第四节　历次金融危机比较分析及其对中国的启示

金融危机的研究可以追溯到19世纪。虽然世界经济在1945—1973年间发生过几次经济衰退，但是衰退程度十分轻微，这导致一些学者认为金融危机的噩梦已经过去。但是20世纪70年代以来，金融危机再次以货币危机、银行危机、债务危机等不同表现形式出现在人类面前，发生的频率越来越高，影响越来越大，波及面越来越广，对政府宏观调控能力的要求也越来越高。

一、高杠杆率是金融危机爆发的重要原因

金融危机的一个显著特征就是，金融工具创新以及低利率的市场环境导致金融部门、私营部门甚至国家部门积累了过高的杠杆率，形成资产泡沫，进而影响实体经济。因此在危机严重时期，在市场压力之下被迫开始去杠杆化过程，又反过来强化了资产价格下降的压力，并进一步加剧了损失、资本下降和信贷萎缩之间的正反馈。

比如20世纪美国经济大萧条期间，美国人在土地买卖上采用的是“保证金”交易方式，只需要支付相当于买价10%的定金就可以交易；在股票买卖上，人们也是采用保证金交易方式，投机者仅支付 10%的保证金就可以购买证券。拉美债务危机和欧洲主权债务危机就是由国家部门杠杆率过高引发的。 日本的房地产泡沫和美国的次贷危机则是由房地产部门的杠杆率过高诱发的。而杠杆率的短期集中化也是促生金融危机的原因，像拉美债务危机和东南亚金融危机，短期负债过多使得国家在面对突如其来的金融危机时缺乏足够的抵御能力。

就中国而言，中国目前过分强调投资，比如基础设施领域、地方融资平台以及房地产领域都具有较高的杠杆率和债务短期化，风险正在不断地积累，因此对于投资领域杠杆率的控制，中国需要以史为鉴。

二、分配不公、贫富差距过大也会造成金融危机

美国经济大萧条和拉美债务危机爆发部分源于社会分配体制的不公平。整个20世纪20年代，美国经济持续增长，收入大幅增加，但收入增加在各社会集团及家庭中的分配是不均匀的，财富和收入在向少数人手中集中，贫富差距很大。1929年，美国三分之一的财富掌握在只有5%的人手上。大多数人因为失业或收入水平低而减少购买，少数富人则兑换黄金作为财富积累也不去消费，这就引发了整个社会消费需求不足。类似地，90年代拉美地区贫困人口占到拉美总人口的44%，其中赤贫人口已经达到1.03亿，基尼系数高达0. 535。由于在经济发展过程中对公平性重视不够，在进入中等收入阶段后，收入差距迅速扩大导致中低收入居民消费严重不足，消费需求对经济增长的拉动作用减弱。

因此，中国在发展经济的同时要注重收入分配的相对公平性，避免过多的财富集中在少数人手中，而应该培育社会的中间阶层，确保需求的稳定增长和社会的稳定。

三、福利主义过分强调公平也可能导致金融危机

与分配不公截然相反的就是社会分配的过度公平。欧洲主权债务危机的发生与欧洲普遍实行的高福利政策不无关联。欧洲大多数国家是高福利国家，与自由资本主义相比，福利资本主义国家承担了更多保障公民社会权利的义务。但是由于高福利国家的劳动力市场缺乏弹性，人口老龄化问题突出，导致其失业率相对一般国家较高，高失业率带来的失业保障金等支出上升，但同期以税收为主的财政收入却在下降，这进一步加重了财政负担。更为严重的是，高福利制度带来道德危机。欧洲的自愿失业率非常高，很多人宁愿失业也不愿工作，这种生活态度以及因此养成的惰性，不仅给国家带来沉重的补贴负担，而且也败坏了社会风气，阻碍了国家的经济发展。

中国现阶段发展过程，在强调公平的同时也要注重效率。建立与国情相适应同时又有一定提升空间的社会保障体系，既保障人民的基本生活，确保社会稳定，同时又能激发人民的劳动热情，提升生产效率，避免重蹈欧债的覆辙。

四、产业结构不合理是爆发金融危机的深层次原因

从过去百年发生的金融危机中我们发现，往往是产业结构的不合理导致经济增长乏力从而诱发金融危机。像日本的金融危机和美国次贷危机就是因为资源过度集中于房地产部门、实体经济外迁，造成本国实业产业空心化；而拉美和东南亚，则是将资源过度集中在外贸部门。这种非均衡的产业结构很容易遭受单一冲击的影响，也容易造成投资的低效率。

中国目前的资源投资部分也潜藏着较大的风险，如基础设施建设、地方融资平台、房地产。产业结构的跛行急需得到调整，未来中国产业应该向新兴产业转移，建立三类产业合理发展的格局。(www.daowen.com)

五、金融危机的处置路径选择

各国面对金融危机，在应对手段的选择上都是按照“即期—短期—中期—长期”的方式进行。首先面对危机，政府的即期手段就是救市，如切断金融的负外部性风险源，对有毒资产进行剥离，去杠杆化，保证市场流动性。在短期主要是货币政策，保持较低的利率水平，同时辅以积极的财政政策，如减税，加大政府投资，这些都有利于需求的恢复。中期主要是增加生产和供给，确保资金流入实体经济部门。从长期来看，解决金融危机最终还是需要从产业结构调整着手，这才是避免金融危机的关键。

