5．4中国管理层收购实施中的问题及政策的完善

5．4．1中国管理层收购的实践：案例及分析

粤美的（000527）的管理层收购。广东美的股份有限公司在三十多年前，是由何享健集资5，000元钱办起的一个生产药瓶盖的生产组。何享健作为企业创始人，理直气壮向企业要求个人的权益。2001年1月19日，粤美的正式公告，由公司管理层与工会共同组建的投资公司——顺德市美托投资有限公司持有粤美的10761．4331万股权，持股22．19%，成为公司第一大法人股东。在这家美托公司中，何享健个人拥有25%的股份，其他大约20余名美的的管理层拥有美托53%的股份，工会持有剩下的22%的股份，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。美的MBO的实施过程是，企业经理层用借债方式融资购买股份，管理层收购所需资金10%以现金方式缴纳，其余90%则以美的股权质押从银行贷款。通过收购，美的的经营者变成了企业的所有者。

佛塑股份（000973）于2002年9月12日刊登公告，该公司现任高管层所出资成立的佛山富硕宏信投资有限公司拟先期收购不足三成公司股权，间接实施管理层持股。根据公告，富硕投资拟受让佛塑股份股权的资金总额为32，457．198万元，日前公司已将首期转让金2236万元全部支付完毕。富硕投资注册资本约为2，200万元左右，而余下3亿元的“大头”何时、以何种方式缴纳成了佛塑股份MBO的焦点。据传，对于3亿元的巨额收购资金将主要依赖金融机构融资。因此，此次MBO将可能令富硕投资负债率最高达到90%，这给佛塑股份的高管们带来了巨大的还贷压力。

中国目前发生的MBO案例并不多，但都有一个令人迷惑的现象，那就是收购资金来源讳莫如深。在已经公布MBO的上市公司中，只有佛塑股份在公告中明确提到，收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。粤美的则在收购完成半年后的一则公告中透露，收购款来源于所收购股份的抵押贷款。而其他公司在公告中对收购资金来源问题均避而不提。

中国的管理层收购操作时的一般做法为：

1．大多数管理者收购采用间接收购的方式，即通过设立投资公司作为收购主体。虽然《证券法》对自然人持股没有作出限制，证监会发布的《上市公司收购管理办法》对收购主体也没有作出资格限制，但自然人作为上市公司收购主体的案例却很少。通过信托公司、管理者收购基金以及其他中间机构进行的管理者收购的案例也不多。

2．通常是参与收购的管理层先以自有资金或借款出资组建投资类型的有限公司，然后利用设立的公司对上市公司进行收购。收购定价方式基本上是以净资产为准，几乎不考虑其他财务指标，如现金流量等。

3．收购人大多为公司高层管理人员，只有少数公司考虑了普通员工。实施管理者收购后，公司股权结构在整体上比较分散，管理层持股以相对控股为多，一般不超过35%（如果考虑到个人股东的股权比例，则更小）。

4．选择管理者收购的企业业绩一般较好，在管理者收购前后，通常都有较大比例的现金分红。

5．采用清偿收购资金的方式有三种：（1）股权收益。股权收益包括分红利以及分红股，通过实施股权改造后对公司潜力的挖掘以及代理成本的降低，使公司的收益大幅增加，随之带来的股权的分红增加。管理层控股后，公司利润的分配应是其偿还过桥资金的一种方式。（2）通过高额工资、奖金方式获取资金。实施高额工资、奖金形式增加管理层收入，提高清偿收购资金的能力。该方式的优点是实施高额工资奖金激励，可以增加管理层收入，不存在其他股东分享的问题，只需要股东大会通过，没有法律上的障碍。（3）通过关联交易方式。由于中外MBO操作的内在机制不同，关联交易成了管理层进行MBO后偿还融资的一种重要手段。关联交易的设计要根据目标公司所处行业、产业和经营特点进行合理设计。

