2　文献综述

风险和风险管理的思想起源很早，特别是在国外发展历史较长，相关研究和理论成果也较为丰富。在我国，尽管风险和风险管理研究开展的时间不长，但已经有越来越多的人意识到风险的存在，完全消除风险或避开风险，或者只享受收益而不承担风险是不可能的。因此，风险和风险管理的相关研究也正在逐渐引起更多学者和企业管理者的重视。

从已查阅的文献来看，关于不确定情况下企业单方面的财务风险管理研究成果较多，而关于决策互动情况下的战略并购财务风险管理的研究还很少，有鉴于此，本文将对现有的财务风险研究文献进行综述。

从目前的研究现状来看，财务风险研究主要集中在概念界定、风险识别、风险评估、风险控制等四个方面，其中风险控制主要依赖于风险识别和风险评估的结果，这几方面反映了当前财务风险研究的成果。

2．1　风险与并购财务风险

2．1．1　风险的定义

迄今为止，关于风险的定义，学术界尚没有统一的认识，主要有以下几种观点：

1）损失或损害的可能性

Haynes（1895）认为：“风险在经济学中和其他学术领域中，并无任何技术上的内容，它意味着损害的可能性。某种行为能否产生有害的后果应以其不确定性界定，如果某种行为具有不确定性时，其行为就反映了风险的负担。”《辞海》从损害的可能性角度解释了风险，即风险是人们在生产建设和日常生活中遭遇可能导致人身伤亡、财产受损及其他经济损失的自然灾害、意外事故和其他不测事件的可能性。对风险持有类似观点的还有Miller等（2001）、Webster（第三版）。

这一定义源于经济学对风险的研究，最接近人们对风险的习惯认识，强调风险是一种损失的概率，是客观存在的并且可测的。

2）损失的不确定性

1901年，H．A．Werete在其博士论文《风险与保险的经济理论》中提出：“风险是关于不愿发生的事件的不确定性之客观体现”。1974年，Robert I．Mehr将风险定义为：“在一定条件下损失的不确定性”^[1]。宋明哲（1984）则认为“风险是指决策面临的状态为不确定性产生的结果”^[2]，该结果既有损失的一面，也有盈利的一面。

关于风险不确定性的争论还有很多，例如有人将不确定性分为客观不确定性和主观不确定性（邱菀华，2003），客观不确定性是指能够用统计学工具进行度量的实际结果与预期结果的偏差，而主观不确定性是指个人对风险的评估，对于同质风险不同的风险感受主体具有不同的承受能力。Knight（1921）则认为风险是可测定的不确定性，尽管风险具有不确定性，但风险存在一定的统计规律。不过，还有很多学者认为，区分不确定性和风险没有太大的实际意义，因为实际生活中对事件发生的概率是不可能真正确定的。

3）实际结果与预期结果的差异

持有这种观点较为典型的是学者Williams和Heins。Williams和Heins （1989）认为：“风险是在一定条件下，一定时期内可能产生结果的变动。如果结果只有一种可能，不存在发生变动，风险为0；如果可能产生的结果有几种，则风险存在。可能产生的结果越多，变动越大，风险也就越大。预期结果和实际结果的变动，意味着预期结果和实际结果的不一致或偏离。”^[3]这种偏离可能带来风险损失或风险收益。

这种定义强调，风险是客观存在的事物，因而可以用客观尺度去衡量，这就使得数学特别是概率统计等方法在风险理论中有了用武之地。

4）构成因素共同作用的结果

还有一些学者从风险产生的过程和机理角度来认识风险，一般认为风险因素、风险事件和风险结果是风险构成的基本要素。其相互作用关系是由某些风险因素和外部环境变量相互作用，引发风险事件的产生，从而导致一定的风险结果。

卢有杰（1998）和卢家仪（1998）将风险定义为“在一定时间内，以相应的风险因素为必要条件，以相应的风险事件为充要条件，有关行为主体承受相应风险结果的可能性”^[4]；叶青（2000）和易丹辉（2000）则认为“风险是在一定时间内，因风险因素、风险事故和风险结果递进联系而呈现的可能性”^[5]。姜青舫（2000）等认为风险是指在以特定利益为目标的行为过程中，若存在与初衷利益相悖的可能损失即潜在损失，则由该潜在损失所引致的行为主体造成危害的事态，即为该项活动所面对的风险。这个定义中实际上涉及到了风险产生的机理、行动、行动主体和利益等。

