3　企业战略并购财务风险管理的理论分析

企业战略并购财务风险管理是一项复杂的系统工程，必须具备一定的理论基础。本章在对战略并购实践活动分析的基础上，探讨战略并购财务风险的特征、种类及运动规律，并提出战略并购财务风险管理的基本框架，从而为本文研究奠定相应的理论基础。

3．1　企业战略并购概述

3．1．1　企业并购的历史演进

企业并购作为经济扩张、调节资源配置的一种手段，每次高潮都促进了企业规模的扩大和垄断资本的发展，进而在更大程度上推动了世界经济的发展。在国内外有限的文献中，主流看法是以企业并购的形式为尺度，将20世纪初至20世纪90年代的企业并购历史大致地分为四次浪潮^[1]：即20世纪初的横向并购浪潮、20世纪20年代的纵向并购浪潮、20世纪60年代的多元并购浪潮以及20世纪80年代的财务并购浪潮。

1）横向并购

18世纪的产业革命使西方国家进入到大机器工业时代；到了19世纪末，电力的发明和广泛使用形成了第二次产业革命。随着工业革命的进行，社会化大生产对资本集中提出了更高的要求，西方国家的第一次并购浪潮应运而生。此次浪潮以美国、英国和德国的企业并购最为显著。

横向并购浪潮的主要特点是：（1）以横向并购为主，即通过同行业优势企业吞并劣势企业，组成横向托拉斯，集中同行业的资本，并使企业在市场上获得一定的市场势力。（2）工业股票上市、银行资金的提供以及并购经纪人的出现。（3）提高了产业集中度，彻底改变了19世纪西方企业“小而全”的现象，使工业部门更加专业化并进行大规模生产，并且逐渐形成了西方发达国家各自的现代工业结构，对整个世界经济的发展产生了十分重要的影响。

2）纵向并购

纵向并购浪潮发生在20世纪20年代，高峰期在1926—1929年间。此时，第一次世界大战结束不久，西方国家进入了一个相对稳定的发展时期。各国对发展经济的重视，科学技术的开发应用，以及战争本身对生产力扩张的促进，是导致第二次并购浪潮应运而生的重要因素。此次并购浪潮无论是规模还是数量上，都大大超过第一次并购浪潮。据估计，1919年至1930年间，大约有近12 000家企业被并购，其中制造业和矿业部门有8 000家企业被并购。

纵向并购浪潮的特点是：（1）以纵向并购为主，即把产品生产过程中处于两个相邻生产阶段上的分属不同所有者的企业进行合并，形成一个新的企业，以实现生产经营的纵向一体化，这种形式大大降低了交易费用。从总体上看，纵向并购约占全部并购的75%以上，在高峰期达到85%。（2）企业并购主要是一些已经形成的垄断公司并购大量企业以达到加强经济实力、扩展势力范围的目的。（3）出现了工业资本与银行资本的相互结合和渗透，从而产生了一种新的资本形态，即金融资本。

3）多元并购

二战后，西方各国经济发展相对稳定，而且随着第三次科技革命的兴起，一系列新兴科学技术的应用，推动着生产力迅猛发展，此时出现了第三次并购浪潮。此次并购浪潮无论就其规模还是速度来说，都大大超过前两次。据统计，1960—1970年间，美国共发生25 598起并购，其中工业企业占一半多^[2]。在法国也同样掀起了并购浪潮，1950—1960年，共计发生并购843起，平均每年达到85家，而在1960—1970年，并购达到1850家，平均每年有185家，比前10年翻了一番^[3]。

多元并购浪潮的特点是：（1）混合并购成为主流，即分属不同行业、彼此在生产经营上无多大技术经济联系的企业之间的并购。（2）并购动机发生了变化，出现了追求并购融资协同效应的动因。即通过并购，使资本转移内部化，达到资本筹措方面的规模经济。（3）银行业的同业并购增加，使银行资本加速集中，地位提高，投资银行的基金管理业务全面兴起。

4）财务并购

从20世纪70年代末至90年代，由于产业竞争的加剧、金融工具的创新、企业效率的提高、政府对某些行业的放松，在西方国家掀起了第四次企业并购浪潮。从并购交易金额上看，此次并购规模达到了空前的程度。据统计，美国在1978年以前，交易额10亿美元以上的大型并购十分罕见，但从1979年起，此类交易开始增多，1983年有6起，1984年增至18起，1985年达到37起。1975年全年并购总金额不到120亿美元，1984年却达到了1 220亿美元。这种特大型并购案件一直持续到八十年代末^[4]。

财务并购浪潮的特点包括：（1）并购的手段和方式更为复杂，杠杆并购成为重要方式。即通过发行高利息、高风险债券的“垃圾债券”来筹资，由此形成的巨额债务由未来被买下的目标企业的资产及收益来偿还。出现了许多“小鱼吃大鱼”的并购。（2）并购范围异常广泛，从食品到烟草生产、连锁超级市场、汽车、化学、医药、石油钢铁、太空航空、资讯通信等各种产业均进行了程度不同的并购活动。（3）大量上市企业被并购，大企业把并购经营分散的企业作为自己扩展业务的主要形式；跨国并购日趋活跃。（4）投资银行在企业并购中发挥了越来越重要的作用。整个并购活动中，大约有1／4的并购是由银行促办完成的。

