第一节　与体育产业发展有关的资本市场理论

一、市场与资本市场工具

按照诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家罗伯特·默顿(Robert Merton)的观点，现代金融理论有三大支柱，这就是资金的时间价值、资产定价和风险管理。资本市场理论涉及金融工具与金融衍生产品、资本市场参与者、证券发行交易与证券投资分析、证券投资组合理论、证券投资基金、资产证券化与估值、资本结构、风险管理、公司控制和公司并购与重组、风险资本市场、票据和中长期信贷市场、资本市场监管等诸多理论。在本文中，重点选取部分与体育产业成长有关的资本市场理论进行介绍。

(一)资本市场概念的界定

在中国经济与金融理论中，资本市场(Capitalmarket)理论是最年轻的。因为中国资本市场“年轻”而又“变幻莫测”，许多方面还处在试验、探索的过程中，所以定义它的确是个挺复杂的事情。即便是在西方经济学中，资本市场理论也是最有争议的一个领域。由于资本工具的复杂性，也由于资本市场的强操作性和多变性，所以导致人们对资本市场的认识很不一致。于是对资本市场的界定五花八门，人们几乎可以在任何角度使用它，并且在不同的场合赋予它不同的内涵。尽管对资本市场的定义见仁见智，本文先介绍几种权威观点。

美国米什金(1976)认为：根据市场上交易的证券的期限长短，可以对金融市场作出一种划分。货币市场是短期债务工具(期限为1年以下)交易的金融市场；而资本市场则是长期债务(期限在1年和l年以上)和股权工具交易的市场。在中国，“资本市场”这个字眼能够堂而皇之地出现，只是近十几年的事情。旧的计划经济体制下，一般是用“长期资金市场”取代了资本市场。1993年，中国共产党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，第一次在中国共产党的正式文件上明确地使用了“资本市场”这个概念，这无疑是一次重大的思想解放和观念更新。

在1996年4月29日召开的中国资本市场高级研讨会上，有关专家认为：目前对资本市场的理解过于狭窄，往往将之归于证券市场甚至进一步缩小为股票市场。事实上，资本市场的含义很广，既包括证券化资本市场，也包括非证券化的生产资本市场。从资本市场的表现形态来看，它包括了股票、债券、产权、投资基金、长期票据贴现、租赁，等等。

中国王益、刘波(2000)认为：金融市场通常被分为货币市场和资本市场。货币市场用于短期资金融通，按照习惯，期限在1年或者1年以内的证券或贷款都被看做货币市场工具。资本市场则主要用于为企业、政府与居民的长期投资作出交易安排。资本市场上金融工具的原始期限在1年以上，其中应包括：中长期银行信贷市场、证券市场、基金市场、保险市场、融资租赁市场等。证券市场是资本市场中最重要、最活跃、最具创新性与影响力的组成部分。

中国清华大学朱宝宪(2001)认为：金融市场按偿还期的长短，可分为经营短期金融工具的货币市场和经营中长期金融工具的资本市场，长短期的界限以1年为期，1年以内的为短期，1年以上的为中长期。

中国社会科学院金融研究所所长李扬(2001)认为：资本市场是一个有着确定内涵的、相对于货币市场的概念，它是全部中长期资本(1年以上)交易活动的总和。从最一般的意义上讲，资本市场至少应涵盖：证券市场(股票市场、长期债券市场——长期国债、企业债券、金融债券等)、长期信贷市场(长期抵押贷款、长期项目融资等)、衍生工具市场(金融期货市场、金融期权市场等)。

中国李杨、王国刚(2001)在“中国资本市场的培育与发展”的研究课题中指出：本报告倾向于遵循多数人的用法，将资本市场定义为期限在1年以上的各种资金融通活动的总和。这样做的主要原因在于，依据期限来界定融资活动，使得我们可以将金融学说与经济学理论中关于期限的学说密切联系在一起，而期限学说显然是我们理解资本、资本形成、经济发展以及整个经济活动的核心环节……资本市场便是依据经济分析中的“长期”概念来界定的。然而，值得注意的是，期限作为经济学的基本分类标准，近年来已经遇到严峻挑战。特别是在金融领域中，层出不穷的金融创新，已经使人难以简单地根据期限来判断一项金融活动的性质，更难简单地根据期限探求金融活动与实体经济活动的对应关系……这意味着随着金融业的发展，货币市场、资本市场，乃至银行信贷和证券市场的区分，将逐渐失去意义。这是迄今为止中国对资本市场概念的界说较为深入的研究成果。

