5．5中国实施管理层收购的困境

制度创新是一把“双刃剑”，它可以解决某一方面的问题，却又在其他方面带来新的问题。MBO也是如此，它所带来的新问题，即是实行MBO所面临的风险。这些风险在中国目前不能规范地实行MBO的情况下还会被放大^[6]。

现阶段中国国有企业的所有者缺位，造成MBO的定价很大程度上表现为目标企业管理层和对企业资产有直接控制力的地方政府之间的博弈。在实际的管理层收购中，MBO收购价格的第一影响因素来自于MBO的参与各方，尤其是管理层和地方政府。因为管理层收购以收购行为为核心，一边是MBO目标企业的所有者为代表的卖方，它通过中介机构（如财务顾问公司、律师、会计师、资产评估师等）进行策划、法律咨询、企业价值评估等经济活动；另一边是管理层为代表的买方，通过战略投资者的资金保障，在兼顾企业员工利益等方面采取收购行为。但实际收购中，中介机构基本上是从管理层利益出发开展评估工作的，管理层又具有内部人的优势，加上目标公司所有者背后还有对目标公司具有极大影响力的地方政府。因此，最终以谁的议价能力强，谁就得到满意的收购价格为结果。所以，MBO虽然是国有资本（企业）退出承接的较好选择，但中国国有企业大都存在所有者缺位和内部人控制的问题，推行MBO时，交易双方难以形成博弈，这就有可能使MBO过程演变成对国有资产的变相掠夺，造成新的国有资产流失。

目前已实施MBO的公司的资料显示，大部分的收购价格都低于该公司的每股净资产。如特变电工（600089）去年中期每股净资产3．36元，每股收益0．18元，净资产收益率达到5．54%。但该公司转让给不同的股东时，最低以每股1．24元转让给上海宏联，而转让给上海邦联的价格为3．1元。据公司称，之所以将价格定得比较低，是由于该公司1993年上市，为了补偿其内部职工为公司所作出的贡献而如此定价。显然，在MBO的股权交易中，该公司MBO的收购定价具有随意性，原则性不强，其本身就有可操纵的空间。将所谓“历史贡献”也约定了一个价格，更显得很滑稽。那么这个价格是多少呢？恐怕是因人而异。贡献小的员工，价格高一点；贡献大的员工，价格就低一点？这就说明，进行管理层收购的上市公司若在定价上没有一个比较合理的原则，在今后操作上难免有将国有资产低价转让的嫌疑。可以看出，已进行的管理层收购是有利于收购方的，这很容易侵害到国家股和中小股东的权益。

实践中是否采用MBO来进行产权改革是一个非常复杂的问题，必须进行比较与分析，权衡收益与成本。由于管理层成了新的大股东，有可能出现新的“一股独大”的问题，存在转移公司利益、损害其他利益相关者权益的倾向。因为实行MBO以后，两权分离下企业所有者与管理者之间的制衡机制会被削弱，可能引发新的代理风险和管理者道德风险。管理者的个人素质和能力将成为公司未来经营业绩的主导因素，从而加大了企业的经营风险。因此，MBO使企业中所有权与经营权合一，这固然是对现代公司制企业中所有权与经营权分离导致代理成本过高和内部人控制问题的一种矫正，但却与现代企业制度演变的趋势相背离，失去所有权与经营权分离所带来的好处^[7]。(www.daowen.com)

首都经贸大学教授刘纪鹏是坚决反对在制度不健全的情况下进行管理层收购的学者。他认为，目前中国的管理层收购已经出现了官商勾结，大量的国有财富通过暗箱操作，以较低的价格被出售，以非正常的方式快速地向私人移动，如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。

中国的MBO是在国有资产监管角色尚未完全到位、相关法律制度尚不健全的情况下进行的。它容易给企业带来五大风险：一是收购主体合法性不能保证的风险；二是定价环节中的风险；三是运作风险；四是收购者融资渠道不明的风险；五是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进。此外，MBO被很多地方政府作为甩掉包袱的一种手段，造成国有资产损失和不公平交易，进一步加剧了国有公司中的信息不对称和内部人控制，产生新的金融风险。由于这些风险的存在，国有资产的流失在所难免。不能不说，在市场经济比较完善的美国兴起的MBO到了中国之后就发生了变异。正所谓橘生淮南则为橘，生淮北则为枳。因此，必须严格界定MBO目标企业。关于管理层收购的问题，还有一种观点认为，激励扭曲下的管理层收购导致国有企业绩效下降。在法制和资本市场不完善时期，管理层通过关联交易、操纵投资项目和财务报表等灰色方式制造企业绩效恶化的假象，却可能无损于企业真实绩效；而随着法制和资本市场的逐步完善，使企业绩效真正地变差反而可能是管理层的最优选择^[8]。

在中国经济体制的转型期，由于证券市场还不成熟，法律法规也不健全，使得中国上市公司在实施管理层收购中面临着更多的问题。因此，2003年3月，财政部发至原国家经贸委企业司的《关于国有企业改革有关问题的复函》（财企便函［2003］9号）文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再做决定”。其原因是“由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”，并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。MBO紧急叫停使一度活跃的管理层收购销声匿迹。

国务院国资委主任李荣融也于2004年10月表示，在目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购和控股，但国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股。同时要求切实做到规范推进和公开公正，有效维护出资人、债权人和职工群众的合法权益。近年来，为了放开搞活国有中小企业，各地在采取改组、联合、兼并、租赁、出售、承包经营和股份合作制等多种形式的改制过程中，出现了一些问题，因此，李荣融强调，要全面理解、准确把握中央确定的方针政策，积极贯彻执行中央关于国有经济布局和结构调整的方针；要完善国有资本有进有退、合理流动的机制，进一步推动国有资本更多地投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，增强国有经济的控制力；要遵循市场经济规律，使其他行业和领域的国有企业，通过资产重组和结构调整，在市场公平竞争中优胜劣汰，不能刮风出售国有资产，不能“一刀切”，不能用行政命令推进国有企业改制^[9]。