3．1．2　企业战略并购的产生与特点

1）战略并购的产生

从20世纪90年代开始兴起的第五次全球并购浪潮——战略并购，不仅并购规模巨大，而且形式多样，成为国际资本流动的主体。企业战略并购从根本上左右着全球经济格局的演变，成为宏观政策和企业政策的重要变量。发生在90年代末期的这次全球并购活动，表现出明显的企业发展战略特征，从深层次考察，主要原因如下：

（1）经济全球化加剧了全球经济的竞争

20世纪90年代以来，全球经济不断走向融合，经济全球化成为世界经济发展的重大特征和趋势。经济全球化加剧了全球经济的竞争，具体表现在三个方面：第一，全球竞争的规模不断扩大。随着世界贸易组织的成立，全球贸易自由化的趋势明显增强，世界贸易的规模迅速扩大，各国纷纷加快和扩大了市场开放，导致竞争更为激烈，同时在很多领域中引发了许多贸易矛盾和摩擦，使得全球竞争在从多边体系、区域集团到双边关系和跨国企业等各个层面上全面展开。第二，全球竞争的领域不断拓展。经济全球化浪潮影响到越来越多的部门和企业，从传统产业到新兴产业，各国之间的竞争越来越激烈。发达国家从农产品到高技术产品展开全面较量，不少发展中国家的劳动密集型产品竞争也日趋激烈。第三，全球竞争的水平不断提高。科技竞争日益成为全球化竞争的重点和前沿阵地。发达国家的竞争重点从传统产业转向高科技产业，从生物工程、海洋工程到新能源开发和空间技术等多个领域展开新一轮的角逐；许多发展中国家也纷纷加大投入力量发展本国科技，积极参与这场竞争。

（2）技术进步和新兴产业的发展

20世纪90年代，全球经济进入“新经济”时代，技术进步速度越来越快，促使技术本身逐渐从经济过程中分离出来，表现为独立的商品形态，并进一步促进了技术的流动。一方面，新兴产业的发展需要大量的资金投入；另一方面，由于20世纪90年代以来西方各国经济增长较快，企业总体水平业绩优良，有足够资金进行战略调整，二者同时作用，追求融资协同效应和企业战略调整使企业战略并购成为较优的选择。

（3）政府放松了对企业并购的管制

战略并购的形成，在很大程度上要归功于国家在公共政策方面的转变，尤其是对并购管制的放松。在20世纪90年代之前，各国对并购都有过非常严格的规定，制定的相关法律数不胜数。如英国的《公平交易法》、《竞争法》等，美国的《谢尔曼反托拉斯法》、《克莱顿反托拉斯法》、《反托拉斯兼并准则》等，这些法律法规使所有形式的并购都有可能受到干预。但随着全球经济一体化的发展，各国都已经开始把争夺全球市场作为其重要经济发展战略目标，面对来自他国的竞争，都加紧扶持垄断企业，对企业并购行为放宽了限制，特别是对参与国际市场竞争的企业并购还从政策上加以支持。

2）战略并购的特点

（1）战略驱动性

战略并购的根本动机是寻求企业长期的市场竞争优势，使企业适应不断变化的环境，而不只是追求规模扩大后的短期盈利。因而，战略并购是一种完全由企业战略驱动的企业行为。在战略并购过程中，企业的各种决策都不能离开企业的战略定位，不同的战略选择将决定不同的并购选择。企业并购专家约翰·奥尔森指出：90年代的并购是以完全不同的心理状态为基础的，现在的问题是争取市场上的战略优势，推动80年代生意人的急功近利在这里不起作用。

（2）决策多主体性

战略并购决策本质上是一个具有多主体性的复杂决策问题。并购企业在制定并购策略、确定并购目标、选择并购方式等方面，不仅要考虑自身发展战略与条件，还要考虑目标企业的状态，以及考虑国家产业政策、金融政策、法律环境、制度环境与市场竞争结构等外部环境的变化。因而，在并购活动中，并购企业、目标企业与国家（政府）是不同的利益主体，不同主体的决策目标显然不会完全一致，并且经常会产生严重的冲突。

（3）过程动态性

战略并购从时间上看，是一个具有一定时间跨度的动态过程，不能把战略并购仅仅看作是在某个时间点上发生的交易事件。完整的战略并购，不仅包括并购前的战略分析、并购中的一系列决策选择，而且还包括并购后的整合规划，因此战略并购是一个多阶段的动态决策。

（4）系统关联性

战略并购决策是一项复杂的系统工程，并购活动直接影响到并购企业与目标企业的方方面面，并购决策包括一系列具体的相互关联的选择决策，企业管理者在并购决策中必须系统地考虑战略并购的全过程。

（5）高风险性

战略并购所涉及的领域非常宽泛，这些领域都可能形成导致并购风险的不确定性因素。这些不确定性因素很多，从宏观上看，有国家产业政策、金融政策与市场竞争结构的变化等；从微观上看，有并购企业经营环境、筹资和资金状况的变化，也有目标企业反收购和收购价格的变化，还有并购后技术时效性、管理能力的协调、并购双方人员和文化整合的变化等。由于这些变化大多是不确定的，而且是必然的，会使得企业并购的各种预期与结果发生偏离，从而给企业带来较大的风险。因此，并购决策过程中必须对各方面的未来变化进行预测，并且制定具体的风险防范和控制对策。

