5．1管理层收购概述

管理层收购（Management Buy－out，缩写为MBO），也称经理层收购，是杠杆收购的一种，即LBO（Leveraged Buy－outs）。它是指公司的管理层利用大量的债务融资收购本公司的股票，从而获得公司的所有权和控制权的行为。因此，管理层收购也具有企业并购的一般特征和性质，对企业并购的一般分析，也基本适用于MBO。当收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，杠杆收购就演化为管理层收购。

5．1．1管理层收购的背景

MBO的意义在于通过管理者和股东在一定程度上的合二为一，最大限度地发挥对管理人员的激励作用，提升公司的资产价值。20世纪80年代，管理层收购曾风靡西方。在英、美等国，MBO通常来说是指公众持股公司的管理层通过大量的债务融资，收购本公司所拥有的股票或资产，将公众持股公司或者是大集团的子公司改变成私营公司，属于一种典型的杠杆收购。在俄罗斯、东欧等转型经济国家，20世纪90年代初开始的私有化运动借鉴了MBO这种方式。这种可操作性较强的方式被当作国有资产退出的主要途径之一。

MBO在转型经济国家是伴随着大规模的私有化运动出现的。西方经济学的产权理论认为，私有化是唯一能够彻底明确公有企业产权界定的办法，能够减轻国有企业的“预算软约束”现象，大大提高企业效率。因此，在这一理论的指导下，转型经济国家纷纷进行了大规模、快速的私有化改革（mass，rapid privatization），也被称为激进式改革。20世纪90代年中期，15个中欧、东欧国家以及前苏联的30740家大中型企业以及东德14500家大中型企业完成了私有化改造。同时，数目更多的小企业也进行了产权改革，其中俄罗斯有75000家、捷克22000家、乌克兰33000家（约翰·内利斯，2001）。在产权改革中主要采取了以下几种方式：一是以各种形式直接出售国有企业，出售对象包括国内外投资者；二是政府无偿向公众发放私有化凭证（voucher），每个社会成员通过交易他们的私有化凭证都能获得公司的股份；三是实施MBO以及EBO（雇员持股计划），使国有企业的原有管理层和员工通过认购企业的股份成为新企业的所有者。其中，以MBO和EBO的方式为多，这是因为如果势力强大的内部人没有获得股份的认购权，他们必定成为私有化和转型过程的最大障碍（约翰·内利斯）。俄罗斯大规模的私有化计划大量采用了MBO的方式，其结果是管理层和员工控制了近三分之二的企业。在罗马尼亚、斯洛伐克较为广泛地推行了MBO计划，斯洛文尼亚以及拉托维亚的产权改革也以MBO为主。与市场经济条件下的MBO相比，这种以国有企业改革为背景的管理层收购使政府成为制度创新的主要推动力。管理层收购带来两种效应：一方面能迅速建立私有产权，实现对所有者虚置、管理者虚位的矫正，另一方面产生了在操作过程、融资方式、定价方式等方面的非市场化操作。

按照西方现代企业制度的演化规律，企业的产权结构总是在企业成长的漫长过程中适应生产规模、经营管理、代理成本等生产力因素的需要而逐渐形成的。市场经济条件下MBO的出现正是对这一规律的顺应。然而，以国有资产大规模快速退出为背景的MBO缺少了必要的市场环境。

管理层收购自20世纪90年代末在中国出现以来，作为中国国企产权多元化改革的一种探索方式，以其致富的速度之快、点石成金的魔力之大而受到广泛的关注和争论。也正是因为于此，中国管理层收购的操作者们多是在“沉默中潜行”，多数MBO案例直到其大功告成之时方为外人所知。MBO所带来的以亿元计的财富令人惊诧，而其在运作过程中所表现出来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔迷离的资金链条及环环相扣的操作手法则更令人叹为观止。因此，自1998年四通集团改制打响中国MBO第一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和异议，其中尤以多具有国资背景的上市公司MBO为甚。MBO所产生的致富效应令人眩目，但也有资深人士仍称其造富速度只是“手工作坊阶段”，而随着国内相关各项制度的建立健全，MBO才能成为一条真正的制造超级富豪的流水线。但不管怎么说，管理层收购作为中国企业界一种创新的制度安排，体现出对企业家人力资本的尊重，是激励国有企业经营者最有效的一种形式。

5．1．2管理层收购的特点

管理层收购起源于美国，自上世纪70－80年代起流行于欧美国家，并在20世纪80年代的兼并收购浪潮中达到了顶峰。其主要动因是希望有效降低企业代理成本、优化公司治理结构。1980年，英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）发现了管理层收购现象，并对该现象进行了比较规范的研究。20世纪80年代因垃圾债券（Junk Bond）大行其道和混合型集团公司重构核心业务导致的大规模资产剥离活动使管理层收购进人了鼎盛时期。20世纪80年代，美国杠杆收购案达到2385起，其中大约有一半为各种形式的管理层收购。到20世纪90年代中后期，美国运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的15%左右。这充分防止了资本市场上的恶意收购，并为风险投资退出寻找到一条有效的途径。作为一种特殊的杠杆收购，管理层收购具有以下几个特点：

