第一节　有关文献与问题的提出

从已有的研究文献来看，对货币政策是否应关注资产价格存在两种不同的观点。第一种观点认为货币政策不应关注资产价格或应有条件地关注资产价格。这一派主要代表人物是本·伯南克（Ben Bernanke）和马克·哥特勒（Mark Gertler）。其理由在于：基本面的变化和资产价格泡沫很难被中央银行所区分，中央银行在资产价格估值的合理性方面并无信息优势；货币政策的目标越多，中央银行的操作难度越大；另外中央银行难以改变影响资产价格的长期利率，考虑到货币政策在挤破“非理性预期”泡沫方面的能力有限，中央银行没有必要对资产价格变动作出直接反应。Mishkin（2007）认为由于资产价格泡沫鉴定的困难和货币政策对资产价格影响的不确定性，货币政策制定者不应该将目标盯住资产的任何特定价格水平，而应在资产价格影响到通货膨胀和产出水平以及经济预期时，才对资产价格的变化作出反应。国内的文献中，祝晓峰（2005）认为中国的利率政策不经意地放纵了股市泡沫的出现，他建议应把资产价格纳入货币政策框架，中央银行应采取积极主动的货币政策响应资产价格的波动。李峥（2009）认为我国的货币政策、货币政策目标与资产价格之间相互影响，资产价格能影响到中央银行政策的制定，同时货币政策在一定程度上也能对资产市场起到调节作用，并由此对货币政策最终目标产生影响，最终起到调控国民经济的作用。苏瑜（2010）认为货币政策对资产价格波动有直接的影响，可以对资产价格泡沫进行适当的干预，但是货币政策不能从根本上消除资产价格泡沫，并提出了法定资产准备金和法定杠杆率两种新的货币政策工具。刘一（2011)认为央行在制定货币政策时应考虑到货币政策的资产价格传导机制的存在，对房地产市场的调节应较多地使用与货币供应量相关的政策手段，而对于股票市场的调节应较多地采用与利率相关的货币政策。另一种观点认为货币政策应该盯住资产价格。这一派的主要代表人物是Borio和Lowe（2002），他们认为货币政策应采取“事前货币政策”（preemptive moneytary policy），假如仅盯住通货膨胀，将错过发现金融结构失衡的时机，而这将对银行与企业的资产负债表产生不利影响，后者反过来又进一步加剧金融结构失衡，产生恶性的产业循环周期。Ahearne（2005）认为货币政策对资产价格作出一种先发制人（preemptive）的反应有利于控制实体经济以免发生更大的危机。而且，由于先前采用了货币政策，这样在资产价格下跌后，就会减少动用货币政策去“清理残局”（cleaning up the mess），避免资产价格的大幅波动。朱思·冈萨雷斯-帕拉莫（JoseManualGonzlez-Paramo）认为，应采取“逆风向行事”的方式，即在金融周期中货币政策的实施应当具有“对称”性。换言之，在资产价格下降时，货币政策应是适应性的，而在金融市场繁荣时期，则应是限制性的。因此一旦发现潜在资产价格出现上涨趋势时，货币政策应比价格稳定目标略微紧缩一些。这样中央银行就可能避免有害的资产价格“上涨—下跌”周期。国内文献中，韩鑫韬（2009）认为货币供应量增长率与房价增长率的联动变化非常剧烈，而且房价增长率与经济增长率的联动对经济增长率波动的影响不显著，说明中央银行的货币政策没有必要也没有可能直接盯住房地产价格。李亮（2010）认为货币政策是总量的调控政策，对经济的涉及面广、影响程度深，在调控房价的同时必然会对经济增长带来不利影响。(www.daowen.com)

中国资本市场是政府主导的制度创新和市场自身发展共同推动的新兴市场，股票、债券资产价格的上涨及波动除受宏观经济及各项制度变革的基础性影响外，还受到以货币政策为代表的一系列宏观经济政策调控和政府针对证券市场自身政策调控的影响。本章将通过建立GARCH均值方程模型和BEKK波动相关模型，对中国股票市场与债券市场进行实证分析，从而得出货币政策是否要盯住股票、债券资产价格的相关结论并提出有关政策建议。