3．1．3　我国企业战略并购的现状

自2000年以后，我国企业的并购发展很快。虽然近年来的金融危机给世界各国的并购行为带来诸多障碍，2008年全球并购活动的规模已减少了近三分之一，全球的并购交易额仅为2．89万亿美元，是2005年以来交易额最低的一年，可以说全球大部分经济区正经历着并购活动的严寒期，但是根据2009年底最新的统计数据，中国已成为为数不多的、增长率为正的并购大国，并且自2002年至今一直保持着大幅度的上升趋势。

随着并购市场的发展，我国企业的并购除了并购总额大幅增长外，企业在并购过程中越来越多地体现了企业战略决策。发生在我国并购市场上的战略并购呈现出以下的状况：

（1）从具体行业来看，战略并购活动发生在日用消费品领域、钢材、高新技术网络、金融、化学、医药、证券、电信等领域，主要考虑是基于开拓新的市场、利用已有生产规模优势和获取高新技术，并购类型以横向并购为主。

（2）跨国战略并购成为热点。随着我国企业各方面实力的不断提高，跨国战略并购的案例越来越多，例如中国蓝星并购法国罗地亚公司、安迪苏集团，海尔竞购美国美泰克及联想集团收购IBM的PC业务等。跨国战略并购不仅可以迅速进入国外限制的行业与领域，如高新技术领域，而且可以迅速占领产品市场，绕过贸易壁垒的障碍，从而进一步加快规模扩张和跨地区发展，实现在全球范围的大产业布局。

（3）以优势企业为龙头的同行业并购愈演愈烈。目前，我国许多行业还面临行业集中度低、产业结构不合理、企业规模小、厂家多、技术落后等问题，以做强、做大优势企业和整合竞争力差的中小企业为主要标志的行业内整合工作将成为重点。因此，在已发生的战略并购案例中，出现了以行业内优势企业为主体大规模并购同行业弱势企业的现象，例如红塔集团与红河卷烟厂合并、华润集团重组华源等。

（4）外资战略并购成为亮点。随着中国加入WTO后各项开放政策的陆续实施，以外资为收购主体、以战略收购为特征的外资并购正日益引起各方的关注。从1995年北旅股份开始外资并购，上市公司中的外资并购已悄然走过了15年光景。相对国内并购而言，外资并购表现出明显的行业特征和长期性，并购的对象往往是与其处于同一产业或产业链的企业，持股时间长，体现了外资企业立足长远、开拓中国市场的企业发展战略。

总体看来，国外大企业集团、国内大型集团和上市公司是战略并购的核心与主体，因为这些公司能够快速实现资源汇聚、资产增值和资本扩张。

3．2　企业战略并购财务风险的特征及分类

3．2．1　企业战略并购财务风险的特征

企业战略并购财务风险的特征主要表现在五个方面，即客观性、动态性、双重性、复杂性和可控性等。

1）客观性

客观性是战略并购财务风险的本质属性。战略并购财务风险的发生受环境变化影响，企业外部环境中的社会因素、政治因素、经济因素等是客观存在的，这些因素的变化遵循社会规律和经济规律，使企业并购面临许多不确定性，这些不确定性是客观存在的，是不以人的意志为转移的，所以战略并购财务风险具有客观性。

2）动态性

构成战略并购财务风险的各种因素总是处于运动变化之中。在企业并购的各个阶段和环节，由于多种因素的综合作用，风险发生的频率、影响的强度以及作用的范围不尽相同，即随着并购过程的逐步推进，一部分风险因素消失，一部分风险因素得到控制，同时还会有新的风险因素产生，导致不同阶段并购风险的表现形式和特征各异，对最终的并购效果产生不同的影响。因此，战略并购财务风险具有动态性。

3）复杂性

战略并购财务风险的复杂性表现为成因、形成过程和结果的复杂。首先，导致战略并购财务风险产生的因素很多，它们的表现形式各不相同，可能造成的后果及其严重程度各不相同，因而在并购活动中很难把握；并且影响企业并购的很可能是多个风险因素共同作用在一起的合力，甚至很难分得清到底是什么因素在起作用。其次，战略并购财务风险形成过程是复杂的，在并购过程的每一阶段都会产生风险，即从并购战略制定，到并购后的整合每一环节的事物都可能带来并购财务风险。最后，当并购财务风险发生时，所造成的后果也具有很大的不确定性，不同的企业对同样程度的风险承受能力不同，同一企业在不同时期的承受能力也不同，环境不同，风险带来的后果严重性差别很大，这些都造成结果的复杂性。因而，战略并购财务风险具有复杂性。

4）双重性

风险和机会是一对孪生兄弟，战略并购财务风险的存在也意味着并购机会的存在，如果能控制好并购财务风险，利用好财务风险中存在的机会，会促进企业的发展。所以说并购财务风险具有双重性，企业不用谈风险而色变。

5）可控性

能够识别和控制，是风险的共同特征，企业战略并购财务风险也具有此特征。虽然企业战略并购中财务风险受多方面因素影响，造成在风险控制与管理上有一定的难度和特殊性，但其并非是不可驾驭的。因为，在战略并购过程中所有的工作都是有目的、有组织地进行的，其中每个阶段都包含有分析、评价、决策和实施等符合逻辑的理性行为。因而战略并购财务风险在某种程度上是可以防范和控制的。

3．2．2　战略并购财务风险的分类

企业战略并购活动涉及面广，风险存在的形式多种多样，可以按不同的标准和从不同的角度进行划分，本文尝试从并购财务风险成因的角度，将战略并购财务风险划分为外生性财务风险和内生性财务风险^[5]。