2．1．2　 并购财务风险的内涵

关于企业并购的财务风险概念，许多学者提出了不同的观点，大致可以分为以下两种（见表2．1）。

表2．1　 企业并购财务风险的界定汇总

1）并购融资活动论

财务风险有广义和狭义之分。从狭义上讲，财务风险也称筹资风险或融资风险，即由于企业全部资本中债务资本比率的变化带来的风险（Brigham，1987；Horne，1989；余绪缨，1996）。债务比率越高，债务成本越高，相应的财务风险也就越高；反之，财务风险也就越低。由此，一些学者借鉴财务风险的“融资风险观”来界定并购财务风险。持有这种观点的学者认为，企业并购财务风险是由融资决策引起的偿债风险和股东收益风险。如，Jeffrey Hooke（2000）认为，并购财务风险是由于通过借债为主的收购融资而制约了买主的经营融资并同时影响偿债的能力引起的；又如，赵宪武（2002）认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机甚至导致破产的可能性，同时并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现。持有这种观点的还有黄进勇（2001）、杜攀（2000）和朱朝华（2002）等。

2）并购财务活动论

从广义讲，财务风险是企业财务活动中由于各种不确定因素的影响，使企业财务收益与预期收益发生偏离，因而造成蒙受损失或增加收益的机会和可能。企业财务活动一般可分为筹资活动、投资活动、资金运营和收益分配四个方面，相应地，财务风险就分为筹资风险、投资风险、资金运营风险和收益分配风险（侯红兵，1995；兰艳泽，1999）。因而，有些学者借鉴财务风险的“财务活动观”定义并购财务风险。持有这类观点的学者认为并购财务风险应涵盖并购过程中价值运动及处理财务关系给企业带来的风险，并购财务风险来源于目标公司定价、并购融资以及并购后财务整合（汤谷良，2002；陈共荣、艾志群，2002；孙文军，2002）。

虽然，并购财务活动论研究的角度更宽广，但仍然将财务风险的引致因素局限于企业并购过程中财务管理活动和企业财务收益的不确定，它忽视了企业并购过程中其他活动的不确定因素（非财务因素）对企业最终财务收益造成的影响。例如，文化冲突、技术不兼容、关键人员流失等都可能对并购企业的生存和发展造成致命的影响。

人们对风险的定义之所以不同，是因为各自研究的出发点不同。最初人们主要是从怎样减少损失这个角度研究风险，后来不仅关注损失，还注意到引起损失的各种因素。因而，对风险的界定包括可能性（概率）和负面结果（损失）两个方面。

目前，人们对并购财务风险的研究，主要是从“财务”层面上，识别出导致并购财务风险产生的驱动因素，而对风险后果并没有过多的研究。本文主要关注企业战略并购过程中，哪些因素可能导致实际结果与预期目标发生偏离，以及这些因素对这种不利结果影响程度的大小。目的在于，分析风险因素和风险后果之间的关系，并且评估这些风险因素生成的可能性和风险后果大小，揭示出战略并购财务风险的特征，进而为控制和防范战略并购财务风险提供依据。因此，本文认为，对企业战略并购财务风险的界定，应从战略并购整个过程，以企业价值或资金运动为主线，来识别、评估、控制和防范所面临的全部风险，而不是仅仅局限于筹资风险、定价风险和支付风险等。

综合上述认识，本文给出了第1章的并购财务风险的定义。

2．2　并购财务风险的识别

2．2．1　一般财务风险的识别

依据风险管理的一般过程，财务风险识别是财务风险管理的关键环节，即对企业财务风险引致因素进行综合识别。总体上看，对企业财务风险识别的研究主要集中在识别方法和识别变量的选择方面，而且这些研究成果主要是用于企业财务危机预警模型的构建。

Fitzpatrick（1932）最早运用单变量进行企业财务风险以及财务困境预测研究。在该研究中，他以19家企业作为样本，运用单个财务比率将所研究的样本划分为破产和非破产两组，Fitapartrick的研究发现，判断企业是否陷入严重财务困境的两个财务比率为净利润／股东权益和股东权益／负债。

Beaver（1966）最早应用统计方法进行企业财务风险与财务危机的预警研究。Beaver使用Mann－Whitney－Wicoxen检验法（即非参数统计的二分类检验方法），用以找出严重财务风险企业与正常经营企业的财务比率分界点。Beaver的研究认为，对预测企业财务风险最敏感的三个财务比率依次为：现金流量／总负债，总负债／总资产和净利润／总资产。