5．4．2中国上市公司在实施管理层收购中存在的问题

管理层收购是杠杆收购的一种形式，需要大量的外部融资，是充分利用金融工具重塑企业产权的活动。在市场经济条件下，完善的金融体系和多样化的金融工具为MBO的实施提供了强大的金融支持。管理层可以通过银行贷款、发行债券、吸引风险投资和外部投资者等不同的方式筹集资金；多层次的资本市场则为MBO提供了便利的退出渠道，给管理层和投资者带来超过正常收益的回报。而转型经济国家的金融体系由于长期以来在计划经济体制下运行，在国有企业进行产权改革的过程中，金融体系的改革相对滞后，金融创新动力不足，因此推行MBO的融资渠道十分有限，退出机制也不完善。

中国属于转型经济国家，上市公司在实施管理层收购中存在许多问题。这些问题主要表现在：

1．收购主体的合法性问题。《公司法》规定，对外累计投资额不得超过公司净资产的50%。但目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例，却存在有些公司对外投资额超过净资产50%的现象。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。另外，当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工持股会的做法，但职工持股会的性质是社会团体法人，实际上是不能从事投资活动的。(www.daowen.com)

2．融资渠道的问题。中国目前尚未建立起完善的金融支持与服务体系，因而还无法为管理层收购提供良好的金融支持与服务。从目前的实践来看，商业银行在一定程度上参与了管理层收购的运作，主要方式是股权质押贷款。但由于风险的不可控性以及现行法规不允许商业银行持股并参与企业经营，贷款规模与监管力度都无法满足管理层收购的需要。这种情况在短时间内要有大的突破也比较困难。从国外管理层收购的经验来看，收购团队通常用自有资金提供10%的收购款，所需的其他资金的50%—60%由商业银行以及专门进行风险投资的公司提供，其余部分以次等债券的形式，通常以私募或公开发行高收益的债券来筹集。

国外管理层收购的通常做法是：管理层先成立一家公司，然后将资金注入公司，再由该公司以自身资产及目标公司的资产或未来收益做担保向银行贷款或发行债券来筹集资金，然后对目标公司进行收购。收购结束后，目标公司往往由公众持股的股份公司变为由少数人控制的私人公司。然后，收购公司再将目标公司的部分资产卖出，收回现金用来偿还债务。最后，对目标公司规模、资本结构等一系列问题进行协调、整合、改组，努力提升公司业绩，待时机成熟时再将公司上市，转为公众公司。

3．国有股（法人股）问题。中国股票市场当初创立的主要目的是给国有企业增加融资渠道。为保证国家对企业的控制，通常有过半的股权是以非流通的形式——国有股（法人股）的形式存在的。这使得在管理层收购的实施中出现了两个问题，即股票的定价不合理和新的“一股独大”、侵害中小投资者利益的问题。

（1）股票的定价不合理。目前国有股一般是按净资产的价值转让的。这样的定价明显偏低，已经引起了社会公众的不满。从那些公司股价的变化情况来看，社会公众已经选择了用脚投票。因为上市公司的净资产很大程度上是来自社会公众股东高额的认购款。如果转让法人股，让管理层几乎不付代价地分享上市公司的财产，就相当于国家在帮助管理层掠夺公众股东的财富。国有股的价格偏低，使管理层面临的债务负担大大减少，不需要努力提高经营业绩就可以偿还债务并获利，那么管理层收购的激励效果就大大降低。另外，国有股的贱卖，也可能助长管理层的投机行为而不是激励他们改善公司业绩。

（2）导致新的“一股独大”、侵害中小投资者利益和收购股权比例不合理的问题。在中国，由于历史的原因造成股权分置，出现了国有股、法人股和自然人股等多种股份并存和同股不同权的特有现象。因而上市公司实施的管理层收购，其收购目标均是国有股，管理层根本就不去证券市场收购流通股。因为持有了公司中的国有股，意味着管理层就拥有了对公司的最终控制权。这样，加上国内的法规不完善，监管也不到位，致使中小股东的权益缺少保护。此时管理层居于公司内部，掌握着内部信息和公司控制权，并具有更强的获利动机，因而管理层很可能会变本加厉地侵犯外部股东的利益，从而导致新的“一股独大”的问题的产生。而国外的管理层收购，通常是在证券市场上竞价收购股票，因而收购的股权比例不容易控制。而且由于监管较严，管理层为了减少在管理层收购之后进行业务重组和实施激励方案时可能遇到的阻力和纠纷，通常管理层及其合作伙伴几乎会持有公司的全部股权。