1）外生性财务风险

外生性财务风险是指影响企业并购的经营成果和财务状况的一些外部环境因素的不确定所带来的财务风险，这些外部环境因素包括政治因素、宏观经济政策、科技发展总体水平、法律规范、市场需求等。由外部因素引致的并购风险主要包括体制风险、产业风险、法律风险、市场风险等。

（1）体制风险

体制风险是指由于体制的不确定性对并购造成的不利影响。在我国，企业并购涉及的政治体制、经济体制问题很多，而这些体制不可避免地存在着各种各样的缺陷。例如，由于企业产权不清，产权交易不规范，可能导致并购的失败；又如，企业所得税是按企业行政隶属关系交纳所得税，跨地区、跨行业、跨不同财政级次的并购必然影响企业原来隶属的各级政府的财政收入。出于维护自身经济利益的目的，一些政府部门对影响财税收入的并购行为往往持反对态度，使并购行为搁浅，使并购企业前期的各种投入化为泡影。

（2）产业风险

产业风险是指由于国家经济形式的变化或产业政策、产业发展规律导致产业前景变化或出现周期性的调整，从而使企业并购偏离预期目标。例如，科技的进步使得产品快速淘汰，而企业并购落后产品的企业，给企业带来重大的损失；又如，在进行并购决策时，由于对欲进入新行业不熟悉，对其发展的趋势把握不准，使企业陷入前景堪忧的新领域。

（3）法律风险

法律风险是指并购方由于违反法律并且被追究法律责任而给企业带来的经济损失及其社会影响。并购法律风险主要体现在两个方面：一是来自并购方面的法律规定如并购程序中数量限制和公告义务、关联机构的直接和间接并购行为、并购过程中的信息披露等，一旦违反这些规定，不仅会被行政处罚，而且会被判定并购行为无效，甚至承担各种民事赔偿责任；二是来自市场管理方面的规定，如在并购过程中因违反市场准入限制和反不正当竞争法等有关法律规定而招致诉讼或遭受失败。

（4）市场风险

市场风险是指由于资本市场发育不全，完全通过市场运作实现并购困难较多，导致很多企业非市场化操作。企业并购涉及目标企业的价值评估，但由于我国资本市场中介作用微弱，评估方法、评估参数和评估标准不同，评估技术尚不成熟，可能导致评估价格和收购成本相对较高，给并购企业带来较重的经济损失。

2）内生性财务风险

内生性财务风险是指企业在并购策划和实施过程中，由于系统内部的不确定性因素而产生的风险。企业并购流程包括并购策划阶段、并购交易阶段、并购整合阶段，在上述每一个阶段中都有可能产生财务风险。为此，本文按照企业并购活动的流程，将内生性财务风险划分为并购决策风险、并购交易风险和并购整合风险。

（1）并购决策风险

并购决策包括并购战略的制定，并购团队的组建，市场调查的展开和目标企业的确定等环节，在每一个环节中均存在不同程度和形式的风险隐患。

①战略风险

企业并购战略与企业的整体发展战略密切相关。在并购决策阶段，企业应该详细制定并购战略，从一定程度上说，并购战略制定的正确与否直接关系到企业并购的成败。本文将由于并购战略分析不当和战略选择错误而引起的风险称为并购战略风险。

②尽职调查风险

企业一旦确定了并购目标，就要从文化、经营、财务、税务、法律等角度对目标企业进行深入的审计和核查，掌握目标企业真实的经营和财务状况以及目标企业所面临的机会和潜在的风险。如果并购前企业未能制定合理、周密的调查计划或尽职调查不力，以及调查本身存在的各种局限性和信息不对称等原因，并购企业就会对目标企业缺乏了解，造成判断失误，给并购企业带来风险隐患。为此，本文将由于尽职调查不周密和调查客观局限而引致的风险称为尽职调查风险。

③方案决策风险

并购交易方案的选定是并购最终成败的关键因素。在对方案进行设计、选择、判断过程中，并购者出现决策错误而导致并购最终失败的风险因素称为方案决策风险。

（2）并购交易风险

并购交易阶段的任务通常包括目标企业价值评估、并购谈判、并购资金筹措、支付方式的确定。任何一项工作出现疏忽，都会给并购企业带来较重的经济负担，并最终引发财务风险。交易阶段主要面临谈判风险、目标价值评估风险、融资风险和支付风险等。

①谈判风险

在企业并购中，买卖双方最关心的交易价格问题一般在谈判中得以解决。由于成交价格的高低关系到各方的切身利益，谈判双方必定会有一场激烈的讨价还价。成交价格的确定在很大程度上取决于双方的谈判实力，而影响谈判实力的主要因素是已经掌握的信息量和谈判技巧。这些因素的变化将影响成交价格及并购工作绩效，势必增加并购难度，提高并购成本，对并购方构成相当大的风险。

②目标企业价值评估风险

在并购交易中，对目标企业价值的评估不仅是交易双方价格谈判的基础，而且在很大程度上决定并购交易成本并影响企业相关并购财务安排，进而对并购交易决策和并购后的绩效产生重大影响。因此，对目标企业进行合理的价值评估，是并购交易中的一个关键环节。然而，由于并购双方信息不对称，加上评估方法的选择和评估参数的确定在很大程度上依赖于评估者的主观判断，使得评估价值与真实价值难于一致，带来价值评估风险。

