4　企业战略并购财务风险的关键风险因素识别

风险识别是指对尚未发生的、潜在的以及客观存在的各种风险进行系统、连续的预测、识别、推断和归纳，并分析产生事故原因的过程。

企业战略并购本身是一个复杂的系统，因而影响它的风险因素很多，有直接的，也有间接的，有明显的，也有隐含的，或是难以预料的，而且各种风险因素所引起的后果的严重程度也不相同。当企业进行并购决策时，完全不考虑这些风险因素或是忽略了其中主要因素，都将会导致决策的失误。但如果对每个风险因素都加以考虑，则又会使问题复杂化，这也是不恰当的。因此，企业应正确、合理地对战略并购财务风险形成的关键风险因素进行识别。

4．1　企业战略并购财务风险识别概述

4．1．1　战略并购财务风险因素识别事件

风险识别最初是针对产生风险的系列事件。在风险管理活动中，可以运用因果关系方法寻找产生的风险事件，并识别它的影响程度。因此，一旦识别出战略并购的风险事件，就必须分析这些事件可能的原因与背景。一个风险事件可能有若干个潜在发生的因素，并且每个因素的影响程度不同。风险因素是风险最显著的特征，从管理角度看，风险最重要的方面，就是引发的原因，只有通过影响控制这些因素才能控制和防范风险。

4．1．2　战略并购财务风险因素识别方法

目前使用的有关风险识别的工具，从外在表现看可以分为结构型和非结构型两种；从实施的方法看可以分为系统性的识别方法和经验型的调查方法；而从识别手段看则可分为定性识别、定量识别和综合识别三类。以下从定性识别、定量识别、综合识别三个方面对常见的识别方法进行分析和比较（郭捷，2004）。

1）定性识别方法

定性识别法是从人的思维角度进行风险判别的方法，具有直观、感性和简便的特点。常见的定性识别方法有：专家调查法，幕景分析法（Scenarios Analysis），头脑风暴法（Brainstorming），风险源检查表法（Checklist），外推法，主观评分法，风险档案表，阶段风险报告，仿真模拟技术等。

定性识别方法是依据确定的工作流程图，通过与相关管理者的访谈展开工作，对不充分、随机性、外延不明确的信息进行模糊处理，从而利用可能引起风险的现象追溯到风险的根源。因此，定性识别法对风险管理者的知识背景和实际经验要求相对较高，具有较强的主观性，存在一定的判断误差。然而由于该方法操作简便易行，风险识别的工作量相对较小，运行成本也不高，所以实际应用较为广泛。

2）定量识别方法

常见的定量识别方法有：统计和概率法，CIM（Controlled Interval and Memory Models）模型，敏感性分析，蒙特卡罗模拟（Monte Carlo），故障树分析法（FAT），资产财务状况分析法，投入产出分析法，统计分析法，归因策略等方法（Hillson，2002；雷胜强，1996）。

由于使用定量识别方法投入较高，有时还会导致预期收益和风险分析成本出现强烈反差，并且，该方法的工作成效在一定程度上取决于风险分析员的知识、技能和使用技巧，管理人员的支持及其知识水平和管理能力。所以，在实际运作当中，定量识别法还没有得到很大程度上认可和广泛使用（Royer，2000）。

3）综合识别方法

定性方法或定量方法都有其自身优缺点和运用的特定环境。目前风险识别技术已趋于定性和定量方法的结合，即将上述方法和工具混合或配套使用。如系统动力学，影响图分析法，SWOT分析方法，约束与假设分析，压力场分析法和层次全息模型法等（Hillson，2002），这些方法都不再是纯粹的定性或定量方法，人们称这种综合使用的识别方法为综合识别方法或半定性方法（Semi－qualitative）。

目前综合识别方法的研究有两个发展趋势：一是定性和定量知识在微观上的集成，即用定量知识扩展对一风险因素的定性描述和识别；二是定性和定量知识在宏观上的集成，即在进行风险识别和评价中定性模型和定量模型间的集成。

综上所述，每一种风险识别方法都有其特点，而且，每一种方法的提出都是伴随着具体问题的出现和需要而产生的，有其适应性和解决问题的独特方式。本研究在文献研究的基础上，结合企业访谈、问卷调查和统计分析对战略并购财务风险因素进行识别。

4．1．3　战略并购财务风险因素识别原则

1）系统性原则

风险识别系统性原则，也即整体性原则，它要求风险管理者将并购双方视为一个系统，以系统整体风险的最小化为准绳，系统中各子系统的风险相互关联、相互作用，系统内外的风险相互可以传递，即外界的风险会传递到企业并购活动中来，并购风险也会通过一定的媒介传递到外部环境中去。因此，在识别风险时，应该将各个子系统的特性放到大系统的整体中去权衡，以整体系统的总风险最小化来衡量各个子系统的风险，真正识别出并购中的风险事件和风险源，忽略局部的、次要的风险，在宏观层面上把握住风险管理的脉络，从而经济、合理地使用风险管理的资源。

2）谨慎性原则

谨慎性原则原是企业进行财务处理时所应遵循的基本原则之一，其本质是资本保持或资本维持，其经济含义是只有在资本得到维护或成本得到弥补以后，才能确认收益。此处是指在风险识别过程中，风险管理人员必须认真对待每一个不确定性因素或风险源，不随意排除风险源的存在，只有在对风险源进行了很好的分析和控制，并经风险管理人员以及相关的专业人员确认此风险源不会形成有影响的风险事件之后，才可确认风险的排除。

3）全过程性原则

风险识别的全过程性原则是指风险的识别必须贯穿并购的全过程。从并购规划开始直到并购整合的所有过程中，风险管理人员必须不断地对每个过程中所出现的风险源和风险事件进行识别，将风险管理落到实处，而不是仅仅停留在并购的某一阶段或是某一过程上。之所以这样，是因为战略并购本身是一个牵涉面广、过程复杂、涉及程序多的系统工程。战略并购的各过程之间既相互独立、又相互有内在逻辑联系。前一过程的输出即是后一过程的输入，而后一过程的输出又成为紧随其后过程的输入；前一过程的风险有可能顺着过程向后传递，如并购交易过程中若融资方式选择不当，其隐藏的风险有可能在并购整合中显现出来，甚至引发财务危机。另外，在并购的每一个阶段、每一个过程，风险源于不同的因素，风险事件的发生几率也会相差很大。因此，风险管理人员必须对并购的每一个过程、每一个阶段进行跟踪监测，实时地对并购中的风险源进行动态识别，并将同一风险源在不同的阶段可能造成风险事件的几率进行报告，抓住每一过程中的关键风险因素，使战略并购风险得到全程的有效监控和管理。

4．2　企业战略并购财务风险因素识别的研究假设

本节将在第3章对战略并购财务风险分类的基础上，进一步结合文献研究和企业访谈对并购财务风险的关键因素做出研究假设。

4．2．1　外部环境因素

一般来说，影响企业战略并购的外部环境因素主要包括政治环境、经济环境和市场环境。

1）政治环境

政治环境是指那些制约和影响企业的政治要素及其运行状态，主要包括国家的政治制度、权力机构、颁布的方针政策、政治形势等。政治因素及其运行状况是企业战略并购外部环境的一个重要组成部分，这是因为政治环境给企业带来的影响巨大，同时它会影响企业并购的其他外部环境因素。

政府在企业并购中扮演着重要的角色。从企业并购实践活动来看，在发展中国家，政府参与企业并购的程度大；而在发达国家，政府参与企业并购的程度小。在我国，有相当一部分企业的收购兼并行为都是由政府部门强行撮合而成的。尽管大规模并购活动需要政府的支持和引导，但并购行为毕竟是企业自主选择的发展战略，是一种市场化的行为。政府依靠行政手段对企业并购大包大揽，不仅违背了市场原则和经济规律，难以达到预期的效果，而且往往会给并购双方带来极大的风险^[1]。本研究访谈表明，政府参与对企业并购后的经营绩效有重要影响。因此，本文假定：

H1：政府参与过多可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

2）市场环境

企业并购作为一种商品交易活动始终是在特定的市场环境中进行的，市场是否规范必然会影响到企业的并购行为和绩效。经济学最简单的一个道理，就是任何交易只要存在一个完善的市场体系，它的交易价格是经过市场机制调整的，那么这笔交易的价格是合理的。企业并购是一项以企业为标的物的商品买卖，虽然这种商品有其特殊性，它的交易合理性不能以完全竞争市场的标准衡量。但企业并购交易市场的存在与否以及运行是否有效，无疑会对目标企业定价产生巨大的影响，从而最终对企业并购绩效产生影响。本研究的访谈结果显示，并购交易市场是否成熟，将直接影响企业并购绩效。因此，本文假定：

H2：并购交易市场不完善可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

3）经济环境

经济环境对企业战略并购活动的影响，主要体现在国家产业经济政策的变化上。近几年，我国经济持续健康的发展，国家产业政策也较为稳定，在这种背景之下，企业并购活动日益频繁，随之而来的风险也会由于国家产业政策的稳定而相对减少。反之，如果国家产业政策发生了变动，政府对社会经济状况的把握不够明确，那么势必会影响企业并购的实施。因为一旦政策发生了改变，就会波及到相关产业，这对于企业来说是最不确定的因素，不仅会加大并购企业的风险，甚至还会导致企业并购的失败。

