将PPP项目融资置于金融法的框架下进行分析，有两方面的积极意义。第一，通过对投融资法律关系主体、客体和内容的分析，可以拓宽PPP项目融资的方式，建立多元化的融资渠道，也有助于厘清融资主体和投资主体之间的权利义务关系。第二，通过对投融资行为法律规制情况的分析，可以使PPP项目公司和社会资本在参与投融资活动时注意自身行为不违反法律规范，规避法律风险。但值得注意的是，PPP项目融资作为一种新兴的项目融资方式，区别于传统融资模式，有其自身的特殊性。

（一）传统融资模式与PPP项目融资的比较研究

PPP项目融资蓬勃发展的一个重要原因在于传统融资模式的弊端不断显现。在传统融资模式下，地方政府为融资主体提供信用保证，导致地方政府的偿债压力过大。2014年，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，意见指出要对地方政府债务实行规模控制和预算管理，进一步限制了传统融资模式的应用。

比较来看，传统融资模式与PPP项目融资的区别主要体现在融资期限、投资主体、融资前提、追索程度、风险负担、股权分配以及参与程度等方面（详见表3-1：传统融资模式与PPP项目融资的比较研究）。

表3-1　传统融资模式与PPP项目融资的比较研究

（二）PPP项目融资的特殊性

1.融资期限较长

由于基础设施建设具有建设周期长、投资回报低的特点，PPP项目融资通常具有较长的融资期限。以北京地铁四号线建设项目为例，京港地铁向国家开发银行贷款融资的期限为25年。而传统融资活动的融资期限一般在十年以内。融资期限长使得资金的风险较大。如何降低PPP项目融资资金的风险是PPP项目融资机制设计过程中所要考虑的核心问题。从金融法的角度来说，一方面需要投资机构建立完善的投资管理体制，在对投资项目进行周密、详细的调查和反复论证的基础上进行投资建设；另一方面，需要国家完善PPP项目融资债券的流通机制，提高债券的变现能力。具体说来，可以大力开展PPP项目融资债券的贴现、抵押放款业务，初步形成债券的贴现市场。通过这些措施吸引商业银行及其他非银行金融机构对PPP项目进行投资。

2.投资主体多元

不同于传统融资活动只有单一的融资主体和投资主体，PPP项目融资的投资主体表现出多元化的特征。这主要是由于PPP项目资金需求量大，单一的投资主体很难满足融资需求。如在国家体育馆“鸟巢”的建设项目中，由中信集团牵头组建中信集团联合体对“鸟巢”项目进行融资，包括中信集团、北京城建集团以及美国金州公司、国安岳强公司等多家公司参与了融资。在多投资主体的情况下，如何科学合理地设计资本结构，协调各投资主体的利益成为融资成功与否的关键。虽然“鸟巢”的建设项目由于赛后的经营矛盾等导致PPP模式应用的失败，但在融资时对于多投资主体采取牵头人进行协调的实践值得其他PPP项目借鉴。

3.以项目自身担保融资

不同于传统融资模式中由地方政府提供信用保证担保融资，PPP项目融资仅以项目的经济价值、资产评估和未来收益作为担保。这有助于减轻地方政府的偿债责任，避免新增地方政府债务。但是，这也导致PPP项目融资成为一种无追索权或有限追索权的融资模式。

4.无追索权或有限追索权融资

前文述及，PPP项目融资以项目自身担保融资而不由地方政府提供信用保证，所以又被称为“无追索权或有限追索权融款”。所谓有限的追索权主要体现在对项目公司及其拥有的资产追索上，其中包括房地产、工厂和设备以及合同权益、履约保证、保险、政府担保以及项目公司曾经获得的其他承诺。^[28]因此，相比于传统的融资活动，PPP项目融资的风险更大。要有效应对这些风险，首先，提供融资的金融机构要评估相关参与方的信用、业绩和管理技术等。其次，落实好担保措施，除传统的资产抵押等担保方式外，还要广泛应用项目担保、股权质押、直接协议等方式。最后，强化对项目决策程序的控制。在传统投融资活动中，提供融资的金融机构极少介入公司的经营管理，但在PPP项目融资过程中，投资者为保证自己的资金安全要在一定程度上参与项目管理，对项目中的决策权加以控制。

5.项目参与方共担风险

在传统融资模式特别是传统债权融资中，作为投资主体的私人部门往往不承担任何风险。无论所投资项目的经营状况如何，投资人都能保证收回本息。但在PPP项目融资中，社会资本需要参与到项目的建设、经营中来，投资主体的收益情况与项目的经营情况息息相关，项目的各参与方共同承担项目经营的风险和收益。

