1　 绪 论

在竞争激烈的经济环境中，有很多企业把并购作为扩张的手段，然而并购的实际结果往往与企业初衷大相径庭，甚至背道而驰。针对企业并购不容乐观的现状，探讨企业并购过程中的潜在风险以及如何在尽可能大的范围内去控制和防范风险意义重大。

1．1 　研究背景与问题提出

1．1．1 　研究背景

企业并购作为一种产权运动形式，已经成为现代企业成长的主要方式。与通过企业自身积累的传统扩张方式相比，并购具有明显的时间优势，能够迅速扩大企业规模，形成各方面的协同，使企业充分享有规模经济的益处。著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者Stigler（1996）曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张起来的。^[1]”可以说，世界大型企业的成长史都是一部并购史。

在西方，企业并购至少已经历了一个多世纪的历程。特别是自20世纪90年代以来，以“战略发展”为特征的第五次并购浪潮极大地影响和改变了国际经济与产业的格局，企业并购的数量、规模、交易金额和范围都大大超过前四次并购浪潮。据UNCTAD（联合国贸发会议）统计，1997年全球企业并购交易金额达1．4万亿美元，1998年达2．5万亿美元，1999年和2000年更是高达3．3万亿和3．5万亿美元，其中最大的并购交易是2000年美国在线以1 840亿美元收购时代华纳。2001年以来，受全球经济不景气的影响，企业并购活动渐入低潮，并购交易总额锐减约50%，降为1．74万亿美元，全球并购步入调整时期，但全球行业整合依旧进行。尽管并购金额在2002年同比有所下降，但是到了2004年，相对2003年并购金额全球有了60．05%的增长，2005年更是在已有的基础上再增长了31．08%，规模达到了2．6万亿美元，于2006年上升到历史最高水平，达3．9万亿美元。

与西方国家一百多年的并购历史相比，中国企业并购的历史虽然只有短短的20年，但已经从最初的政府主导型演变成企业主导型，企业并购的市场化、法制化程度越来越高，与国际经济同轨的趋势越来越明显。企业并购已经成为调整经济结构、完善现代企业制度、提高企业竞争力的重要手段。

有关资料显示，中国目前已成为亚洲第三大并购市场，并购交易量自1996年以来，以70%的年均综合增长率不断增加^[2]。从1998年至2001年，中国国内并购案例发生了1 713起，金额累计1 250亿元人民币；外资并购中国企业数量为66起，并购金额达65亿元人民币；国内企业并购海外企业26起，金额达9亿元人民币。2007年普华永道报告，包括中国香港和中国澳门在内，中国内资企业并购交易量比2006年增长了45%，达到987起，是外资并购中国企业交易量的2倍。同时，交易金额比2006年增长了53%，达到506亿美元。2008年汤森路透的统计数据显示，相比全球并购的萎靡，中国的并购额却飙升至1 596亿美元的历史新高，比2007年跃升了44%；是亚太地区唯一取得增长的国家，同时也是亚洲（日本除外）地区内并购最多的国家，占区内市场份额26．9%。

1．1．2 　问题提出

从上述并购的统计数据可以看出，国内外每年都有大量的并购案例发生。如此多的企业并购活动，是否都会实现预期的目标呢？多项研究结果表明，在并购数量和交易金额快速增长的同时，也伴随着较高的并购失败率。

Mirvis和Marks（1992）的研究结果表明，在所有公司并购中，有三分之二至四分之三的并购是失败的。Hans Schenk（2002）指出，就生产能力、获利能力、新增专利和市场占有率而言，1996年以来，经过合并的公司的平均表现落后于独立公司17%。他估计，1996年至2000年欧美企业合并金额总计9万亿美元，其中大约5．8亿美元无法发挥合并效果^[3]。Mark Sirower（1999）调查了1994—1997年100家美国公司的并购交易，发现并购一年后其平均股价落后同期标准普尔指数的升幅达8．6个百分点^[4]。美国《商业周刊》（1999）的研究结果表明，75%的企业并购是完全失败的；美国《财富》杂志（2000）年的调查也发现，有3／4的并购活动所产生的并购收益不足以弥补其并购成本。