本研究访谈表明，国家产业政策的变动对企业并购后的经营绩效有显著影响。因此，本文假定：

H3：国家产业政策的变动可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

4）产业竞争强度

Porter（1980）在产业结构分析理论中指出，现有企业间的竞争激烈程度最终决定着产业中获利的最终潜力。在竞争激烈的产业中，不会有一家企业能获得超额收益。在竞争相对缓和的产业中，各企业普遍可以获得较高的收益。由于产业中竞争的不断进行，会导致平均投资收益率下降，直至趋近于竞争的最低收益率。激烈的产业竞争最可能导致价格战、消耗战，高成本企业可能被迫退出市场，而低成本企业收益也会减少。本研究的访谈结果也显示，企业所处产业的竞争强度对企业并购后经营绩效产生重要影响。因此，本文假定：

H4：企业所处产业的市场竞争强度高可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

5）消费者的需求变动

消费者需求变动意味着消费者偏好转移或产品功能价值的衰退。Gerstanfeld （1976）、Cooper和Kleinschmidt（1993，1995）等通过实证研究发现，对消费者需求理解的程度在企业经营的成功与失败之间，其影响有显著区别。Halman等（2001）的研究显示，产品是否满足消费者习惯和适用条件的变化、在产品周期内消费者偏好是否发生变化等是企业经营的一种显著性风险因素。本研究的访谈结果表明，消费者的需求变动对企业并购后经营绩效产生重要影响。因此，本文假定：

H5：消费者的需求变动可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

4．2．2　并购决策因素

企业并购决策阶段的风险因素主要存在于并购战略的制定和目标企业的确定过程中。

1）战略分析

美国战略学家詹姆斯·奎因认为：“一个制定完善的战略有企业组织根据自己内部能力与弱点、环境中的预期变化以及竞争对手可能采取的行动而合理地配置自己的资源。”^[2]战略并购是企业成长的一条重要途径，事关企业发展的全局，制定科学的企业并购战略尤为重要。因而，决策者在并购前应分析企业当前的外部环境和内部条件，确定企业是否应以并购作为长期发展的战略方针，这实际上就是一个企业自我评估的过程，其中着重考虑的问题包括：

首先，必须对企业外部环境进行考察和分析，以明确企业采用并购战略的必要性。主要包括政治环境和竞争环境。政治环境主要是指政府的有关方针政策和各种法令条例等；竞争环境是指竞争对手的产品数量、质量、市场占有率、生产能力、生产成本以及采用的销售渠道和推销策略等。

其次，必须对企业的内部条件作出全面和正确的判断，以确定并购战略实施的可能性。具体内容包括：企业所在行业的发展趋势、企业目前所处的发展阶段、科技的发展趋势、企业核心竞争能力及发展趋势、企业的发展是否要扩展新的经营领域、企业的基本情况等。

在对上述两方面作综合分析后，才能决定企业在目前情况下是否应以并购方式来实现企业的扩张和成长。因此，企业自我评估过程是否可靠和有效将构成企业并购风险的主要因素，特别是在企业的迅速发展时期显得尤为重要。

然而，在并购实践活动中，很多企业在还没有弄清自身所处行业环境的情况、具有何种竞争优势，也没有弄清自己究竟是为了得到什么，是否存在可能就盲目以并购的方式进行对外扩张，其结果必然会导致并购活动失败或给企业带来重大的经济损失。这样的案例很多，如“春都集团盲目扩张由盛及衰”、“TCL收购汤姆逊和阿尔卡特导致整体绩效下滑”等。本研究的访谈结果表明，在并购战略决策中，并购企业能否客观地进行自我评估，对并购绩效有显著影响。因此，本文假定：

H6：并购规划中自我评估过高可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

2）对中介机构的运用

中介机构包括经纪人、注册会计师事务所、资产评估事务所、投资银行在内的服务机构。发达国家的中介机构是由市场催生的，在发展过程中均受到过严峻的考验，对企业并购活动策划有着丰富的经验。如果并购企业能够有效地运用中介机构，在一定程度上可以降低并购成本和并购风险。但是，在我国由于企业并购起步较晚，加上中介机构发展相对滞后，许多企业在并购活动中运用中介机构意识不强。本研究的访谈中，一些被访者都认为企业对中介机构的运用，对降低并购风险起到关键作用。因此，本文假定：

H7：并购企业运用中介机构的能力不强可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

3）尽职调查

企业在确定了并购目标后，就要进行尽职调查。尽职调查，又称审慎调查，即从业务、资产、负债、财务、税务、法律等角度对目标企业进行一系列深入的审计和核查，全面掌握目标企业真实的经营业绩和财务状况以及目标企业所面临的机会和潜在的风险，以便对目标企业作出客观的评价。

从中外企业并购实践看，有相当多的并购企业未能充分重视尽职调查，尽职调查流于形式的情况时有发生。埃森哲的一项非正式调查表明：只有10%的企业在尽职调查过程中利用了企业外部的四个或更多的信息来源。对于一项涉及上千万甚至上亿的项目，仅仅把调查局限在小范围内是不能称得上尽职的^[3]。在失败的并购案例中，有很多是因为对目标企业的业务、资产、法律等知之甚少而造成的。本研究的访谈中，被访者都认为尽职调查是影响企业并购绩效的关键因素。因此，本文假定：

H8：对被并企业的法律纠纷与或有负债调查不充分可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

H9：对被并企业人员负担调查不充分可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

H10：对被并企业的企业文化审查和评估不充分可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

4．2．3　并购交易因素

1）并购谈判

并购谈判是并购双方之间博弈的一个集中体现。在并购谈判阶段，需要谈到并购过程和并购后的方方面面，并且谈判的结果都反映在并购交易合同之中，主要包括交易价格的确定、支付方式的确定、并购后人员的安置、债务的承接以及很多其他相关的合同条款等。在并购谈判中，谈判经验和技能会起到很大的作用。如果并购企业的谈判人员缺乏谈判经验，不擅长谈判，态度生硬，可能导致谈判陷入僵局，或者使谈判过程延长。若谈判时间过长，一旦外部环境发生变化，则会给并购带来不确定性，造成不必要的损失。本研究的访谈中，一些被访者认为并购谈判能力以及并购经验缺乏，对并购绩效也有显著影响。

另外，拥有信息优势的目标企业处于谈判的优势地位，而作为买方的并购企业在谈判中则处于劣势地位。目标企业会利用自身的信息优势对其价值评估产生影响。这点与访谈的结果基本一致。因此，本文假定：

H11：并购企业谈判能力不强可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

H12：谈判中双方信息不对称可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

2）目标企业定价

目标企业定价也就是对目标企业价值进行评估，这是并购双方最关心的问题之一，也是并购成功的基础。

在企业并购交易中，由于并购双方信息不对称，评估时间有限，使得并购企业很难准确、全面地掌握目标企业的真实情况，估值难度较大，具有很大的不确定性（唐华茂、冯玉成，2007）。具体而言，首先，表现在评估方法及相关参数选择方面。企业价值评估通常包括两大体系：资产价值体系和收益体系。前者基于企业资产的价值，后者则基于企业的收益或现金流。而在这两大体系中又包括不同的评估方法，不同的方法是基于不同的评估假设和前提，并采用不同的评估模型。加上评估方法的选择、评估标准和参数的选取，很大程度上依赖于评估者的主观判断，更加剧了评估的不确定性。其次，表现在对目标企业财务报告认识不充分。财务报告是目标企业价值评估的一个重要依据。只有建立在真实的财务报告基础上，才能得出有价值的结论。而现实中，目标企业可能会对财务信息加以粉饰，制造虚假的财务信息，增加估值风险。

本研究的调研也表明，目标企业价值评估是影响企业并购绩效的一个关键因素。因此，本文假定：

H13：对目标企业价值评估不当可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

3）融资与支付

（1）融资方式

企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式解决，因此在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资方式选择的问题。企业并购融资方式主要有两种：内部融资和外部融资。

①内部融资

内部融资是指企业利用内部留存的自有资金来形成并购资金。内部融资具有筹资阻力小、风险小、不必支付发行费，以及为企业保留更多借款能力的优点，理应成为首选的融资方式。但仅依靠内部融资，有很大的局限性：一方面，由于并购活动所需资金数额巨大，而我国企业普遍盈利水平不是很高，依靠自身积累很难按计划筹足所需资金；另一方面，如果大量采用内部融资，占用企业的流动资金，从而降低企业对外部环境变化的快速反应能力和调节能力，影响企业的正常经营，并由此带来损失。

②外部融资

外部融资是指企业通过外部渠道筹集并购资金，包括权益融资和债务融资。权益融资是通过发行股票，向社会公众公开发行或定向筹集并购所需资金。通过发行股票可以迅速筹集到大量资金，而且普通股作为一种非固定收益证券，没有固定的到期日，也没有付现的上下限，资本风险较小。但是权益融资也有局限性。首先，我国对股票融资要求比较苛刻，《证券法》、《上市公司新股券商管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》及《公司法》等对首次发行股票、配股、增发等做了严格的规定。而且发行股票所耗时间长，可能贻误并购时机；其次，股票融资不可避免地会改变企业的股权结构，稀释控制权，甚至可能出现并购企业大股东丧失控制权的风险。

