第一节　国内外关于科技金融的研究

考察科技金融理论的源起，其形成与发展始终以金融活动实践为主导。事实上我国的科技金融实践活动早在20世纪80年代就已出现，而科技金融的提法在 90年代才正式明确，后来为广大学者所熟知。可以确认，科技金融是地地道道以实践活动为基础的学问，是一门实践性的学科，其理论发展过程不可能独立于实践活动拓展与推进的前提而存在。

关于科技金融的定义，已有不少学者作出初探。卢金贵（2010）认为科技金融是促进科技开发、成果转化和高新技术产业发展的一项制度安排。从狭义上讲，科技金融（中国人民银行营业管理部课题组，2007；王凤荣，2006）着重突出的是金融机构运用金融手段支持科技型企业的发展，即如何利用投资、融资的方式促进科技型企业做大做强。从广义上讲，科技金融（赵昌文，2009）是促进科技开发、成果转化和高新技术产业发展的一系列金融工具、金融制度、金融政策与金融服务的系统性、创新性安排，是由科学和技术创新活动提供金融资源的政府、企业、市场、社会中介机构等各种主体及其在科技创新融资过程中的行为活动共同组成的一个体系，是国家科技创新体系和金融体系的重要组成部分。应该说，赵昌文教授给出的定义比较具有代表性，也被国内学者所广泛认同。

笔者认为一个完整的科技金融内涵，应包括三个方面内容：①科技金融是一种创新活动，即科学技术发明转化为商业活动的融资行为总和；②科技金融是一种金融资本有机构成提高的过程，即金融资本通过科学技术的配置，获取高附加回报的过程；③科技金融是一种科学技术资本化过程，即科学技术被金融资本孵化为一种财富创造工具的过程。

一、科技金融的理论渊源

科技金融是科技与金融有机结合的产物，因此技术创新理论和企业融资理论构成科技金融理论的基础。

熊彼特于1912年出版的《经济发展理论》一书中，论证了货币、信贷和利息等金融变量对经济创新与经济发展的重要影响。熊彼特的创新理论认为，经济发展的实质在于创新的实现，而创新的实质则是生产要素的组合。银行信用在经济发展中的重要作用体现在为生产要素的新组合提供必需的购买力，信用机制并不是从起初就存在的，也不是生产的必要要素，它本身就是一种创新，一种新的组合。

可以说技术创新的概念是从Schumpeter的理论上演绎而来的，并且在Schumpeter学派的努力下，对技术创新理论本质的认识不断深化并逐步演变成为两种不同的观点。第一种观点以莫埃斯（Muesor， 1985）为主，他认为尽管不同学者关于技术创新概念的界定有不同的侧重，但较为一致的看法是“技术创新是一种新设想，一种非连续性的技术事件，经过一定时间后发展到实际和成功应用的阶段”。第二种观点把技术创新看做技术与经济有机结合的过程，认为技术创新首先是一种循经济规律、为经济目的而发生的经济行为。克莱因（Kline S.J，1985）在阐述了创新的传统线性模式的基本特征及弊端之后，明确主张：创新不是一个线性过程。他进一步完善了技术创新的“链环—回路模型”。在这一模型中，科学知识不再是创新的起始点，科学、技术与经济以互动的方式贯穿于整个创新过程之中。

企业融资理论的研究，大体可以分为三个体系：一是以杜兰特（Durand，1952）为主的早期企业融资理论学派。二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派。三是从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括优序融资理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等。这里着重介绍后两种体系。

融资理论研究的开创性成果是1958年Modigliani和Miller提出了著名的MM理论。这一理论表明，在一定的理论假设前提下，企业的价值与资本结构无关。根据修正后的MM理论，企业的负债越多，企业的市场价值就会越大，这显然与人们观察到的事实不符。1977年Miller发表了《债务与税收》论文，通过引入个人所得税来试图证明MM定理的正确性：对单个企业来讲，最佳资本结构是不存在的。

Leland和Pyle（1977）认为在信息不对称的情况下，企业经营者为了吸引外部投资者，必须先把自己的资金投入到项目中，以此向潜在投资者发出信号以表明这项投资是值得的。在均衡状态下，经营者持有的股权比例将完全揭示其项目的收益水平，经营者投资越多，项目价值越高，从而企业的价值也越大。

