5．2管理层收购对管理层的激励作用

关于管理层收购是否对管理层具有激励作用的问题，可以概括地分为肯定派和否定派，他们之间的分歧构成了学术争论的主要内容^[1]。肯定派认为MBO能够产生财富效应。由哈里·德安琪罗（Harry DeAngelo）等人（1984）通过实证方法论证了管理层收购存在显著的财富效应，他们以1973－1980年间的72个MBO案例作为样本，对股东财富变化进行了统计分析，结果表明在收购宣布日当天，股东财富平均增加了22．27%，而股东财富40天里（包括宣布日）累计增幅超过30%，并且这两个数据在统计学意义上高度显著。他们还对管理层收购提议的撤回效应进行了研究，他们选择了18家撤销MBO提议的企业作为样本，回归统计结果显示，撤销提议宣布日的公众股东平均收益为—8．88%，即股东收益下降，并且在统计学上高度显著。这就是说，MBO中必然存在着财富效应。而否定派则认为MBO不能够产生财富效应，或者认为即使MBO能为股东带来股票溢价的效应也不过是暂时的和不确定的。拉帕波德（Rappaport，1990）指出，MBO后的企业的高负债率将使得所有者时刻承受巨大的偿债压力的折磨，企业也因此丧失了灵活应变市场的能力，整体竞争力水平也被大大削弱了。

5．2．1 MBO具有降低代理成本和改善公司治理结构的作用

上市公司管理层实施MBO后，经营权与所有权相结合，不仅建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，而且还建立了利益共享的激励机制，可以克服公司管理层的短期行为，并使管理层（代理人）和股东（委托人）的利益相一致。因为在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权相分离，所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补。代理问题的产生，本质上是由于管理层（代理人）利益和股东（委托人）利益的不一致。因此，仅对管理层（代理人）进行监督而缺乏有效激励的公司治理机制并不是降低公司法上代理成本的治本良策。保护股东（委托人）利益的最好办法，就是设计出对管理层（代理人）监督和激励相兼容的公司治理结构，只有激励机制与监督机制同样有效的公司制度才能真正催生不仅具有自觉性而且具有主动性的管理层。

MBO具有降低公司法上的代理成本，改善公司治理结构的作用。这是因为，在实施MBO之前，企业的管理者通过契约被授予特定控制权，即经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利，而企业的剩余控制权则被资产所有者拥有，如任命和解雇高层管理人员、重大投资、合作等战略性决策权。实施MBO之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。MBO的本质就是公司管理层通过收购公司的股份来获得对公司的控制权，从而达到自我激励的目的。MBO的激励功能还在于提供了一种努力与收益相对称的激励机制，从而找到了一条使管理层自觉服务于公司利益的途径。在管理层不持有公司股份或是持有很少股份时，管理层所感受的来自利益上的激励就比较小，他们在公司中的努力程度也会是很有限的。而管理层实施MBO后会持有很大比例的公司股份，并因此取得对公司的控制权和利润分享权，公司经营成功与否关系到他们切身利益的实现。MBO这种激励形式会使管理层自觉改进管理的动力增大，管理层会尽力去提高公司的盈利水平并增强公司的竞争力，被收购公司的运行素质无疑会有很大的提高。因为管理层作为公司资产的所有人，公司的利益也就是管理层的利益。如果经营较好，管理层将获得相当大的收益；反之，如果经营失败，管理层自身的利益也将遭受巨大损失^[2]。

根据现代激励理论和要素理论，MBO把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，可最大限度地激励管理者。大卫·麦克莱兰（David Mc Clelland）提出了三种需要理论（Three－needs Theory）：（1）成就需要，指在企业提供的发展平台上追求卓越、争取成功的需要；（2）权力需要，即影响或控制他人的欲望；（3）归属需要，指在企业和社会建立良好关系、取得一定地位的需要。现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以上三种需要。这三种需要的满足，无疑使控制权回报成为一种激励机制。马斯洛在其《需要层序论》中指出，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，在物质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序。因此，在进行行为激励时，必须抓住人的核心需要和最迫切需要的满足，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。赫茨伯格在其《双因素论》中也认为，人的所有需要都可以归结为两种因素，即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发人们向上、积极行动、去实现目标的因素；保健因素是指那些“有之起不到激励作用，但无之则起到消极作用”的因素。另外，管理者投入知识和经验等管理要素，使整个企业的价值增值。因此，管理者除了要拿正常的工资之外，还要拿企业的分红，即拥有企业的剩余索取权。

MBO在强化管理者激励机制的同时也强化了其约束机制。这是因为，现代企业的管理者约束主要包括两个部分：内部约束和外部约束。内部约束是公司所有者通过法人治理结构从公司内部对管理者进行的约束；外部约束则指经理市场上的竞争及资本市场上对本企业可能的兼并、接管或重组。内、外两方面的约束虽然可在一定程度上限制管理者的机会主义行为，但这种限制的力度是非常有限的，一般仅在管理者的职业生涯内有效。当管理者即将结束职业生涯时，他就会背离股东的利益，大肆为自己谋福利。而MBO实现了企业的“三权统一”，表面上看似乎弱化了约束机制，但在实际运作中，由于管理者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，因此他会本能地强化自我约束。同时，MBO的重要参与者是银行、证券公司等金融机构，他们安排整个操作过程，并提供债权和股权融资支持。因此，金融机构具有对企业非常强烈的监督动力，他们会通过组建董事会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业战略投资。

