业会有面对明晰的低价格或者虚高价格信号扩大生产的激励，而且资不抵债企业将被淘汰出局，或被绩效较好的企业并购。但是，如果不实行“国退民进”，那么国有和集体企业由于存在预算软约束问题，即便亏损，也不会存在减少生产或者转产的激励，即便资不抵债，也会继续通过政府补贴支撑其经营活动，而不能通过企业购并或者破产出清企业市场。生产能力严重过剩、“低水平重复建设”等现象往往是市场开放不够、市场发育不足以及“政府控制”的结果。不应该限制民营企业的进入来解决这些问题，而是要通过“国退民进”、市场开放等措施来解决。政府仍然可以发挥作用，比如维护竞争秩序、严格环保执法等。

国内银行对民营企业申请贷款的条件非常严格，一般都要求贷款企业提供连带担保或财产抵押，又由于抵押财产变现难等风险因素，银行一般不愿接受财产抵押。信誉度较高的企业为了避免资产风险，大多不愿意给其他企业提供贷款担保，由于这些原因，我国民营企业“贷款难”的问题尤其严重。即使给予民营企业贷款，国内银行提供的大多也是限制性贷款。

银行对民营企业的歧视有多方面的原因。第一，按照Gregory and Tenev（2001）的观点，尽管政府当时对银行信贷的干预已大大降低，但地方政府仍然通过各种方式鼓励银行向自己所属的国有企业放贷，因此，国有企业和民营企业在银行那里的风险评价大不相同。同时，20世纪90年代中后期以来，国有银行部门的改革侧重于减缓系统内不良贷款的积累，因此，强调掩饰和规避风险更胜于获取利润。尽管民营企业一般效率更高，但却经常不能满足抵押要求和第三方担保，而国有企业虽然效益不佳，但中央政府对整个国有银行体系的隐性担保以及地方政府对国有银行向其所属或者所介绍企业和项目所提供的或明或暗的担保却能让国有商业银行吃下定心丸。

第二，民营企业在“关系借贷”方面处于劣势地位。由于银行和企业之间存在信息不对称，他们会通过保持长期特殊关系的方式来加强信息交流并降低交易成本，因此，商业银行的借贷除了“交易借贷”外，还存在“关系借贷”（Berlin and Mester，1998）。银行与企业之间关系借贷的融资方式在国内外都普遍采用，例如日本的银企合作等。我国国有银行表现更为明显，信贷决策经常不是建立在项目收益风险评估基础之上，而是更多受银行和企业双方关系甚至私人关系的左右（Gregory and Tenev，2001），而且这种关系借贷表现出很明显的扭曲，即国有企业关系借贷过度而民营企业关系借贷不足。何韧（2005年）认为，这是因为民营企业与国有大中型企业相比，无论是从与银行建立关系的时间跨度还是从保持关系的密切程度来看都处于明显逆势。^[11]此外银行产权改革进展迟缓，制度上的路径依赖使国有银行的“所有制情结”短期内还不能完全消退。根据2006年中央政府的《政府工作报告》，在国有银行股份制改革方面，政府将坚持国有绝对控股。这更说明了国有银行的“所有制情结”也与政府的情结或者意向有关。尤其近年来，银行在政府支持下与一些受重点扶植的企业签订了银企合作协议，在舒缓了放贷压力的同时，也削弱了服务于民营企业的动力（严红波，2002年）。

第三，中国的民营经济总量规模虽然已经很大，但企业规模相对还比较弱小，仍然以中小企业为主。从国际上普遍情形来看，中小企业信贷的特点是单笔金额不大但交易费用却很高，导致银行不愿意放贷。很多发达国家和新兴工业化国家和地区都针对中小企业提供政策性金融扶持，通常还成立专门的政府或银行机构来提供服务，如美国中小企业局、日本企业金融公库、韩国中小企业银行等。我国目前还缺乏这方面的法律、政策和机构。

第四，当前银行贷款标准也对民营企业不利。例如，银行贷款一般要求企业借款前必须拥有A级以上信用等级，在国家银行信用数据库里纪录优良，或必须以足够的房产作抵押，但土地使用权、应收账款、存货、无形资产、销售合同等一般都不能作为抵押品等。很多民营企业，尤其是中小民营企业，目前都还没有建立信用档案，抵押品也严重不足，更难找到第三方信贷担保人（吴明菁，2003年）。此外，许多中小企业缺乏符合要求的、较为规范的财务记录，这也影响到其信用，从而影响到银行对它们的放贷。

（二）股票市场

在市场经济国家，股票市场是企业融资的主要渠道之一。我国作为转型国家，股市发育较为落后，虽然股市和上市公司的规则设计在过去数年的努力下有了长足的发展，但到目前仍然属于“政策市”。绝大多数股票资本交易都集中在沪深两市，缺乏真正的二板市场和场外交易市场。民营中小企业在这个市场上阻力重重。我国股市发展总体上远远落后于整体经济和民营企业发展的需要。1990～2006年，全国境内上市公司总数从10家发展到1 434家（图3－2），相对于我国149 736家私营企业（含私营独资企业、私营合伙企业、私营有限责任公司、私营股份有限公司）来说，总数仍然相当有限。更有甚者，这1 434家中，大多数为国有控股企业。