债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金，相对于权益融资而言，债务融资的成本要低一些。因为以债务方式筹集的资金，其利息成本可以在税前列支。而且债务融资不会稀释股权，手续也简单得多，因而一些并购企业更倾向于采用债务融资方式。但是就我国目前而言，一是企业本身负债率已经很高，再借款能力有限，或即使举债成功，并购后由于企业负债过多，资本结构恶化，在竞争中处于不利地位；二是债务到期要还本付息，企业财务负担较重，如果安排不当，企业就会陷入财务危机。

本研究的调研结果也表明，融资方式的选择对企业并购绩效的影响程度很大。因此，本文假定：

H14：融资方式选择不当可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（2）支付方式

在并购交易阶段，并购价格达成一致后，必然会涉及支付方式的问题。企业并购中采用的支付方式有现金并购、换股并购、综合证券并购、杠杆并购。无论利用何种支付方式，均存在一定的财务风险。

①现金支付方式

现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。但是对于我国的并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，将恶化企业的营运资金状况，并且交易规模也常常受到获利能力的制约。

②股权支付方式

股权支付方式又称为换股并购，即并购企业将目标企业的股权按一定比例转换成本企业的股权，目标企业被终止，或成为并购企业的子公司。换股并购对并购方而言，虽然不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多，但也存在着不少风险，如“淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。

③综合证券支付方式

即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式，如果搭配得当，可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，也可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。

④杠杆收购方式

即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式。这种收购方式会提高并购企业资本结构中的债务比例，又由于杠杆收购本身风险高，加上贷款利率也往往比较高。因此杠杆收购企业的偿债压力沉重，若并购企业经营不善，则很有可能被债务压垮。

本研究的访谈也表明，支付方式选择对企业并购绩效的影响重大。因此，本文假定：

H15：支付方式选择不当可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

4．2．4　并购整合因素

1）组织整合

（1）组织结构

组织结构（Organization Structure），是指有机体内各个要素的构成方式及其功能的总和。组织结构是表现组织各个部分排列顺序、空间位置、聚集状态、联系方式以及各要素之间相互关系的一种模式，它是执行管理和经营任务的体制^[4]。组织结构与企业战略目标有着密切的关系。钱德勒对于战略与组织结构关系的研究表明，组织结构应当服从于战略^[5]。麦金西7S模型表明，一个企业要有效地运营必须建立适合于所选战略的组织结构。企业并购是企业战略调整的基本方式，是企业在成长过程中的一种变革，因而企业作为一种组织应该适应这种变革。如果并购后的新企业组织结构不适应将会造成以下的弊病：一是企业内部信息系统不畅、协调不良、交流困难；二是部门之间职权重叠交叉、权责不清，增加管理成本，影响企业经营业绩。因此，本文假定：

H16：并购后组织结构变动可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（2）管理制度

国外多位学者的研究表明，组织适应性（Organizational Fit）将影响两个组织在并购后是否能够较容易地整合，其中对并购后整合尤其重要的两个方面是“管理风格”的差异（Callahan，1986；Davis，1968；Seed，1974）和“组织系统”的差异。管理系统的差异在表征上主要体现为管理制度或组织惯例的不同。管理制度是组织惯例的主要内容，管理制度对于企业组织的重要性可谓“没有规矩，不成方圆”。并购后企业组织系统整合主要体现为管理制度整合，即并购双方在财务、人事、营销、生产、研发等各职能管理制度上实现统一规范、优势互补，减少因双方制度差异造成的信息沟通障碍与信息处理成本，提高并购后公司内部管理与经营效率，由此带来管理协同效应。亚历山德拉·里德·拉杰科斯强调了以各项管理制度为主的共享标准对并购整合的意义^[6]，她认为，共享标准可以使得在整个公司范围内创造一种凝聚力，这是整合的关键。管理制度的整合内容涉及到企业经营的方方面面，但主要体现在以下几个方面：

①规章制度

规章制度是企业所有成员的行动规范和准则。每个企业都有自己的管理规章制度，被本企业的全体成员认可和接受，并成为日常工作的执行准则。但在并购整合中，将两套规章制度整合为一套更加行之有效的、并被双方员工认可的管理规章制度并非易事。整合不好，将产生抱怨、不服从、怠工等不良现象，进而影响企业并购效果。

②信息流程

信息流程是一个企业管理模式的体现，也是企业管理效率高低的重要标志。不同的企业有不同的信息管理流程，企业并购整合中必然要重新确定企业的信息流程，包括物流信息、管理信息、资金信息、生产信息、人事信息和技术信息等。如果信息流程整合得好，将实现企业内部信息的充分沟通和共享；否则，既不能为决策者提供准确、及时和可靠的信息支持，也不可能为企业员工提供自助服务和协同工作的环境。

③运行标准

运行标准一般分为技术标准和管理标准。技术标准是对企业的生产对象、生产条件、生产方法以及营销等规定的应该达到的标准。对并购后企业技术标准的整合成功与否决定着新企业的经营能力。管理标准是企业各项管理工作的职责、程序和要求的规定。管理标准的整合与企业文化整合密切相关，因为管理标准是人性化占主导地位的标准，而人性化则是企业文化的反映。

本研究访谈结果表明，企业规章制度变动、信息流程变动、运行标准变动对企业并购绩效有显著影响。因此，本文假定：

H17：并购后规章制度变动可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

H18：并购后信息流程变动可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

H19：并购后运行标准变动可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

2）文化整合

企业文化是指企业在长期发展演变过程中，企业全体成员逐渐形成的共同价值观和行为规范，它包括最高目标、经营哲学、历史传统、礼仪习俗、行为规范、管理制度等以及由此表现出来的企业风范和企业精神等^[7]。企业文化作为鼓舞士气，加强沟通和优化管理的核心因素，具有个性化、一贯性和隐含的控制性特征，对企业发展起着极为重要的作用。企业并购能否成功，一个关键因素是在于企业文化的整合与转换。Malekzadeh和Nahavandi（1990）认为并购与被并购企业间的文化整合，是影响企业并购战略与长期经营业绩的关键因素^[8]。根据资料统计，在全球范围内，兼并收购的成功率只有43%，而那些失败的并购案例中，80%以上直接或间接起源于新企业文化整合的失败^[9]。文化整合是否顺利，主要体现在以下几个方面：

（1）管理者因素

从众多并购实践活动来看，企业文化整合中的管理者行为因素主要包括：高层管理者的重视程度、管理者的配合执行、并购经验与整合能力等方面。

①高层管理者的重视程度

大多数公司在合并初期都会出现合作中的困惑或沟通障碍，这种由于文化差异和员工个性差异而引起的“合并综合征”成为决定公司成败或兴衰的关键因素，如果没有引起高层管理者的高度重视或处理不当，并购企业必将陷入文化冲突之中，相反，如果能有效合理地利用这两大因素则能使并购企业获得成功。

Buono ＆Bowditch（1998）、Shrallow（1985）、Shrivastava（1986）、Habeck （2000）的研究也表明，企业文化差异加上没有采取有效的整合措施解决差异和冲突，是导致并购企业经营业绩不佳乃至失败的主要原因，如果公司重视文化整合的作用，则可以大大提高并购的成功率。可见，文化差异和员工个性差异虽然给并购企业带来了潜在的文化冲突，但也可以采取合理有效的文化整合措施来化弊为利，使之成为并购企业的优势资源，但要实现这一成功转化，首要条件就是企业的高层管理者高度重视文化整合。因此，本文假定：

H20：高层管理者对文化整合的重视程度低可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

②整合能力

Hayward（2002）认为，文化整合是否成功还与高层管理者的整合能力有关。Charles Gancel等（2004）认为，文化整合能力就是管理者为有效地处理跨越文化界限问题而应具备的态度、技巧和行为，具体来说，就是要具备与他人，特别是与自己观点不同的人共同处理问题的意志力和能力。文化整合是一门艺术，需要高层管理者运用高超的整合技巧和能力，思科（Cisco）公司创造的并购奇迹很大程度上就得力于他们拥有一支富有经验而高效的整合团队和一位模范整合经理，在我们的访谈过程中以及问卷调查中，被访者们也都强调了高层管理者文化整合能力的重要性。因此，本文假定：

H21：高层管理者的文化整合能力不强可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

③中低层管理配合执行

高层管理者对企业文化的影响更多地表现为制定整合方案，通过对经营哲学和组织使命的“正式表述”确定“新的标准”和文化发展的方向；中低层管理者则通过对高层管理者“正式表述”的传达、解释来影响员工对企业文化的理解，而他们在对“正式表述”进行传达、解释之前，其实已经加入了自己的理解，同时，由于他们身处较低管理层，有更多的机会与员工直接接触，通过工作上的沟通与日常交往使得他们在感情上与员工更为亲近，因而他们对并购后文化整合方案的认同程度与贯彻执行力度将在很大程度上影响员工的态度，这种影响力有时甚至超过了企业高层管理者的影响。一些研究发现，如果中低层管理者对文化整合方案执行得当，整合过程将有助于减少人才流失，减少对员工士气和生产力的潜在打击（Watson Wyatt Worldwide，1999）。因此，本文假定：