综上所述，资本市场不同于金融市场，也不等于证券市场的单个概念。金融市场是资金供求双方运用各种金融工具、通过各种途径实现货币借贷和资金融通的交易活动的总称。金融市场是金融工具进行交易的场所或机制，也是确定金融工具价格的场所或机制。而证券市场是作为各种股票、债券、票据的发行转让和交易场所的总称，它是金融市场的重要组成部分。应该区分的是短期债券属于货币市场的范畴，中长期债券、股票属于资本市场的范畴。显然，中长期证券市场也是资本市场的组成部分之一，而不是资本市场的全部。资本市场的分类方法是多种多样的，每一种分类对理解、研究资本市场都有其独特的视角和功能；由于从不同的角度对资本市场分类，所以就肯定会出现交叉重叠的情况。我们不应囿于单一的角度来理解和把握资本市场，而应该从不同的角度去剖析它。在金融市场中，资本市场居于十分重要的地位，它是现代市场经济的资源配置中心，是金融市场的核心市场。

在中国积极发展资本市场的进程中，确立资本市场的概念，具有重要的理论意义和实践意义。根据上述各种观点，本书认为对资本市场概念的理解应包括以下四点：

(1)资本市场在金融市场结构中居于十分重要的地位。金融市场包括的内容比较广泛，可以区分为私人金融市场与中介金融市场；还可以按照其他的一些特性，如所交易证券的类型、采用的交易程序和市场的场所，等等，进行分类。可以分为一级市场、二级市场，一级市场是借款的公司或政府机构向最初购买者出售新发行的债券和股票等证券的金融市场，二级市场是再出售过去发行的证券(也就是二手货)的金融市场；也可划分为信贷市场、债券市场、股权市场、基金市场、保险市场、融资租赁市场、拍卖市场、外汇市场等。但是更有理论意义的分类，通常把金融市场分为货币市场和资本市场；货币市场是短期债务工具(期限为1年以下)交易的金融市场；而资本市场则是中长期债务(期限在1年和1年以上)和股权工具交易的市场。

(2)资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营1年及1年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场(股票市场、中长期债券市场、投资基金市场)、风险投资市场、保险市场、融资租赁市场等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场等排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。证券市场是资本市场中最重要、最活跃、最具创新性的组成部分。显然，证券市场与资本市场并不完全对应，证券市场的另一部分属于货币市场，如短期国债市场、国债回购市场等。

(3)狭义的资本市场主要包括一级市场(即证券发行)和二级市场(即证券流通)两大内容。广义资本市场概念的界定宜宽泛一些，随着经济的发展，资本市场的作用将会更加重要，人们对资本市场会有更深层次的认识空间。

(4)仅依据金融市场“期限”概念来界定资本市场，容易出现片面理解资本市场功能的错误，应淡化期限作为对资本市场基本分类标准的重要性。

从广义角度看，在资本市场的子市场中，究竟哪一个市场、哪些市场为主导，则要以各国的经济体制不同、市场经济发展不同而有所侧重。本书认为，中国经济体制与经济的历史发展和现状是银行中长期信贷市场在资本市场中占有无可争议的地位，但中国的银行信贷市场由于受计划经济体制的影响较深，远未走上市场化道路，因此，就更需要市场色彩较浓的并以超常速度发展的证券市场、风险资本市场作为它的重要补充。基于证券市场、风险资本市场对中国经济发展的深远意义考虑，本书将就中国资本市场中以直接融资为特征的狭义的资本市场的发展问题进行研究。