图3－2　全国境内上市公司总数

资料来源:《中国统计年鉴》，2007年。

我国民营企业上市更是经历了一个缓慢曲折的发展过程。民营企业在股票市场的困难最初是资本市场的双轨制造成的，即不同性质的企业在资本市场上的待遇截然不同。中国股票市场一开始就与国有企业紧密相联，其筹建的初衷就是配合国有企业改革，而在实际发展中又很快蜕变成部分国有企业圈钱的场所。由于国有企业通过股市筹资既能快速壮大国有企业实力，又能显著减轻财政负担，政府也就热衷此道，并人为对非国有企业上市制造种种障碍（曹鸿涛、石悦，2000年）。当然，并非所有国有企业都要上市圈钱:有些国有企业经理层出于自身利益的考虑，是不愿意上市的，是被其主管部门硬推着上市的。^[12]尤其在过去的审批制下，民营中小企业上市步履维艰。1999年7月1日《证券法》规定，我国实行股票发行核准制。核准制的要点是:“改制辅导一年，证券公司推荐，发行审核委员会审核，发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格，中国证券监督管理委员会（简称证监会）核准。”只有从那时起，我国民营企业与国有企业在上市方面的政策待遇才趋于一致，民营企业的上市步伐才加快（参见专栏3－3）。2001年末，沪深两市1 175家A股上市公司中只有118家民营企业，其中借壳上市的就有65家（黄勇民、张雪，2002年）；截至2003年底，通过首发上市的民营上市公司占全体上市公司的比重仅为6.97%（《上海证券报》，2004年9月3日）；而到2005年上半年，1 300多家国内上市公司中，民营企业（包括借壳上市的）才刚刚超过200家（据2005年沪、深两市统计资料整理）。

专栏3－3　民营企业上市的历程及政策背景

我国民营企业进入证券市场的几个阶段及政策背景可以总结如下:

1.1992～1995年为民营企业上市的起步阶段。1992年，第一家民营企业ST深华源（0014）进入证券市场（由于该公司原民营第一大股份转让，所以不包括在统计数内），揭开了民营企业上市的序幕，但同大批的国有企业改制上市相比，只是微乎其微。浙江省是民营经济起步较早、较快的地方，第1家民营企业万向钱潮（000559）于1994年进入证券市场。1995年股市处于低迷期，民营企业上市基本处于徘徊状态。

2.1997～1999年为民营企业上市的发展阶段。1998年3月，民营企业新希望（0876）完成股份制改造上市，标志着民营企业进入证券市场有了实质性突破。这一阶段民营企业上市的家数呈逐年上升趋势。在此阶段，发行的额度受到国家有关部门的管理，实行“总量控制，限报家数”的额度管理。国家为了支持国有企业改革、发展、解困，上市额度实际上向国有企业倾斜，民营企业上市受到成分、额度等种种限制。

3.2000年以后，民营企业上市进入了快速增长阶段。2000年5月开始，我国上市方式从审批制转为核准制，由主承销商选择、辅导和推荐企业，由股票发行审核委员会进行审核。核准制的实施加快了股票市场发行制度的市场化进程，同时为民营企业上市提供了有利的制度安排。2001年1月18日，天通股份（600330）由自然人控股上市，成为民营企业上市的里程碑。近3年来，民营上市公司占上市公司总数的比例显著增长，尤其是到2002年9月止，民营企业进入证券市场的数量首次超过上市新股数量，这主要与发生大量的借壳上市有关。民营企业借壳上市、海外上市成了新亮点。资料来源:钱喜中，“民营企业上市:现状、问题与对策”，《江南论坛》，2005年。

在当前，国家为企业上市规定了一系列严格条件（见专栏3－4）。《公司法》和《证券法》等规定，企业要成为上市公司，其总股本不少于5 000万元，而且持有1 000股以上的股东人数不少于1 000人，发行新股必须在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利，预期利润率必须达到同期银行存款利率（吴明菁，2003年）。虽然也有诸如希望集团这样的大型民营企业能够满足条件成功上市，但绝大多数中小民营企业却被股票市场拒之门外，因为民营企业每年市场淘汰率都在10%以上，能持续经营超过几年的企业数量并不多（施宏伟，2001年），能在最近三年内连续盈利的就更少了。一些实力较强又急于上市的民营企业往往选择借壳上市的方式，但这不仅需要企业付出较高的成本，承担收购风险，而且借壳后还必须处理好原有企业的资产和人员问题，就目前案例来看，失败者居多（梁彤缨、杨静，2002年）。

专栏3－4　股份有限公司上市的条件

股票初次发行的条件:

1.其生产经营符合国家产业政策；

2.其发行的普通股限于一种，同股同权；

3.发起人认购的股本数额不少于公司拟发行股本总额的35%；

4.发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产（不含土地使用权）占其所折股本数的比例不得高于20%；

5.公司股本总额不少于人民币5 000万元；

6.向社会公众发行的部分不少于公司拟发行股本总额的25%，拟发行股本超过4亿元的，可酌情降低向社会公众发行部分的比例，但最低不得少于拟发行股本总额的15%；

7.持有人民币1 000元以上的个人股东不少于1 000人。个人持有的股票面值总额不少于人民币1 000万元；

8.发起人在近3年内没有重大违法行为；

9.近3年连续盈利，并可向股东支付股利，预期利润率必须达到同期银行存款利率；

10.其他规定条件。

事实上，面对严格的上市条件，撇而不谈其内部本身存在很大的财务和管理问题的企业，很多民营企业主动将股票市场排除在自己的融资渠道之外（吴明菁，2003年）。很多私人和家族企业不愿意接受上市后对企业所有权和经营权的必要稀释与变动，一些企业也不愿接受召开股东大会、定期披露信息等约束。一个明显的例子就是民营经济发展速度和力度均居全国首位的浙江省温州市，其13万家民营企业竟然没有一家上市，其中相当多的企业是自身不愿上市（华尔街电讯，2005年8月30日），也有一些民营企业选择海外上市。民营企业未在内地上市的原因见表3－10。

有关民营企业境内上市的部分障碍可参见专栏3－5中《上海证券报》2004年9月3日的分析。结合上述有关民营企业未上市的原因，可以较为系统地看到民营企业上市的障碍与原因。

表3－10　民营企业未在内地上市的原因

资料来源:《上海证券报》，2004年9月3日。

专栏3－5　我国民营企业境内上市的部分障碍

根据《上海证券报》2004年9月3日的文章，我国民营企业境内上市还存在多方面的障碍:

（1）层次资本市场体系尚不健全，有限的市场容量难以容纳成千上万的拟上市公司。目前我国内地的资本市场仅有主板市场，虽然2004年5月我国已在深圳设立中小企业板，但离完善的多层次资本市场尚有很大的差距，发行体制没有根本变化，民企上市融资环境也难有实质性的变化。千军万马争过独木桥的情况使得上市竞争非常激烈，民企的普遍特点是规模较小、成立时间不长但盈利能力强，我国上市标准中关于资本规模、盈利记录及融资额度等方面的限制将大量处于高速成长期的民企排除在上市公司之外。2003年全年，全国新增上市公司才67家。可以看出上市资格竞争的激烈程度。

（2）现行上市制度有利于业绩中等但规模大的国有企业而不利于盈利能力强而规模小的民营企业。我国现行上市标准中，企业规模、盈利记录与融资的额度与净资产规模挂钩等的规定无疑限制了大量规模较小但盈利能力强的企业上市融资，而承销保荐制中关于佣金和保荐程序的规定更是加剧了这一现象的产生。众所周知，承销商的佣金一般按融资额的比例收取。在上市竞争的全过程中，承销商居于主导地位，按融资规模收费及上市通道制和保荐人制共同引导券商竭力争取大项目来实现经济利益最大化。对券商而言，同样的周期、同样的投入、同样的上市条件，存在相悖的收益:大项目收益高，企业风险因大而小；中小企业收益小，风险却因小而大。在这种前提下，规模较小的民企在竞争中明显处于弱势。承销商的资产规模导向而非盈利能力导向在一定程度上造成了规模较小的民企“难以上市”。

（3）股份制改造的“阵痛”使民企望而却步。第一，调研发现，许多地方的龙头民企由于存在时间较长，有的企业从上世纪70年代甚至更早就从家庭作坊开始逐步发展，期间存在着挂靠经营、企业出资人不实等产权方面难以短期理清的事实，理清这些旧账需要投入巨大的人力、物力和时间。第二，我国到1986年才出台了《土地管理法》，各地区和部门对土地管理问题的认识及法规的贯彻和执行力度需要随时间的推移而逐步深化，其中还掺杂了地方对企业的扶持及灰色交易的可能，有的企业占用了大量的未经行政许可的生产经营用地，而且这种事实已存在了许多年。如果按现价补办土地出让手续，企业将面临巨额的现金流出。第三，还有各种地方性的税费优惠措施等，由于缺乏合法的行政授权，一旦施行股份制改造，这些企业存在补缴或返还所享受的优惠税费的可能。因此，存续时间较长的企业，由于担心股份制改造而造成了大量的现金流出而裹足不前。第四，公司上市将面临较严格的监管和信息披露制度，部分民企对此也有一定的担忧。非上市公司与上市公司的实际税收环境的差异也促使民企担心上市后增加大量的税收负担。这些因素导致了民企“不敢改制”、“不敢上市”。

（4）在调研中发现，部分当地的利税大户对我国的证券市场已经产生了错误的认识，影响到企业申请上市。这些民营企业自有资金充沛，同时银行授信较大，对上市融资的需求并不迫切，他们认为是“企业不行了，银行贷不到款了”才需要上市，而他们自己的公司发展形势非常好，现在还没有“沦落到要上市的地步”。

此外，漫长的上市等待期及巨大的不确定性也与民企的企业文化有一定的冲突。民营企业一向雷厉风行的作风与繁琐冗杂的上市制度、大量的人为调控因素及上市的不确定性之间产生了强烈的冲突，这在一定程度上降低了民企上市的积极性。资料来源:改编自《上海证券报》，2004年9月3日。(www.daowen.com)

我们在看到许多民营企业上市的障碍的同时，仍要看到近年来在股票市场改革方面取得了较为长足的进展。除了不断出台的增强信息披露和严肃股市纪律方面的监管当局规定之外，主要体现为两个方面的改革进展:一是2004年深圳证券交易所设立中小企业板块；二是2005年5月开始启动的股权分置改革。前者在有限程度上改进民营企业的股市融资环境，后者旨在结束流通股与非流通股同股不同权、同股不同价的问题。

专栏3－6反映了深圳证券交易所设立中小企业板块的情况。可以看到，中小企业板块主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市，并根据市场需求来确定适当的发行规模和发行方式。可以把建立中小企业板块的政策层意图理解为走向创业板的第一步。而按照一般的看法，创设创业板，需要完成“三部曲”，分三步走:第一步是把发审委已经通过的小盘股集中起来，开辟中小企业板块；第二步是适当降低条件，逐步扩大这个板块；第三步是条件成熟时建立一个完整、独立的创业板（谢悦，2004年）。

专栏3－6　深圳证券交易所设立中小企业板块的政策情况

中国证监会在2004年5月17日正式对外宣布同意深交所设立中小企业板块。证监会同时公布了经核准的《深圳证券交易所设立中小企业板块实施方案》。深交所制定的《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市公司特别规定》、《中小企业板块证券上市协议》以及《深圳证券交易所向二级市场投资者定价配售新股实施办法》相继发布实施。中小企业板块的总体设计可以概括为“两个不变”和“四个独立”，即在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。

“两个不变”是指:中小企业板块运行所遵循的法律、法规和部门规章与主板市场相同；中小企业板块的上市公司符合主板市场的发行上市条件和信息披露要求。

“四个独立”是指:中小企业板块是主板市场的组成部分，同时实行运行独立、监察独立、代码独立、指数独立。运行独立是指中小企业股板块的交易由独立于主板市场交易系统的第二交易系统承担。监察独立是指深圳交易所将建立独立的监察系统实施对中小企业板块的实时监控，该系统将针对中小企业板块的交易特点和风险特征设置独立的监控指数和报警阈值。代码独立是指将中小企业板块股票作为一个整体，使用与主板市场不同的股票编码。指数独立是指中小企业板块将在上市股票达到一定数量后，发布该板块独立的指数。