Altman（1968）使用多元线性判断模型研究企业财务风险及破产问题。按照企业资产规模，他将33家陷入财务危机而宣布破产的企业选择了33家非破产企业进行配对，最终确定5个财务变量作为是否存在财务危机和是否陷入破产的判断变量。Altman所提出的多元线性判断模型要求的假设条件为，企业财务数据要符合正态分布；每一变量与其他变量不存在线性组合关系；而且每一样本群体的协方差矩阵必须假设相等。但现实中企业的财务数据难以符合Altman所要求的服从正态分布等有关假设条件，因而，Altman多元线性判断模型具有较大的局限性。

Ohlson（1980）选用1970—1976年间的105家破产公司和2 058家非破产公司为样本，运用Logistic建立了预测模型，并分析了分割点的选择和两类误判率之间的关系，他发现至少存在四类显著影响公司破产概率的变量，即公司规模、资本结构、业绩和当前的变现能力。从1980年代以来，Logistic回归分析代替判别分析法，在财务危机预测研究领域占据主流地位。

Lane ＆Wangsely（1986）提出了COX比例风险预测模型，该模型主要用来预测企业未来经营状况及生存能力、生存时间的概率。该模型对企业的未来经营趋势的预测能力优于Altman等人的多元线性判断模型，且预测结果的误差较小，但应用该模型的基本假设前提为，所选择的样本企业的数据彼此独立，而且此模型主要是预测企业未来存活的概率而非用来判别企业的风险程度。

Theodossion（1993）选择了197家经营状况正常的企业和62家因经营不善、处于破产状态的企业作为研究样本，建立了多个财务变量的预测模型，主要用来预测企业是否陷入财务困境或接近破产。该模型包含多个变量，主要用来预测企业是否陷入财务困境或濒临破产，但对企业其他财务风险状况预测的准确性不高。

野田武辉（1998）提出了评价企业风险度的“野田式企业实力测定法”。在该测定法中，他从企业财务报表中选择成长性、收益性、流动性、安全性四个基本要素作为评价企业风险度的指标。这种评价方法虽然运用了四个财务指标，但实质上仍属于单变量分析，仅仅是对Beaver单变量财务比率分析方法的改进，并未形成综合的企业财务风险评价指标体系。

另外，Dutta和Shekhar（1988）、Tam Kiang（1992）、Altman（1994）等人应用神经网络进行财务预测，该方法模仿生物人脑神经网络的学习过程，无需考虑其是否符合常态性假设，而且可以处理非量化的变数，应用范围较广；Barr，Seiford （1994）和Siems Paradi，Asmild Simak（2001）等人运用数据包络分析（DEA）预测企业破产发生的情况；Dimitras（1999）、Greco（2002）提出运用粗糙集来预测财务困境。

国内对财务风险识别的研究也体现在财务风险预警模型的建立上，在学习借鉴国外预警理论的基础上，取得了较为丰富的成果。周首华等（1996）借鉴Altman的研究成果，在Z值模型的基础上进行改进，考虑了现金流量指标，选用1977—1990年的62家公司，建立了F分数模型，并以4 160家公司数据作为检验样本进行了验证，其准确率高达70%。陈静（1999）对1998年的27家ST公司和27家非ST公司，使用1995—1997年的财务报表数据进行了单变量分析和二类线性判别分析。姜秀华与孙峥（2001）对2000年的42家ST公司和42家非ST公司，以毛利率、其他应收款与总资产的比率、短期借款与总资产的比率及股权集中系数四个指标建立Logistic模型进行判别。杨保安等（2001）针对判别分析方法在构建财务危机预警模型中存在的问题，最先运用BP神经网络建立财务风险预警模型，之后相继出现了粗集神经网络（柳炳祥，2002）、基于模糊优选的神经网络（周敏，2002）和人工神经网络（刘洪，2004）的财务风险预警模型；另外，柳炳祥、盛昭翰（2003）提出了基于案例推理的财务风险预警系统的初步构想，张林（2004）也对此进行了相关探讨。

2．2．2　并购财务风险的识别

并购财务风险的识别是有效进行并购财务风险管理的关键环节。并购财务风险识别主要是通过运用相关方法，对并购中可能面临的各种风险进行识别、分析和归类，其目的是加强决策者对风险的感知能力。

国外对企业并购风险识别的研究，主要体现在管理咨询公司、研究机构和学者们对影响并购成败的因素分析上。由于不同的学者研究的重点不同，其结论也不尽相同。

Shrivastava（1986）认为，并购合约签订后，在管理制度、经营业务与组织文化等方面，并购公司缺乏沟通与解决并购双方间文化差异与冲突的整合策略，是造成并购战略失败与并购后经营业绩不佳的主要原因。