(二)资本市场工具

资本市场工具是期限在1年以上的债务和股权工具。资本市场工具与货币市场工具相比，它们的价格波动幅度较大，因而被认为是颇有风险的。从企业角度来说，通常资本市场工具分为债务工具和股权工具两大类。而从金融机构角度，资本市场工具可以划分为资产类、负债类、中间业务类和表外业务类等四大类。资产类资本市场工具是金融机构运用资金的业务，包括现金资产、贷款和投资等。负债类资本市场工具是金融机构筹集资金的业务，包括客户存款、从中央银行借款、从金融市场借入款和资本金等。中间业务类资本市场工具指的是金融机构不直接承担或不直接形成债权债务，不动用自己资金，提供的各类服务，包括结算业务、代理业务、信托、租赁业务、保管及其他业务等。表外业务资本市场工具是指在资产负债表以外的业务；分为传统的表外业务和新兴的表外业务。传统的表外业务包括贷款承诺、担保等，担保包括投标担保、履约担保、质量担保、还款担保、承兑担保等；新兴的表外业务包括互换业务、期货业务和期权业务等。

资本市场工具即是企业从资本市场融资的主要类型及融资方式。各种各样的创造性方式都可以作为企业的融资途径。关于企业融资渠道，企业知道得越多越好。

(1)债务工具主要包括

中期国债和长期国债：政府发行的中长期附息证券。按国债的受益方式划分，国债可分为不变利率债券、浮动利率债券等。世界上大多数国家均有国家收入债券。这些债券通常作为借债工具，由公司发行，而国家机构承诺支付。发行这些债券通常是为了基础设施建设和促进能创造就业机会的制造业的发展。

政府机构证券：由政府建立的机构发行，主要用于各种政府贷款计划。

公司债券：由公司为筹措资金而发行的。公司可选择以公开募集发行债券的形式向储蓄者直接筹资，或者以中长期债券或者以私下募集发行的不可流通债券形式向金融中介机构筹措中长期资金。公司债券的发行，不仅是企业筹集资金的需要，而且，对于企业的资本结构有重要影响，可转换债券属于公司债券的范畴。

银行贷款或其他金融中介机构贷款：主要由银行发放，金融中介机构(如信托投资公司)也发放贷款。这些贷款没有二级市场，因而在资本市场工具中缺乏流动性。信贷额度(Lines of Credit)这种循环账户的本质就是连续的。这些形式的账户一般以固定资产、应收账款和存货作为抵押。

租赁：是随着商品生产和交换的产生与发展而出现的一种信用方式。包括租借、融资租赁和经营服务性租赁。在国际的租赁分类方法中，将期限不超过1年，以短期使用为目的，对设备的使用支付费用，到期归还设备的租赁行为称为租借(或者传统租赁)。融资租赁是指当企业需要添置某些技术设备而又缺乏资金时，由出租人代其购进所需设备，然后再出租给承租企业使用的一种租赁形式，包括直接购买租赁、反租赁、转租赁、代理租赁等几种形式。经营服务性租赁是指出租人不仅要向承租企业提供设备的使用权，还要向承租企业提供设备的保养、保险、维修和其他专业性技术服务的一种租赁形式。

(2)股权工具主要包括

投资基金：包括证券投资基金、创业投资基金、产业(成长)投资基金等。它们均是以投资为主要运作内容的，既通过募集过程来集中基金资金，又贯彻着资金信托关系；既有股权关系，又有债权关系。证券投资基金集中投资于证券市场中的各种可交易证券，其中国债投资基金主要投资于国债，股票投资基金主要投资于股票。

产业(成长)投资基金主要投资于实体经济部门中企业或项目，以产品或服务作为经营对象，以获取产业利润作为目的。创业投资基金，也称为风险投资基金，是指向具有高成长潜力的未上市创业企业进行股权投资的投资基金，通常通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业成长过程，并期望在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现高资本增值收益。

天使资金：天使是指那些构成大部分非正式风险资本的单个私人投资人。这些投资人通常将他们的钱投资在其居住的附近地区(大约50英里左右)。他们投资数额往往比较小(25000美元至250000美元)，并且你很难找到他们，因为他们既没有网络联系，也不属于商业协会。天使一般产生于朋友、亲人、客户、第三方专业人员、供应商、经纪人和同行竞争者之中。在大多数情况下，一旦天使投入了两三笔资金之后，他们口袋中的钱也就耗尽。

私募：这是一种以非公开方式进行股权融资的方式。这是向少数投资者筹措小数额的资金(50000美元至500000美元以下)的一种很好的方式。这种方式在美国许多州非常流行。这种方式筹资要和所在地的政府机构取得联系，以符合法律法规规范的程序进行。