六、金融危机传导主要基于信贷紧缩和资产价格紧缩机制

金融危机向经济层面的传导主要依赖于信贷和资产价格的急剧变化。如银行危机通过影响货币供给数量和价格影响实体经济。银行危机破坏了原来的货币供给乘数，导致货币供给量的减少，出现以信贷标准提高、利率提高为表现形式的信贷紧缩。信贷紧缩既导致消费信贷的减少及居民消费的下降，也导致企业融资成本的上升和融资数量的减少，进而导致投资的下降；消费和投资的下降又通过需求的下降而导致产出的下降。而资产价格紧缩的传导载体主要是房地产、股票及其他资本品，像美国经济大萧条之前，股市加速上涨，换手率屡创新高，股市出现泡沫化；日本在20世纪80年代和美国次贷危机前，房地产价格泡沫也非常严重。因此一旦资产价格泡沫开始破灭，如果没有外部的干预，资产价格就会开始做“自由落体运动”，导致资产的大幅缩水，攻击整个资金链条，形成金融危机。

因此为了避免金融危机的传导机制形成，事前必须随时关注资产价格的泡沫化程度，而一旦初显泡沫破灭的迹象就需要外部的及时干预，避免市场的过度震荡。 目前我国的房地产调控就是在挤压房地产泡沫的同时确保房价的稳定。

七、金融危机后调控政策选择的有效性和适度性

系统性金融危机需要政府的积极干预，即使对那些坚定奉行市场导向政策的国家来说也是如此。一般金融危机后各国的政策路径选择依然是按照凯恩斯主义的干预措施，配合供给学派的增加生产，同时在长期内实行产业结构调整和改革。借鉴了国际上成功的经验，应付金融危机的战略包括以下内容：采取紧急措施，稳定金融体系；改变制度框架以有效应付危机；处置无法继续经营的金融机构，强化能够继续经营的机构，管理不良资产，实现重组等。虽然总的战略都类似，但每一个国家战略中都应考虑各国的客观情况和偏好。在战略初始阶段，优先考虑的是稳定金融部门和提出重组方案，同时要有配套的宏观经济稳定计划。

不过需要特别注意的是，经济的发展定然有其自身的发展规律，因此在经济经过最初的恢复期，危机发生国家的经济走上正常轨道并开始增长后，金融危机初期采取的行政色彩强烈的宏观调控措施就必须及时退出，例如德国模式，否则那些曾经的救命措施很可能成为经济恢复的桎梏。

八、金融危机后的风险处置模式选择

通过对中美金融机构风险处置模式的比较研究发现：切断金融的负外部性风险源，对有毒资产进行剥离，让经营性资产继续运营是中美应对金融机构风险的共同路径。不过具体的处置模式则根据不同情况有不同措施，大体可分为四类：①政府主导下的重组模式。主要针对那些特大型金融机构。这类企业往往在国民经济与金融运行中占据十分关键的地位，通过市场化的解决方式可能会对经济运行带来不利影响，所以政府对此类企业的风险处置通常采取行政化手段。2008年金融危机中美国对花旗、通用及“两房”的风险处置方案就是采用此种模式。②市场化并购。主要针对大中型金融机构。主要是由行业内的优质龙头企业来收购兼并存在重大风险的公司，收购方通过市场并购收购问题企业的优质资产，同时对问题资产进行剥离，从而增强自己在某一方面业务的实力。美国银行并购美林、摩根大通收购贝尔斯登就是此种模式比较典型的案例。③市场化重组。主要针对行业内大中型企业。一般不以被重组公司的法人主体资格因原公司破产清算被消灭为代价，重组后存续的公司或者继续保有法人主体资格，或者是在被重组的若干公司取消法人主体资格后新设一个法人。但是，无论是两者中的哪一种情形，存续公司都须承接被重组公司的相应资产负债，并按照监管机构许可的各项业务资格维持正常经营。这种模式比较典型的案例有巴菲特参股高盛及贝莱德收购BGI。④市场化破产。采用此种模式进行风险处置通常针对那些资产状况严重恶化、失去救助价值的大中型金融机构。

九、建立金融危机宏观审慎监管模式

金融体系的整体风险大小取决于其组成部分（即金融机构、金融市场及其他市场参与者）的个体风险程度，但又不完全等同于个体风险的简单叠加。个体的风险从微观角度而言可能并无不妥，但若综合起来，却有可能对整个金融体系造成负面冲击。历次金融危机都证明，金融风险之间的相互关联性不仅使微观审慎监管机构难以有效识别它们，而且也使微观审慎监管机构无力控制跨机构和跨行业的风险蔓延；而金融危机中金融机构群体的“理性”行为，还会导致金融市场濒临崩溃边缘。因此建立宏观层面的审慎监管非常有必要。

宏观审慎监管与微观审慎监管的区别主要显现在不同的监管目标以及由此而采取的不同监管措施上。宏观审慎监管的目标是防范系统性风险，维护金融体系的整体稳定，防止经济增长受到影响；而微观审慎监管的目的在于控制个体金融机构或行业的风险，保护投资者利益。在监管内容上，宏观审慎监管侧重于对金融机构的整体行为以及金融机构之间相互影响力的监管，同时关注宏观经济的不稳定因素；而微观审慎监管侧重于对金融机构的个体行为和风险偏好的监管。