Mckinsey ＆Company（1987）对116家并购公司进行研究，总结了导致并购失败的6个主要原因：并购公司的主营业务实力不强，并购规模过大，对市场潜力的评价过于乐观，高估了协同效应，收购价过高以及拙劣的并购整合，而最重要的原因是并购整合进展缓慢^[6]。

Nahavnadi和Malekzadeh（1988）认为雇员的抵触常常不仅妨碍企业并购的成功，而且这种抵触很难被完全克服。抵触可以产生于不同的层面，比如企业与企业间的文化冲突。

PA Consultanting（1989）对1982—1988年间28家美国银行中的主要收购者进行研究，认为并购失败的主要原因是缺乏并购后的战略性规划^[7]。

Malekzadeh和Nahavandi（1990）指出，并购与被并购公司间的组织文化冲突是影响公司并购战略与长期经营业绩失败的关键因素。

Alok Chakrabarti（1990）从公司经营业绩，即销售额、利润、投资回报率、市场占有率、技术创新和顾客基础六个方面入手，对31项并购交易进行研究发现，并购后的整合比制定战略方针对并购后公司经营业绩的影响更为重要。

Haspeslagh和Jemison（1991）认为企业并购成功与否取决于企业的战略、组织结构及人员等因素。

Philip H．Mirvis（1992）在《兼并的管理》一书中指出，企业兼并失败的原因除了兼并交易价格、兼并目的和兼并对象等原因之外，一个重要的原因就是对兼并过程的管理和控制失当，在兼并前，收购方只把注意力集中在财务上而很少制订可靠的并购战略，没有适当的兼并计划，兼并中缺乏有效的领导，忽视了公司间组织和文化的协调。

Mercer Management Consultanting（1995）将并购失败归因于并购双方缺乏合理的尽职调查，缺乏强制性策略，过于乐观地估计可能发生的协同效应，企业文化冲突和并购后整合进程缓慢^[8]。

Cooper ＆Lybrand（1996）对125家并购公司从现金流量和利润角度来考察，发现66%的公司财务状况恶化，主要是整合速度太慢，指出并购后公司收入、现金流量和盈利能力之间存在相关关系^[9]。

KPMG咨询公司在1999年对1996—1998年700起大型跨国并购中的107起并购案例作了调查，在2001年对1997—1999年118起跨国并购案例作了类似的研究。这两次调查研究都是通过秘密电话访问熟识跨国并购交易过程的跨国公司高层领导，对这些参与并购的公司在并购前和并购后一年的股价变化作了对比。对取得并购成功的公司和没有获得成功的公司作了比较后，KPMG公司指出六个要素对并购成功尤其重要：协同效应评估、并购后整合计划、尽职调查这三个“硬要素”和管理方式选择、文化整合和沟通这三个“软要素”^[10]。

Larsson和Finknestein（1999）对66家企业的调查表明，企业越来越注重利用可行的战略组合和有效的组织整合来实现企业并购的协同效应。

Kay ＆Shehon（2000）认为，必须确保多数企业想要留用的职工在企业并购整合完成后仍在位，因此，在企业并购实施的相应阶段，必须有与之匹配的人员选用程序。

Bianco（2000）研究发现，在所有的原因中，关于文化冲突、文化差别、文化不兼容以及关键人员的流失等原因成为最常被引用的原因，而这些原因也常常交错发生于同一企业并购案。

Robert J．Borghese和Pau F．Borghese（2001）指出，多数并购对股东价值的破坏多于创造，并购失败有几个主要原因：第一是从战略目标上来讲，对并购方来说正在购买的一项业务与自身战略匹配性不好；第二是对收购对象支付过多；第三是糟糕的整合设计和执行。他们进一步指出，很多经理主管人员忽视了政策性问题包括文化、沟通和领导能力等无形的东西。(www.daowen.com)

Mark Sirower（2002）认为，如果用一句话概括企业并购成败最重要的因素，那就是企业是否作了充分的准备去寻找真正合适的并购对象^[11]。如果并购双方都是事先做过充分准备的公司，那么并购后，无论从销售收入，还是成本节约方面都能够使两家公司的战略相吻合，从而实现盈利和成本节约的叠加，其经济本质和公司股价都得到实质性的提升。从本质来说，两家公司通过并购来创造价值、提高经济效益的前提条件是，这两家公司必须在经营和业务上有一定的互补性，或者具有协同性。那些失败的合并案例实际上就是因为两家公司背后的经济互补性和协同性并不匹配，使得并购没有产生协同效应，反而产生了内耗。

