第一节　美国金融危机爆发原因分析

我们将本次美国的金融危机分为两个阶段，一是基础金融产品问题为主的阶段，称为次贷危机；二是衍生金融产品问题为主的阶段，称为金融危机。

一、美国金融危机的发生原理和演进过程

（一）美国房地产

美国房地产资产是美国居民持有的规模最大的一类资产，价值约20万亿美元，与其股票市场总市值相当，而美国居民直接持有的股票市值只有6万亿美元左右，所以美国居民直接持有的主要财富是房地产资产。除此以外，美国居民还可以通过参加一些机构的方式来持有商业房地产，其规模远比住宅房地产规模小。

美国的房地产经济在近代历史上出现过三次大的繁荣。一是二战期间，美国实行了战时的建筑业限制发展政策，房地产的供给与需求都受到战争形势的压制，二战结束后，这种压制得以释放，促成了一次房地产的繁荣。二是20世纪50年代初，美国出现了一轮人口生育高峰的“婴儿潮”，住房需求的增加刺激了房地产的再次繁荣。显然，这两次繁荣都有房地产有效需求的支撑。第三次繁荣起始于20世纪90年代中期，进入21世纪以来，美国房地产价格受低利率融资环境及房地产金融的刺激，资产价格泡沫膨胀，显示出极强的非理性繁荣。此后，美国进入升息周期，房地产价格泡沫破灭，由此引发了自20世纪30年代大萧条以来全球最大的一次金融危机和经济衰退。

（二）次贷危机

2007年4月，以美国第二大次级房贷公司新世纪金融（New Century Financial Corp.）破产事件为标志，美国爆发次贷危机。在此之前，放款人开始提供越来越多的贷款给低收入家庭，次级贷款占总房贷发放贷比例，1994、1996、1999年分别为5%、9%、13%，2006年总额达到6000亿美元，占比20%，持续上升了十多年的美国房价在2006年中期见顶回落，次级贷款违约率飙升（见图6-1、图6-2）。

图6-1　美国次贷拖欠率

图6-2固定利率与可调利率房贷拖欠率

在2005年，美国购买首套房的首付比例中位数只有2%，大量购房是零首付，次级贷款中的40%是自动核发的，没有经过必要的审贷程序，贷款机构乐于忍受次贷借款人的低收入违约风险，这被形象地称为“忍者贷款”。据统计，可调利息贷款（ARM）在2004—2007年被广泛运用，80%的次贷采用了这种贷款形式，浮动利率增加了低收入借款人履约的不确定性。其实，在危机之初的2007年，次级ARM只占全部抵押贷款的6.8%，这个规模并不算太大，随着升息周期的开启与利率浮动的变化，正是这6.8%的浮动利率次级ARM，煽起了次贷风波，可谓风起于青萍之末。

我们来考察一下所谓“忍者贷款”问题的实质：由美联储所作的一项研究发现，介于次级房贷与优质房贷利率间的平均差异，2001年为280个基点，至2007年则降到130个基点，这个变化反映在房地产繁荣期间，贷款机构对次贷借款人调低了风险溢价水平，是一种“薄利多销”的贷款“倾销”策略。从金融工程的角度考察，以资本资产定价模型CAPM为框架，次级贷款是放贷机构的一种资产。根据CAPM定价模型r =rf十βi（rm－rf），公式中βi反映次贷市场的系统风险，系统风险越大，则贷款得到的收益率应该越大。但在次贷危机爆发的前几年，次贷市场的系统风险逐年增大，而其间次级房贷与优质房贷利率的平均差异却在逐步缩小，次贷的低利率不能匹配其风险，最终导致了风险爆发。从技术金融的角度考察，次贷危机也是信贷资产错误定价的结果，当进入升息周期后，次贷违约率随无风险利率rf大幅上升。