1．目标公司的管理层成为收购主体。公司管理层可以是MBO收购主体的唯一收购者，也可以与外来投资者或并购专家组成投资集团实施收购，还可以与员工一起实施收购。但不论哪种形式，收购主体的核心始终是具有人力资本特征的高级管理人员。(www.daowen.com)

2．目标公司管理层一般以该公司的资产或该公司未来的现金流量作为抵押来筹集资金。因而管理层收购完成后，目标公司的资本结构将发生重大变化。一般来说，国外在MBO的运作过程中，先是由目标公司高层管理人员提供大约10%的收购资金，再以公司资产作为抵押，向银行或其他金融机构借入大约60%的资金，剩余部分以发行债券的形式向机构投资者筹措。所以收购资金的绝大部分为债务融资，只有很少的一部分为管理层的自有资金。

西方对于实施MBO的企业，尤其是上市公司有较严格的规定，其目标公司须具有巨大资产潜力，存在“潜在的管理效率空间”。通过投资者对目标公司股权直至控制权以及业务的重组，来达到节约成本、获得巨大的现金注入并给投资者超过正常收益回报的目的。

3．收购的后果为管理层控制目标公司。通过收购，企业的经营者变为企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一。管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。MBO后目标公司的控制权格局和所有权结构都会发生根本性变化，它与管理层持股经营有明显不同。中国目前实行的MBO还不是典型意义上的MBO，只是借鉴了国际上MBO的某些形式或功能，是中国特色的MBO。但上述MBO的某些特点已经不同程度地显现出来。

4．管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权。管理层收购完成后，企业的经营者仍然经营原有业务。

5．1．3管理层收购的融资和定价

关于管理层收购的融资渠道，在市场经济条件下，其所需资金的50%－60%通常以公司资产为抵押向银行申请贷款。在贷款规模比较大时，可以由数家银行组成。这部分资金也可由风险投资机构提供。剩余部分的资金以各种级别的债券形式来筹集，包括针对风险投资基金、养老保险等进行私募以及发行高收益率的债券（垃圾债券），其中尤以垃圾债券的应用较为广泛。这种情况在20世纪80年代的美国表现尤为突出，随着垃圾债券大行其道，MBO交易也进入鼎盛时期。转型经济中MBO的融资渠道比较有限，但银行贷款仍然是转型国家MBO最主要的外部融资方式。例如，斯洛伐克管理层收购企业的主要贷款来自于两家最大的国有银行——V UB和RIB。这两家银行并没有为MBO制定特殊的融资政策，只是作为个人信贷的一种方式，对拥有令银行满意的商业计划的企业管理人员提供贷款。但是，总体上来说，转型国家在推行私有化运动前尚未建立起规范的金融市场，风险投资和垃圾债券等融资方式也比较少见。不仅如此，MBO的结果往往有较大程度的政府干预。

关于定价方式，比较通用的方法是由专业的中介评估机构对目标公司进行评估，在评估价值的基础上通过买卖双方的博弈，最终达成交易价格。管理层收购购买的不是目标公司停留在某一时点上的资产，而是购买控制、支配这些资产并使其在这一时点后相当长的时间里产生收益的权利。作为买卖双方的管理层和股东由于具有不同的利益取向，很难确定一个公正的价格。而中介机构的专业化程度比较高，对企业定价有规范和具体的方法，比如可采用收益和资产估价模型、现金流折现模型等等。

一般情况下，退出渠道包括资产能出售给其他的机构、股份能在企业内部交易、企业能重新公开上市等。在典型的MBO中，资产具有变现的能力是吸引金融机构投资于MBO项目的重要条件之一。同样，变现能力也是管理层在收购后可能获得收益的决定性因素，这就要求MBO有一定的退出渠道。实施MBO后，不同的转型国家采用了不同的资本退出政策。在俄罗斯，其第一阶段的私有化计划结束后，曾试图对这一阶段出售给管理层和员工的股份进行公开交易，但是一系列因素阻碍了这一计划的实施。首先，俄罗斯缺乏股份交易的规范化制度环境，政府没有制定鼓励股份交易的预算、税收等政策。其次，大部分实施私有化后的企业财务状况令人担忧，对外部投资者并不具备吸引力。最后，已经拥有股份的管理人员不愿意失去对企业的控制权，他们认为请求政府对企业进行资助比将竞争引入企业更为有效，员工则担心新的所有者会采取裁员等削减成本的计划。在捷克，管理层和员工可以将股份卖给由国有银行控股的投资基金，由此使投资基金拥有了很多企业大部分的股权，产生了基金经理人和企业管理层对控制权的争夺。在这种情况下推行的MBO，企业股份流动性必定很低，因而资本的退出渠道十分有限。可以看到，完善市场制度、推行市场化退出渠道，是有效实现MBO商业价值的必要条件。