另外，一些研究试图用CEO的狂妄来解释并购失败的原因。狂妄或过分自信可能导致非理性的决定。溢价支付代表了收购公司相信能够通过收购创造价值的一个明显信号。如果CEO相信他们能够接受所有额外的因素挑战，并能够有效地从收购中获得高于正常的收益，那么CEO则喜欢过度支付。很明显，董事会的作用应该检查这一行为，但是当董事会中管理层的人占多数，且CEO又是董事长的时候，Hayward和Hambrick（1997）发现，CEO的狂妄和溢价支付的关系特别明显。

综合以上的研究，本文将国外并购风险识别的研究汇总如表2．2所示。

表2．2　 国外企业并购风险识别的研究成果

国内学者对并购财务风险的识别也主要是从定性方面分析并购财务风险产生的原因。

黄一鸣（2001）按并购时间顺序将企业并购风险分为并购前风险、并购中风险和并购后风险，认为并购前风险来源于目标企业的选择、政府体制、并购法律和并购投资；并购中风险来源于估价、融资和反并购等原因；并购后风险则来源于经营、并购整合和偿债等方面。

史红艳（2003）将企业并购财务风险分为定价风险、融资风险和支付风险，认为并购财务风险主要来源于：目标企业是上市企业还是非上市企业、善意收购还是恶意收购、并购的准备时间有多长、目标企业审计时间距离并购时间有多长、收购方的债务风险、目标企业的债务风险、现金支付产生的资金流动性风险、股权支付的股权稀释风险、杠杆支付的偿债风险等。

叶厚元（2003）按并购风险来源将并购风险划分为市场风险、信息不对称风险、规模风险和企业整合风险，认为并购风险主要来源于并购企业调查不周、目标企业财务报表不实、盲目追求并购规模、并购双方的文化差异。

胥朝阳（2004）按并购风险来源将并购风险分为市场风险、信息风险、产业风险、法律风险、整合风险和财务风险，并认为未形成长期并购战略、战略匹配性差、盲目多元化、并购信息有误、谈判陷入被动、谈判经验欠缺、谈判策略失误、谈判处于不利地位、不重视整合计划制定、缺乏制定整合计划的经验、整合计划可操作性差、企业文化融合不充分、管理制度调整欠缺、人力资源配置不当等是造成并购风险的主要因素。

叶建木、王洪运（2004）对跨国企业并购风险进行分析，指出并购风险包括并购决策风险、并购融资风险、并购整合风险，并认为目标企业的价值评估、并购双方的谈判地位、谈判经验、谈判艺术、融资结构、资金安排、并购双方的资源是否具有互补性和关联性、并购后组织系统设计不合理、关键人员的安排是并购风险的主要来源。

杨凤鸣（2005）认为企业并购风险包括并购前阶段的风险、并购实施阶段的风险和并购完成后的风险，认为并购风险主要来源于目标企业选择失误、并购方式选择失误、资金安排、融资方式、支付方式、信息不对称、目标企业抵抗、对新企业的文化不适应、被并企业员工大量流失、工作效率低等方面。

荀守奎、张传明（2006）将并购风险划分为并购准备风险、并购实施风险和并购整合风险，认为并购准备工作的完善程度、并购支付手段选择的合适程度、目标企业反并购政策的影响程度、盲目追求并购规模、企业家的文化素养和市场化程度、政府行为、企业文化的差异是并购风险的主要因素。

唐华茂（2007）着重分析了基于核心能力并购中企业面临的主要风险，即核心能力识别风险和判断风险、估值风险、财务风险以及整合风险，指出并购对象的选择、信息不对称、价值评估方法、价值评估参数、支付方式、市场利率和汇率的变化、关键人员流失、并购双方文化冲突、并购双方的组织和管理的融合、资源整合等是并购风险的主要来源。

另外，其他一些研究试图从定量角度识别企业并购风险。初叶萍，胡艳（2003）设计了一个并购风险识别框架，用于并购风险的定性和定量分析，但只是一个初步的结构图，未结合实例论证；陈念（2003）结合企业并购整合因素的研究，设计出企业并购整合风险的识别系统，也未结合实例进行验证；胥朝阳（2004）提出了并购风险的德尔菲识别法、分段识别法和风险树识别法，但只进行了初步分析。总体来看，国内学者基本认为并购财务风险的识别是一项非常复杂的系统工程，不仅是因为并购财务风险具有潜在性、动态性和传导性等特点，而且还受并购人员的知识、经验及预见能力的制约，此外，从定量角度识别并购风险的研究也较为缺乏。