6.投资主体的股权占比较高

在股权分配上，传统融资模式下投资主体的股权占比较低，其在项目的开发建设中仅仅起到提供资金的作用，而且期限较短。在PPP项目融资中，投资主体的股权占比往往较高。以北京地铁四号线建设项目为例，B部分的投资建设由项目公司——北京京港地铁有限公司负责。而北京京港地铁有限公司由港铁公司、首创股份和京投公司共同出资成立，其中港铁公司占比49%，首创股份占比49%，京投公司占比2%。这一数据表明，代表政府发起融资的京投公司即北京市基础设施投资有限公司股权占比仅有2%，而另外两家投资主体的股权占比高达98%。同样，在随州市殡仪馆项目中，代表政府发起融资的随州城投公司股权占比仅有4.76%，而作为投资主体的“天翼一号私募专项投资基金”股权占比达95.24%。

7.参与项目公司的经营管理

PPP项目融资不同于传统融资模式的一个最重要的特点即是在PPP项目融资中作为投资主体的社会资本往往会参与到项目的经营管理活动中。在这一过程中，政府部门提供特许经营权或其他行政权力而为社会资本提供其项目开发、建设和经营的经验。政府和社会资本之间互补不足，既有利于解决项目的资金需求问题，也有利于利用私人部门项目开发建设的丰富经验更好地经营项目公司。

【注释】

[1]陈辉：《PPP模式手册——政府与社会资本合作理论方法与实践操作》，知识产权出版社2015年版，第2页。

[2]赖恒盈：《行政法律关系论之研究》，台湾元照出版有限公司2003年版，第61页。

[3]城仲模：《二十一世纪行政法学发展的新趋势》，载《法令月刊》2001年第12期。(www.daowen.com)

[4]罗一龙：《对行政法律保留原则的思考》，载《行政与法》2004年第9期。

[5]许宗力：《法与国家权力》，台湾月旦出版社股份有限公司1994年版，第187页。

[6]程明修：《行政法之行为与法律关系理论》，台湾新学林出版股份有限公司2005年版，第321页。

[7]［法］皮埃尔·卡默蓝著，高凌瀚译：《破碎的民主——试论治理的革命》，三联书店2005年版，第66页。

[8]漆多俊、冯果：《经济法学》，武汉大学出版社2011年版，第11页。

[9]骆路金：《政府购买服务的经济法分析》，宁波大学硕士学位论文，2012年。

[10]［日］植草益著，朱绍文等译：《微观规制经济学》，中国发展出版社1992年版，第1页。

[11]李长健、李伟、易小芳：《全球化视野下中国发展循环经济之经济法思考》，载《长安大学学报》2007年第3期。

[12]胡元聪：《经济法的激励功能与外部性解决分析》，载《社会科学论坛》（学术研究卷）2009年第10期。

[13]李挚萍：《经济法的生态化——经济与环境协调发展的法律机制探讨》，法律出版社2003年版，第87页。

[14]参见武君宇：《关于公共服务合同的法理思考——建立在政府购买公共服务的基础上》，山西财经大学硕士学位论文，2009年。

[15]该概念出自前引漆多俊所著《经济法学》。

[16]参见［日］丹宗昭信、伊从宽著，吉田庆子译：《经济法总论》，中国法制出版社2010年版。

[17]中国新闻网：《甘肃推广运用PPP模式76项目吸引社会资本1001亿元》，2015年11月17日。

[18]参见发改投资：《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2015〕445号文件）。

[19]参见财政部、国家发改委、中国人民银行三部委联合印发：《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，第二十一条。

[20]参见前引《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，第十九条。

[21]陈辉：《PPP模式手册——政府与社会资本合作理论方法与实践操作》，知识产权出版社2015年版，第301页。

[22]参见邓敏贞：《公用事业公私合作合同的法律属性与规制路径》，载《现代法学》2012年第3期。

[23]范硕：《金融机构参与公私合作PPP模式的介入途径》，载《中国市场》2015年第38期。

[24]王洁：《浅谈PPP模式下金融服务的机遇与挑战》，载《经济学研究导刊》2015年第16期。

[25]根据保监会发布《保险公司偿付能力报告编制规划——问题解答第16号：基础设施债权投资计划》规定，基础设施债权投资计划的融资主体为AA级以上，认可比例为100%。

[26]根据保监会发布《保险公司偿付能力报告编制规划——问题解答第10号：无担保企业债券、不动产、未上市股权和保险资产管理公司创新试点投资产品》规定，未上市股权的认可比例为90%。

[27]肖剑飞：《PPP模式中金融支持问题研究》，载《现代金融》2015年第8期。

[28]刘锋、刘建安：《国际PPP项目融资模式贷款银行面临的风险及应对策略》，载《招标采购管理》2015年第1期。