2007年6月和7月，穆迪、标普接连下调金融机构和金融工具信用评级，沉重打击了信贷市场的信心。6月中旬，贝尔斯登管理的两家对冲基金面临必须追加保证金的困境；7月24日，美国主要的家庭贷款机构——美国国家金融服务公司（Countrywide Financial Corp.）宣布其盈利下降。

次贷危机阶段，危机现象还主要表现在房价回落、建筑企业亏损和次级贷款违约增加，在美国庞大的金融体系中，相对而言，问题还主要爆发在金融基础产品阶段。前面提到在贷款→证券化→信用违约风险担保的整个金融链上，衍生了大量建立在次贷基础上的金融产品，沿着这个金融链，次贷危机迅速蔓延，演变成美国的系统性金融危机。

（三）金融危机

从SNS核算体系中的“社会资金流量”框架看，在消费、储蓄、投资的关系中，金融的基本功能是实现部门间储蓄向投资的转化。而现代金融发展已经普遍打破了这个传统框架，金融不仅仅停留在消费后的储蓄环节才开始介入，早在消费环节就开始了金融活动，世界各国的社会资金流量核算，应该都逐步显示了这个特征。美国消费金融起步更早，以致影响了它的消费文化。

资产证券化是近代起源于美国的一项重要的金融创新。金融机构将其信贷等资产集中在一起，按质量分出不同的档次，然后单一或打包以证券的方式将它们售出，这个过程就是资产证券化。资产证券化过程解决了银行资产的流动性问题。20世纪后期，美国银行业资产证券化的金融创新，经历了一次重大的转型。银行新的“发起和销售”经营模式解决了银行的流动性问题，将债权资产从发行人的资产负债表中移出，同时实现了移转利率、信用违约等风险，提高资本充足率，最后达到优化管理金融资产负债表的功能。在一定意义上这种经营模式为金融建立了一个逃避准备金监管的资金循环体系。这个体系提高了金融体系融资效率，同时也隐含了更多的体系风险。

具体到美国的房地产金融，资产证券化品种有两类：次级抵押信贷证券（MBS）和债务抵押债券CDO（collateralized debt obligation）。次级抵押贷款证券化的份额比例从2001年的54%提高到2006年的75%。2001年后，美国国债回报逐渐降低，股市也一度不景气。各大投资商，特别是惯于攫取丰厚利润和承担巨大风险的对冲基金投资商们，纷纷抢购风险大、收益大的次级抵押信贷证券（见图6-3）。但是美国退休金、保险基金及政府基金等这类社会保障体系中的投资者受制于投资标的评级限制，不能购买此类低于AAA评级的资产，于是银行家们创造了一种新的结构性证券——债务抵押债券CDO。CDO是把风险程度不同的资产（如住房抵押贷款、MBS、公司债券、项目融资等）打包组合在一起，以这些资产的现金流作为支撑，通过资产组合内部信用得以增级的一种证券。美国房地产金融中的CDO，可看成MBS的金融衍生品，按照证券化方法，CDO可以分为现金型CDO（cashCDO）、合成型CDO（syntheticCDO）。现金型CDO是最基本的类型，在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给特殊目的机构SPV（SpecialPurposeVehicle），利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是建立在信用违约互换（CreditDefault Swap，CDS）基础上的一种CDO形式，在该类CDO形式下，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，信贷资产的所有权并不发生转移。

值得注意的是CDS环节，它的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。信用违约互换的买方通常是由信用事件引起某项资产损失而寻求保护的一方，目的是转移信用风险。信用违约互换的结构如图6-4所示：买方向愿意承担风险信用保护的卖方在合同期限内支付一笔固定的费用，支付的费用也称违约互换利差或价格。信用保护的卖方在接受费用的同时，承诺在合同期限内，有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。CDS卖方又可以在银行间市场或其他市场进行CDS的交易，从而转移自身的担保风险。

图6-3　MBS信用等级构成

房地产金融链延伸为贷款→证券化→信用违约风险担保后，由于更为广泛的高杠杆保证金交易的滥用和对信用违约风险的多层次相互交叉再保险，将信用违约的风险和后果，放大了几十倍甚至上百倍。