2．3　并购财务风险的评估

2．3．1　一般财务风险的评估

国外对企业财务风险评估的研究主要集中在证券投资风险的度量方面。

Markowitz于1952年3月在《金融杂志》上发表的《资产组合的选择》一文，将统计学中期望与方差的概念引入资产组合问题的研究，提出用资产收益的期望来度量预期收益、用资产收益的标准差来度量风险的思想，将风险定量化，为金融风险的研究开辟了一条全新的思路，首次在此基础上研究了证券资产的投资组合问题，并引入了系统风险和非系统风险的概念，给出了在一定预期收益率水平下使投资风险达到最小化的最优投资组合计算方法，改变了过去以常识或经验等定性的衡量风险的方法。

Wi11iam Sharpe（1964），Lintner（1965）在Markowitz的基础上做了深入的研究，提出了“资本资产定价模型（CAPM）”，揭示了风险与报酬的关系。CAPM模型揭示了资本市场的运动规律，对人们在资本市场上的投资行为具有重要的指导意义。迄今为止，西方国家的企业财务人员、金融界以及经济学界一直将CAMP作为处理风险问题的重要工具，将其大量运用于财务决策与风险管理等方面。尽管CAMP模型已得到公认，但在实际应用中仍存在一些明显的缺限。Merton于1973年提出了所谓的多因素CAPM模型，对传统CAMP模型予以修正，在市场因素的基础上引入其他市场外因素，Ross于1976年在多因素CAMP模型的基础上进一步提出了ATP套利定价理论，发展了资本资产定价理论。

Black和Scholes于1973年发表了基于股票标的资产的看涨期权的定价公式，开创了金融衍生产品定价理论的先河，期权定价公式蕴涵着一个极为深刻的思想，即他们意识到期权的风险实际上在标的物的价格运动中就得到反映，而且标的物的价格还反映了市场对未来的预期。因此，要研究期权定价必须首先刻画标的物价格的运动规律，这也是所有后续的期权定价理论的出发点。他们的研究首先奠定了金融衍生产品定价理论方法的基础，对后续衍生产品的研究提出了思路，为衍生产品设计理论引入风险管理之中以及对衍生产品的风险管理提出了理论与决策基础，因此具有十分重要的理论和实践意义。

20世纪从90年代开始，又出现了新的财务风险评估工具——风险值（VaR：Value at Risk），使财务风险管理又迈向新的里程碑。VaR作为一个概念，起源于20世纪80年代末交易商对金融资产风险测量的需要。作为一种市场风险测定和管理的新工具，则是90年代后由J．P．Morgan集团最先提出的。国际性研究机构30人小组（Group of 30）和国际互换与衍生品协会（ISDA）等团体一致推荐，将VaR方法作为市场风险测量和控制的最佳方法。1994年JP摩根公开Risk Met－rics方法，并向公众提供计算全球480种资产和指数的日、月风险值（VaR）所需数据，使VaR方法趋向于成熟，达到其自身技术的顶峰。

国内学者对于财务风险评估的研究，主要是针对国外现有的风险度量理论与方法的比较和评价。吴世农、陈斌（1999）在对度量风险的不同方法及其相应的资产配置模型（马柯维茨模型、哈洛模型和VaR模型）进行理论研究和比较总结的基础上，收集我国证券市场股票和国债的有关数据，分别对马柯维茨模型、哈洛模型和VaR模型进行系统的实证研究，最后根据实证研究结果，对这三类模型在我国证券市场的应用效率展开比较研究。研究结果表明，在置信水平80%的条件下，VaR模型的组合结果的效率最高，其次为哈洛模型，马柯维茨模型最次。李秉祥（2005）在回顾证券投资风险计量理论研究的发展历史的基础上，对各种证券投资风险理论与计量方法的优点和不足进行了评述。

2．3．2　并购财务风险的评估

企业并购财务风险的评估研究已经取得了一定的进展，但仍是一个薄弱环节。

Paul Kupice（1987）通过事件研究方法对并购中的系统风险进行了分析。Paul Kupice认为使用市场模型和事件研究方法不能可靠测度对手公司的异常回报。当事件导致风险变化时，风险静态的假设会使异常回报是有偏的（Biased）。