S. C. Myers和N. Majluf（1984）在罗斯模型的基础上考察信号的负效应，提出了优序融资理论。该理论认为企业在融资时首先偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号；当企业需要外部资金时首先会发行债券，股票发行放在最后，因为债券的发行不可能被投资者理解为是一种坏预兆。

代理成本理论侧重于从筹资后的信息不对称方面来研究资本结构，这些研究以代理成本说为先导，而后发展为财务契约论等。

二、国外科技金融研究(www.daowen.com)

在国外，科技型企业融资问题并不是一个专门的研究领域，因此关于科技型企业融资问题的系统性研究成果并不多见，但是其中一些有关高新企业融资和风险投资的文献对研究科技企业融资还是很具参考价值。

在融资机制不畅、资本市场未充分建立起来的时候，关系融资制度不拘泥于企业能否提供合格财务信息和抵押品，因而最适合于信息不透明且资产少的中小企业。青木昌彦（2001） 、 Metchell A. Petersen和Raghuram G. Rajan（1994）认为它通过市场手段很好地解决了西方国家小企业的融资难问题，同时也使中小金融机构得到稳定发展。

外源融资对科技型中小企业的发展具有极其重要的作用，资本市场的发达能够有效地促进科技创新及其产业化发展。没有金融的支持，企业的创新与发展是极其困难的。企业创新失败又会殃及金融，从而导致通货膨胀或信用膨胀（M. Moon & E. S. Schwartz，2000）

最近二十年来，风险投资成为国外金融与技术创新领域的一个重要研究课题。迈克米兰（MacMillan， 1985）、昆德兰（Quindlen， 2000）等的研究显示，风险投资家对风险企业（或项目）的选择与一般投资不同。一方面，风险投资家更强调风险企业的产品/技术独占性以及人员素质；另一方面，风险投资家在投资后，其监管和提供价值增值服务在防范道德风险以及促进企业成长方面也发挥了重要作用。他们考察了融资结构、融资阶段和风险资本家特征之间的关系，发现比较小的、多样化程度低的风险资本家更多地利用了普通的权益工具。萨尔曼（Sahlman，1990）指出，在风险资本市场，存在着风险投资家与风险企业之间、最终投资者与风险投资家之间的双重道德风险和逆向选择问题。风险投资家可以通过多种机制激励创业者提供准确的信息和努力工作，包括分段投资、使用可转换优先股和股票期权等，这些机制能够有效地降低信息不对称程度，因而是风险企业治理机制中最重要的组成部分。

卡萨瑞（Warnea &F. Katharine， 1990）等对风险投资家作为创业投资中介的角色进行研究，其中重点研究风险投资家的增值服务。保尔（Paul， 1995）采用794家风险企业的随机抽样进行实证研究。其结果表明，风险投资家集中对早期和高技术企业投资的情况下，信息不对称程度最高，投资集中度减小将导致投资监控更为频繁；风险投资家定期收集信息并保留对几乎不可能上市的风险企业追加投资的选择权。

Yuk-shee Chan（1990）提出了一个风险资本家和风险企业之间的两期代理模型，认为：合约双方均有能力控制企业，但资本家一方的能力在缔约时双方并不明确，即一开始就存在信息不对称，随着项目的进展和中间信息的产生，企业家能力逐渐被揭示出来，从而决定了第二阶段谁来控制企业。两者之间学习过程的存在使得契约具有明显保证风险投资家具有控制权的让渡能力（适用于企业家表现不佳时能对不胜任者及时更换）。与Chan （ 1990）不同，Jeffery J. Trester（1998）认为在缔约时双方信息是对称的，其后信息不对称才发生。因此，在早期融资阶段，可转换优先股是主导的合约形式；而在项目后期，不对称信息的减少使债权和普通股较多地使用。