③融资风险

企业并购往往需要大量的资金，所以并购决策会同时对企业资金规模和资金结构产生重大影响。并购融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。

④支付风险

支付方式的确定是并购交易中的重要环节。目前常用的支付方式有三种：现金支付、股票支付和混合支付。不同的并购支付方式给企业带来的财务影响各异，支付工具选择适当与否，不仅关系到并购策略能否实现，而且还会显示出不同的财务状况。因此，本文将由于支付工具设计不合理而引致的风险称为支付风险。

（3）并购整合风险

并购整合是并购双方的各种资源重新融合的过程，包括有形资源和无形资源的重新配置从并购实践来看主要包括组织整合、经营整合、文化整合、人员整合和财务整合等方面。由于并购双方在发展模式、行为方式、组织模式、管理风格、价值观念等方面存在巨大差异，如果通过采取一系列战略措施、手段和方法，未达到双方有效融合和价值增加，从而会偏离企业并购的战略目标。这种由于并购方在并购完成后整合不利，无法使企业整体产生协同效应，导致企业不能实现预期目标的风险，本文称之为并购整合风险，主要包括组织整合风险、文化整合风险、人员整合风险、经营整合风险等。

①组织整合风险

组织整合风险是指企业未能根据外部环境和内部情况的变化，及时地调整、改变并购后企业的组织指挥系统，影响企业并购协同效应的实现，引起企业并购后经营绩效的变化。

②文化整合风险

文化整合风险是指由于并购双方之间的企业文化差异，在整合过程中引起文化冲突，导致并购双方的企业文化难以融合，严重影响并购预期目标的实现，甚至导致并购失败。

③人员整合风险

人员整合风险是指由于并购后被并企业人员的抵制、关键岗位人员的纷纷离职、选派到被并企业的管理人员不合适等风险因素，给企业并购预期目标的实现带来不确定性，进而影响并购后企业的经营绩效。

④经营整合风险(www.daowen.com)

经营整合风险是指并购后新企业与原有客户的关系、开支的管理费用、并购双方的产品技术和资产等经营因素的不确定性而导致并购后企业经营绩效的变化。

上述对企业并购财务风险的分类汇总如表3．1所示。

表3．1　 企业战略并购财务风险分类表

3．3　企业战略并购财务风险的基本规律

企业战略并购财务风险在一定条件下带有某些规律性，在战略并购过程中正确地把握其内在规律，对控制和防范财务风险具有十分重要的意义。

3．3．1　并购风险收益规律

战略并购的风险收益规律，是指战略并购在风险与收益的对立统一机制作用下所表现的运动规律，主要包括风险收益准对称与风险收益决策权衡两个方面。

1）风险收益准对称

战略并购财务风险与收益之间的对称性是一种长期均衡状态，属于一种准对称。在由非完全信息到完全信息过渡的过程中，不排除非对称瞬态的存在，但随着时间的推进，这种非对称程度将发生递减。因此，从长期来看，战略并购财务风险与收益之间存在对称性，而在短期内可能出现非对称状态。

2）风险收益决策权衡

企业在进行战略并购项目决策时，并不是单纯以预期收益为选择的标准，而是同时考虑风险和收益两个标准，进行风险与收益的权衡。如果在现实中确实存在低风险、高收益项目，决策者理应选择这种低风险、高收益的企业并购项目；然而，现实中存在的企业并购项目大多属于高风险高收益项目或低风险低收益项目。在这种情况下，保守型决策者选择低风险低收益项目，冒险型决策者则选择高风险高收益项目。作为一个理智的冒险型决策者，他并非是无视风险的，而是要考虑风险与收益之间的相对关系。

3．3．2　并购信息不确定性递减规律

企业并购信息不确定性递减规律，是指在企业战略并购过程中，随着时间的推移，企业了解的内、外部信息愈来愈全面、愈来愈准确，企业并购的一些潜在因素逐步转变为显现因素，一些预期因素逐步转化为当前因素，从而，企业并购的信息由灰色状态逐步白化，使得企业并购的信息不确定性随着由准备阶段向交易阶段和整合阶段的推进而发生递减。企业并购信息不确定性递减主要源于以下四个方面：

（1）企业外部环境所提供的相关信息越来越多，如相关领域的产业研究和应用研究的动态，使得企业从事的并购项目有了越来越多的参考。

（2）竞争对手的行动逐步显性化。竞争对手如果进行同一并购项目或相关项目，起初可能处于人为保密或非人为的隐蔽状态，但竞争对手在与外界接触时不免存在信息泄漏，从而使企业能够了解到竞争对手越来越多的信息。

（3）有关企业并购项目的信息越来越丰富和准确。随着并购的逐步推进，目标企业的财务状况、经营成果、产品技术、管理能力等相关信息也逐步公开化，使信息的不确定、不对称性降低。

（4）随着时间的推移，消费者的潜在需求偏好、需求结构逐步显现化，企业可以了解到更多的市场需求信息。

3．3．3　方案数量递减规律

在企业战略并购过程的最初阶段，由于不确定性程度高，因而并购的可能状态也较多，针对不同的可能状态，往往存在多种方案。但随着并购过程的推进，并购的状态范围因不确定性降低而逐步缩小和集中，一些方案在实施中逐步被否决或舍弃，从而使留下的方案数量越来越少，到最后实施的可能只有一个或少数几个方案。因此，企业战略并购过程中，同一个并购项目的不同备选方案随着并购过程的推进而使留下方案数量递减、实施方案逐步收敛，被人们称为方案数量递减规律。