通过实行MBO，不但实现了国有资产从竞争性领域退出的战略性重组，有效解决了国有企业因委托代理关系产生的激励约束不足的问题，而且实现了管理层和职工的创业，有利于建立现代企业制度。另外，实行MBO的优越性还表现在，不仅降低了企业的代理成本，而且还通过股权结构的改革为企业的发展注入新的活力。

5．2．2管理层收购利益的来源：企业家精神说(www.daowen.com)

MBO的实质是管理层为实现对公司的控制权而运用杠杆融资收购其所经营公司的行为。从20世纪80年代开始，国外管理层收购一直呈现上升的发展趋势。以英国为例，1993—2001年MBO／MBI的交易总值从277790万英镑增加到1939590万英镑。这一趋势的主要实践驱动有：通过MBO剥离非主要业务，强化核心业务，增强公司竞争力；实现国有民营；实现所有权退出，解决家族企业的继承问题^[3]（见表5－1）。

表5－1　1997－1999年欧美主要国家MBO动因

资料来源：CMBOR／Barchys Private Equity／Deloitte and Touche；Merger and Acquisitions，May／April Issues，1991～1998

管理层收购是通过改变既有的所有权结构来提供绩效，那么所有权改变后新的收益到底来自何处，不同的经济学家给出了不同的答案。一种观点认为，MBO完成后所表现出来的仅仅是管理层收益的增加，而公司的绩效并没有明显上升，管理层收益的增加来源于利益的不同分割方式，就是说公司的其他利益相关者如雇员、股东、债券人、政府等的收益下降了，从而导致管理层收益的增加。如罗杰·罗文斯坦（Roger Lowenstein，1986）认为MBO实际是充分利用了企业潜在的避税空间，MBO可以从两个方面避税，一是与债务有关的税收，如利息支出的上升使利润降低从而减少所得税，二是与债务无关的税收，如加速折旧导致的税收的减少。MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。但是这种看法显然是非主流的，主流的观点仍然认为通过MBO可以提高公司的绩效。这种观点中有代表性的观点是企业家精神说。MBO进入欧洲之后出现了一些新的特点，因为欧洲是风险投资机构在从事MBO业务（不是美国的LBO机构），这些机构为MBO提供了更多的股权融资。在欧洲，很多高科技企业成功实施了MBO，而越来越多的证据表明MBO的成功与管理层的选择及其努力程度有关。在这种MBO实践的基础上，怀特（Mike Wright）等人提出了企业家精神说。怀特认为新形势下MBO的收益主要源于管理层收购之后所形成的企业家精神。这些学者认为，企业管理层是具有企业家精神潜质的，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施MBO过程中以及成功完成收购之后，风险投资机构对于激发MBO企业的企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为MBO的实施及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的智力支持。由于风险投资机构经常就困难问题提供咨询意见、经常就适当的战略选择提供方案，因此在战略选择和处理棘手问题上风险投资机构形成了一些专业优势，正是这些优势可以开拓管理层的视野并使他们将资源和精力集中在既定战略上，促进企业实现根本性的战略转变。怀特等人提出的企业家精神说较为有说服力地解释了管理层收购的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了MBO的收益。他们的理论拓展了MBO的适用范围，区分了MBO的不同类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是MBO成功的关键。这种对MBO利益来源的解释是经济学界有关MBO理论的主流^[4]。

可以认为，管理层收购实际上是解决了公司短期激励和长期激励的关系问题。管理者经常受到一种批评，就是其过于重视短期的绩效而不重视长期的绩效。如果说这种抱怨是有道理的，那么也是因为企业没有建立其适当的激励体系。对于股东来说，他们希望公司股票的价格能够不断上升，他们可以通过股息和较高的资本收益来分享这种利润。就是说，股东希望管理者能够着力于提供公司的未来价值的行动。但是对于管理者来说，他们更关心如何保住自己目前的位置，如何能够获取更高的报酬，而企业长期价值最大化对他们来说是没有意义的。特别是当管理者的行为不容易被所有者观察到时，他们就又可能去做一些能够使当前的业绩更好而无助于改善公司长期绩效的事情。而等到不良的后果出现时，他们可以或已经跳槽到另外的公司或者已经拿着丰厚的养老金退休了。

管理层收购则是建立起了一个使管理者更加关心公司的长远利益的机制，因为当MBO完成以后，管理者再也不能摆脱和公司的干系，他们必须付出最大的努力来保持公司的长期、持续增长。在这种情况下，就可以认为，所有权结构的变化激发了企业家精神，而这种企业家精神正是MBO后额外收益的来源，也是短期收益和长期收益都能够达到最大化的内在动力。