(www.daowen.com)

图6-4　信用违约互换流程

信用违约风险担保在一定程度上降低了金融系统风险的可能性。在MBS、CDO 、CDS等衍生品的生产线上，风险并没有真正消除，而且对CDO等金融衍生工具而言，还存在两大制度性风险。一是由于缺乏集中交易的报价和清算系统，流动性差；二是普遍具有杠杆经营的特征，实行保证金交易、逐日盯市（market-to-market）的会计方法。一旦CDS和CDO快速跌价，市场价值缩水，在杠杆交易的作用下，追加巨额保证金就成为持有者的巨大财务负担。这些都放大了系统潜在的金融风险。

为了追求超额利润率，华尔街的主流投行纷纷向对冲基金的商业模式看齐。自2003年到2007年，美林的杠杆率猛增至28倍，摩根士丹利的杠杆率增加到33倍，高盛也上升到28倍，而直到破产前，雷曼兄弟的杠杆仍高达30倍。在这么低的资本金比例下，加上SIV等表外业务的杠杆效应，华尔街投行的杠杆倍数可高达50～60倍！如果投行套用商业银行资本充足率的算法的话，它们的资本充足率约在1%到2%之间（见图6-5）。

图6-5　2003—2007年美国主要投资银行杠杆率

资产证券化使商业银行和各种可从事房地产贷款的影子银行（shadow bank）能够比较容易地转移其账面的风险资产，同时也使得金融机构过分依赖对风险的转移，而忽略对有关风险信息的获取和及时监控。由于这些证券化产品对各机构来说均属于表外业务，避开了资本监管约束，所以顷刻之间就制造了大量类似的产品，也积聚了很高的风险。当持有CDO和CDS的金融机构曝出巨亏后，其股价出现重挫，就会引发股票市场投资者的恐慌情绪。金融机构的巨额亏损还会引起金融市场普遍的风险重估，市场投资者纷纷减持高风险资产，增加流动性资产在资产组合中的比重。一旦所有的金融机构都加入抛售高风险资产、追逐流动性的行列，必然造成高风险资产价格的加速下跌和流动性短缺，金融市场的流动性和信用关系普遍恶化。

美国此次金融危机爆发后，全球金融衍生品交易规模由最高点的1500万亿美元跌至最低点的500多万亿美元，跌了67%；美国股市市值由最高点的18万亿美元跌至最低点的10万亿美元，跌了43%，而且是衍生品市场领跌在先，相比之下，衍生品市场释放了更多风险。从一定意义上说，美国的次贷危机由房地产问题引起，而其后的系统性金融危机，则源于过度泛滥的衍生品引起的金融自身的脆弱性。

危机中，房地产金融问题进一步蔓延到整个金融体系，完整的演变过程概括如下：利率反转→房地产市场萎缩→房地产次级抵押贷款违约率大幅上升→房贷抵押债券MBS和CDO严重贬值→房贷信用违约掉期CDS赔偿率激增→金融体系流动性阻滞、信用恶化→房地产金融以外的信用违约掉期赔偿率与利率掉期率激增→过多持有这些金融资产的机构破产倒闭或重组。

金融危机向实体经济蔓延是必然的，但这个过程不像在金融体系中那样迅速，而是首先蔓延到与金融联系紧密的产业。与房地产业相似，汽车产业同样是依赖消费信贷支持的，它也较先受到金融危机的影响，危机一爆发通用公司股票便暴跌。资本市场的剧烈波动使人们的财富大量缩水，财富效应反过来又影响美国居民的消费信心。金融危机中美国的消费信心指数曾跌至1982年来的新低，消费不振严重拖累了美国经济。

至此，从美国到欧洲、日本、全球，从抵押贷款金融机构波及到保险公司、投资银行、银行、一般商业企业，次贷危机演变成流动性危机，发展成全球金融风暴，并最终引起全球经济衰退。