中小企业板块主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市，并根据市场需求确定适当的发行规模和发行方式。

资料来源:改编自“证监会:中小企业板设立体现两个不变和四个独立”，载于新浪财经，2004年5月18日。

截至2007年7月底，深圳证券市场交易所中小企业板块共有170只股票。在有统计数据的168只股票中，162只净利润大于0，99只每股经营性现金流大于0。表3－11则反映了深圳交易所中小企业板块2007年10月19日的基本交易指数。全部176家上市公司总发行股本为302亿元，每家平均发行股本1.7亿元；总流通股本107亿元，每家平均流通股本6 078万元。当日平均市盈率为77.51。可以看到，中小企业板块迄今为止只是满足了少数中型企业甚至较大型企业的股市融资服务需求。但是，中小企业板块公司多为民营资本控股。因此，它是我国经济进一步走向国不与民争利的非特权经济的重要途径之一。

表3－11　深圳交易所中小企业板块基本指数（2007年10月19日）

资料来源:深圳证券交易所。

（三）债券市场

除了发行股票募集资金外，企业另一常用的融资方式就是发行债券。Mayers（1984）认为，债务融资在企业融资的优先顺序上要高于股权融资。事实上，从健全公司治理结构来说，债权融资比股权融资具有更积极的激励机制和更少的道德风险；从降低融资成本来说，债务融资不分散企业的控制权，具有“税收抵板”作用等，较之股权融资的综合成本更低。自1980年代中期以后，债权融资已成为发达国家企业融资的主要手段，融资额在国际金融市场所占比例也在不断扩大。近年来，美国企业外部长期资本的70%是通过发债融资的（曹鸿涛、石悦，2000年），1994年美国投资银行为企业融资的7 100亿美元中，股票融资额仅为770亿美元，而债券融资额高达6 330亿美元（邱华炳、苏宁华，2000年）。Berger and Udell（1998）也发现，美国中小企业的股权融资约占其总资产的49.63%，债务融资则占总资产的50.37%，而且债务融资的比例在企业初创期和早期成长期更高，显示出债务融资对企业创立与早期发展的重要作用。

相比股票市场，我国的债券市场表现出更强的双轨制与滞后性，债券交易品种单一，以国债和政策性金融债券为主，企业债券为辅。表3－12反映了近年来发行各类债券的总额，可以看出，企业债券的比重极小。事实上，我国企业通过债券融资要早于股票融资，早在1984年就开始发行企业债券，而且当年发行额即达100亿元（邱华炳、苏宁华，2000年），但此后发展迟缓，到1992年也不过才609.6亿元，而在1993年宏观调控压力下，发债额度急剧萎缩，1993～1996年发行规模分别为20.1亿元、12.74亿元、15.68亿元和5亿元。1997年和1998年以后有所回升，达到147.89亿元，但直到2004年也才达到327亿元的水平。只有从2005年开始，企业债规模才有了大幅上升，2005年和2006年分别达2 046.5和3 938.3亿元。

表3－12　近年来各类债券发行情况（单位:人民币亿元）

资料来源:据历年《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》整理。

然而，即便这一增长迟缓、起伏不定的企业债券市场，民营企业也被完全排斥在外。1987年国务院颁布了《企业债券管理条例》，规定发债主体的净资产不低于6 000万元，平均可支配利润应足够支付全部利息。在当时情况下，绝大多数民营企业都无法满足这样的条件，因此该条例虽未明确禁止民营企业发行债券，但实际上已将民企排斥在外（吴明菁，2003年）。1994年修订颁布了《企业债券发行管理办法》，将企业债券发行审批权收回到中央政府，大部分由国家计委（目前为国家发改委）逐一选择发债项目并确定每个企业发债的额度，再由人民银行履行审批手续（邱华炳、苏宁华，2000年），而中国人民银行控制年限在1年内的企业债（短期融资券）的发行。目前在证券市场上挂牌交易的企业债，就是大型国有企业以经过审批的投资项目为基础向国家发改委提出申请，由国务院统一审批发行额度后发行上市的“政府债券”，隐含着政府信用担保，并不是建立在企业信用基础上的真正意义的企业债，而且债券市场也分为交易所市场和银行间市场两个割裂的市场（孙立云，2007年6月14日）。

这样一来，企业债券实际上变成了由国家提供隐性担保的投资品，有意无意地烙上了国家重点建设债券的痕迹，发债资格的审批也演变成投资项目的审批，不仅民营企业更加无缘债券市场，连很多普通国有企业也难以发债了。事实上，从1994年到现在，拿到发债许可的几乎都是国家重点建设项目，其中中央直属大型国有企业占据了大多数特批发债额度，民营企业通过发行内外部债券来融资的机会几乎是零（曹鸿涛、石悦，2000年；陈文标、郭武燕、冯小俊，2004年）。

另外，中国证监会于2007年6月12日晚发布了《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），对公司债的发行标准、流程和管理规则作出了界定。目前，已有20余家市值规模较大的上市公司上报了发行方案。9月26日，国有企业中国长江三峡工程开发总公司的子公司中国长江电力股份有限公司作为第一个发行公司债的公司，其2007年第一期公司债券40亿元成功发行完毕。10月18日，金地发行12亿的申请获得证监会发审会有条件通过。可以看到，公司债与非上市公司和一般民营企业无缘。

（四）票据市场

票据市场主要是通过对银行票据和商业票据（如汇票、本票）的贴现、转让和承兑来进行资金的借贷以及融通，因此是短期资金融通的重要场所，发挥着其他金融市场不可替代的作用。中国商业银行票据市场的发展经历了起步（1980～1985年）、初步发展（1986～1994年）、整治发展（1995～2000年）、快速发展（2001～2006年）几个阶段（朱子云，2004年）。