我国企业并购结果目前还没有一个权威的统计数字，但相关的研究也有一些。上海证券交易所的《上市公司》课题组运用会计资料，考察了沪市上市公司1997年基础并购以及重组的118个案例，研究表明2／3以上的82个案例在并购或重组完成当年的经营业绩指标明显下降；刘常青等（2000）以控股权转让的95家上市公司为样本分析发现，重组后当年业绩上升较为明显，一年后则略有上升，但第二年业绩出现较大幅度的下降^[5]。张新（2003）收集整理了1993—2002年中国A股上市公司的并购重组事件，总计样本1 216个。实证分析发现，并购重组公司的规模接近市场平均水平，但净资产价值低于市场平均水平，重组公司中亏损企业占多数。总体看来，由于我国开展并购活动的时间相对较短，实践经验、理论研究、配套条件和宏观环境都不很成熟，从而导致我国企业的并购成功率更低。统计数据表明，并购成功的比例不超过20%，也有统计结果为50%。

为什么众多的并购活动以失败而告终呢？现有的企业并购理论并没有给出令人满意的答案。例如，并购效率理论认为，企业并购可以产生管理协同效应（横向并购）、经营协同效应（纵向并购和横向并购）和财务协同效应（混合并购）从而增加企业价值；并购信息理论认为，无论并购是否成功，都会使目标企业的股价上升，因为并购这一行动本身就向市场传递了目标企业的市场价值被低估或目标企业将采取更有效的经营策略的信息，从而促使对目标企业的重新估价；并购代理成本理论认为，通过要约收购或代理权之争，接管可以解决经理与股东之间的代理问题，减少代理成本，实现企业价值增值（史红燕，2003）。一方面，从风险研究角度看，这些理论都是以在企业承担一定风险的条件下，如何实现价值最大化为假设前提的，而忽视了如何在实现企业价值最大化情况下进行风险控制；另一方面，从企业财务研究角度看，现有财务理论虽然研究了不确定条件下的企业财务风险管理问题，但是对于复杂、动态情况下的企业并购财务风险管理问题并没有做深入的研究。本文认为，企业并购是一把双刃剑，它在给企业带来机会和收益的同时，也蕴藏着巨大的风险。目前我国一些企业在并购中没能较好地运用风险管理的原理和方法去防范、控制和处理风险，导致较高的并购失败率，给企业造成重大的经济损失。因此，有必要对企业战略并购的财务风险特征、财务风险运动规律、财务风险控制对策等问题进行研究，以掌握其产生、发展、动态变化的规律，实现企业并购的有效性和安全性。为此，论文以“企业战略并购财务风险管理研究”为题展开研究。

1．2 　研究目的与意义

1．2．1 　研究目的

企业战略并购动辄涉及上百亿、上千亿元的资金，本身面临着巨大的财务风险，要提高并购的成功率，在很大程度上依赖于对并购财务风险的控制和防范。为此，本文专门针对企业战略并购过程中存在的财务风险进行分析研究，研究目的主要有以下几方面：

（1）构建企业战略并购财务风险的识别、评估与控制研究框架，为企业战略并购财务风险管理提供理论依据和应用基础。

（2）通过实证研究识别企业战略并购中导致财务风险后果发生的关键风险因素。

（3）在识别出关键风险因素的基础上，对风险因素与风险后果之间的作用机理进行研究。

（4）建立企业战略并购财务风险的评估模型，对企业并购中的风险因素和风险后果进行评估。

（5）分析企业战略并购财务风险的控制方法，针对性地提出企业并购财务风险的控制对策。

1．2．2 　研究意义

对战略并购财务风险问题的研究有助于企业科学地认识、评估风险，有效地分散、转移、控制以及合理回避风险，从风险与不确定性中把握机会，从而通过并购提升企业核心能力，获得协同效应。因此，本文的研究具有重要的意义。