H22：中低层管理者的配合执行不足可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（2）双方文化差异

文化差异是指并购双方经营思想、价值观念、工作方式、管理制度等方面的差异。文化差异是区分不同民族、不同国家、不同企业的重要标志。有了文化差异，才有了企业不同的竞争战略，也才有了不同的竞争结果。文化差异很难用“贵”、“贱”来划分，因为文化差异有其存在的合理性和必然性，正确的态度是相互尊重文化差异。并购整合中如果蔑视对方的文化差异必然导致员工的抵制，发生冲突，进而影响并购目标。Buono ＆Bowditch（1998）认为如果文化差异很大，就有可能导致“文化模糊”，会使整合陷入停顿状态，很有可能成为并购不能实现预期目标的主要原因。Terry Belcher等（2000）提出，文化差异是跨国并购活动失败的主要原因，而实施有效的文化整合策略是并购成功的关键所在^[10]。Eero Vaara（2003）认为：“并购把不同背景和不同身份的人聚集在一起，不确定性在涉及经营问题时常常与文化冲突联系在一起，这是由于在沟通和决策制定过程中产生的分歧造成的”^[11]。因此，本文假定：

H23：并购双方文化差异程度大可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（3）企业文化自身特性

企业文化给企业并购中的文化整合带来先天障碍源于其自身固有的特性，即企业文化的历史积淀性、变迁的迟缓性以及企业文化作用的间接性、深层次性。由于文化的存在可能长于组织的存在，当组织形态发生改变后，原有企业文化并不会立即消失，有一定的历史积淀性，继续对原组织成员产生影响。由于这种积淀性、记忆性，使企业文化的变迁具有迟缓性，而并非组织结构一经更新，企业文化也随即更新。因此并购中要改变或创新企业文化需要长期的努力和坚持，不断克服文化整合中的障碍。而且企业文化发挥其作用也不像有形资产那样，通过其自身的产出直接决定效率，而是通过影响企业员工的心理，进而影响其行为，影响对有形资产的利用和整体的协作，最终影响企业的经营管理效率。因此与有形资产相比，企业文化的作用体现出间接性和深层次性，一定程度上表现为潜在性，其作用是无形的。正因为企业文化的自身特性，需要并购双方相互适应、相互尊重、相互理解，以提高文化整合的效率。本研究访谈结果表明，企业文化的适应能力、并购双方对于对方文化的吸收、理解能力是影响并购绩效的重要因素。因此，本文假定：

H24：对被并企业的企业文化包容度低可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

H25：并购双方对于对方企业文化的吸收、理解能力低可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

3）人员整合

（1）高管与员工的沟通

Buono ＆Bowditch（1998）认为，并购将给企业员工带来很大的震动，例如工作安全问题、新环境适应问题、同事之间的人际关系问题等都可能给员工带来焦虑和压力，企业高层管理者应该努力帮助员工消除这些不确定因素带来的消极影响而不能只关心自己的利益得失。有效的沟通不仅可以缓解员工对未来的不确定感，而且可以通过建立一种开放和坦诚的气氛来提高管理层在员工心中的信任度。Jeff Cartwright（1999）认为，实现变革最有效、痛苦最小的办法就是通过沟通，让大家知道其利害关系，达成共同的目标。因此，沟通在并购过程中具有非常重要的作用。管理者应该在并购的每一个阶段与雇员分享更多的信息，彼此之间进行信息交流和沟通，这将有利于减少和驱散没有理由的传闻和消极的情感。例如1998年思科收购了Cerent公司，公司十分重视同被并购方的员工的沟通。在接管后的两个月内，每个Cerent公司的员工都有工作，有岗位、有头衔，都知晓公司的奖励办法和保健待遇，并能直接与思科公司的内部网站联结，获取各种有关企业的信息。这次并购获得了巨大的成功，Cerent公司的400多名员工中只有4人离开了公司，最终思科公司以最少量的投资获得了光纤技术潜在的巨大收益和大量的优秀专业人员。本研究的访谈结果也表明，与被并企业成员进行充分沟通，会使被并购企业成员更加积极地转变态度。因此，本文假定：

H26：高层管理者与员工的沟通不充分可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（2）员工心理状态

由于并购不同于其他类型的组织变革，其变革速率高、变革范围广、变革所显现出的未知的关键事件较多，是一种相当不稳定的变革，会产生大量的不确定性。

因此，企业员工通常将并购看作是一个威胁事件，从而产生焦虑和压力。尤其是并购会给被并购公司员工带来严重的心理冲击，他们得知公司被并购的消息后，往往感到震惊、失望、担忧，甚至愤怒，他们的态度、感情和工作行为都会受到显著的影响。整个公司会处于一种模糊状态，信任度下降，员工自我保护意识增强，公司内部出现沟通恶化、跨职能的协作消失、权力争夺等现象^[12]。Nahavandi和Malekzadeh（1988）认为，由并购引起的员工焦虑和恐惧，反过来将导致员工旷工、不良业绩等结果^[13]；David Schweiger（2002）的研究表明，并购给员工带来的心理问题会对企业能力造成严重的损害，直接表现为企业销售额下降、生产率下降、收入和利润下降，影响并购价值创造。因此，本文假定：

H27：并购给员工带来的心理冲击和压力越大可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（3）员工对管理者的信任

并购后种种不信任将大大削弱企业内部的吸引力，使得员工们的自我保护意识空前加强，而不管员工采用什么样的自我保护方式，都会消耗他们大量的时间和精力，对个人利益的过分关注使他们根本无暇顾及企业的整体利益。没有可信任可追随的领导者，员工们也不可能很快融入新的工作团队中，更不用说产生凝聚力和接受新的企业文化。因此并购后的领导班子能否取得员工的信任和认可，将直接关系到并购后整合的效果。Birkinshaw和Bresman（2000）的研究也证明了这一点，他们对瑞典三家公司的跨国并购进行了长达5年的跟踪研究，结果发现：如果负责整合的经理能够营造一个相互尊重和信任的和谐气氛，就能提高并购双方员工的工作态度和工作满意度，从而有助于并购整合的进行。本研究的访谈结果表明，员工对管理者的信任程度对并购绩效具有较大的影响。因此，本文假定：

H28：员工对中高层管理者的信任与认可程度低可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（4）关键人员流失

并购之后，往往伴随着大量的员工流失，其比率远远高于正常流失水平。员工流失既包括高层管理人员（关键人员）的流失，也包括普通员工的退出。在流失员工中最重要的也是最引人关注的是高层经理的离去。对于高层经理在并购后的流失问题，很多学者进行了研究。1979年，Hayes进行了一项实证研究，指出并购发生5年之后只有42%的高层经理仍留在原企业工作。也就是说，高达58%的高层经理离开了被并购企业。随后，Walsh又更加系统地对这个问题进行了研究，其结论是，在第1、2、3、4、5年累计的流失率是26%、39%、49%、55%、61%，其比率是正常流失的12倍^[14]。人员的大量流失特别是高层管理者的流失不仅会直接损害企业的能力，而且还会在留下来的员工中引起不利的反应，降低生产效率，进而影响并购绩效。Cartwright和Cooper（1992）强调了当雇员辞职离开时，他们经常带走有才干的职员和客户资源，严重地妨碍了新组织的财务形象和业绩。而且，如果大量有才能的职员离开组织，那么并购这家组织又有什么用途呢。Albert A．Cannella和Donald C．Hambrich（1993）的研究也证明，目标企业中高级经理人员的离职对并购后的经营业绩是有害的。因此，本文假定：

H29：员工的大量流失可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

H30：被并企业高层管理者离职率高可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（5）委派人员能力

并购完成后，并购方取得了被并购企业的控制支配权。但并购方对目标企业的管理主要是通过委派高级管理人员进行的。如果主管人员选派不合适，会造成被并购企业人才的流失，客户的减少和生产经营的混乱，进而影响整合和最终并购目标的实现。因此，能否选择到既具有创新能力、管理才能，又忠诚于并购方的主管人员，就成为实现企业并购整合效益的重要环节。本研究访谈结果表明，委派到被并企业的管理者的能力会影响企业并购绩效。因此，本文假定：

H31：委派到被并企业管理者的能力不强可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

4）经营财务整合

（1）产品技术整合

随着经济全球化和科学技术的迅猛发展，任何企业不论其规模有多大，实力有多雄厚，都不可能完全依靠自身的研发能力满足企业在激烈竞争中对新技术的需求，更不可能独自控制所有技术和知识产品。而战略并购无论在规模上还是在速度上，都可以满足市场对技术创新的要求。因而，越来越多的企业通过战略并购的方式获取核心技术。但并购活动的完成并不代表技术知识转移的实现。美国管理学家彼得·德鲁克针对20世纪80年代美国的并购热曾指出，公司兼并不仅仅是一种财务活动，只有在兼并后公司能进行整合发展，在业务上取得成功，才是一个成功的兼并。并购后技术整合对于并购的成功尤为重要，而影响技术整合的关键是技术吸收能力和技术知识特性。

①技术吸收能力

Cohen和Levinthal（1990）认为，吸收能力是企业识别、消化和应用新技术以最终实现商业化的能力，它反映了企业内部知识的积累程度。从并购的角度来看，技术知识的吸收能力主要涉及3个方面：技术能力要素的获取能力，即选择合适的并购目标企业；获取被并购方独特的技术能力要素并内部化，成为企业独特的能力；技术能力要素的重新整合，即进行资产、业务、人员、文化等方面的整合（姚伟坤、陶学禹，2006）。一般而言，技术知识的吸收能力的大小取决于企业本身学习能力。企业如果本身没有充分的技术学习能力基础，希望通过并购的方式直接获取技术，以实现迅速获取利润的目的，会大大增加并购风险。本研究的访谈也发现，吸收能力越高，企业理解所接收知识的效果越好。