有限合伙及有限责任：可以寻找或者干脆自己组建一个有限合伙公司或有限责任公司。有限合伙人提供所有的资金，普通合伙人则负责所有外部事宜以及管理工作。目前，美国已成立大量伺机向企业投资的有限合伙公司。有限责任公司的股东则以出资额为限，承担有限责任。

股票：是对股份公司净收入和资产的股份要求权，是对发行公司的所有权的凭证。作为一种有价证券，用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获取股息和红利。股票的品种很多，分类方法亦有差异。国际上常见的股票类型有：股票按股东享有权利的不同可以分为普通股票和优先股票；股票按是否记载股东姓名可以分为记名股票和不记名股票；股票按是否用票面金额加以表示，可以分为有面额股票和无面额股票。有关股票的价值有多种提法，它们在不同场合有不同含义，需要加以区分。主要是票面价值、账面价值、清算价值、内在价值；内在价值即理论价值，即股票未来收益的现值，它取决于股息收入和市场收益率。股票的价格可分为理论价格和市场价格，理论价格即股票的内在价值。股票公开上市同私募方式相比，这种形式会让企业筹措到更多的资金和拥有更多的投资者。如果具备条件的企业能花时间认真做发行工作，它将成为非常好的融资工具。

二、资本市场融资主要理论模型与最新发展

资本结构理论试图解释公司用于实际投资的融资来源和融资所采用的证券组合，并在此基础上进一步解释公司经理人在市场上的融资行为。在过去40多年的时间里，随着现代企业理论、信息经济学和各种金融理论的不断发展，公司融资理论从激励、信息和控制权等研究角度取得了前所未有的突破。

1958年，Modigliani和Miller证明了债务和权益融资选择对公司的价值和资金获得成本没有实质影响，即著名的MM定理。由于MM定理的证明是在一个理想和没有摩擦的资本市场假设下进行的，而这个假设与现实实践有太大的差距。其后，公司融资领域的学者们通过放松MM定理中的部分假设，使公司融资理论不断取得进展。

首先，由于企业必须对其收入纳税，而企业为其负债所支付的利息一般是在税前扣减的，这使得债务融资具有税收减免价值。而过高的债务又会使公司面临财务危机的可能性加大，所以静态权衡理论认为企业有一个最优的资产负债比率。20世纪70年代信息经济学和代理理论的产生为资本结构理论提供了进一步进行现实分析的工具，使基于委托—代理关系(Principal—Agent Relationship)的资本结构理论大大丰富起来。在此基础上，Myers和Majluf(1954)提出了优序融资理论而Lelnad和Pyle(1977)提出了信号模型。Jenson和Meekling(1976)等还注意到不仅是内部人，而且外部人也需要不同形式的激励，才能对其所投资的公司进行监督。Jenson(1986)还认为，负债能够使管理者最有效地使用多余现金流(自由现金流理论)，Huagne和esnbet(1979)等人认为，可以通过一揽子融资方案来使代理成本最小化(最优契约论)。Ahgofn和Bofotn(1992)从财务契约角度提出了公司控制权模型。从产品和投入品市场的竞争与公司资本结构关系的角度，Makasinovic(1988)等人还开发了资本结构产业组织模型等。而Bkaer和Wurgler(2000，2002)等则从资本市场低效率角度提出了机会窗口理论。(www.daowen.com)

MM理论很直观，但资本市场确实足够理想吗？实际上，“饼”的价值的确取决于如何对其进行分配。消费者愿意为分开的“几片”，比整体的一个“饼”中的相应部分支付更高的价格。也许，公司的价值的确取决于其资产、现金流及成长机会如何分割以及如何以债务或权益求权的形式提供给投资人。在市场上，我们不断看到证券设计的创新和新的融资技术的出现。创新证明了融资与公司价值是有关系的。因为如果新的证券或融资方式不能增加公司的价值，就不可能有对创新的激励。