1）有利于企业自觉利用风险机制，提高企业并购活动的效率

并购风险是一把“双刃剑”，它既可能使企业遭受经济损失，又可能使企业获得收益。如果人们从理论上深入认识和了解并购风险机制，并自觉地在实践中加以利用，就最终会使企业从并购活动中得到收益。

2）有利于企业提高对经济风险的认识，增强并购风险意识，保障并购目标的顺利实现

任何企业都是以盈利为首要目标的，研究战略并购财务风险，采取相应的控制方法与策略，可以使企业面临的风险减少到最低程度，并能在损失发生后，及时合理地采取补救措施，从而保障企业经营目标的实现。

3）有利于企业并购外部环境建设

企业战略并购不仅仅涉及并购双方两个企业之间的问题，还要受到政治环境、宏观经济政策、法律法规外部环境因素的影响和限制。良好的外部环境是并购成功的保障，因此，为企业提供良好的外部环境，无形中就降低了并购的风险因素。目前，我国尚处于并购市场发展的初级阶段，各方面条件都不很成熟，有待进一步完善。

4）有利于企业风险管理理论体系完善

并购财务风险管理作为贯穿企业并购始终的活动，其中蕴含的思想、理论和方法必将成为企业并购理论研究的重要内容。因此，深入分析企业并购财务风险特征，构建并购财务风险识别、评估、控制的各种模型，探讨控制与防范并购风险的方法和策略，是本文研究的重点，也是风险管理理论体系研究的组成部分，对于完善企业战略并购财务风险管理体系、提高企业并购管理水平具有重要意义。

1．3 　基本概念的界定

明确主要术语的内涵和外延，界定相应的概念是展开全文研究的基础。下面，将对论文涉及的基本概念进行阐述。

1．3．1 　战略并购

1）并购的内涵

企业并购是企业兼并（Merger）与企业收购（Acquisition）、企业合并以及接管等概念的统称（在英文中简写为M ＆A）^[6]。它是企业进行资本集中、实现企业扩张的重要形式，也是在市场经济条件下调整产业组织结构、优化资源配置的重要途径。20世纪80年代以来的接管、收购及其相关的活动，比起以前的兼并运动在范围上要宽广得多。传统的并购已经扩展到包括接管、收购以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等问题上。就其具体内涵来讲，企业并购包括如下几个方面的内容：

（1）兼并

兼并是指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一般认为，兼并的含义有广义和狭义之分：狭义的兼并是指在市场机制作用下，公司通过产权交易获得其他公司的产权，使这些公司的法人资格丧失，并获得他们的控制权的经济行为；广义的兼并则包括狭义兼并、收购、联合以及接管等几种形式的企业产权变更行为，目标企业的法人地位可能消失，也可能继续保留。

（2）合并

在西方公司法中企业合并有两种方式，即吸收合并（存续合并）和新设合并（创立合并）。吸收合并也就是狭义的兼并。新设合并也称为“联合”，其一般含义是指两个或两个以上的公司通过法定方式重组，重组后原有的公司都不再继续保留其法人资格，而是重新组成一家新公司。

（3）收购(www.daowen.com)

收购是指对公司的资产和股份的购买行为。收购涵盖的内容较广，其结果可能是拥有目标公司几乎全部的股份或资产，从而将其吞并；也可能是获得公司较大一部分股份或资产，从而控制该公司；还有可能是仅拥有一部分股份或资产，而成为该公司股东中的一个。

在实际经济活动中，兼并和收购往往交织在一起，很难严格区分，因而多数学者认同“并购是兼并与收购的统称”的说法。除了从会计、审计角度处理财务数据以及在法律规章中有所区别外，一般不对两者做特别的区分。因此，本文不再严格区分“兼并”和“收购”，而统称为“并购”，把实施兼并或收购的企业（公司）称为并购企业（公司）或并购方，把被兼并或收购的企业（公司）称为被并购企业（公司）、目标企业（公司）或被并购方。