②技术知识特性

技术知识可以分为显性知识和隐性知识。显性技术知识能够很容易被企业复制和学习；而隐性的知识则具有高度的隐含化、情景化和内在化特征，其扩散和转移主要通过干中学的方式进行，难以脱离具体情景高效快速地学习和模仿。另外，隐性知识不但植根于行为本身，还植根于个体受到的环境约束，如工作小组或团队活动等，要获得这种技术能力还需要塑造相应的环境。在并购实践中，往往由于技术知识的隐含性过高而导致知识转移失败，给并购整合带来较大的困难。本研究的访谈结果表明，技术知识的隐性程度越高，技术整合越困难。

基于上述原因，本文假定：

H32：技术知识吸收能力不强可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

H33：技术知识的隐含程度高可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（2）市场整合

并购后对双方市场资源的整合管理，是为了利用未被充分利用的资源创造更大的价值。其中，品牌、渠道是并购后市场整合的重点。

①品牌整合

品牌是使某种产品或服务同竞争对手的产品或服务区别开来的一种标志。当今的市场经济，品牌竞争已经逐渐取代了以价格竞争为主的市场竞争阶段，引导市场进入高级竞争阶段，品牌已经成为企业在商战中取胜的一把利剑，品牌运营越来越受到企业的重视。企业并购的整合过程中，必定会遇到如何管理并购后形成的多种品牌问题，是保留、还是放弃，或是树立一个新的品牌。在品牌整合中，尤其需要关注不同的语言和文化可能给品牌整合带来的复杂性，不能想当然地将自以为的国际品牌强加于东道国企业。美国的艾默生公司自20世纪60年代以来开始频繁运用并购手段进行国际扩张，艾默生公司的做法是保留原有品牌，现在艾默生公司的品牌数量已达数十个，但只有2个品牌是公司自己原创的品牌。

②销售渠道整合

销售渠道是指商品从生产企业向消费者或客户转移时所经过的途径，以及所设置的相应的销售机构等。在产品差异化越来越小的今天，销售渠道已经成为众多企业获取竞争优势的一个重要手段。企业并购整合中，不仅需要重视销售渠道的建设，还要选择有效的整合方式。不同的企业具有不同的销售渠道，并购之后要统一销售渠道，必然会将并购双方分散的渠道进行整合。销售渠道整合程度越高，对企业产品的销售就越有利，在市场上就会表现出良好的经营状况。

本研究的访谈结果表明，企业品牌、销售渠道的变动对并购绩效有显著影响。因此，本文假定：

H34：并购后产品品牌变动可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

H35：并购后销售渠道变动可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（3）资产整合

资产整合是指在并购交易完成后，以并购方为主体，对双方企业（主要是被并购方）范围内的资产进行鉴别、吸纳、分拆、剥离、流动和新的配置等优化组合活动。

企业并购行为结束后，能否将目标企业的资产与原有企业的资产有效地整合，决定着企业并购战略的成败。只有将并购进来的资产与企业原有的资产有效地结合在一起，才能真正地实现经营协同效应，降低企业并购风险，提高资产价值，获得优于同行业的竞争优势，从而推动企业的成长。本研究的访谈也表明，资产整合对并购绩效有显著影响。因此，本文假定：

H36：并购后资产整合不当可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（4）债务整合

债务整合是指通过改变并购后企业的资本结构、偿债期限结构，达到降低债务成本和减轻债务压力的目的，获得财务协同效应，提高企业的运营能力和经济效益。

在并购整合阶段，企业的资本结构是否合理将直接影响企业并购的成败。企业的资本结构是由企业的权益资本和债务资本构成，即企业长期资金来源中权益资本与债务资本的比例结构。根据资本结构理论，负债能够增加企业价值，但是过度负债又会加大企业的财务风险，带来财务拮据成本等负面影响，因此适度负债即合理的资本结构对于企业发展至关重要。然而，企业并购需要大量的资金，而且一般说来，企业很难完全以自有资金完成一项并购活动。因此，为了完成并购，并购企业通常会因为融资而提高自身的负债率，从而增加企业在并购整合阶段的财务风险；同时，若目标企业的经营不佳，资金周转能力弱，权益资本过少，债务资本过高，则会无形中增加并购企业在整合阶段的债务负担。并购完成后，并购企业应以控股出资的股本为额度对被并购企业承担风险。然而目前在我国，并购企业为了保持被并购企业的持续经营，在整合阶段，会逐渐成为被并购企业债务的承担主体，这就对并购方企业的财务结构的合理化提出了更高的要求。因此，无论是并购企业，还是被并企业，如果企业的债务资本过高，不仅会给并购整合阶段的企业带来财务风险，而且会直接影响并购后企业的持续经营。本研究访谈结果表明，并购后的债务整合将直接影响并购绩效。

基于上述原因，本文假定：

H37：并购后债务结构变动可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

（5）现金控制

企业实施并购以后的首要任务就是实现对目标企业的现金控制，实行一体化的现金管理。

现金控制是以预算为标准的，预算是用数字表明的预期成果，财务预算则是企业在计划期内反映有关预计现金收支、经营成果和财务状况的预算。由于企业内外各种因素的影响，企业的实际现金流转情况不可能与预算完全相等。现金流转控制的职能就在于发现实际与预算的差异，找出差异产生的原因，并采取相应的措施调整营业和财务上的安排，以防止损害企业财务系统正常运行的情况发生，同时还可以改善和提高企业的经营质量。现金流转内部控制是要求企业在并购整合中，明确规定按期汇报现金流转情况。所涉及的内容包括现金收支日报、现金收支月报、公司预算执行情况的分析报告等。这样可以使并购企业掌握企业现金流转情况，以便决定在什么时候调整影响现金流转的营业活动和财务活动，以及调整程度的大小；否则并购整合阶段对现金流量控制不利、现金准备不足等原因造成现金短缺，无法及时应对突发情况，从而造成整合失败的风险^[15]。本研究访谈结果表明，并购企业后对现金流的控制将直接影响并购绩效。因此，本文假定：

H38：并购后内部现金流控制能力不强可能导致企业并购绩效达不到预期目标。

4．3　问卷设计

4．3．1　问卷设计过程

本研究的问卷是在参考文献研究成果、学术团队意见征求、企业高层管理者访谈以及专家意见征询的基础上形成。问卷设计共经历了以下五个阶段：

第一阶段：文献研究。

查阅关于企业并购、并购风险管理、企业财务风险影响因素等方面的研究文献，将相关文献已论证的企业并购存在的问题、并购财务风险影响因素等进行归纳，形成最初的包括七个方面40个因素的风险因素假设量表和包括五个测度指标的风险后果量表。（见附录1）

第二阶段：学术团队意见征求。

邀请笔者所在学术团队的博士同学，征求他们对初始问卷的意见。经过讨论，调整了一些大家共同认为可能会产生歧义的问题，精炼了每个问题的表述方式，尽量做到言简意赅，便于被调查者准确理解问题。

第三阶段：企业访谈。(www.daowen.com)

选取南京、常州、无锡、苏州等地有过并购经历的12家企业进行访谈。访谈对象均为企业的高层管理者，访谈目的包括：一是问卷中设计的问题是否与现实相符合；其次是问卷中设计的问题是否有遗漏；最后是问卷中设计的问题是否含糊和重复。根据访谈意见，对初始问卷进行了如下的调整：

（1）将“政府干预”改为“政府参与”。其理由是20世纪90年代我国企业的并购政府干预过多，如“拉郎配”，而进入21世纪我国企业并购活动中，政府更多的是起推动作用，对企业给予相关的扶持政策。

（2）由于“尽职调查不充分”不具体，将该题项细分为“对被并企业的法律纠纷与或有负债调查不充分”、“对被并企业的人员负担调查不充分”和“对被并企业的企业文化审查和评估不充分”等三个方面的问题。

（3）将“并购双方的文化适应能力”更改为“并购双方对于对方的企业文化吸收、理解能力”。

（4）增加了“产业的市场竞争程度”、“消费者需求变动”、“并购企业运用中介机构的能力不强”、“中低层管理者配合执行不充分”、“委派到被并企业的管理者能力不强”等因素。

（5）删除了“缺乏并购谈判策略”、“评估机构的水平与信誉”、“并购规划中对外部环境分析不充分”等因素。

第四阶段：专家意见咨询。为了进一步考察问卷设计的科学性、合理性，是否能够准确反映被调查者的意见，并检查有无遗漏因素和问题，将前三个阶段拟定的问题项以面谈和电子邮件的方式发给来自4所高校的专家学者。综合专家们的建议，修改了部分问题项的表达方式：将“文化整合模式选择不当”改为“对被并企业的企业文化包容度低”；在量表中增加了“销售渠道的变动”。

第五阶段：向前期被访谈的企业高级管理人员发放测试问卷，对量表信度进行初始检验。

检验结果表明，量表信度符合标准。

经过五个阶段和问卷测试，最终形成了包括五个方面38个假设风险因素的总体量表和关于一些指标间关系的基本问题表述。所设计的调查问卷主要包括四个方面的内容：企业基本信息、潜在风险因素的判断、对并购财务风险结果的评价、企业战略并购财务风险管理基本情况（见附录2）。

