行为金融学对投资者的非理性行为进行了多年的研究，但对金融监管者尤其是证券监管者非理性行为的研究并不多，直到最近十多年才逐渐被研究者重视。在最初的研究中，研究者主要借鉴行为金融学的研究成果对金融监管者的非理性行为进行阐释，认为监管者不仅不比市场投资者更理性，反而在有些行为偏差中表现出更高程度的不理性。Shiller（2001）的研究就认为金融市场上的监管者普遍过度自信，容易受到锚定效应的影响，这种非理性行为会影响金融市场参与者对其进行价值判断，并提出将监管目标唯一化是提高监管水平以及监管效率的有效途径。Mitchell（2002）通过研究发现，金融市场监管者在监管过程中受信息可得性的影响而产生行为偏差，这种偏差会导致监管者更相信自己由于更容易掌握更多的信息，因此对金融市场出现的问题能够施加更有效的控制。Choi和Pritchard（2003）认为，金融监管者存在着普遍的从众心理，当金融市场上存在异常现象时，尽管一些监管者或许意识到这些异常现象可能造成的后果，但由于受从众心理的影响，监管者失去了独立判断，并且提出符合社会大众和主流媒体的监管意见，从而使得证券市场失去了一些正确的反对性意见，也使得监管的效果得不到保证。Hirshleifer（2008）认为政府比市场更不理性，他从心理学角度分析金融监管者的行为，提出金融监管是金融市场中政治参与者心理偏差的结果，这些心理偏差包括：显著和生动效应（Salience and Vividness Effects）、忽略偏见（Omission Bias）、代罪和排外效应（Scapegoating and Xenophobia）、公平和互惠标准（Fairness and Reciprocity Norms）、过度自信（Overconfidence）、情绪效应和易得启发式偏差（Mood Effects and Availability Cascades）和意识形态的复制者（Ideological Replicators）。

证券监管者的非理性行为研究方面，Kane（1997）指出证券监管者与一般的证券投资者一样，当面对监管无法取得预期效果的时候会倾向责备他人、推卸责任。在他的研究中总结了监管者推卸责任的四种方法，即障眼反射（Blindfold Reflex）、掩盖反射（Cover-up Reflex）、分散注意力反射（Distraction Reflex）和替罪羊反射（Scapegoat Reflex）。Prentice（2005）提出，证券监管部门应当公开说明自身的局限性，向其他市场参与者阐明证券监管者也可能是非理性的，不应把自己打扮成超越于证券市场其他参与者之上的理性超人。Jolls（2006）的研究也表明尽管证券监管者认为自己处于中立地位，而且拥有更多的信息，但在处理信息时，监管部门的工作人员根本没有时间和精力翻阅所有这些信息，更谈不上运用，只是用那些容易获得、容易注意、容易记忆的信息，很难避免可得性偏差的影响。Glaeser（2006）的研究发现相比于大型证券机构，证券监管者在关闭小型证券机构时要果断得多，据此认为证券监管者存在着很强的损失厌恶倾向，更容易接受小型机构关闭出现的小额损失。Cooper和Kovacic（2012）的研究认为有缺陷的启发式和近视效应会促使证券监管者采用与政治监督偏好相近的政策，以此得到政治上的支持并最大化短期产出，而非最大化长期的社会整体福利。Berglund（2014）的研究也发现证券监管者在面对复杂的监管问题时会出现非理性行为，通过过度监管来降低自身的责任以应对外部压力。

在国内研究方面，赵静梅、吴风云（2008）呼吁中国证券监管的理论研究中要引入行为金融学的研究理论和方法，重视对于中国证券监管者非理性行为的研究。柯象中（2008）的研究发现，相对于散户而言，中国的证券监管者、上市公司和机构投资者同样不成熟、非理性。尚洁（2011）认为中国监管者倾向于将好的市场发展状况归功于自己，而当市场表现不好时则将其归因于客观因素，加之中国证券监管者是整个证券市场规章制度制定以及实施的主体，致使监管者比其他证券市场主体表现出更为频繁的过度自信行为。肖崎（2011）认为证券监管者会因损失厌恶的影响而导致监管过度或监管不足。郝旭光（2015）通过问卷调研系统研究了监管者存在的9种非理性行为，并且与其他市场参与者的非理性行为做了全面比较，发现监管者的非理性程度与其他市场参与者没有差别。