3．3．4　并购风险传递规律

企业战略并购的财务风险传递是指风险经由某种渠道或通过一定的载体在并购的各阶段之间传播和扩散的过程。财务风险随着企业并购活动而产生且动态发展，具有很强的传递性，主要表现为以下两个方面。

（1）在战略并购过程中，财务风险的传递在时间上具有从前而后的单向传递作用，即前一阶段风险因素将对后续阶段产生影响，例如，决策阶段的风险将影响交易阶段的风险。但从风险传递的程度上看，并购财务风险传递并非是完全传递，也有可能出现部分传递，即前一阶段的风险部分地传递至后一阶段。同时，从上一阶段传递下来的风险还会与当前阶段产生的风险共同作用于当前阶段，致使财务风险更为复杂。

（2）战略并购财务风险的传递具有一定的隐蔽性。对于战略并购财务风险，人们只能有限的加以认识，在企业战略并购的各个阶段，财务风险始终隐藏地在各个阶段进行传递，直至并购活动给企业带来的影响完全消除为止。

3．3．5　并购风险损失度递增规律

战略并购过程中的投入是分批进行的，随着时间的推移，企业累积的投入会越来越多，即企业并购过程中的累积投入量是时间的递增函数，因此，如果企业并购失败或中止时间越晚，则导致累积投入发生损失的额度也就越大。这就是企业并购风险损失度递增规律。

从理论上讲，若某个企业并购项目在t2时刻失败，且设t2＞t1，则其风险损失度要大于在t1时刻失败的风险损失度。这样，便涉及企业并购项目的中止决策问题，即对于一些失败趋势越来越明显、成功无望的企业并购项目，及早做出中止决策有助于减少风险损失。设企业并购周期为T，t∈［0，T］；假设风险损失为D（t），它是企业在t时刻中止某一企业并购项目所造成的前期投入损失，满足D′（t）≥0；如果在t时刻中止，则意味着同时又要放弃进一步开发的机会，从而又存在机会损失，记为k（t），有K′t≤0，则总的损失为：

中止决策问题为：

其必要条件是D′（t）＝－K′（t），即边际风险损失与边际机会损失（绝对值）相等的时间点。

3．4　企业战略并购财务风险管理的基本框架

战略并购中存在的财务风险要求决策者必须对之进行分析研究，进而采取措施防范和管理风险。

3．4．1　战略并购财务风险管理的涵义

1）一般风险管理的涵义

关于一般风险管理的涵义，许多研究者都提出了自己的看法。其中，比较有权威和有代表性的观点是Williams ＆Heins（1964）对风险管理的定义^[6]：风险管理是通过对风险的识别、测量和控制，以最低的成本使风险导致的各种损失降低到最小程度的管理方法。该定义包含了三个方面的含义：第一，风险管理的目标是以最小的成本达到最大的安全效益；其次，风险管理是由风险识别、测度和控制几个关键环节组成；第三，风险控制是实现风险管理目标的手段。

Williams和Heins的定义涉及了风险管理的全过程，本文称之为广义的风险管理。在实践中，一些研究人员又将风险管理划分为风险分析和风险管理两个阶段（卢有杰，1998；卢家仪，1998），其中第二个阶段可以称之为狭义的风险管理。根据这种划分方法，风险分析包括风险识别、风险估计和风险评价。而按事先制定好的计划对风险进行控制，并对控制机制本身进行监督以确保其成功叫做风险管理。

2）战略并购财务风险管理的涵义

企业战略并购财务风险管理的目的是减少风险事件对企业并购的负面影响，规避和控制损失，力求提高企业并购绩效。因此，战略并购财务风险管理的涵义可以在一般风险管理定义的基础上加以界定，即战略并购财务风险管理是指并购企业通过对各种风险事件进行识别、衡量、分析评价，并以此为基础合理地使用多种管理方法和手段对并购所涉及的各种风险实行有效的控制，妥善地处理风险事件造成的不利后果，以最少的成本保证安全、可靠地实现并购的预期目标。

3．4．2　战略并购财务风险管理的特征

1）目标弹性化

战略并购财务风险管理的最终目标是实现并购风险价值最大化。由于财务风险的复杂性，财务风险的识别和度量难以精确，为方便并购企业进行风险处置，在财务管理活动中，从风险管理目标的设置到标准的选择都有一定的弹性，具体表现为一个区间。即并购企业可以通过确定能够接受的风险区间，避免由于一味追求最优化导致的繁琐工作量及高额成本。

2）过程动态化

财务风险中的各种风险产生的根源及影响各不相同，并购企业应当根据具体的风险类别及其状态，选择恰当的管理策略及时调整，减少风险损失。即在企业财务风险管理过程中，管理者要及时接收来自并购环境的信息，不断地进行自我调整，趋利避害，实现预期目标。

3）效应整体化

财务风险管理是对由企业并购所引起的各种风险进行识别、评价和处置的整体工程，是各种风险管理活动的有机统一体。财务风险管理的整体效应远大于单一风险管理的效应之和，具有“非加和性”。并购作为一个具有特定功能、目标和作用的有机整体，需要树立整体风险观。财务风险管理具有明确的对象、范围和边界，分析研究一个企业的财务风险管理时，应首先辨识财务风险管理的对象和范围，把财务风险管理本身与其所在的环境区分开来，以方便实际并购过程中的操作。