4．3．2　问卷的基本内容

本文所设计的调查问卷包括了四个方面的基本内容（见附录2）：

（1）填报者与企业的基本信息。

（2）对并购财务风险结果（风险后果）的评价。

（3）企业战略并购财务风险因素判断。

（4）企业战略并购风险管理基本情况调查。

考虑到待验证模型比较复杂，调研规模又不可能太大，为了保证统计检验有较好的区别力，本文选用5点式李克特量表（1表示差异很大；5表示差异很小）。在问卷中，除了填报者与企业的基本信息与企业并购风险管理基本情况外，其他所有题项均采用李克特量表。在填报者与企业的基本信息与企业并购风险管理基本情况部分，采用单项选择题模式，这样即保证了量表的灵活性又降低了答题人的工作量和答题的随意性。

4．4　数据收集

4．4．1　样本选择

本研究的样本选择条件如下：

（1）并购性质为吸收合并、资产收购或股权收购，且并购宣告必须在具有正式法律效力的媒体上刊载，必须确实完成并购计划。

（2）考虑到金融类企业会计制度的特殊性，剔除金融类企业。

（3）为确保并购活动对并购方企业的价值产生显著影响，本研究仅考虑收购金额超过500万元人民币以上的样本，剔除并购规模小于并购方总资产5%的公司。

（4）控制权必须发生转移，因为控制权的变化会对公司的治理结构、主营业务、资产等方面产生较大的影响。

（5）如果发生多起并购，选择并购金额最大的一起，剔除样本考察期间内发生多起规模相似并购事件的上市公司。

（6）并购类型不同，其各自财务风险的内容和特点都存在一定差别。本研究仅选择横向型并购的企业。

4．4．2　问卷发放与回收

本研究采用向企业发放问卷调查的方式收集数据，调查对象是企业的总经理以及熟悉并购事项的中高层管理人员，调查地点主要在江苏、安徽、上海等地。问卷的发放通过以下三种形式：

一是通过5所高校的MBA班和EMBA班课堂上发放问卷，这部分调查对象大多是企业高层管理人员，问卷现场回收。这种方式共发放问卷210份，回收143份，其中有效问卷93份，问卷回收率和有效问卷回收率分别为68．1%、65．03%。

第二种是通过电子邮件将问卷发送给6位联系人，其中2位是政府机关工作人员，另外4位是证券公司的工作人员，利用他们与企业的广泛联系，将问卷以纸质或电子问卷形式发放给相关企业的被调查者，请被调查者填写问卷并将问卷交给联系人，然后联系人再将问卷邮寄或发送电子邮件寄回给笔者。这种方式共发出问卷100份，回收问卷52，其中有效问卷41，问卷回收率和有效问卷回收率分别为52%、78．85%。

最后一种是笔者在企业访谈时直接发放，在访谈结束后把纸质的调查问卷留给企业的相关人员，请被调查者现场填写并直接收回。这种方式共发放问卷45份，回收问卷45份，其中有效问卷40份，问卷回收率和有效问卷率分别达到100%和88．9%。

通过三种方式发放的问卷共355份，共回收240份，发现共有66份不合格问卷，其中17份填写不完整或有逻辑错误，49份样本特征不符合本研究要求，最终回收有效问卷174份，总有效回收率为72．5%。

本研究的数据是通过三种方式发放问卷收集的，如果以三种方式发放的问卷存在显著差异，则把三种方式收集的数据合并在一起进行分析是不合适的。为了考察以不同方式发放的问卷是否可以合并，本研究随机选择了分别反映并购财务风险影响因素和风险后果的题项，进行了单因素方差分析。选择的题项是H1、H6、H14、H10和H26。结果表明，三种方式发放之问卷的随机选择题项的均值均不存在显著差异，见表4．1。结果显示三种问卷发放方式下收集的有效问卷可以合并进行数据处理。

表4．1 　三种方式发放问卷随机选择题项的方差分析表

4．5　统计分析和实证结果

4．5．1　样本及变量的描述性统计

1）样本的描述性统计

从回收的调查问卷来看，在被调查人员职位方面以中高层管理者为主，占全体样本的90．2%；企业性质方面，以国有控股企业占大多数，为47．1%，国有独资企业和民营企业分别为23．6%及26．4%；行业类型主要分布在信息技术、生产制造，分别占全体样本的35．1%、39．7%；就企业销售收入而言，30 000万元以上占大多数，为55．2%；企业最近一次并购距离现在时间分布在2～3年和3年以上，分别占全体样本的47．1%、44．3%。

表4．2 　样本特征的描述性统计

2）风险后果测度指标的描述性统计

表4．3是风险后果测度指标的描述性统计，给出了样本测度指标的均值、最大值、最小值和标准差。从表4．3可以看出，各测度指标的均值都接近或低于3^[16]，表明样本整体上具有一定风险，可用于进行战略并购财务风险分析。

表4．3 　风险后果测度指标的描述性统计

4．5．2　量表的信度和效度分析

1）信度分析

信度，又叫可靠性，是指问卷或量表的可信程度。它主要表现检验结果的一贯性、一致性和稳定性。在对问卷进行数据分析前，必须考察问卷的信度来确保测量质量。本研究以Cronbach’sα系数作为评判标准，从量表的构思层次入手，根据其内部结构的一致性程度，对量表整体和子量表的内部一致信度进行检验。

如表4．4所示，风险因素量表的总体Cronbach’sα系数值为0．842 9，各子量表的Cronbach’sα系数值也都超过了0．7，符合最小为0．6的标准^[17]。检验结果说明风险因素量表和各子量表具有良好的内部一致性信度。

表4．4 　战略并购财务风险量表的信度检验

续表4．4

从表4．4的“Alpha if Item Deleted”一栏中还可发现，如果剔除子量表中的某些变量（如：并购环境因素子量表中的“政府参与”，并购决策因素子量表中的“人员负担调查”，并购交易因素子量表中的“支付方式选择”，组织整合因素子量表中的“运行标准变动”，文化整合因素子量表中的“高管文化整合能力”，人员整合子量表中的“委派到被并企业管理者能力”，经营整合子量表中的“双方资产分拆、重组”等变量），子量表的Cronbach’sα系数会变大，说明剔除这些变量会改善子量表的信度。但考虑到潜在风险因素测量的全面性，在子量表信度符合要求的前提下，本研究还是在量表中保留这些变量，经过统计分析后再对变量做出取舍。

表4．5　战略并购财务风险后果的量表信度检验

表4．5显示了风险后果量表的信度检验结果。从表4．5可以看出，量表的Cronbach’sα系数值均超过0．7的水平，符合最小为0．6的标准。检验结果说明战略并购财务风险后果量表具有良好的内部一致性。

从总体检验情况看，战略并购财务风险因素和风险后果量表信度检验的Cronbach’sα系数值都符合最低要求，因此认为本研究的量表设计符合信度要求。

2）效度分析

测量效度是指测量的有效性，即测量到的是不是所要测定目标的特征。本研究的问卷是经过相关理论和文献研究结果总结、学术团队意见征求、企业访谈、专家意见咨询以及问卷测试等五个阶段确定的，量表既概括了企业战略并购财务风险识别研究文献的已有成果，又结合了企业并购的具体特征，并且经过了小样本测试。数据的初步统计推断也表明数据有效。同时，从探索性因子分析中所测量的各变量因子负荷看，均在截取点0．5以上，说明问卷具有较好的结构效度^[18]。因此，本研究设计的问卷具有相当的内容效度和建构效度。

4．5．3　因子分析

考虑到量表中的变量太多，而且某些变量间可能存在较强的相关关系，因此，在对风险因素和风险后果之间的关系进行统计分析前，先进行因子分析，以减少变量的个数。

因子分析前的可能性检验常用巴特莱特球体检验（Bartlett test of sphericity）和KMO样本充足度测度（Kaiser－Meyer－Olkin Measure of Sampling Adequacy）。Bartlett球体检验的目的在于确定所要求的数据是否取自多元正态分析总体，其虚无假设是“相关矩阵是一个单位矩阵”，即“相关矩阵对角线上的元素为1，所有非对角线上的元素为零”，若差异检验的F值显著，表示该相关矩阵不是单位矩阵，所取数据来自正态分析总体，可以做进一步分析，通常采用相关矩阵行列式的卡方检验。KMO检验从比较观测变量之间的简单相关系数和偏相关系数的相对大小出发，其值的变化从0～1，当所有变量之间的偏相关系数的平方和远小于简单相关系数的平方和时，KMO应接近于1。一般KMO大于0．7说明适合作因子分析，若KMO过小，表明变量偶对之间的相关不能被其他变量解释，不合适进行因子分析。

提取公因子的方法采用主成分方法，因子旋转采用方差最大旋转（Varimax），抽取因子根据特征值大于1的标准，当特征值小于1时停止因子抽取。探索性因子分析的结果如下，验证性因子分析将在探索性因子分析的基础上用于结构方程模型的检验，将在第5章进行分析。

1）并购环境因素子量表因子分析

表4．6是对环境因素子量表进行的KMO样本充足度测度和巴特莱特球体检验。从表4．6可以看出，KMO值大于0．7，巴特莱特球体检验的F值等于0．000，表明量表适合作因子分析。