我国目前票据市场正在形成较大规模。据央行统计，2006年一季度票据贴现累计发生额高达2.28万亿元，同比增长68%；4月底票据贴现余额较上年末增长4 000亿元，占1～4月份贷款新增额15 772亿元的25%（赵慈拉，2006年）。这种较大规模与国内股市、期市、债市等金融市场的指数持续攀高有关，这些因素加大了对资金的需求以及票据贴现的需要。但是，低利率的融资性票据是导致2006年1～4月份票据贴现业务量超常增长的主要因素（赵慈拉，2006年）。赵慈拉（2006年）的研究表明，一些商业银行为追求存款规模扩张，将银行承兑演变为吸收部分保证金的负债业务；也有的将发放的贷款作为全额保证金，开出银行承兑汇票，以票据贴现后形式支付。虽然如此并不会扩大银行的授信风险，还能净增贴现与保证金存款之间的利差收入，但却形成保证金存款和贴现贷款规模同时虚增的现象。2006～2007年，中央银行对金融机构的再贴现率为3.24%。2006年各大商业银行的实际贴现率远远低于央行的再贴现率，转贴现率则在1.8%左右。贴现率和再贴现率出现“倒挂”，导致再贴现业务在银行间市场遇冷。

近几年来，中国商业银行票据市场之所以快速发展。民营企业对商业票据存在着大量的需求，这种需求迎合了国有商业银行通过承兑商业票据形成保证金存款和虚增贴现贷款规模的需要。民营企业对商业票据的大量需求与国家的宏观调控政策导致贷款难问题有关。根据朱子文（2004年）的研究，企业方面存在两方面的商业票据承兑需求:首先，随着中国整体经济的发展，企业的资金需求也逐步加大，在国家严格控制信贷投放的前提下，企业为获取资金，不惜虚构交易，违规开出汇票。与繁琐的贷款手续相比，承兑汇票明显具有门槛低和成本低的优点，且办理手续相对简便。其次，票据贴现性价比高，对于企业是一个低成本的融资工具:票据贴现利率很低，大多接近再贴现利率，不少与再贴现利率持平，导致广大企业偏好使用票据贴现这一低成本的融资工具。

我国商业票据市场仍然体现为碎块化的区域性市场。在中央银行的督导鼓励下，专门的票据业务专营机构也于2000年在上海建立，隶属中国工商银行，并在2002年底在全国7大城市（沈阳、广州、西安、重庆、天津、郑州、北京）建立分部，初步形成了面向全国的票据营销网络（吴明菁，2003年）。但是，我国商业票据市场离统一大市场还有很大的距离。

与股票市场、债券市场类似，票据市场也分为两个次级市场，其中承兑市场是接受承兑信用、创造承兑汇票的市场，贴现市场是票据流通的市场，两者是一级市场和二级市场的关系，互相促进、互相制约。一方面，贴现市场的健康发展会增强票据的信誉度和流通性，促使更多企业使用和接受票据作为支付、结算的手段，承兑市场越来越大；另一方面，承兑市场的扩大也增加了贴现市场的业务。民营企业在这两个市场上融资的难易程度是很不一样的。

在贴现市场上，正如上文已经述及，作为票据持有人的民营企业通过贴现融资是一种很好的选择。由于票据以真实的商品交易为前提，其中商业汇票中的银行承兑汇票更是以银行信用作担保，因此对融出资金者来说风险较小，愿意接受，而融入资金者也可以降低筹资成本，交易也远比普通银行信贷简便。而且，民营企业，尤其是中小企业，融资渠道狭窄，经营中的一大问题便是保证流动资金链条的正常运转。企业从收到票据至到期兑现日，往往少则十几天，多则300天，资金在这段时间实际处于闲置状态，如果利用票据贴现融资，就可以使资金持续运转。

然而，在一级市场上，民营企业试图利用发行承兑票据的方式来融通资金却存在很大困难。对于票据来说，企业信用支持是其最突出的特点，因此，只有企业规模较大、经营持续时间长、信用纪录良好、公众声誉度较高的企业才能成功发行票据进行融资。从美国票据市场来看，大部分商业票据发行主体均为经营与盈利状况稳定的大型企业，而且多被标准普尔、穆迪等专业评级公司给予较高级别。那些无法证明自身信用良好的企业发行票据十分困难，即使以高利率为补偿也乏人问津。中国民营企业，尤其是中小企业，在这一方面居于劣势。表3－13列出了三种类型的企业在影响票据发行信用的几个重要因素上的特点。

表3－13　不同类型的企业发行承兑票据的潜力比较

首先，企业规模大小往往是信用如何的外在信号，而市场的通常规律是企业规模越大，实力越雄厚，则承兑票据的能力也就越强。在这方面，民营企业明显处于下风，尤其是中小民营企业，本来就以规模小而灵活为特色。

其次，企业的市场地位也很重要。能够依靠特殊政策或特殊技术控制生产与市场的企业可以凭借垄断地位源源不断地获得巨大利润，风险很小，按时承兑的信用也就更好。很多大型国有企业都满足这一条件，如通信类企业、资源类企业等。少数在长期竞争中脱颖而出的大型民营企业拥有技术或市场方面的优势，牢牢占据行业领先地位，因此也会被票据市场看好。普通中小民营企业则处于绝对下风。

再次，票据市场中，“信用积累”很重要，即信用很大程度上取决于企业在市场中的存续时间和存续预期。很多大型国有企业已存续了几十年，而且在国家政策支持下，未来预期比较稳定。相比而言，大型民营企业即便具备雄厚实力，但始终面临市场和经营压力，存续风险相对更大。至于中小民营企业，其平均只有几年存续期，信用不高也就可以理解。

最后，有无特殊信用支撑也决定企业信用的一大因素。由于我国企业整体信用水平还不高，但大型国有企业通常有国家和政府的背书作为支持，会产生信用倍增效应，而民营企业在这方面的差距就十分明显了。