3．4．3　战略并购财务风险管理的系统框架

风险管理必须通过一定的实施步骤将风险管理的技术、手段、方法运用于风险管理的各个环节，渗透到风险管理的各个阶段。关于一般风险管理的过程，不同的学者有不同的见解，见表3．2。

表3．2 　风险管理流程模型

续表3．2

资料来源：引自景劲松（2004）。

虽然不同学者的风险管理流程模型存在很大差异，但仔细分析这些模型可以看出其不同主要在于风险管理活动步骤和阶段分配的详细程度不一样。本研究基于战略并购的特点及企业并购过程，认为战略并购财务风险管理并不是简单的风险管理活动之集合，必须有一个系统的框架将企业并购的风险管理活动形成一个有机的整体，而这样的系统框架离不开风险管理的外部环境和内部环境，如图3．1所示。在图3．1中，内层圆为企业战略并购财务风险管理的内部环境，它是风险管理目标、风险管理组织、风险管理制度、风险管理程序及风险管理文化的有机结合；外层圆是对企业战略并购财务风险管理起直接影响作用的工作环境，包括政治因素、经济因素、法律因素和市场因素等。

图3．1 　战略并购财务风险管理的系统框架

1）战略并购财务风险管理目标

企业并购目标的实现离不开对企业并购风险的有效管理，为此需要制定相应的并购风险管理目标。并购风险管理目标，即并购风险价值最大化是企业并购目标的核心组成部分，具体体现为在实现规模经济、降低交易费用、发挥协同作用、提高市场竞争力和获取财务利润等一个或几个目标的基础上，最大限度地降低企业并购风险。

不能有效控制风险的并购是很难取得成功的，并购风险管理目标的实现在很大程度上决定着企业并购目标能否实现。为此，可按并购进程将并购风险管理目标分解为制定并购战略阶段的目标、选择目标企业阶段的目标、并购谈判阶段的目标和并购整合阶段的目标。

2）战略并购财务风险管理组织

战略并购财务风险管理组织是为了实现并购全过程的风险管理，避免风险事件的发生，减轻风险造成的损失，确保并购预期收益的实现而建立起来的组织机构。风险管理组织在并购风险管理中处于中枢位置，担当重要的沟通角色，发挥领导和协调作用。企业并购风险管理组织可以划分为三个层次，如图3．2所示。

图3．2 　战略并购财务风险管理组织机构

风险管理委员会。风险管理委员会是由董事会授权成立的战略部门，其成员由企业内部的高级管理人员与外部风险管理专家组成，各类人员的比例基本上控制在内部50%，外部50%。委员会主任由董事会任命，直接向董事会报告和负责。该部门的职责包括制定并购风险管理的目标和战略，颁布并购风险管理的标准和程序，批准并购风险管理权限，处置重大突发性风险事件等。

风险管理职能部门。风险管理职能部门是从业务部门中独立出来的，专门进行风险控制和监督的一个职能部门，其职责是调查分析拟并购对象，拟定并购风险管理方案，负责并购风险的识别、测评和处置工作，搜集、汇总并分析并购风险管理信息，做好并购风险管理服务工作。

并购风险管理小组。并购风险管理小组是从企业内部各业务部门挑选相关人员临时成立的一个小组。当企业存在并购活动时，并购风险小组选择与目标企业相关的管理、技术和政策方面的权威和专家，对目标企业进行风险评估，及时发现并购中存在的各种风险因素，并向董事会提交风险分析报告。在并购活动完成之后，并购风险管理小组对目标企业做出风险预测及应对方案，交董事会后可解散小组。但并购企业应指定兼职人员负责风险因素的收集与分析工作。

3）战略并购财务风险管理文化

风险管理文化是指营造风险文化氛围，建立战略并购风险文化，使风险管理融入并购的整体战略、战术决策及各项活动之中，使风险管理成为战略并购的一项自觉的行为。战略并购风险文化包括：①企业并购财务风险管理要通过目标、政策、制度使企业成员提高对并购风险的认识，明确风险管理的目标及应对原则，使企业成员树立利用系统的方法去管理风险的态度。②企业要形成统一规范的风险管理语言，不同的人或部门对风险的看法及态度不尽相同，因此企业应在企业范围制定统一的风险及风险管理词汇以统一人们的语言标准。③注重企业风险管理人员的知识培训，通过培训使管理人员知道什么是并购财务风险，什么是并购财务风险管理及本企业的风险类型及管理策略，从而强化管理人员的风险意识，不断提高企业的风险管理能力和水平。风险管理文化是实现战略并购财务风险管理有效性的关键，也是目前战略并购财务风险管理研究中的薄弱环节。

4）战略并购财务风险管理制度

风险管理制度是并购企业关于并购活动的一系列安排，也是降低并购风险、促进并购活动健康运行的保障。并购风险管理制度是企业针对并购中出现的风险制定的管理制度，包括风险决策机制、风险管理授权制度、信息与资源共享制度、止损与避险制度、风险的信息沟通和激励机制等。

5）战略并购财务风险管理程序

战略并购财务风险管理需要有相应的管理程序，如图3．3所示。

（1）风险规划

并购财务风险规划是根据企业并购的特点，制定风险管理计划、建立风险管理组织和风险管理流程，以及制定风险管理实施策略指南等，为以后的风险识别、风险评估和风险控制进行前期的规划准备工作。这一过程的工作主要是在企业并购可行性分析阶段开展的。

