5．3中外管理层收购的比较以及国外实施MBO的启示

5．3．1国外实施管理层收购的基本情况

管理层收购在国外有丰富的实践，其中最具典型意义的是英美模式和俄罗斯及东欧模式。英美国家的MBO是一种公开的要约收购，典型的方式是公司管理层和其他投资者组成的收购集团在二级市场上公开收购公司的全部流通股，有充分发展的资本市场和完善的市场制度为基础。而俄罗斯及东欧国家这种以国有企业改革为背景的管理层收购则缺乏规范性^[5]。具体情况是：

在美国，MBO在1988年达到了顶峰。美联储1989年的统计调查表明，包括MBO在内的杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9．9%的份额。90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30%。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在90年代中期已经增长到了15%左右。从管理层收购的股权结构上看，其股权基本为流通的私人股权，产权明晰，可公开上市交易，且交易具有公开性和竞争性的特点。同时，完备的金融体系和多样化的金融工具为MBO的实施提供了强大的金融支持。多层次的资本市场为MBO提供了便利的退出渠道，给管理层和投资者带来超过正常收益的回报。管理层可以通过银行贷款、发行债券、吸引风险投资和外部投资者等不同方式来筹集资金，例如，美国法律允许MBO将目标公司的资产作抵押进行融资。

英国的管理层收购模式与美国的大致相同。在英国，管理层收购现象尽管早已出现，但是直到20世纪70年代末期，才逐渐被重视。到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元。即使是1987年11月股票市场的崩溃也几乎对MBO的热潮没有影响。此后，在英国和美国市场上，MBO交易受理和成交额都在稳步上升。MBO的融资最初主要来源于商业银行和保险公司的支持，后来，MBO的高收益吸引了越来越多的投资银行。这些投资银行纷纷成立专门的基金，以进行MBO的运作。这样，众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模垃圾债券融资，导致MBO交易规模越来越大。

俄罗斯及东欧国家的管理层收购则是有别于英美国家的管理层收购模式。俄罗斯与东欧等经济转轨国家在20世纪90年代初开始的私有化运动中也借鉴了MBO这一方式。它曾被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。但这些国家的MBO操作并不成功。这是因为，俄罗斯及东欧国家缺乏充分发展的资本市场和完善的市场机制，金融体系的改革相对滞后，其长期在计划经济体制下运行的金融体系，在国有企业进行产权改革的过程中，表现为金融创新动力不足；并且，实施MBO的相应的制度基础也不具备，例如，如何在国家作为卖方的条件下贯彻市场化的理念、如何对原有人力资本进行合理定价、如何加大中介机构的参与力度等制度还没有相应地建立起来；另外，其融资渠道十分有限，退出机制也不完善。在俄罗斯及东欧国家，管理层收购的卖方是政府，买方则是以前政府委派的管理人员，由于委托代理目标函数存在差异，企业管理人员与政府有着千丝万缕的关系，这就造成了寻租行为的可能性。最后的结果是，政府管理部门失职，企业管理层与政府官员暗箱操作，标准化程度比较低，难以对目标公司进行市场化的合理定价，资产评估机构职能扭曲，造成了国有资产流失。在俄罗斯，实际价值超过1万亿美元的500家大型国有企业的资产只卖了72亿美元，许多大型企业的售价仅相当于欧洲一个中型面包作坊的价格。MBO成了权势集团瓜分国有资产的“盛宴”，国家成了这桌“盛宴”的买单者，受损失的是曾为国有资产的价值创造作出最大贡献的广大劳动者。

通过对管理层收购的国际比较可以看出，MBO并非万能钥匙。MBO要赢得良好的市场绩效，有赖于较为完善的市场条件。只有基于公平、公正、公开的市场运作，借助金融机构的参与以及法制的保护，才能保证管理层收购中各利益主体的共赢。那种不顾主客观条件，简单地拿来主义的做法是行不通的。即使是“嫁接”和“改造”，也要量力而行（关善勇，2003）。

5．3．2中外实施MBO的比较

与俄罗斯等转型国家不同的是，中国的改革是一种渐进式的改革。中国的改革也是从制度失衡到制度均衡的过渡，但改革中的制度需求与制度供给开始时并不确定，而是在改革过程中逐步明确，相互推动，逐步适应的（姚先国，1999）。中国的MBO以国有资产退出和产权改革为背景，但并非像其他转型国家那样在短时间内把市场经济国家的一些做法进行静态移植。中国的MBO来源于20年来企业产权改革逐步探索的过程，与转型国家大规模、快速的私有化运动相比，MBO的出现和发展具备了一定的市场环境，是企业在发展过程中对明晰产权、体现企业家价值的内在要求。但是，这种市场环境毕竟是处于初级阶段的，因而导致了我国的MBO存在较大程度的暗箱操作。