直接验证MM定理非常困难，但金融创新提供了很有说服力的环境依据。设计和创造证券及新融资技术的成本很低，模仿的成本更是微不足道。因此与Modigliani和Miller所估的均衡的暂时背离创造了金融创新的机会，但成功的创新很快又变成了“商品”，即标准的低成本的金融产品。供给面对创新金融产品的快速反馈又会恢复MM均衡。公司会发现用这些产品很方便，但只有最初的产品使用者能够增加其价值或减少其资本成本。对于规制者和政策制定者而言，MM均衡是一个理想的最终结果。资本将得到最有效的配置。因此，公共政策应有利于金融创新，因为创新能够提高市场效率，也能使融资决策变得不那么重要。

但对于公司融资领域的研究和公司财务的实践者而言，MM假说只是一个基点而不是最终的结果。正如Merton Mllier(1989)所说的，“说明什么是无关的，也隐含说明了什么是有关系的。”

(一)代理(激励)问题与公司融资

一般认为，自MM定理即如何“分饼”与“饼”的大小无关的假设被放松以来，主流资本结构理论的发展主要是引入公司结构各层面的代理问题。研究文献可大体分为两个类别。第一类文献将全部注意力集中在对公司内部人的激励上，公司外部人——贷款人(也称为要求权持有人(Calimholders))和内部人——借款人(也称为经理人)被看成是典型的委托—代理关系，代理成本影响这种关系，信息不对称问题也影响这种关系。内部人往往会有关于公司技术、环境或可能实现收入的私有信息，而外部人无法得到有关内部人对投资项目选择的关心程度和有关投资风险的信息。信息不对称使外部人难以阻止内部人威胁投资安全的行为。金融合同正是为了使内部人能尽可能地代表内外双方共同的利益所设计的一种激励计划。外部人被看成是被动出资者。由于外部人不干预公司管理，投资回报在他们之间如何分配对公司价值没有影响，也就是说MM定理适合于外部人，因此也没有合适的证券设计。

代理理论的第二类文献认为，外部人并不是完全被动的，这类文献在此基础上同时强调对内部人和外部人的激励。外部人虽然不参与公司日常管理，但他们偶尔会影响公司内部人所选择的事件的发展。比如董事会可能会解聘首席执行官或需要内部人改变投资战略；公司控制权市场上的入侵者，可能在收购公司之后剥离公司的一些部门；或银行会对管理人实行更严格的约束等。因此对内部人的约束是通过激励计划以及外部管理干预的威胁机制实施的。对外部人行动的关注，一方面由于考虑了要求权持有人对控制内部人的激励而破坏了先前简单的委托—代理结构，另一方面却提供了进一步脱离不现实的MM定理的研究方向。确实，应该给要求权持有人合适的激励使其对公司管理进行必要的干预。这种激励是由于要求权的回报束产生的。在这种情况下，外部人的总回报如何在不同类别的要求权持有人之间分配关系重大，从而证券设计不再只是管理激励计划之外无关紧要的附加部分。

上述第二类文献又可进一步分为两个分支。一是分析一个或几个证券持有人(大股东、主要银行、风险投资家等)对公司管理的监督。从一定意义上说，由于必须让监督者有一种激励去履行他们的监督任务，所以监督者这时也变成了内部人。第二个分支是将证券回报与公司控制权相联系。由于监督者和非监督者不同的报酬结构使证券持有人之间产生了冲突，对公司发展有利的控制权应该在证券持有人之间进行有侧重的分配。

(二)信息不对称与公司融资

20世纪70年代后期以来，信息经济学被引入公司融资领域的研究。一般认为，公司发行证券的目的无非是：①为投资项目融资，包括首次融资和再融资；②风险分散，是指风险厌恶型企业家希望分散自己的投资组合；③为保证公司流动性需求。由于在发行证券时公司内部人比潜在的投资人掌握了更多关于公司现有资产、投资项目预期收益等的信息，而投资人相对处于信息劣势地位。基于这种考虑，投资人认为公司倾向于向他们发行价值被高估的证券，他们的对策是对公司期望的价格折扣出价。这就产生的所谓发行的“柠檬”问题(Lemon Problem)，即质量好的公司难以使发行价格体现其价值。

(1)信号模型

由于投资人一般认为他们所要购买的要求权被高估，质量好的发行人无法使自己与质量糟的发行人相区别。为了向投资人证明白己的价值以便获得好的融资条件，发行人需要向投资人传达“自己质量上乘”的信号。信号模型就是探讨公司如何能传达这类信号，从而在与投资人的博弈中达到一种特殊的最优均衡。