二、次贷危机引发金融危机的深层次原因

分析本次金融危机的深层次原因，主要是两个层面的原因。

第一层面是欧美金融体系的问题，主要有以下几个方面：

（1）过度创新的金融衍生产品。金融机构为了追求超额回报，创新了金融衍生产品，令其改变传统业务模式，利用表外工具快速将贷款转手。这些金融衍生产品实际上为金融机构提供了非常高的杠杆，为金融业创造了巨大的流动性，将金融机构的市场和渠道优势与资金优势分开，随之带来大量经济泡沫。金融衍生产品本身就高度复杂，在经过打包、保险、信用增级、抵押转让等环节后金融创新已几乎脱离基本面，其复杂程度已经使其风险程度难以估计。

（2）对短期及批发融资的依赖。“9·11”后，为了刺激经济发展，美国政府不断降低利率，贷款条件不断放宽，为次贷业务的发展及高杠杆的相关衍生金融产品的膨胀创造了有利条件。为了争取更多的资金，投资银行大幅提高杠杆水平并采取高风险的投资策略。很多投资银行并没有稳定的存款等资金来源来支持业务，而是依赖短期贷款来解决大部分的高风险业务的资金需要。投资银行短期贷款占总负债的比率达到平均80%的水平，一旦市场出现动荡，贷款方不再提供信贷，投资银行很容易陷入流动性危机。

（3）金融业内复杂而深切的利益关联造成多米诺联动。金融业在过去20年高速发展，银行、投资银行、保险公司、对冲基金、共同基金业务紧密相连，银行间交易的深度和广度都大大增加，所谓牵一发而动全身，一家银行的倒闭对整个金融体系的冲击远远超过从前。

（4）监管的缺失。监管者的脚步难以跟上金融创新的步伐。金融机构为了追逐高回报，充分发挥创造性，通过表外工具，绕过了对资本充足率的监管要求，而实际上金融机构并未对真正的风险有充分的认识。而监管者也并未对金融业对回报的过度追求和对风险的盲目态度及时地关注和制止。此外，对于跨金融行业之间的复杂交易关系，各监管部门并没有充分的认识，仍然各自为政，因而没有制定针对全行业的联动的监管措施。

上述四个原因，是欧美金融体系所呈现出的问题。而另一个层面则是经济增长的推动力问题。

（1）经济增长乏力，资本主义的基本矛盾加剧。尽管源于美国的金融危机与以往的危机相比有很多方面的不同，但是，从人类社会发展的历史趋势来看，都是资本主义基本矛盾（即生产的社会化和生产资料资本主义私人占有之间的矛盾）运动的结果，实质上都是资本主义的经济危机。马克思政治经济学指出，一切资本主义危机的根源都在于当民众有限消费的同时，资本主义社会却力图发展生产力，这种生产与消费关系发生异化与扭曲，即虚拟资本与实体经济无限制地背离的现象，便是经济危机发生的根源所在。具体主要表现在以下几个方面：一是资本逐利的本性制造了金融泡沫与风险。马克思主义经济学指出，资本是带来剩余价值的价值，资本具有追求剩余价值最大化的本性，而这种资本的本性贯穿于整个资本主义社会的发展。而金融市场上流通的资本作为资本的一种，同样也具有资本的特性，而正是这种追求利润最大化的动机，导致金融投机活动非常严重，金融体系不稳定，使得资本与实体经济不断脱离，金融泡沫无限制地膨胀，金融风险不断积累，使得金融危机爆发的可能性不断扩大。二是产业资本不断扩张导致有效需求不足。金融资本虽然使得金融市场积累了一定的风险，但是它同时也推动了工业生产力的扩张，产业资本家通过繁荣的金融市场，顺利实现融资，实现产业扩张，提升了利润的增长率。金融资本还刺激了消费，使得“产销两旺”的局面出现，并不断升温。而这种经济的虚假繁荣也使得房地产市场价格不断上升，普通消费者很难消费得起。而为了保证房地产市场的繁荣，金融机构会为消费者提供各种帮助，帮助其购买房地产。在解决生产过剩的问题中信用发挥了很重要的作用。