Amihud，Yakov（2002）对银行的跨国并购风险和价值进行了评估，认为并购银行的风险既不增加或减少，并购银行的异常回报（Abnormal Return）显著为负。

赵曙明、杨忠（1999）和王基建（2002）认为文化风险有别于其他类型的风险，主要存在于意识之中，对其量化主要以主观评价为基础，可以通过德尔菲法、幕景分析法对文化风险进行度量。

王宝舟、俞自由（2003）提出借助概率树、直方图等形式评估并购企业之间的文化差异与相容性，力求得出更为明确和直观的结果。

张振辉、达庆利（2003）将层次分析法与灰关联分析法结合起来，构建AHP—GRAM评价模型测量并购风险，用于选择并购方案。

张海涛（2007）从知识型企业对并购的风险偏好和投机偏好，设立知识型企业并购的风险损失危害度量函数和投机价值度量函数，并建立知识型企业并购的风险综合度量评价模型度量风险损失相对于投机价值而言的损失危害性大小。

陆桂贤、仪垂林和权丽平（2007）采用多层次权重分析法对并购风险进行定量研究，计算并购系统的总风险值，并据此优选并购方案。

贾云兰（2007）采用将层次分析法与模糊技术相结合的模糊综合评判法，建立了企业并购财务风险评估模型，并引用东风汽车与日产尼桑的并购案例进行了实证分析，研究结果表明评价体系具有一定的实用性。

2．4　并购财务风险的控制

2．4．1　一般财务风险的控制和防范

国外对于企业财务风险的控制和防范主要体现在有关风险管理的指导手册中，一般是指能够最大限度地降低预期的各种风险损失，减少损失的发生频率与幅度，或使这些损失具有更大的可预报性的各种方法，如风险规避、风险转移和风险分摊等。

国内学者对于企业财务风险控制和防范的研究，主要是从制度层面来阐述的，具体来说是通过建立健全财务风险的内部控制机制，来加强企业财务风险的防范与控制。刘健海（2002）认为应该在企业内部建立健全一套严密而科学的内部决策机制来加强财务风险管理，主要包括风险约束机制、风险预防制度、风险分散制度、风险转嫁制度等几个部分。许玉红（2003）从完善公司架构的角度提出要建立健全公司财务风险控制的组织体系，从完善组织体系的角度防范财务风险。樊良、樊利平（2004）认为企业财务风险在很大程度上体现了企业内部控制制度的优劣。王家斌（2005）提出完善企业内部控制制度，抓住关键控制点，正确防范财务风险。洪提（2006）认为内部会计控制作为企业管理的中枢环节，是防范企业风险最为行之有效的一种手段。王汉民（2006）等提出了通过完善公司治理结构、强化以公司文化为核心的内部控制环境建设来建立内部控制长效机制的对策，以有效地防范财务风险。于富生、张敏等（2008）以我国证券市场2002—2005年的上市公司为研究对象，实证分析了公司治理对企业财务风险的影响，提出通过合理构建公司治理结构来有效降低企业财务风险。

2．4．2　并购财务风险的控制和防范

并购财务风险的防范与控制是并购企业为了实现并购目标而采取的管理风险的具体方法，对此国内外学者从不同角度进行了研究。

P．S．萨德沙纳姆（1998）归纳了各国并购的情况后得出，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度，在这些法规范围内，强调了对并购风险的防范。Bryson，Jane （2003）分析了如何管理并购中的人力资源管理风险。Bryson和Jane（2003）认为并购范围已不限于航空公司、银行、电信、制造商、互联网公司，甚至是政府机构。并购是无可争议的大生意，但风险也很大，尤其是人力资源管理风险。Jeffery J．Perry（2004）提出通过改进尽职调查来降低跨国并购中的风险。Jeffery J．Perry提出如下措施：关注价格合同的绩效、仔细评估成本和协同收益、注重整体价值协议的细节以及在签署合同之前制定整合计划。美国纽约大学终身教授詹姆斯·柯曼教授（2006）提出，应把风险分类、转化，正面看它，侧面看它，把有限的资源、最好的经验用上，把现代的管理系统、现代的通讯知识、现代的科技、财务方法应用到上面^[12]。另外，国外学者从并购实践中总结出一种“四剑客”的风险避让方法，即陈述与保证、卖方在交割日前的承诺、交割的先决条件和赔偿责任。