2）战略并购的内涵

企业并购方式是企业在特定的社会经济环境下，经过长期的实践所形成的。按照标准不同，企业并购方式有多种分类。如按并购双方的行业关系，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购；按并购的出资方式，并购分为现金并购和股权并购；按并购实现的方式，并购分为杠杆并购、管理层并购和要约并购；按并购动机的差异，并购又分为战略并购和财务并购。出于本文研究问题的需要，笔者将重点阐述战略并购的内涵。

Weston JF和Chung KS（1990）在《Takeovers，Restructuring，Corporate Governance》一书中提到，“战略并购，是企业出于自身战略发展的需要而采取的并购方式，是20世纪90年代中期以来新一轮并购浪潮的显著特征”，因此战略并购可以看作是一种企业发展战略。Robert（2001）认为，“战略并购是以并购双方各自核心竞争优势为基础，出于企业的自身发展战略需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动。”王长征（2002）从能力论的角度来定义战略并购，即把战略并购看作以执行公司战略意图为目的，并通过并购过程中核心能力的构筑、强化和拓展来创造价值的企业并购。谭建生（2003）认为，战略并购是一种以相关性、协同效应和核心能力转移为基本特征的并购行为。

综合国内外学者对战略并购概念的认识，本文认为战略并购是指并购双方（即并购企业和目标企业）以企业发展战略为目标，以并购双方的核心竞争优势为基础，通过资源的优化配置，在适度范围内强化主营业务，创造出资源整合后的新增价值的产权交易活动。简而言之，战略并购是企业出于自身发展战略的需要而进行的并购，它是企业发展战略的重要组成部分。

战略并购的内涵至少应包括以下几个方面（聂祖荣，2001）：第一，必须以企业发展战略为依据和目标，通过并购达到发展战略所确定的目标或为达到战略目标而选择的路径，它是一种长期的战略考虑；其次，以增强企业核心竞争力为基础，目的是使并购后的企业能形成更强的竞争优势；再次，并购的目标致力于产生协同效应；最后，战略并购与财务并购具有重要区别，财务并购追求的是在短时间内为收购方带来满意的回报，它是一种分配型的努力，即改变现有社会有限资源存量分配的并购方式，但很难推动社会资源的优化配置，改善不合理的生产关系并创造协同效应，即1＋1＝2，而战略并购致力于产生一体化的协同效应，即1＋1＞2^[7]。

1．3．2 　并购财务风险

目前关于风险的定义有多种，依据相关研究成果^[8]，本文认为全面理解风险的含义，应注意以下两点：（1）风险是由企业所处的外部环境和决策行为共同作用的一种结果。未来环境的多变性和决策活动影响的不可预知性使得实际结果处于一种随机动态之中，这种不确定的状态即蕴含了风险。（2）风险是指可能的后果与预期目标发生的偏离。这种偏离，既有正偏离，又有负偏离。因而，风险后果有效益型和损失型两种。但在实际经济生活中，人们更强调负偏离。由此，本文将企业并购活动无法达到预期目标的可能性称为风险后果；将导致风险后果发生的因素称为风险因素。战略并购财务风险的发生及作用过程可以通过风险因素与风险后果加以描述，为此，本研究所涉及的“战略并购财务风险”是指：企业战略并购过程中，由于各种因素间相互作用的方式及作用结果的不确定性而导致企业并购活动达不到预期目标的可能性及其不利后果。

1．4 　研究内容与研究方法

1．4．1 　研究内容

本文将综合企业并购理论、风险管理理论、财务管理理论、战略管理学和系统工程理论等多种学科的研究成果，从风险分析及管理的角度，以“战略并购财务风险因素识别——战略并购财务风险评估——战略并购财务风险控制”为脉络，对企业战略并购过程中的财务风险因素进行分析，构建起战略并购财务风险的系统管理体系。本文研究的主要内容如下：

1 绪论。本章首先阐述战略并购财务风险管理的研究背景与问题的提出；其次，分析战略并购财务风险管理的研究目的与意义；第三，界定了相关的基本概念；最后，说明论文研究的内容和主要研究方法。