表4．6 　并购环境因素子量表KMO和Bartlett Test

表4．7　 旋转后的因子载荷矩阵（Rotated Component Matrix2）

Extraction Method：Principal Component Analysis．
Rotation Method：Varimax with Kaiser Normalization．
a Rotation converged in 3iterations．

表4．7是对并购环境因素子量表，采用主成分分析法，按特征值大于1的原则，经过最大法正交旋转后提取的因子载荷矩阵。从表4．7可以看出，量表中的变量可归为两个因子，因子1对国家产业政策、产业市场竞争程度、消费者的需求变动等变量影响较大，而这几个变量反映了不同产业市场方面的特征，因此可将它们组成的因子1命名为产业环境因子。因子2对政府参与、并购交易市场等变量影响较大，可命名为社会环境因子。两个因子的特征根累计解释了总体方差的81．739%，比例较高，表明这2个因子能较好地反映样本数据的信息。

2）并购决策因素子量表因子分析

表4．8是对并购决策因素子量表进行的KMO样本充足度测度和巴特莱特球体检验。从表4．8可以看出，KMO值大于0．7，巴特莱特球体检验的F值等于0．000，表明量表适合作因子分析。

表4．8 并购决策因素子量表KMO和Bartlett Test

表4．9　旋转后的因子载荷矩阵（Rotated Component Matrix2）

Extraction Method：Principal Component Analysis．
Rotation Method：Varimax with Kaiser Normalization．
a Rotation converged in 3iterations．

表4．9是对并购决策因素子量表，采用主成分分析法，按特征值大于1的原则，经过最大法正交旋转后提取的因子载荷矩阵。从表4．9可以看出，量表中的变量可归为两个因子，因子1对法律纠纷与或有负债调查、人员调查、文化审查与评估等变量影响较大，可命名为尽职调查因子。因子2对并购规划中自我评估和运用中介机构能力变量影响较大，可将它们组成的因子1命名为战略分析因子。两个因子的特征根累计解释了总体方差的81．338%，比例较高，表明这2个因子能较好地反映样本数据的信息。

3）并购交易因素子量表因子分析

表4．10是对并购交易因素子量表进行的KMO样本充足度测度和巴特莱特球体检验。从表4．10可以看出，KMO值大于0．7，巴特莱特球体检验的F值等于0．000，表明量表适合作因子分析。

表4．10　并购交易因素子量表KMO和Bartlett Test

表4．11是对并购交易因素子量表，采用主成分分析法，按特征值大于1的原则，经过最大法正交旋转后提取的因子载荷矩阵。从表4．11可以看出，量表中的变量可归为两个因子，因子1对并购谈判能力、谈判中双方信息不对称、被并企业价值评估、融资方式选择等变量影响较大，而这几个变量主要反映了企业并购谈判与并购交易的特征，因此可将它们组成的因子1命名为并购交易因子1。因子2对支付方式选择变量影响较大，可命名为并购交易因子2。两个因子的特征根累计解释了总体方差的79．501%，比例较高，表明这2个因子能较好地反映样本数据的信息。

表4．11　旋转后的因子载荷矩阵（Rotated Component Matrix2）

Extraction Method：Principal Component Analysis．
Rotation Method：Varimax with Kaiser Normalization．
a Rotation converged in 3iterations．

4）组织整合因素子量表因子分析

表4．12是对并购组织整合因素子量表进行的KMO样本充足度测度和巴特莱特球体检验。从表4．12可以看出，KMO值大于0．7，巴特莱特球体检验的F值等于0．000，表明量表适合作因子分析。

表4．12　组织整合因素子量表KMO和Bartlett Test

表4．13是对并购组织整合因素子量表，采用主成分分析法，按特征值大于1的原则，经过最大法正交旋转后提取的因子载荷矩阵。从表4．13可以看出，量表中的变量只有一个因子，它对组织结构变动、管理制度、信息流程变动、运行标准变动等变量影响较大，可将它们组成的因子命名为组织整合因子，该因子的特征根累计解释了总体方差的77．019%，比例较高，表明该因子能较好地反映样本数据的信息。

表4．13　旋转后的因子载荷矩阵（Rotated Component Matrix2）

Extraction Method：Principal Component Analysis．
a 1components extracted．

5）文化整合子量表因子分析

表4．14是对文化整合因素子量表进行的KMO样本充足度测度和巴特莱特球体检验。从表4．14可以看出，KMO值大于0．7，巴特莱特球体检验的F值等于0．000，表明量表适合作因子分析。

表4．14　文化整合因素子量表KMO和Bartlett Test

表4．15　旋转后的因子载荷矩阵（Rotated Component Matrix2）

Extraction Method：Principal Component Analysis．
Rotation Method：Varimax with Kaiser Normalization．
a Rotation converged in 3iterations．

表4．15是对文化整合因素子量表，采用主成分分析法，按特征值大于1的原则，经过最大法正交旋转后提取的因子载荷矩阵。从表4．15可以看出，量表中的变量可归为两个因子，因子1对高管文化整合重视程度、高管文化整合能力、中低管理者的配合执行等变量影响较大，这几个变量主要反映了管理人员在文化整合中的态度与能力，因此可将它们组成的因子1命名为文化整合态度因子。因子2对文化差异、文化包容度、双方文化吸收、理解等变量影响较大，可命名为企业文化特质因子。两个因子的特征根累计解释了总体方差的81．091%，比例较高，表明这2个因子能较好地反映样本数据的信息。

6）人员整合因素子量表因子分析

表4．16是对人员整合因素子量表进行的KMO样本充足度测度和巴特莱特球体检验。从表4．16可以看出，KMO值大于0．7，巴特莱特球体检验的F值等于0．000，表明量表适合作因子分析。

表4．16　人员整合因素子量表KMO和Bartlett Test

表4．17是对人员整合因素子量表，采用主成分分析法，按特征值大于1的原则，经过最大法正交旋转后提取的因子载荷矩阵。从表4．17可以看出，量表中的变量可归为两个因子，因子1对高管与员工沟通、员工在整合中的心理冲击、员工对高管的信任与认可等变量影响较大，这几个变量主要反映了员工在整合中的心理状态，因此可将它们组成的因子1命名为人员整合心理因子。因子2对员工的大量流失、被并企业高管离职率、委派到被并企业管理者能力等变量影响较大，可命名为人员留用与配置因子。两个因子的特征根累计解释了总体方差的81．173%，比例较高，表明这2个因子能较好地反映样本数据的信息。

表4．17　旋转后的因子载荷矩阵（Rotated Component Matrix2）

Extraction Method：Principal Component Analysis．
Rotation Method：Varimax with Kaiser Normalization．
a Rotation converged in 3iterations．

7）经营财务整合因素子量表因子分析

表4．18是对经营财务整合因素子量表进行的KMO样本充足度测度和巴特莱特球体检验。从表4．18可以看出，KMO值大于0．7，巴特莱特球体检验的F值等于0．000，表明量表适合作因子分析。

表4．18　经营财务整合因素子量表KMO和Bartlett Test

表4．19　旋转后的因子载荷矩阵（Rotated Component Matrix2）

Extraction Method：Principal Component Analysis．
Rotation Method：Varimax with Kaiser Normalization．
a Rotation converged in 3iterations．

表4．19是对经营财务整合因素子量表，采用主成分分析法，按特征值大于1的原则，经过最大法正交旋转后提取的因子载荷矩阵。从表4．19可以看出，量表中的变量可归为两个因子，因子1对技术知识吸收能力、内部现金流控制能力、品牌发生变动、销售渠道变动等变量影响较大，这几个变量主要反映企业并购整合中的经营状态，因此可将它们组成的因子1命名为经营财务整合因子1。因子2对技术知识的隐含程度、资产整合、债务结构变动等变量影响较大，可命名为经营财务整合因子2。两个因子的特征根累计解释了总体方差80．340%，比例较高，表明这2个因子能较好地反映样本数据的信息。

8）风险后果量表因子分析

由表4．20可知，KMO值大于0．7，巴特莱特球体检验的F值显著性概率为0．000，表明量表适合作因子分析。

表4．20　风险后果子量表KMO和Bartlet Test

因子分析时，提取公因子的方法仍然采用主成分方法，因子旋转方法仍然采用方差最大旋转（Varmixa），抽取因子仍然根据特征值大于1的标准，当特征值小于1时停止因子抽取。

因子分析结果显示，量表中的变量可归为一个因子。该因子的特征根累计解释了总体方差的96．459%。因为一个因子对所有风险后果指标影响都较大，所以将该因子命名为风险后果因子。

4．5．4　回归分析

回归分析采用多元回归分析方法，首先让各因子全部进入回归方程。进行回归分析的前提条件是：必须检验回归模型是否存在多重共线性、异方差和序列相关。多重共线性指解释变量之间是否存在严重的线性相关，可用方差膨胀因子（VIF）指数来衡量，一般以0＜VIF＜10表示不存在多重共线性。异方差指回归模型中的不同的残差项之间具有不同的方差，如果出现异方差，则回归分析的结果不再具有无偏、有效的特点。序列相关是指回归模型中的不同的残差项之间是否具有相关关系。

回归检验结果如表4．21、表4．22、表4．23所示。从表4．21可以看出，Durbin－Watson统计值为1．910，接近于2，表明不存在明显的序列相关。回归的未标准化残差序列绝对值与自变量的相关分析显示，相互之间在0．05水平上没有显著相关性，说明不存在异方差现象。回归满足高斯假设条件。由表4．23可知，VIF检验值都远小于10，说明不存在显著的多重共线性。