徐振东（2000）从并购前、并购中、并购后三个阶段分析跨国并购存在的风险，并提出了相应的防范措施。王中华（2001）从注意选择好目标企业、避免控制权的丧失和加强并购的组织管理三个方面探讨了跨国并购的风险管理。陈共荣（2002）提出了改善信息不对称状况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险。叶厚元（2002）提出了“确定企业发展战略与企业的并购动机、全面调查和研究目标企业、对并购运行加强可行性研究”的风险防范思路和方法。刘桂芝（2003）提出了“双赢、合作、发展”并购风险防范建议。杨培强（2004）分析了跨国并购交易过程中的交易风险，从外资并购热和中国企业对外并购两个方面提出如何加强风险管理和风险控制。李德平（2005）指出加强企业并购后的整合，保证未来平稳的现金流量是防范财务风险的根本途径。吴俊卿（2005）运用系统的观点和方法，将企业并购过程区分为并购前期、并购中期、并购后期三个阶段，认为应着重“企业并购风险的避免和控制”，事先对各阶段可能发生的风险进行识别，识别的方法可参考“层次分析法（AHP）在企业并购过程方案决策中的应用”，找出问题所在，加以避免。连慧瑜（2005）提出企业可采取三项措施防范并购中的财务风险：（1）选择合适的融资方式及融资工具；（2）注意分析、调整企业的资金结构；（3）增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，降低杠杆收购偿债风险。于文新（2006）分析了各种风险产生的原因以及如何识别、测度这种财务风险，提出了防范上述风险的措施：一是建立并完善目标企业价值评估体系；二是保证融资结构的合理化；三是实现支付方式的多样化。

2．5　本章小结

本章主要对风险、财务风险、并购财务风险管理的研究状况进行了回顾和综述，为本文的后续研究提供理论基础。

从国内外研究的总体看，对企业单方面财务风险管理的研究较为全面，而对复杂环境下企业战略并购财务风险的研究则相当缺乏。综合国内外的研究，目前关于并购财务风险管理的研究，存在以下几个方面的问题：

第一，企业并购财务风险识别研究不全面。目前大多数对并购财务风险识别的研究，侧重于对风险源的列举、风险种类的讨论，定性地分析企业并购财务风险的特征。而且，多数文献并没有区分“风险”和“风险因素”两个概念。本研究认为，风险识别除了对风险来源进行分析或者对风险种类进行列举以外，还应在区分风险因素和风险后果的基础上，通过对二者之间作用关系进行定量分析，揭示企业战略并购财务风险形成的机理。

第二，企业并购财务风险评估研究不深入。目前，大多数文献的并购财务风险评估指标体系是通过定性分析建立的，指标体系比较广义，针对特定对象并经过实证检验建立的评估指标体系不多。同时，对财务风险评估大多数都是只对风险的整体做出一个等级评判，由于这些方法是将众多信息集中到最后的一个数值中，因而对具体风险信息反映不足。

第三，企业并购财务风险控制体系的系统性研究较少。大多数文献对并购财务风险的防范控制体系是针对某个或者某几方面的风险因素的策略，而且大多是对西方企业风险管理工具的简单套用，缺乏针对我国企业战略并购特性的财务风险控制的系统分析框架。

【注释】

[1]Robert I Mehr Bob a Hedges．Risk Management：Concept and Applications．Boston：Home Wood，1974：126

[2]宋明哲．风险管理．台北：五南图书出版公司，1984

[3]Williams，C A ＆Heins，R M．Risk Management and Insurance．New York：McGraw－Hill Publishing Co．，1989：25－36

[4]卢有杰，卢家仪．项目风险管理．北京：清华大学出版社，1998：19

[5]叶青，易丹辉．中国证券市场风险分析基本框架的研究．金融研究，2000（6）：33－37

[6]亚历山德拉·里德·拉杰科斯．并购的艺术：整合．中国财政经济出版社，2001：12－13

[7]亚历山德拉·里德·拉杰科斯．并购的艺术：整合．中国财政经济出版社，2001：12－13

[8]亚历山德拉·里德·拉杰科斯．并购的艺术：整合．中国财政经济出版社，2001：12－13

[9]亚历山德拉·里德·拉杰科斯．并购的艺术：整合．中国财政经济出版社，2001：12－13

[10]邱毅．企业跨国并购整合过程［博士学位论文］．华东师范大学，2006：14－15

[11]马克·赛罗沃．欧美并购萎缩，亚洲地区起步．国际金融报，2002－10－02

[12]詹姆斯·柯曼教授2006巡讲．http：／／www．canet．com．cn，2006－09－05