目前,国内外证券监管研究主要从经济学的角度对为什么及如何监管证券市场等问题进行了系统性的讨论,认为证券监管者和其他市场参与者一样同属于“理性人”,其经济决策行为都一定符合理性假设。然而,对于现实生活中的行为主体而言,理性假设这一前提可能并不符合实际的决策行为。1952年,法国经济学家阿莱(Maurice Allais)在他提出的阿莱悖论中就质疑了基于理性假设所提出的预期效用理论。在阿莱的实验中,当被试者面对“A:100%的机会得到100万元”和“B:10%的机会得到500万元,89%的机会得到100万元,1%的机会一无所得”两个赌局时,绝大多数人选择了赌局A,但在面对“C:11%的机会得到100万元,89%的机会一无所得”和“D:10%的机会得到500万元,90%的机会一无所得”两个赌局时,更多被试者选择了D而非C,而这一结果也显然违背了预期效用最大化原则。1961年,艾尔斯伯格(Daniel Ellsberg)提出的艾尔斯伯格悖论也同样质疑了期望效用理论对于人们决策行为的预测,他发现人们在决策中更喜欢规避模糊的选项,进而违背了期望效用最大化的原则。阿莱悖论和艾尔斯伯格悖论的提出使研究者开始注意到人们的实际决策中并不是完全遵循理性原则的,而在证券市场上,很多市场异象的发生同样难以用理性原则来理解和解释。例如,Debondt和Thaler(1985)提出的反转效应就指出,在一段较长的时间内,表现差的股票在之后会经历逆转,而表现好的股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现;Mehra和Prescott(1985)提出的股权溢价之谜则发现,在过去一个世纪,股票收益率为7.9%,远高于无风险证券收益,但人们依旧偏好投资无风险证券而非股票;Jegadeesh和Titman(1993)提出的动量效应指出,在证券市场中,过去一段时间收益率高的股票在未来依旧会获得高于过去收益率低的股票的收益。此外,研究者发现的市场异象还包括公共效应(Watts,1978)、一月效应(Rozeff,1976)、规模效应(Banz,1981)等。上述这些市场异象的发现极大地挑战了Fama(1970)基于理性人假设所提出的有效市场假说,因为在他的假说中,交易者是理性的,所以市场不存在明显的套利机会。
以上有关市场异象的研究表明理性并不符合个体的行为特征,赫伯特·西蒙提出的有限理性假设也认为现有经济理论如果要具备更强的现实解释力,就需要放宽完全理性的条件,注重于探讨基于不完全信息和有限行为能力的理性行为过程[1]。基于此,研究者开始引入心理学中关于个体行为决策的研究成果以进一步放松理性经济人假设,并在此基础上产生了行为金融学。早期行为金融学主要侧重于对投资者的非理性行为进行阐释以解释和预测金融市场的现象。截至目前,已经发现并证实的非理性行为就有几十种,例如,Kahneman和Tversky(1979)的研究发现人们在面临确定收益时是风险厌恶的,但在面临确定损失时则是风险偏好的,并将其总结为确定性效应和反射效应;Alpert和Raiffa(1982)就直接指出人们认为一定会发生的事情实际上只有80%的发生概率,而认为一定不会发生的事情则有约20%的发生概率;Thaler(1985)的研究指出行为个体普遍存在一个或多个明确或者潜在的心理账户,这些账户体系往往会遵循一些有悖于经济学运算规律的潜在心理运算规则,从而使个体的决策违背最简单的经济法则;Shefrin和Statmen(1985)的研究发现证券市场投资者普遍倾向于过早出售盈利的股票,同时长时间保留亏损的股票,并将这一非理性行为命名为处置效应;Samuleson和Zeckhauser(1988)的实验发现,人们在维持现状与更好选择之间进行决策时,往往倾向于选择维持现状;Barber和Odean(1999)的研究发现即使过度交易有损盈利,但证券市场投资者仍倾向于频繁交易股票;Hammond等(1998)则结合已有研究成果对锚定效应、维持现状偏差、沉没成本效应、证实性偏差、框架效应、估计与预测偏差、过度自信、过度保守和回忆陷阱9种决策陷阱下的非理性表现及克服方法进行了深入的研究。除了上述非理性行为,能够列举出的其他非理性行为还有很多,例如从众效应(Grinblatt、Titman和Wermers,1994)、后悔厌恶(Reb和Connolly,2010)、推卸责任效应(kane,1997)等,而对这些非理性行为的证实也表明非理性行为对于行为主体的影响是现实并且广泛存在的。(www.daowen.com)
针对众多非理性行为的解释,心理学家和行为金融学家同样进行了大量细致并卓有成效的研究,提出并发展了前景理论、后悔理论、过度自信理论和启发式思考理论四个重要的行为理论。
免责声明:以上内容源自网络,版权归原作者所有,如有侵犯您的原创版权请告知,我们将尽快删除相关内容。