通过对上述国内外关于监管者非理性行为的研究进行梳理和总结发现，证券监管者存在的非理性行为以及对监管有效性的影响可以大致分为四类：第一，证券监管者存在过度自信，表现为武断地判断市场并对市场进行频繁干预。此类研究通常认为证券监管者会过度相信自己的角色权力以及所掌握的市场信息，觉得市场中的问题都可以通过监管来解决，并试图将自己所认为正确的决定施加于市场。第二，证券监管者存在从众效应，表现为盲目监管和选择性监管。此类研究认为证券监管者为了减少自身所承担的监管责任而选择不表达与市场主流意见相反的监管观点，盲目对市场的意见做出反应，并倾向于以迎合外部压力的方式选择性地对一些问题进行监管。第三，证券监管者存在损失厌恶，表现为监管的滞后以及过度监管。此类研究认为监管者由于担心不当监管所造成的声誉及自身利益的损失而选择不立刻对新出现的市场问题做出反应，同时，一旦监管没有达到预期效果，证券监管者又会积极地寻求和制定新的决策以规避损失。第四，证券监管者存在启发式思考偏差，表现为过度监管和选择性监管。此类研究认为证券监管者在监管中会受到先入为主观念的影响而出现对市场问题过度反应或反应不足的情况，并且证券监管者在信息处理时也不是中立的，他们会不断寻求有利于自己或易得的证据以对所实施的监管行为进行判断。

上述关于证券监管者非理性行为的研究主要讨论了监管者某类非理性行为的表现、原因和危害，并且通过与被监管者进行对比以分析和判断监管者的决策理性水平。除了上述关于证券监管者非理性行为的证实性和解释性研究，近些年，国内的学者开始从非理性行为的关联性角度来探讨证券监管者在多类非理性行为表现上的特征和内在原因，力图拓展监管者非理性行为研究的深度和广度，其中的典型研究成果如下。郝旭光、张士玉、于海娇（2012）的研究发现中国证券监管者的自我服务偏见和后视偏见之间存在较强的相关性，前者是后者的一个组成部分，后视偏见和推卸责任之间的相关性则较弱。郝旭光、李放、张士玉（2013）的研究验证了中国证券监管者存在先验假设偏差、立即满足偏差和回忆陷阱，并且这三项行为偏差间存在相关性，由此提出了由于监管者过度自信导致监管决策失误的路径。郝旭光、刘欢、张士玉（2014）的研究得出证券监管者存在控制力幻觉、随机性误解以及联合分离事件偏差三种非理性偏差，且三种非理性偏差两两之间的相关关系不显著的结论。郝旭光、佟薇（2014）的研究认为监管者与一般管理者存在不同程度的心理账户、过度自信及锚定效应，且三种行为偏差之间彼此具有相关性。郝旭光、张嘉祺、刘子建（2016）的研究发现，对于证券投资者来说，沉没成本效应主要与损失厌恶相关，而对于证券监管者来说，所存在的沉没成本效应却主要与后悔厌恶相关。郝旭光、张嘉祺、邱筱青（2016）的研究则表明无论是监管者还是投资者，代表性偏差与处置效应之间都存在着显著的相关性。上述关于证券监管者非理性行为的关联性研究弥补了以往对于证券监管者非理性行为背后认知规律研究的不足，所得结论也能够与以往行为金融研究中的结论进行对比，对于发现符合证券监管者自身特征的非理性行为认知规律有着重要的意义。(www.daowen.com)

通过上述文献回顾和梳理可以发现，现有证券监管者非理性行为的研究本质上是行为金融学在证券监管领域的应用和延伸，为打开监管“黑箱”以全面理解证券监管提供了必要的研究思路和研究方法。但同时，现有研究普遍缺乏系统性，表现在不同研究成果之间相互独立、缺少联系，造成了“只见树木，不见树林”的缺陷。具体而言，已有研究认为证券监管者难以避免非理性心理的影响，但在进一步的讨论中却集中于某一个或某几个非理性因素，并进而将其视为监管行为的典型特征，这导致了对于监管形象理解的偏见化和碎片化，不利于真实监管行为特征的呈现。例如，在已有研究中，过度自信和从众效应分别被认为是证券监管行为的典型特征，过度自信意味着监管者对于自己所掌握信息和知识的正确性具有较强的信念而不容易受到外界影响，从众效应则意味着监管者容易受到外界因素的影响而在决策判断中表现出符合多数人想法的行为方式。一般而言，过度自信和从众效应从含义上来说存在一定的负相关性，个体越相信自己，他就越难受到从众效应的影响，所以，如果认为监管者既是过度自信的又是从众的，但又缺少系统性的解释，这就会使监管者非理性行为的研究失去现实意义。碎片化研究结论的积累反而会导致我们离“真实的监管者”越来越远，因此，系统性和整体性的研究思路和研究方法对于证券监管者非理性行为的研究十分重要。此外，已有行为金融的研究成果主要是为了描述和解释市场投资者以及一般人群的非理性行为，相关结论是否适用于证券监管者仍是一个需要深入讨论的问题。在目前证券监管者非理性行为的研究中，研究者普遍继续沿用行为金融理论的基础假设，通过将经典的非理性行为与监管行为特征进行结合以解释监管有效性的不足，导致了脱离证券监管人群的“证券监管者非理性行为”。因此，有必要探讨不同人群在多个非理性行为上的表现，突出证券监管者非理性行为的特征，为深层次规律的研究打下基础。

【注释】

[1]Simon H A.Models of Bounded Rationality[J].Aaai Fall Symposium on Rational Agency，1982（13）：2756−2757.

[2]埃利奥特·阿伦森．社会性动物［M］．北京：新华出版社，2001.