以上共同的观点是：风险投资采用的多轮次投资方法可以较好地解决不对称信息问题和风险控制问题。

三、国内科技金融研究

国内关于高科技企业或产业融资的研究主要集中在高科技企业（产业）融资障碍分析、高科技企业融资模式、融资机制等问题上。

钟加坤、钱艳英（2001）认为融资障碍是中国科技型中小企业发展的瓶颈。由于科技型中小企业技术与产品以及市场的高风险，在债务融资方面，如果市场存在利率管制，银行得不偿失；利率自由化，则会使信贷市场出现“柠檬市场”；应加强在股权方面的融资。同时认为金融创新将有助于拓展科技型中小企业的融资渠道。李扬、杨益群（2001）指出了中国中小企业的金融压抑除了来自金融交易中普遍存在的由于信息不对称等因素而造成的市场失效以外，还受到转型经济所特有的制度障碍和结构缺陷的影响。孙工声（2011）也有类似的观点，他认为从根本上，可以归结为“三缺三不缺”：一是不缺资金缺机制；二是不缺机构缺主体；三是不缺政策缺协同。“三缺三不缺”归结到一点，就是“科技金融工作，不缺科技，不缺金融，缺少的是结合”。林毅夫、李永军（2001）认为中国应借鉴发达国家的关系融资理论的研究成果和实践，发展民间金融和中小金融机构，这才是解决中小企业融资问题的根本出路。

朱样武（1999）探讨了国外企业R&D项目融资的两种新模式：有限合伙制模式和表外股票选择权模式。这些新模式与风险投资模式相比，具有特定开发目标、有限经营期限、表外单独融资和投资的特点，适合处于成长阶段的公司。周毓萍和郭庆（2000）对高技术产业化过程中不同阶段融资模式作了如下总结：初期可以利用科研人员自有资金、科技型中小企业技术创新基金、创业公司种子基金等融资模式；中期融资模式有信贷资金、创业公司的成长基金以及通过国内大型企业融资；后期，除了可以利用中期的融资模式外，还可以利用证券市场融资。连燕华（2002）根据科技投入的不同对象，将科技经费投入分为四种基本的模式：项目模式、机构模式、基地模式和个人模式，并对四种投入模式进行分析，在肯定增加科技投入总量的必要性基础上，强调了必须重视科技资源的使用效率和优化配置，以及各种投入模式之间的匹配与协调。汤继强（2007）根据科技型中小企业随着生命周期的变化，融资渠道及方式的不同，形象地提出建立起“内源融资＋政府扶持资金＋风险投资＋债权融资＋股权融资＋改制上市”的“梯形融资模式”，以满足不同发展阶段的科技型中小企业的不同融资需求。

马宝平等（2001）指出，风险投资是科技型中小企业发展的关键。李扬等（2000）认为，科技型中小企业是吸纳高科技成果的主体，风险资本的基本职能就是为这类企业提供创业和发展的股权资本。葛宝山、卢艳秋（1998）分析了高新技术产业化风险投资的宏观机制，指出高新技术风险投资的高回报是高新技术风险投资的内部动力，扶持风险投资的优惠政策是高新技术风险投资的外部动力，提出应对风险投资的技术领域进行限制，必须投向政府规定的有关高新技术领域，并要建立与风险投资相匹配的体制和良好的社会政治经济环境。 吕炜（2001）认为风险投资构建了一个特殊的产权认定机制，即预约资本机制，其典型形式为有限合伙制，通过市场化方式，将技术、管理等资本化后安排于适当股权结构的创业体中，进行新技术的商品化开发，使高新技术成果潜在价值市场化实现概率大为提高，从而在某些方面克服了技术创新的不确定性和不可预期性。辜胜阻等（2001）提出风险投资作为投融资方式的创新，具有市场筛选、产业培育、风险分散、政府导向、资金放大、有效治理、要素集成、激励创新、降低交易成本和更新文化价值观的功能。

王海（2003）通过分析1991年到1999年我国科技金融的结合效益，发现科技金融结合效益总体在上升，但上升幅度不大；说明我国科技金融结合运行机制还存在较多的问题，未能使科技金融投入取得较好的效益。赵昌文（2009）等人设定了科技金融指数系统，用以测量不同地区科技发展水平与金融发展潜力。他采用的基本指标包括科技财力、创业风险投资、科技资本市场、科技贷款、科技保险、科技金融环境等。建立的科技金融指数系统包括科技金融总指数系统、科技金融分指数系统和科技金融专门指数。曹颢等（2011）通过制定科技金融资源指数、科技金融经费指数、科技金融产出指数和科技金融贷款指数，运用组间连接法对我国科技金融发展指数进行聚类分析，发现科技金融资源投入不断增加，科技金融经费指数呈现逐年上升趋势，但科技金融产出指数呈现下降趋势。沈能（2008）运用VAR模型对我国金融安排技术创新功能的实现程度进行定量研究，发现金融本身的发展并未构成技术创新发展必要的基础条件，金融安排的技术创新功能有待加强。