此外，即便民营企业有足够信用发行票据，其承担的融资成本也会更高。按照《短期融资券管理办法》，融资券发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定，因此企业的影响力和融资的规模在谈判过程中起着十分重要的作用。民营企业通常影响力较弱，与银行关系不深，所需融资规模也有限，因此往往要支付较高的发行费用与承销费用，而票面利率也可能相对较高，使得融资成本加大。

上述问题说明，民营企业在正式票据市场处于非常不利的地位。在这种情况下，民间票据贴现业务提供了很好的补充，对于满足中小民营企业的金融服务需求非常重要。目前，大量民间钱庄、民间票据公司、民营企业本身也参与票据贴现业务（秦池江，2002年；翟明磊，2002年）。与银行相比，民间票据业务的手续相对简单，因而受到许多民营企业的青睐。由于民营中小企业贷款难问题严重，民间票据贴现无疑起到了类似于贷款的作用。

民间票据市场早期主要存在票据市场不发达的地区，如山东、山西等地，现在发展势头比较迅猛的是在浙江、江苏、福建、广东等南方省市（刘彩娜，2001年；周斌，2004年）。民间票据市场的规模较大。根据2002年7月25日《证券时报》的报道，浙江省内银行的票据承兑量只占省内票据市场的60%以下，而湖南的银行只占到票据量的30%左右。2004年，福建省泉州市除了高息放贷，民间资金还活跃在票据市场、外汇炒卖、地产投资等。其中放贷估计占60%，票据市场所占资金20%左右，外汇则占10%。只要持有银行承兑汇票，民间放贷者次日就可以提供所需资金。银行的月贴现率是3.6‰，而民间放贷者的月贴现率约为3.5‰～3.8‰之间。^[13]

根据中国社会科学院B类重大课题《乡镇企业融资与农村内生民间金融组织制度创新研究》（冯兴元主持）的课题组2005年9月的调研，浙江省宁波市和台州市的民间6个月期银行承兑汇票贴现率目前为22‰左右，亦即10 000元汇票需要支付220元的贴现费用，即月贴现率为3.667‰左右。比如浙江省宁海县琦安汽配厂老板马某常常到路桥金属材料市场办理6个月期承兑汇票贴现手续，6个月期贴现费率即为22‰，即每月贴现率3.667‰，见专栏3－7。银行承兑汇票是由上海在承兑银行开立存款账户的存款人（出票人）出票，向开户银行（付款行、承兑行）申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。对出票人签发的商业汇票进行承兑是银行基于对出票人资信的认可而给予的信用支持。马某的银行承兑汇票是由上海浦发银行承兑的。出票人需要支付0.5‰的承兑手续费。

专栏3－7　琦安汽配厂票据贴现案例

琦安汽配厂位于浙江省宁海县某镇，从事小型汽车零配件生产，属于二级配套供货商。其上家即一级配套供销商为荆州横隆汽车零部件制造有限公司。2005年5月初，琦安汽配厂在向横隆公司发了货。3个月之后，该工厂收到横隆公司的一张银行承兑汇票。这张汇票最初是该公司于2005年8月8日出具给另一家二级配套供货商湖北江凌龙祥汽配厂的。汇票到期时间为2006年2月8日，汇票票面价值为10万元。承兑付款行为上海浦发银行武汉分行营业部。经过江凌龙祥汽配厂在汇票上背书之后，汇票作为荆州公司的付款转让给琦安汽配厂。

琦安汽配厂在接到汇票之后，到临近宁海县的台州市路桥金属市场采购工厂所需铁板原料。工厂老板马某可以把汇票作为购买原料的款子以每一万元220元的利息支付给市场内的一家金属材料销售公司，或者按相同利息向该公司贴息取现。他最终的选择是以6个月承兑期每一万元220元的利息贴息取现，即月利率或月贴息率3.667‰。该金属市场不是专门从事贴息的机构，只是本身就经营金属原材料，而且数量较大，也需要及时周转资金。在路桥金属市场，能够可以办理贴息的企业很多。琦安汽配厂老板所接触的一般都是较大型的、自己进出原材料数量较大的企业。

接受贴现的金属材料销售公司，如果急需资金周转，就可以到当地银行（转）贴现。当前宁海县工商银行的贴现率约为每月2.45‰。如果不急需，可能到2006年2月8日期到上海浦发银行兑现汇票。

到当地银行去办理贴现是需时间的。一般当地银行需要拍电报到上海浦发银行武汉支行查询，确认汇票真实性之后，才能同意贴现和取现。这一过程一般要三四天。一旦遇上公休日，相当于需要等候一整个星期的时间才能办理完毕一笔贴现。因此，不如在民间贴现市场办理贴现更为快捷方便。这也是琦安汽配厂老板马某不愿上银行办理贴现的原因。

资料来源:调查所得。一些工厂名称和人名也已隐去。

图3－3说明了宁海县琦安汽配厂在台州或其他地区民间票据贴现市场的票据贴现业务流程以及该厂正常票据贴现业务的可能性。鉴于在民间票据贴现市场，琦安汽配厂既可以申办贴现，也可以申办民间票据质押贷款。这两种效果是一致的。因此，民间票据业务相当于信贷业务。兼营性或者专营性民间票据公司实质上相当于民间“私人钱庄”。

民间贴现市场的兴盛与以下因素有关:正式金融机构票据贴现和转贴现服务滞后，人民银行不提供商业承兑票据再贴现服务。民间票据贴现手续简便，但是到银行办理贴现，需要三四天的票据核实等候时间。2003年，一些国有商业银行对本系统内票据贴现业务优先，收紧甚至停止对其他中小银行的票据转贴现业务。更有甚者，很多地区人民银行不接受商业承兑汇票的再贴现。这导致许多中小银行积压了大量代转贴现和再贴现票据。中小银行变现困难也给民间票据公司提供了发财机会。中小银行为了获得现金，不得不把自己的客户介绍给民间票据公司，后者则借机低价吃进，独占原本应由票据交易双方（通常是两家银行）分享的收益（张小彩，2003年）。