最早将信息不对称理论引入资本结构研究的Lelnad和Pyle(1977)认为投资人根据企业家愿意投入项目的比例a来判定企业的价值μ，在市场上，μ是a的函数。在企业家的目标服从预期效用最大化的前提下，融资决策问题就变成了：如何在任何给定的μ(a)中，使企业家对投资项目结束后的预期效用E(uw)l最大化。Lelnad和Pyle认为μ(a)就是企业家和投资人博弈的一个均衡过程，这个均衡过程有唯一解，他们进一步从这种均衡推出以下四个命题：

①只有当投资项目的真实市场价值超过其成本时，投资项目才会进行；

②对于项目执行后任何μ值，无论是项目本身风险的增加或是企业家风险厌恶程度的增加，都会减少均衡状态下企业家在项目中的权益比例；

③对于项目执行后任何μ值，项目风险的增加会增加企业家的预期效用；

④对于项目执行后任何μ值，项目预期收益方差的增加意味着较低的最优债务。

Lelnad和Pyle在以上结论基础上认为：传统金融均衡模型中很难解释的金融中介，实际上是信息不对称状态中的一种自然结果。

另外，也有其他一些信号模型(比如Heinkel 1982)认为除了企业家的权益投入之外，公司的股利政策也是向投资人发出信号的载体等等。

信号理论将信息经济学的原理引入融资决策分析，使公司融资理论研究更加精细，同时也为实证检验提供了方法。但也有一些文献认为，发行人和资本市场之间的信号博弈，结果应该是多重均衡，而现有的信号模型只分析其中的一种特殊均衡；而且信号模型往往假定可发行证券的种类(一般是权益)，这无法解释信息不对称如何影响发行证券的选择等。

(2)优序融资理论

1984年，Myers和Majluf在其名篇《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。其假设条件是：除信息不对称外，金融市场是完全的。

首先假设公司宣布发行股票。如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息；如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移；如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。Myers和Majluf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司，则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。一些实证研究也证明了这一点，如Asquhti和Mullins(1986)。

优序融资理论的主要结论是：

①公司偏好于内部融资(假设信息不对称只是在外部融资中有关)；②股息具有“黏性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；③如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的债务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；④因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。

在优序融资理论之前，普遍认为公众公司偏好于内部融资而较少进行权益融资有两方面的原因：一是公司所有权和控制权的分离；二是公司管理者希望避开“资本市场的约束”。而Myers和Majluf(1984)对此提出了不同的解释：如果公司管理者比投资人更加了解公司的内部信息，且投资人是理性的以市值最大化为目标的管理者，会避免进行外部股权融资。优序融资理论也解释了为什么大多数外部融资来自债务，还解释了为什么越是盈利的公司越有较低的负债率——并不是因为这些公司有较低的目标负债率，而是因为这类公司有更多的内部资金可用于投资，即有更好的内部融资条件，而盈利能力差的公司需要外部融资，所以会有较高的累计债务。

后来的一些文献认为优序融资理论的假设太过简单化，比如该理论没有说明为什么公司管理者应该关心新股票发行被市场低估或高估。其中没有对管理者激励进行分析。该理论无法解释为什么融资技术不是朝着避免管理者拥有更多内部信息的方向发展。正如Myers本人所说：“同其他资本结构理论一样，该理论只能很好地解释一些情况，而对其他一些情形不起作用。”

(三)以产业组织为基础的资本结构模型

基于产业组织理论的资本结构模型考虑的主要变量是产品价格和产品数量。因为对于厂商而言，这些考虑旨在影响竞争对手的行为，资本结构反过来影响厂商的均衡策略和支付。根据Harrsi和Rvavi(1991)对资本结构理论发展的分析，应用产业组织理论特征来讨论资本结构的模型可分为两类：一类分析方法主要探讨公司资本结构和其产品市场竞争战略的关系；第二类则主要强调公司资本结构和其产品或投入品特征之间的关系。Bnarder和Lewis(1986)利用Jensen和Meekling(1976)的一个观点，即杠杆率的增加使得权益持有人追求风险更大的投资策略为出发点。在Bnarder和Lewis(1986)的模型中，寡头垄断商通过更加进攻型的产出政策增加风险。因此，在接下来的古诺博弈中，厂商选择正的负债水平。与单一垄断商相比，寡头垄断商(或竞争较激烈的产业的生产商)趋于有更高的负债。而Glazer(1989)进一步证明了这些负债趋向于长期负债。通过将利润清楚地表示为需求和成本函数以及公司数量的函数，Makasinovic(1988)推导出了寡头竞争博弈中的比较静态均衡解，即作为产业和公司特征函数的公司负债能力。他证明了公司的负债能力随着需求弹性的增加而增加，随着贴现率的提高而减少。