（2）风险识别

风险识别是对企业并购面临的尚未显性化的各种潜在风险进行系统分析，其目标是识别企业并购过程中可能面临的风险因素和风险事件。随着并购逐步推进，各种潜在的风险因素会在周围环境的作用下逐渐消失或慢慢显现，更有可能在某一时点由某一条件激发，给企业并购带来严重的危害。因此，对于那些尚未显现的、潜在的风险因素必须动态地、持续地加以识别，不仅要注意监测风险因素本身的变化趋势，更要关注内外部环境的变化及其对各风险因素的相关性影响力度。

图3．3 　战略并购财务风险管理的基本程序

（3）风险评估

风险评估是指通过科学分析和定量计算的方法来估计和预测某种风险发生的概率和损失程度，同时根据行为主体的风险承受能力和偏好，对各种风险的综合效果进行等级评判。在并购财务风险管理中，不仅要对各种风险因素进行识别，更要将这些因素所带来的风险的大小、强弱转化成可以比较的、量化的数值，并通过其相应的风险等级为风险控制方法的选择提供决策依据。因此，可以说，风险评估是把风险数据转化为风险决策信息的过程，是风险识别和风险控制之间的桥梁。

（4）风险控制

风险控制和防范是在识别、评估和分析财务风险的基础上充分预见、有效控制与处理风险，用最经济的方法把财务风险可能导致的不利后果减少到最低限度的管理方法。风险控制一般包括两方面内容：一是要在财务风险发生前，采取各种措施最大限度地防止风险的发生或者把风险控制到最小程度，即风险预防；二是对无能为力、不能预防的财务风险，要采取控制措施，力求在财务风险发生后把风险损失降到最低，或者通过其他途径把风险损失弥补回来。风险控制的关键是采取果断的行动。

6）战略并购财务风险管理外部环境

企业战略并购财务风险管理离不开外部环境，这些外部环境因素对并购财务风险管理的影响主要表现在：第一，风险管理目标要随环境中风险管理技术的变化而变化，企业在进行并购可行性分析时，必须选择合适的并购风险管理技术，使二者相匹配，否则，财务风险管理目标很难实现；第二，企业进行并购风险管理活动，需要投入一定的资源，必须考虑获得有关资源的数量及难易程度。如果所需要的资源数量超过企业的能力，并购财务风险管理目标难以实现。因此，准确预计从环境中可能获得的资源，对战略并购财务风险管理目标的实现尤为重要；最后，战略并购财务风险管理组织的建立应当与环境相适应，并在系统运动过程中及时调整以主动适应环境；风险管理文化和风险管理制度也受系统环境的直接影响。

总体来说，战略并购财务风险管理不是孤立封闭的，而是一个与所处环境不断交换的开放系统，并在与环境发生相互作用的过程中极力维持着自身及其与环境之间的动态平衡。

3．5　本章小结

本章重点探讨了战略并购的产生、特征及其财务风险管理等问题，并提出了战略并购财务风险管理的系统框架。

本章首先对企业并购的历史进行了回顾，并揭示了企业战略并购的基本特征。研究认为企业进行战略并购的根本动机是提升核心能力，适应不断变化的环境，而不只是追求规模扩大后的短期盈利。因而，与传统财务并购相比，战略并购具有战略驱动性、决策多主体性、过程动态性、系统关联性和高风险性等特点。

其次，重点分析了战略并购财务风险的分类。由于企业战略并购活动涉及面广，风险存在的形式多种多样，本章从并购财务风险成因的角度，将战略并购财务风险划分为外生性财务风险和内生性财务风险。其中，外生性财务风险包括体制风险、产业风险、市场风险和法律风险；而内生性财务风险主要包括并购决策风险、并购交易风险和并购整合风险。战略并购财务风险的分类为风险识别提供了理论依据。

第三，在借鉴大量文献资料的基础上，阐述了战略并购财务风险的运动、变化规律。论文认为，战略并购财务风险的基本规律有：并购风险收益规律、并购信息不确定性递减规律、方案数量递减规律、并购风险传递规律及并购风险损失度递增规律。正确把握战略并购过程中财务风险的内在规律，对控制和防范财务风险具有十分重要的意义。

最后，提出了战略并购财务风险管理的系统框架以及实施步骤。基于战略并购的特点及企业并购过程，论文认为战略并购财务风险管理并不是简单的风险管理活动之集合，必须有一个系统的框架将企业并购的风险管理活动形成一个有机的整体，而这样的系统框架离不开风险管理目标、风险管理组织、风险管理制度、风险管理程序及风险管理文化的有机结合。战略并购财务风险管理系统框架的提出，为后面章节开展财务风险管理的进一步研究构建了理论基础。

【注释】

[1]王巍．走向战略并购的百年浪潮．国际经济评论，1999（5）：53－54

[2]李肃，等．美国五次企业兼并浪潮及启示．管理世界，1998（1）：121－132

[3]张秋生，等．企业兼并与收购．北京：北方交通大学出版社，2001：51

[4]James A Fairburn，John A Kay．Mergers ＆Merger Policy．Oxford University Press，Oxford，1989：38－151

[5]袁春生，王通武．企业并购中的风险系统分析．系统辩证学学报，2000（3）：42－45

[6]C．小阿瑟·威廉斯等著；马从辉等译．风险管理与保险．北京：经济科学出版社，2000：7－8