2 相关理论与文献评述。本章主要对风险、财务风险、并购财务风险管理的研究状况进行综述。

3 企业战略并购财务风险管理的理论分析。本章首先在阐述战略并购产生背景基础上，揭示企业战略并购的基本特征；其次，分析战略并购财务风险的特征及分类；第三，在借鉴大量文献资料的基础上，阐述战略并购财务风险的运动、变化规律；最后提出战略并购财务风险管理的基本框架以及实施步骤。

4 企业战略并购财务风险的关键风险因素识别。本章重点解决两个问题：第一，在理论分析和借鉴以往文献研究成果以及企业访谈的基础上，对企业并购财务风险的潜在风险因素做探索性的全面假设；第二，识别关键风险因素。通过对问卷调查结果的分析，利用因子分析方法识别出对并购绩效有显著负面影响的关键风险因素。

5 企业战略并购财务风险关系路径分析。本章将通过结构方程建模（SEM）的方法分析风险因素和风险后果之间作用关系的结构，探索风险因素与风险后果之间的风险传递路径。

6 企业战略并购财务风险评估。本章在企业战略并购财务风险因素识别的基础上，通过建立企业战略并购财务风险的评估模型，对企业战略并购财务风险因素影响进行综合分析，确定企业战略并购财务风险总体水平，并估算出各风险因素发生的可能程度，为企业控制和防范财务风险提供科学依据。

7 企业战略并购财务风险的控制。本章在并购财务风险识别和风险评估的基础上，分析战略并购财务风险控制的内涵、目标和原则，阐述战略并购财务风险控制的一般技术，并针对战略并购中各类财务风险因素提出控制对策。

8 结论与展望。本章对全文的内容进行总结，并阐述文中的主要创新点。

结合上述内容提要，本论文的研究基本框架如图1．1所示。

1．4．2 　研究方法

1）系统分析法

企业战略并购财务风险不是由某一种风险因素或是某几种风险因素所导致的，它实际上是企业内部子系统及企业所处的外部环境大系统各风险因素间相互影响、相互作用的结果。因此，本文采用系统分析法，从系统的角度研究企业战略并购中的风险因素，提出风险管理的方法与措施。

2）规范研究法

通过文献检索、阅读和分析，了解国内外和本研究相关的风险研究现状，以此为基础，形成具体的研究思路、概念模型和研究假设，从而为战略并购财务风险的识别、评估与控制提供理论支持。

3）实证分析法

本研究以实证研究方法为主要方法，即在理论探索的基础上，力图通过实践案例或者数据来验证理论探索中提出的假设和模型。运用因子分析、回归分析、假设检验等计量统计方法研究影响战略并购财务风险的关键因素；根据结构方程模型探索战略并购财务风险作用关系和风险形成路径，分析战略并购财务风险因素与风险后果的影响效应；采用可拓综合评价方法对战略并购财务风险进行风险因素和风险后果进行评估。

图1．1　 论文研究的基本框架

【注释】

[1]乔治·斯蒂格勒著；潘振民译．产业组织和政府管制．上海：上海人民出版社，1996

[2]陈颐．波士顿咨询公司高级顾问马克·赛罗沃博士谈企业成功并购三要素．经济日报，2001－09－06

[3]张衡．并购、资源整合与企业成长．经济学家，2003（2）：112－116

[4]齐艳秋等．论购并后整合战略．外国经济与管理，2001（9）：20－25

[5]齐艳秋等．论购并后整合战略．外国经济与管理，2001（9）：20－25

[6]Merger是指由一个公司主导使两个或多个公司形成一个新的公司的交易行为，Acquisition是指通过购买目标公司股票等形式购买其控制权的交易行为，两者的共同特征是获得目标公司的控制权。在企业并购中，通常把买方企业称为并购企业（Acquiring Firms），卖方企业称为被并购企业或目标企业（Target Firms）。

[7]张海珊．战略并购双方的匹配性研究［博士学位论文］．北京交通大学，2007：9

[8]详见第2章文献综述部分的“风险与并购财务风险”。