表4．21显示了回归模型的拟合总结，模型的复相关系数（R）为0．789，决定系数（R Square）为0．623、调整后的决定系数（Adjusted R Square）为0．593。表4．22显示了回归模型的离差平方和、残差平方和、总变差、回归模型的F检验及其显著性，从中可以看出，回归方程的统计量F值为16．537，P值为0．000，回归模型总体效果是好的。

表4．21　回归模型的总体参数表（Model Summaryb）

a Predictors：（Constant），经营2，经营1，交易2，环境2，决策1，交易1，环境1，文化2，文化1，2决策，人力2，组织，人力1。
b Dependent Variable：风险后果。

表4．22　回归方差分析表（ANOVAb）

a Predictors：（Constant），经营2，经营1，交易2，环境2，决策1，交易1，环境1，文化2，文化1，2决策，力2，组织，人力1。
b Dependent Variable：风险后果。

表4．23　回归系数及其显著性检验表（Coefficientsa）

a Dependent Variable：风险后果。

1）社会环境

该因子的非标准化回归系数为0．005 293，t值在0．05水平上不显著，说明社会环境因子项系数不显著异于0，不能进入回归方程。社会环境因子对风险后果没有解释能力，回归系数为负的一个重要原因是我国政府对企业并购整体上是支持的，同时从20世纪90年代开始我国资本市场发展也相对成熟，因而社会环境因素基本不会导致企业战略并购财务风险后果。回归分析结果显示H1、H2不成立。

2）产业环境

该因子的非标准化回归系数为0．293，t值在0．05水平上显著，说明产业环境因子项系数显著异于0，可进入回归方程。回归分析显示产业环境因子对风险后果有强解释能力，说明产业环境因子所包含的变量在企业并购过程中的不确定性较大，H3、H4、H5成立。

3）战略分析

该因子的非标准化回归系数为0．006 613，t值在0．05水平上不显著，说明该因子项系数不显著异于0，不能进入回归方程。回归分析显示战略分析因子对风险后果没有解释能力，回归系数为负的一个可能原因是，并购企业在并购规划时，较为充分估计了自身的资金和经营实力，同时能较好地运用中介机构，因而基本不会导致并购财务风险后果。回归分析结果显示H6、H7不成立。

4）尽职调查

该因子的非标准化回归系数为0．458，t值在0．05水平上显著，说明该因子项系数显著异于0，可以进入回归方程，尽职调查因子对风险后果有较强解释能力。说明对被并企业文化、人员、法律纠纷等调查在企业并购中具有重要地位，回归分析结果显示H8、H9、H10成立。

5）并购交易1

该因子的非标准化回归系数为0．125，t值在0．05水平上显著，说明并购交易因子1项系数显著异于0，可进入回归方程。并购交易因子1对风险后果具有较强解释能力，表明H11、H12、H13、H14成立。

6）并购交易2

该因子的非标准化回归系数为－0．001 115，t值在0．05水平上不显著，说明并购支付因子项系数不显著异于0，不能进入回归方程。回归分析显示并购交易因子2对风险后果没有解释能力，表明H15不成立。回归不显著的一个可能原因是：大多数并购企业对所确定的支付方式较为合适。

7）组织整合

该因子的非标准化回归系数为－0．002 147，t值在0．05水平上不显著，说明组织整合因子项系数不显著异于0，不能进入回归方程。回归分析显示组织状态因子对风险后果没有解释能力，表明H16、H17、H18、H19不成立，说明企业在组织整合方面准备得较为充分，因而这方面导致风险后果的可能性较低。这与本研究的调研结果是基本相符的。

8）文化整合态度

该因子的非标准化回归系数为0．146，t值在0．05水平上显著，说明该因子项系数显著异于0，该因子对风险后果有强解释力，H20、H21、H22成立。

9）企业文化特质

该因子的非标准化回归系数为0．006 165，t值在0．05水平上不显著，说明企业文化特质因子项系数不显著异于0，不能进入回归方程。回归分析显示企业文化特质因子对风险后果没有解释能力，表明H23、H24、H25不成立。回归不显著的一个可能原因是：企业在进行文化整合时，并购双方能从双方的文化中吸取精华，保留一些优良的文化传统，实现异质文化的兼容和融合，形成共同的价值观和目标愿景，因而导致风险后果的可能性较低。这与本研究的调研结果是基本相符的。

10）人员整合心理

该因子的非标准化回归系数为0．233，t值在0．05水平上显著异于0，该因子对风险后果有强解释力，H26、H27、H28成立。战略并购涉及并购双方人员的职位、职业生涯等问题，特别是对被并企业的员工来说，这一点尤为突出，并购给双方人员产生了不同的心理状态，造成的人员心理状态直接影响人力资源效能的发挥，影响企业并购的绩效。因此，并购整合中员工的心理成为导致风险后果的关键因素。这与Larsson和Finkelstei（1999）等人的研究结论及本研究访谈的结果一致。

11）人员留用与配置

该因子的非标准化回归系数为0．004 184，t值在0．05水平上不显著，说明组织整合因子项系数不显著异于0，不能进入回归方程。回归分析显示人员留用与配置因子对风险后果没有解释能力，表明H29、H30、H31不成立。回归不显著的可能原因是：企业管理者在并购整合中对人员留用和配置做了较为妥善的安排，因而这方面导致风险后果的可能性较低。这与本研究的访谈结果基本相符。

12）经营财务整合1

该因子的非标准化回归系数为0．286，t值在0．05水平上显著，说明该因子项系数显著异于0，可进入回归方程。回归分析显示该因子对风险后果有强解释能力，表明H32、H34、H35、H38成立。这是由技术、资金、品牌、渠道在企业经营过程中的主导地位决定的。

13）经营财务整合2

该因子的非标准化回归系数为0．005 191，t值在0．05水平上不显著，说明经营财务整合2因子项系数不显著异于0，不能进入回归方程。回归分析显示经营财务整合因子2对风险后果没有强解释能力，表明H33、H36、H37不成立。回归不显著的可能原因是：战略并购以增强企业核心竞争力为基础，形成更强竞争力，因而并购企业对目标企业的资产质量非常关注，并购后对债务结构的调整也很谨慎，这与本研究的访谈结果基本相符。

上述检验结果如表4．24所示：

表4．24　战略并购财务风险关键因素检验结果

续表4．24

4．6　本章小结

本章在文献研究和企业访谈的基础上，从并购环境、并购决策、并购交易、组织整合、文化整合、人员整合、经营财务整合等方面假设了38个战略并购财务风险的潜在风险因素（见附录2）。通过回归分析，识别出具有回归显著性的6个因子，共包含20个变量，它们构成了导致战略并购财务风险后果发生的关键风险因素集。其中，产业环境因子所包含的三个变量为外部环境变量，属于不可控的系统性风险因素；尽职调查、并购交易1、文化整合态度、人员整合心理、经营财务整合1是企业内部变量，属于可控的非系统风险因素。本章的研究结果为进一步进行战略并购财务风险评估提供了依据。

【注释】

[1]王巍．中国并购报告．北京：华夏出版社，2002：101－103

[2]王方华，吕巍．企业战略管理．上海：复旦大学出版社，2002：32

[3]周春生．融资、并购与公司控制．北京：北京大学出版社，2005：284－285

[4]杨文士，张雁．管理学原理．北京：中国人民大学出版社，2001：175－176

[5]周三多，等著．战略管理思想史．上海：复旦大学出版社，2002：180

[6]亚历山德拉·里德·拉杰科斯．并购的艺术：整合．北京：中国财政经济出版社，2001：162

[7]张仁德，霍洪喜．企业文化概论．天津：南开大学出版社，2001：27

[8]Malekzadeh，Ali R．＆Nahavandi，Afsaneh．Making Mergers Work by Managing Cultures．Journal of Business Strategy，1990，11（3）：55－57

[9]苏勇，杨戟勇．资产重组与文化整合．经济管理，1998（7）：17－19

[10]Terry Belcher，Lance Nail，Integration Problems and Turn around Strategies in a Cross－Border Merger．International Review of Financial Analysis，2000（2）：219－234

[11]Eero Vaara．Post－Acquisition Integration as Sensemaking：Glimpases of Ambiguity，Confusion，Confusion，Hypocrisy，and Politicization．Journal of Management Studies，2003，40（2）：859－894．

[12]王长征．企业并购整合：基于企业能力论的一个综合分析框架．武汉：武汉大学出版社，2002：224－226

[13]A．Nahavandi and A．R．Malekzadeh．Acculturation in Merger and acquisition．Academy of Management Review，1988，13（1）：79－90

[14]程兆谦，徐金发．被并购企业高层经理去留的理论探讨与实证分析．外国经济与管理，2001（5）：28－32

[15]汤谷良．企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究．北京：经济科学出版社，2002：178－183

[16]注：本研究对各项风险后果的描述是：“1”风险很大、“2”风险大、“3”风险一般、“4”风险小、“5”风险很小，详见附录2。

[17]李怀祖．管理研究方法论．西安：西安交通大学出版社，2004：255

[18]注：各变量因子负荷详见4．5．3因子分析中各量表旋转后的因子载荷矩阵。