（2）从理论政策来看，新自由主义与美国霸权主义推行。虽然不断推行新自由主义能够达到促进资本在全世界范围内自由流动目的，但是，它同时也激化了资本主义固有的基本矛盾，即生产力和生产关系之间的矛盾，具体表现在：新自由主义主张大幅度地削减福利，削弱了劳动者的自我保护能力；刺激了投机行为，使得虚拟经济脱离实体经济运行，导致全球经济不平衡性加剧；使得实际有效购买力的不足与生产的无限扩大这一资本主义的固有矛盾进一步尖锐化。另外，新自由主义也削弱了国家宏观调控的能力，全球经济波动频繁而且越来越强烈。同时新自由主义使得全球经济不平衡性凸显，金融投机活动得以发展，金融投机活动的发展也进一步稳固了美国的全球经济霸权地位，尤其是金融霸权地位。一方面，美国利用其霸权地位在爆发经济危机的情况下，采取强有力的政府干预，降低利率，使得市场上的资本泡沫尤其是房地产市场的泡沫更加严重。低利率也促使投机活动猖獗、全球投机资本泛滥，使得投机资本流向新兴经济国家，从而导致了全球范围内的资产泡沫。另一方面，美国的霸权地位使得其经济较为快速地增长，维持了经济的虚假繁荣和过度消费，而相应地其他经济体则出现越来越大的经常账户盈余，全球范围内的经济失衡严重。但是，美国过度膨胀的资本没有足够的国内储蓄来支撑，便会出现货币信用危机，导致资产泡沫破灭，同时，由于美国是全球金融的中心，所以美国金融市场资产泡沫的破灭会牵动全球经济，使得全球多数经济体都陷入到这场金融、经济危机之中。

（3）从实践层面来看，虚拟经济与实体经济严重脱离。实体资本，即可以直接用于生产增加人类使用价值、效用和福利的产品或服务的生产要素资本；虚拟资本，即用于为实体资本积累服务的货币和各种金融工具。而实体资本构成了实体经济，虚拟资本则构成了虚拟经济。随着信用制度的发展，虚拟资本相对于实体经济急剧膨胀，经济越来越表现为虚拟关系，利润也越来越多地集中于虚拟市场，使得经济不断出现虚假繁荣。随着金融全球化的发展，金融衍生品无限地膨胀，虚拟部门的利润远远超过了实体经济部门。美国经济的增长方式发生了重大改变，其经济的增长不再依托实体经济，导致大量的资产泡沫不断积累，再加上新自由主义的推动，金融资本与实体经济严重脱节。随着美国信用危机的发生，资产泡沫破裂，而处于全球经济核心地位的美国资产泡沫的破裂，及其不断向其他国家和地区扩散，引发了全球金融危机，同时随着财富效应的消减，进而引起和加剧了生产过剩的金融危机。

从几次工业革命一路走来，20世纪末期的信息技术革命带来了又一轮的经济发展。然而，网络泡沫破灭后，并没有一个新的生产力能够带动经济的进一步发展。这时候，美国政府把希望放在了房地产业，企图利用房地产业的发展来维系经济的增长。然而事实证明，这并不是一个好的经济增长点。因此可以说，没有一个具有革命性，能够大量吸引投资和消费、带动就业、推动经济增长的增长点，是目前世界经济发展的最大问题。新通信技术、生物技术和新能源以及两者结合的生物能源等，都是潜在的增长点。将这些增长点发掘出来，推动其发展，是发达经济能否继续增长的关键。综上所述，美国次贷危机的成因如图 6-6所示。

图6-6　美国次贷危机的成因