中国的MBO颇具特色，实际操作过程与国外发展成熟的MBO相比仍存在诸多差别，主要表现在：

1．收购环境与背景不同。美英等西方发达国家MBO已盛行了几十年，在MBO操作过程中，卖方产权明晰，所有者到位，市场发育程度好，相关注律法规相对完备，监管手段也相当完善，从而更能有效地控制MBO操作过程中蕴藏的风险。但从中国市场发育、产权历史以及资本市场现状看，目前的MBO热仍存在较多的隐患。中国的MBO尚处于萌芽状态，市场发育程度低，相关的政策指引不完善，法律环境还不成熟，国有企业往往是所有者缺位，导致经营者既代表了买方，又代表了卖方，于是就会引发很多不规范的做法。

此外，市场经济国家实行MBO时，谈判双方都是合格主体，即双方都是真正的股东代表。在中国，目前实行的MBO基本上都是收购国家股或国有法人股。这类股份本身就存在所有者缺位、内部人控制等情况。因此如何保证交易的公允性就成为一个重要问题。

2．收购过程不同。国外MBO基本上带有明显痕迹的一次或若干次收购行动；而中国则是较长期间的潜移默化的过程。例如广东一大批民营企业在成立之初均是国有或集体性的公有经济，但在几年或十几年后，管理者原班不动，所有制却已摇身一变，成为管理者个人拥有的私有制股份公司，从制度意义上完成了MBO。

3．收购主体和控股比例不同。中国MBO收购主体多是管理层的部分个人或职工持股会，如粤美的、深方大都是董事长“一股独大”。而西方MBO中的经理层是指公司部门经理以上半数的高级管理人员。

同时西方管理层实施的MBO通常都要达到80%至90%的绝对控股水平。而当前中国上市公司管理层实施MBO的控股比例往往较低。据统计，美国上市公司管理层持股平均高达2．7%，而中国目前上市公司管理层持股的比例仅为0．017%。所以中国当前在通过MBO等方式提高管理层持股比例进而提高管理层经营激励方面还大有可为。

4．收购形式不同。国外大多数MBO都存在敌意收购，并且实行公开竞价，在国内则少有发生。国内MBO基本上是自己收购自己，不太容易发生外部管理人收购的情况。管理者在收购企业时均与所有权代表（政府）达成高度默契，往往为私下交易而不轻易公开资料，参与的各种中介特别是财务顾问更不会披露内情。

5．收购性质不同。中国的管理者收购与欧美国家所实施的管理者收购有着本质的区别，成熟市场经济国家的管理者收购主要是管理层实现企业真实价值的一种方式，而中国的管理者收购则主要还是解决企业产权问题和与之相关的管理层激励问题的一种手段。也正是这种本质的不同，导致中国的管理者收购所表现出的市场特征以及对市场的影响也与其他国家不同。国外MBO的实施通常是要约收购，而在中国，虽然对要约收购中的价格确定限定较为严格，但对协议收购中的价格确定要求较为宽松，只是要求收购非流通股的价格不得低于每股净资产。因而目标公司管理层必定通过协议收购获取更为理想的收购价格。因此，如何公平、公正地确定MBO中股权的转让价格，成为防止国有与集体资产流失的关键。

6．已定价模式不同。西方国家如美国的证券市场上没有大量非流通股，没有流通股与非流通股之间的巨额价差。美国公司如果是收购非上市公司的股份，通过谈判就可以解决；如果是收购上市公司的股份，则要通过市场来解决。国外的企业交易市场较为成熟，定价模式拥有充分的数据支持，标准化程度较高，过分高估或低估的情形少有发生。但中国的MBO通常是收购上市公司的非流通股，谈判缺乏必要的透明度，且多为黑箱操作，桌面交易与案下交易互补，局外人无从真切判断交易的公正性与合法性。中国上市公司中约有65%的股份不能流通，造成流通股与非流通股并存，导致差价巨大。

7．融资来源和影响不同。国际MBO的融资日趋多元化，并且股权融资的比例不断上升，表5－2显示了英国管理层收购融资结构的变化。国外多是依赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完成，如收购基金、垃圾债券、风险投资等。但中国目前的情况是，MBO操作实际上采取了一种“迂回”的战术，即主要是通过管理层控制的第三方公司（多位投资公司）通过协议收购的方式受让国有股进而达到对本公司控股的目的。因为一方面法律禁止银行贷款用于购买股份，从而断绝了管理层通过银行贷款实现收购的途径；另一方面，收购基金特别是专门的MBO基金还没有发展起来，管理层缺乏有效的信托工具。(www.daowen.com)

表5－2　1995－1999年英国MBO融资结构（%）

资料来源：CMBOR，BZW Private Equity and Deloitte＆Touche Corporate Finance，2000

国外公司因为没有割裂的市场结构，所有股东对于分配政策的价值取向是一致的。而国内的这种战术所造成的后果则是我国对分配政策的价值取向不一致。在国内A股市场上，非流通股希望现金分红，流通股股东则希望送转股份。MBO后的几年内由于管理层急于收回自己的投资，很有可能会采取极端的措施进行现金分配。这样就会影响整个公司的现金流动以及公司资产的流动性，会对公司的持续经营产生不良影响。