关注产品或产品市场特征与资本结构关系的文献主要考虑了消费者对某种特殊产品或服务的需求、产品对人力资本投入的要求、产品质量、工人或其他供货方的谈判能力等等。比如Timtna(1984)认为，公司清算也许会增加消费者(或供货商)的成本，比如，消费者可能没有能力寻找到可替代的产品、零部件或服务等等。这些成本传递到股东方面是以其公司产品的低价格形式体现的。结果，股东只有在清算公司的净收益大于施加给消费者的成本时才愿意清算公司。不幸的是，当公司投资人作清算决策时，他们忽略了这些成本。由于当公司破产时，股东总是不愿意、而债权人总是希望清算公司，如果公司仅在清算净所得超过消费者所要负担的成本时清算，说明对于破产要使消费者承担较高成本的生产商，比如计算机和汽车生产商，应该有较少的负债。Timtna证明了通过调整资本结构可促使股东作出最优清算决策。一般而言，对于特殊的或耐用产品，当生产商破产时消费者要承担更高的成本，而非耐用品生产商破产带给消费者的成本较低。

以产业组织理论为基础的资本结构模型得出了一些非常有意义的结论。比如，其中一些模型能够更具体地描述资本结构与所观察的产业特征——如行业的供给和需求状况、产业的竞争激烈程度等之间的关系。另外，一些学者也提出了进一步从产业组织理论角度探讨资本结构对产品价格和数量以外的其他变量选择的影响的思路。这些变量可能包括研发支出、广告费用、厂商生产能力等等。这些研究能够帮助解释不同产业之间的公司资本结构的异同，对公司融资实践的指导意义在于：在其他条件相同的情况下，不同行业的公司、或者不同产品或其他特点的公司应该有不同的融资策略。

三、股权结构主要理论模型与最新发展

对股权结构的研究最早可以追溯到20世纪30年代，伯利(A.Berle)和米恩斯(G.Meanas)在其1932年发表的经典名著《现代公司和私有产权》一书中就提出了分散持股的公司股东与权力集中的经理之间存在的代理问题——专业化的经理因缺乏所有者的有效监督而损害股东的利益、偏离公司财产所有者的目标。自此以后，相当多的学者致力于这方面的研究，包括W.Baumol，O.Williamson和J.K.Galbraith等一大批著名的学者和他们的名著。这些都基于这样的假定：现代公司的股权分散，每个股东只拥有公司的很小比例的股份，既没有能力，也没有激励对经理的行为进行监管，这就需要一套法律和制度上的设计来保护投资者的利益。基于这种前提的研究一直延续到20世纪80年代。

自1990年后期开始，人们对这种广泛持股的假设提出了质疑，对公司的股权结构进行了深入的实证研究后发现，即便在美国最大的一批上市公司中，股权相对集中的情况也占相当的比例。在这类研究中，最有影响的是La Porta等人给出的。通过对市场经济最发达的27个国家较大规模上市公司的股权结构进行追索分析，结果表明，股权集中的情况相当普遍。很多公司都有一个起控制作用的股东(简称控制股东——Controlling Shareholder)，这种控制股东很多是家族(欧洲大陆很普遍)，也有不少是国家控制的(最大的20个公司中由国家控制的在奥地利占70％，在新加坡占45％，在以色列和意大利占40％)，这些由家族或国家控制的公司，其实际的控制权还是在控制股东的手中(由家族控制的股东一般用2/3的时间参与公司的管理)。至此，LLSV小组对于公司治理领域的研究已经作出了一个重大贡献，以其令人信服的实证研究突破了传统的股权结构理论，发现现代公司的股权结构并不像伯利和米恩斯(Berle and Meanas)的经典理论所描述的那样极端分散，恰恰相反，只有极少数对股东权益的法律保护较为完善的国家才存在分散的股权结构，股权的集中而不是分散是一种最为普遍的情况。由此，公司治理的研究领域也发生了重大的转变，公司治理的问题不再单单是外部股东与内部经理人之间的权力制衡的问题，在很多情况下转变为了控制股东(大股东)与中小股东的权力制衡的问题。