从政策取向和国有商业银行的行为来看，票据贴现、转贴现和再贴现服务供给在中短期仍将远远滞后于农村企业需求。民间票据市场将会继续在非法生存状态中寻求进一步的发展。

图3－3　宁海县琦安汽配厂银行承兑票据贴现业务流程示意图

（五）民间金融市场

与上述正规金融市场并存的是民间金融（或非正规金融）市场。所谓的“正规”与“非正规”（“民间”），是按照某种金融形式是否在金融当局监管之内而定的。纳入金融当局监管的为“正规金融”，未纳入的则为“非正规金融”或者“民间金融”。介于两者之间的则为半正规金融。

如果正规金融市场由政府自上而下设立、监管，并由正式金融机构主导资金运动，则是一种“外生金融”；而民间金融市场则是在客观供求刺激下自发组织形成的，是“内生金融”（张杰，2003年）。^[14]这里，由下而上建立的、虽然纳入金融监管但其运作处于自生自长且未受外部力量控制和干预的正式金融，我们仍然视之为“内生金融”的组成部分。^[15]

长期以来，理论界对民间金融一直存在两方面的错误看法。一方面，非正规金融被认为是金融压抑下民间自发解决资金供求矛盾的一种应对措施，另一方面也认为这本质上是一种落后的金融形式，不利于规范管理，也常常不利于经济发展和社会稳定。在发展中国家，政府出于维护脆弱的正规金融体系和防范金融风险等考虑，对民间金融普遍采取歧视、压制的政策。然而，近年来的一些研究提出了不同看法。林毅夫、孙希芳（2003年）认为，信息不对称造成的事先的逆向选择和事后的道德风险是非正规金融广泛存在的根本原因，金融抑制只是一个强化因素，因此非正规金融的作用是正规金融无法完全替代的。事实上，即便在金融市场高度发达的西方国家，民间金融也仍然不同程度地存在（Light，1972；Bonnett，1981）。大量经验也表明，许多情况下，非正规金融同样有利于生产和增长（Besley and Levenson，1996），而且由于对局部知识掌握更精确，因而金融效率更高（冯兴元，2005年）。一个典型的例子是经济腾飞期间的台湾地区，在高度金融压抑的情况下，活跃的民间金融在促进经济增长方面发挥了主要作用（Cheng，1986；Wade，1990）。^[16]浙江省也提供了很好的示范，其民营经济在国家财政和银行投入很少的情况下获得了高速发展，很大程度上就是依靠活跃的民间金融。

中国民间金融市场的规模很大，很多学者研究了民间金融市场规模并给出了一些总量估算数据，例如中央财经大学课题组（2004年）通过抽样调查，计算出全国20个被调查省（市、区）的民间金融规模平均指数为28.7，即其业务规模占正式金融业务规模的比重近三成。李建军等（2004年）由此推算出2003年全国民间金融的绝对规模在7 405亿～8 164亿之间。民间金融包括各种形式，冯兴元（2005年）在其报告中列举了15种，常见的包括以下几种:民间借贷、合会、集体集资、票据贴现、商业信用、私人钱庄等。这些金融活动的分布往往具有一定的地域性，例如江苏、浙江、福建、广东等省存在各种合会，东北存在“对缝”（利用银行借贷“转贷”谋取利差），陕西、山西存在各种“基金”等（见表3－14）。各种金融活动的特点也很不一样，例如民间自由借贷、银背（信贷中介）等组织化程度为零，而互助金会、合会、当铺、私人钱庄等则高度组织化。

表3－14　笔者所调查县市当前民间金融类型分布情况（2001～2006年）

注:这里只含调查发现的形式。“√”表示“发现存在此形式”，“×”表示“还未发现存在此形式”。

资料来源:中国社会科学院B类重大课题《乡镇企业融资与农村内生民间金融组织制度创新研究》调查结果。

由于正规金融市场的封闭与僵化，民间金融实际上为民营企业尤其是中小企业提供了一种替代性的融资渠道。而且，民间金融对农村中小民营企业发展的贡献十分显著。相对于正式金融，民间金融对农村中小民营企业的金融服务需求程度较高。中国社会科学院B类重大课题《乡镇企业融资与农村内生民间金融组织制度创新研究》（冯兴元主持）的调查发现，如果剔除不需要借从而未借民间信贷资金的企业，那么民间借贷的可得性在本课题组所调查的较发达地区（江苏省张家港市）和中等收入地区（浙江省苍南县）是很高的（表3－15）。与此相反，在贫困地区（重庆市武隆县），民间借贷的可得性较差。在此，民间信贷可得性的指数是企业实得民间借贷资金额与企业当时对民间借贷资金的有效需求额的比例。

表3－15　张家港市、苍南县和武隆县样本企业的民间信贷可得性

资料来源:中国社会科学院B类重大课题《乡镇企业融资与农村内生民间金融组织制度创新研究》调查结果。

然而，长期以来，国家对民间金融基本上是负面评价，法律也对民间金融不利。虽然政府近年来开始公开肯定民间金融的一些正面作用，但是对民间金融的打压政策仍然在总体上没有变化。^[17]我国法律虽然允许民间借贷，只要其利率不高于银行同期贷款利率的四倍以上，但同时又设立了“集资诈骗”、“非法吸取公众存款”等罪名。由于实际上多数类型的民间金融活动都可以扣上这些帽子，因此民间金融活动本质上很难获得法律的保护。江曙霞（2001年）把民间金融分为“灰色”和“黑色”，其中“灰色金融”是法律未明确禁止的，而“黑色金融”则为法律所绝对禁止。前者包括合会、企业集资、贸易商放款和商业信用、民间票据贴现等，而后者则包括诸如私人钱庄之类。然而，灰色和黑色的界定是模糊不清的，很多时间取决于实际运作中的结果。如果运转良好，则即便是“地下钱庄”也能长期生存；如果出现金融风波，政府的第一反应就是查抄关闭，即便是“灰色金融”也成了“黑色金融”。^[18]例如，2004年福建省福安发生倒会事件后，民间合会被大力整顿，有关人员则被判刑。有时地方政府甚至以一些似是而非的罪名就对民间金融活动进行毁灭性的打击，例如河北大午集团事件（对该事件的详细分析见专栏3－8）。