8．中介机构作用。在国外，MBO多发生在成熟行业。管理层首先通过大量的债务融资进行收购，然后用企业的现金流偿还贷款。因此企业是否能够产生稳定的现金流是MBO成功与否的关键。成熟行业（或成熟企业）产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于MBO中的债务融资。这也要求收购者具有较强的组织能力，资本运营能力。整个过程需要中介机构、财务顾问等指导完成。国外MBO注重融资结构、法律程序，均雇佣中介机构操作；国内企业则在政府关系运作、企业内部人际平衡方面着墨甚多，倾向于自己操作。值得注意的是，MBO完成后，国内企业亦少有国际同行那样的裁员、停产现象。

9．劳工权益保护程度不同。国外的MBO主要是通过市场进行的，所以其透明度、公正性基本上都可以得到保证，如属大规模的购并，还要得到劳工组织的同意。劳工组织的投票权保证了劳工在发生MBO或其他的购并后，有关权益可以得到保护。在中国，MBO虽然从理论上讲可能是提高公司经营效益的有益方式，但也很可能使社会公平在一定程度上遭到更加严重的破坏。因为像劳工组织投票权这样的制度在我国基本上还未建立起来，MBO后会使以前国有企业对劳工在医疗、失业、住房等方面的隐性承诺全部丧失。

10．对流通股股东的补偿问题。成熟的市场经济国家，MBO的目标公司一般是小型或中型上市公司。在中国，MBO大量地出现在上市公司中，而上市公司涉及到公众的利益，MBO直接影响到对流通股股东进行补偿的政策衔接。如果进行MBO，则很难保证管理层个人对流通股股东进行补偿。因此，进行MBO，不能不事先考虑对流通股股东的补偿问题。

5．3．3国外管理层收购对中国的启示

借鉴俄罗斯等转型国家的经验教训，面对中国目前推行MBO中存在的问题，为了使MBO更加规范化、标准化，让MBO真正带来企业的产权明晰和效率提升，应该作以下努力：

1．中介机构方面

中介机构包括资产评估事务所、会计师事务所、律师事务所、投资银行等。它既可以提供对公司价值的标准化评估，又可以提供必要的税收和法律方面的服务，以及参与收购策略、融资策略的制定。西方国家中介机构网络比较发达，这对MBO十分重要。然而从中国现有的市场体系来看，中介服务机构尚不发达，并且水平参差不齐，一些中介机构人员职业道德素质低下，容易造成国有资产的流失。此外，投资银行业务范围比较狭窄，在企业并购方面经验不足，操作缺乏规范性。这就导致MBO这种需要很强专业性服务的操作过程难度加大，提高了MBO的收购成本。因此要在国有企业改制中实行MBO，必须要有成熟的高水平的职业中介机构，而不是完全由企业和地方政府自发完成。

2．法制环境方面

MBO目前在中国遇到了较大的法律障碍。为了保护MBO买卖双方的利益，约束参与人的行为，加强法制建设是发展MBO的必要前提之一。在中国涉及企业并购的现行法律政策中，MBO与一些条款客观上相冲突。比如《证券法》规定，任何人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外普通股。根据这一规定，上市公司的管理者若想以MBO方式收购自己所在公司的可能性极小，且操作难度非常大。同时，由于我国企业的产权交易近年来不仅在数量和金额上增长较快，交易方式也不断创新，有关收购行为的立法相对滞后，而且也只是散见于《证券法》、《公司法》的有关条文中，地方性的条例则不具备权威性和统一性。

3．融资体制方面

MBO是一项大规模的资本运作，股权交易所需的大部分资金一般来源于外部融资。因此，能否有效地利用多种金融工具进行融资是收购成败的关键因素。中国在融资体制方面存在金融机构、金融工具比较单一的问题，MBO可利用的外部融资方式仅局限于银行贷款。因此，必须在MBO的融资方式中设计多样化的金融工具，使不同的金融工具对应不同的风险偏好者，提高MBO对投资者的吸引力；同时要发展风险投资等积极的机构投资者，加大他们对MBO的参与程度。而这些方式的实施还须与我国利率市场化改革、银行体制转换以及整个金融市场的协调发展相结合。

4．退出渠道方面

投资变现的能力帮助了企业家及投资者实现收益。由于我国的金融市场还处于不成熟的阶段，股份的流动性存在较大的障碍，资本退出渠道总体上并不顺畅。因此，解决股权分置，增强非上市股份公司股票流动性，成为解决MBO后退出渠道的主要问题。目前，中国的二板市场已在正常运行之中，这为MBO的发展创造了有利的市场条件。