LLSV在其经典文献“law and finance”中对49个国家就法律体系对投资者保护程度、执法力度以及最大的一批上市公司的股权结构及其相互关系进行了实证的统计分析研究，普通法系国家的对股东保护的法律条款最为严格；相对来说，法国法系国家的法律条款对股东的保护最差；两者的差异有统计上的显著性。德国和北欧法系对股东的保护指数介于以上两大法系国家之间。另外统计还表明，法国法系的国家，还常用法定的分红比例以弥补其他保护条款对股东权益保护之不足。

但就股权集中度与法律体系关系而言，在排除了其他影响因素之后，不同法律本源对股权集中度的影响在统计上有显著性差异，其中法国法系国家公司股权的集中度最高。这就印证了这样的一种假设：股权集中是法律对股东保护不足的一种替代，或者说，对法律保护的代价是股权的相对集中。由于法律保护不力，投资者只有通过股权集中、形成控制股东以监督或代替代理人的行为，以降低代理成本。同时，由于法律体系对股东保护不力，中小股民面临较大的被侵犯的风险，导致购买股票的需求不足或股价偏低，这会阻碍了发起人股票融资的积极性，形成股权的集中。

回顾其他国家早期民营化的历史，也不难发现同样规律，在法律对投资者保护机制不健全的情况下，面向公众投资者、实现权益分散的模式都是失败的，除非新兴的民营化公司通过在国际证券交易所上市实现股权分散，否则所形成的分散股权模式是难以维持的，并将带来相当严重的投资者保护问题。第一次面向公众投资者的大规模民营化可以追溯到1961年，当时联邦德国的阿登纳政府针对德国的小投资者，在一次公开招股中卖出了大众公司(Volkswagen)的大多数股份，紧接着在1965年，又将政府拥有的VEBA公司进行了更大规模的招股活动，这两次招股活动最初都是成功的，但随后不久股票价格就急剧下跌，使得政府不得不采取了旨在保护小股东的紧急救助措施，其中的一条重要措施就是恢复股权的集中，下萨克斯(Lower Saxony)州政府恢复并继续保持在大众公司中的控股地位。

转轨经济国家也遇到同样的问题，从波兰和捷克经历的鲜明对比中，我们也不难发现股权的分散与集中对于转轨经济中公司治理的不同意义。波兰设立国有投资基金的目的就在于控制私有化公司中的控制权，实施过程中这些基金也确实掌握了集中的权益(计划是每家国有投资基金持有每家私有化公司33％或1/3的股份)，从而获得了足够的激励积极从事监督经理、管理和重组活动，而同一时期的捷克却避免了权益的集中，结果导致对经理阶层监控机制的缺乏、掏空掠夺行为的盛行、投资者信心的丧失和随之而来的证券市场崩溃。和许多东欧国家一样，俄罗斯的经济转轨采用了大规模私有化(Mass Privatization)或称之为凭证式私有化(Voucher Privatization)方案，即通过向公众出售或分派私有化认股权证而实施大规模的私有化。这种私有化模式带来了公司治理与所有权结构方面的戏剧性变化，凭证化的私有化方案不可避免地导致了高度分散的所有权结构的出现，即企业的所有权极端分散于大量的小投资者手中，但这种分散的所有权结构是暂时性的，其仅仅出现在一个相当短暂的时期内。私有化后的两三年内，少数股东就已经将所持股份卖给了公司的内部人(Insider)，从而产生了高度集中的所有权结构。借助于信息的不对称，内部人在股权结构分散时通过非常低的价格买进其他小股东的股份(这一过程的实现本身就是内部人对投资者的掠夺)，取得了控制权收益，这正是在俄罗斯等国凭证式私有化过程中出现的事实。