专栏3－8　大午公司民间融资的制度创新

河北大午农牧集团有限公司位于河北省保定市徐水县，是一家大型民营企业。大午集团的民间融资行为是其经营业务自然延伸的结果，因此案件的实质是民间融资需求和行为内生于其公司经营业务的拓展，而正式金融机构的金融服务供给不足则强化了其融资行为的民间化、内生化和组织化。据集团总裁孙大午自己介绍，该公司最初养鸡，需要饲料，动员附近村民把玉米存到大午所在的企业，实际上办了一个便民的“粮食银行”。该企业许诺村民可以在3个月内随时支取粮食，3个月满后，粮食未取即转企业借款，并支付利息。如果收取粮食时市场价为5毛一斤，3个月后为8毛一斤，即按8毛计算。如果3个月后为2毛一斤，大午仍按5毛一斤结算。后来被法院认定为“存款”凭证的借款凭证或借据的来源就与此相关。

随着集团事业的发展，大午的员工开始把工资和粮食款也作为借款存放在公司，接着发展到其他村民闻讯后也把自己的钱作为借款存放到大午公司。这一行为实际上是一种经营业务的拓展，符合自由市场发展的规律。集团的实业和融资业务是因其业务需要和市场机会而发展的，两种业务之间具备互联性。由于企业主与公司员工和村民之间的信息对称程度较高，因此，这种民间金融关系基于非正式的信任和声誉机制，有利于节约交易成本。

此后，大午集团经孙大午决策，开始有意识地通过市场行为借入资金。集团招收代办员，设立代办点，于2000年1月至2003年5月间，以高于银行同期存款利率的借款利率，出具“借款凭证”或“借据”共1 627单，13 083 161元，涉及611人。2003年5月29日，公司董事长孙大午因涉嫌“非法吸收公众存款”被当地公安部门拘捕。徐水县人民法院判定，这些借款行为属于“未经人民银行批准”向“社会公众变相吸收存款”，出具名为“借款凭证”或“借据”实为“存单”的制式凭证，利率高于同期存款利率，还承诺不交“利息税”。依照《中华人民共和国刑法》有关规定，徐水县人民法院一审判决:河北大午农牧集团有限公司犯有“非法吸收公众存款罪”，处罚金30万元；被告人孙大午犯“非法吸收公众存款罪”，判处有期徒刑3年，缓刑4年，处罚金10万元。

从上述分析中不难发现，大午集团的民间金融业务其实属于从员工和企业所在地周边村民借贷的民间借贷，而这种民间借贷也是随着经营业务自然发展的需要产生并发展的，因此，其事实上是在正规金融服务不足的区域内提供了一种有效的替代金融服务，成本收益比要高于正式金融，借贷双方都能获益。而且，这种民间借贷与企业经营业务有着高度互联，在企业主和企业与其社会网络和社群关系比较稳定和可预见的时候，存在着高度的信息对称性和透明度，金融风险相对较低，使其员工和周边村民愿意借出资金，使得这种民间借贷行为能够持续发展。事实上，如果允许这类民间金融的存在，将会出现一种很有效率的国家经济发展途经:让市场主体充分发现和利用经济和金融市场机会，让市场主体自身来权衡成本和收益；国家则提供市场准入和市场开放的便利和秩序空间。如果我国存在金融行业准入的最低核准标准和程序，允许民营企业以较低的门槛进入金融业务领域，我们有理由相信，孙大午完全可以整合其他民营企业开设民营银行或者投资公司，这样也许根本就不会出现所谓的“大午集团非法集资案”。

资料来源:根据本课题组与孙大午先生的访谈材料整理。

不少民营中小企业被迫把地下钱庄、拖欠贷款等非正式融资渠道、非正规融资手段作为补充流动资金的主要来源。2005年，国家统计局对2 434家民营企业融资情况的一项调查表明，民营企业的部分流动资金来自高利贷，高利贷利息一般为年息18%～25%，是银行正常利息的3～5倍。中国中央财经大学2005年末发布的《中国地下金融调查》指出，中国目前“地下金融”的规模高达8 000亿元人民币。“地下钱庄”之类的民间金融活动是对现有金融格局的一种不得已的补充，其生存能力的强弱基本上取决于金融开放程度的高低。金融开放程度越高，“地下钱庄”生命力越弱，金融开放程度越低，“地下钱庄”生命力越强。

国家对民间金融市场的压制政策造成这一市场发育不良，难以满足民营企业发展的需要。目前，民间资金向民间资本的转化率仅为3.43%，其中民间金融活跃的东部沿海地区转化率虽然分别高于中、西部地区1.5和2.6倍，也不过才5%（马兴隆、唐辉荣，2004年）。而且，处于地下状态的民间金融活动风险更大，利率更高，也进一步抬高了民营企业融资的成本。这方面其实可以借鉴台湾地区的经验。台湾地区在面对民间金融高效率与高风险并存的局面，采取了将合会公开合法化的措施，并将其纳入民法规范，虽然过于狭窄地规定了合会的规范形式，但仍取得了较好的效果（李晓佳，2005年）。

值得注意的是，近年来中央一号文件倡导兴办各种农民资金互助组织，有限度地扩大了民间金融的生存空间。至于2005年以来中央银行主导小额贷款公司试点、2006年底银监会出台文件允许在一些落后省份的农村地区试点各种村镇银行、专营贷款业务的子公司和农民资金互助组织，为我国催生各种内生的草根正式金融组织创造了制度基础。