5．4．3中国实施MBO政策的完善

1．健全法律法规，规范收购行为。

目前中国对于管理者收购没有明确的政策规定，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括：《国有企业财产监督管理条例》、《企业国有资产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管理办法》等。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》也只是管理者收购的初步法律依据。现有的法律法规不能满足现实需要，必须加快在这方面的立法进度，通过法律制度明确管理者收购各参与方的权利与义务，规范收购程序和行为，防止暗箱操作。在立法的同时，还需对《公司法》进行修改，以便给收购主体以合法地位。英国在20世纪80年代初国有企业民营化的过程中，为了推动管理层收购的实施，就放宽了《公司法》的限制，允许收购者以被收购公司的资产为抵押来筹集资金。在中国进行的管理层收购中，有关壳公司的一些操作明显地违反了现行《公司法》的一些规定，而要使管理层收购得以在合法的框架下实施，就需要对《公司法》进行一定的修改。另外，要使管理层收购切实起到改善公司业绩、完善公司治理结构的作用，还需加大监督稽核和执法力度，对管理者收购实施过程中的违法犯罪行为进行彻底暴光和严厉处罚，以规范管理者收购各方主体的行为，确保国有资产的保值增值，维护中小投资者的合法权益和证券市场的稳定、正常的市场秩序。

2．拓宽管理层收购的融资渠道。

目前较为可行的办法是由证券公司和信托投资公司提供融资支持。因为证券公司、信托投资公司是目前从事投资银行业务的主要机构。这些机构不仅拥有专业的人才和资本运营的经验与能力，而且还具有较强的筹资能力。他们可以根据企业的经营状况，设计相应的收购方案。由于中国长期以来形成的金融体制，致使商业银行无法在管理层收购中发挥重要作用，因而需要在金融领域作一定的改革。例如，可以通过成立新的专业金融机构或将现有金融机构的营业范围适当放宽，给予管理层收购资金上的支持。

3．通过参与主体范围的扩大，促进了管理者收购的公平性，提高交易透明度。

应该积极引导管理层收购由内部管理者收购为主向内部管理层同外部战略投资者，甚至是外部管理者收购的转变。通过外部投资者和管理层的引入，扩大管理者收购参与主体的范围，这就有利于股权转让的公平交易。同时，由于外部人的参与，为获取信息，其对管理层收购各操作流程的透明度要求很高。因此，采用信托形式或管理层收购基金形式来实现管理层收购，可规避法律风险，完善管理层收购融资机制，还将促使管理层收购过程的信息披露透明度进一步加强。

4．国有股减持和股票全流通。

实现股票的全流通才能消除股权分割，实现同股同权，规范中国的资本市场。但要从“同股同权”的原则出发，解决非流通股的流通问题。通过国有股的减持和流通让一部分国有资本退出竞争性领域，让更有竞争优势的民间资本进入。退出的国有资本转用于社会保障或投入应由国有经济发挥主导作用的部门，使国有资本和民间资本各得其所。把竞争机制引入股份制经济和资本市场中，既有利于形成完善的资本市场体系，又有利于从整体上提高社会资源的配置效率。一些专家提出的“国有股按成本比例进行缩股，或者流通股按成本比例扩股”的方案，是一种较为切实可行的市场化的股权调整方案，它还体现了“同资同股、同股同权”的原则。只有不断地完善上市公司的退市机制，尤其是主动退市机制，才能使管理层收购在处理国有资产、完善公司的治理结构中发挥重要作用，同时保护外部公众股东的利益。