影子银行的概念最早由欧美学者提出（Gorton＆Metrick，2010；Gorton＆Metrick，2012）。20世纪30年代美国经济大萧条之后，美国金融行业经过了长达70年的稳定时期，直到2007年次贷危机的爆发。后续的调查认为，2007年次贷危机的起因与传统银行体系的贷款人和存款人无关，而是由全新的资产证券化市场引起。监管机构和学术界逐渐开始关注这一原本不受监管（或受到很少的监管）的融资体系。

2008年，当时的美联储主席认为，传统银行体系之外存在类似银行的“非银行”融资系统，并称之为“平行银行系统（parallel banking system）”。纽约大学的学者认为这一系统包括对冲基金、证券机构自营部门、货币市场基金、私人股权投资集团、非银抵押机构和打包评级机构等众多非银金融部门（李波和伍戈，2011）。国际货币基金组织（IMF）^[1]在2008年的金融稳定报告中使用“准银行”的概念，这一概念与平行银行系统类似（李波和伍戈，2011）。直到2011年，金融稳定理事会（FSB）^[2]在《全球金融稳定报告》中正式提出影子银行的概念，并将影子银行界定为：银行监管体系之外，可能引发监管套利和系统性风险等问题的信用中介体系，包括各类金融业务和金融机构（祝继高等，2016）。

到目前为止，学术界一般采用2011年FSB提出的说法，统称为影子银行（Gorton＆Metrick，2012；Acharya et al.，2013；Gennaioli et al.，2013）。但影子银行仍然是一个比较笼统的概念，根据FSB的界定，影子银行涵盖除商业银行、中央银行、公共政策性金融机构、保险公司和养老基金以外的所有从事信用中介活动的金融机构^[3]。

根据Gorton＆Metrick（2010）对影子银行的理解，西方国家涉及影子银行的金融机构主要包括投资银行、货币市场基金（MMF）和担保抵押公司，涉及的金融工具主要是回购协议（REPO）、资产担保证券（ABS）、担保债务凭证（CDO）和资产支持商业票据（ABCP）^[4]。

Gorton＆Metrick（2010）认为，整个影子银行体系中最为关键的三个要素：一是偏好无风险的大量社会资金，如货币市场基金等；二是发达的公开交易市场，如资产证券化市场；三是提供类似货币职能的各类金融工具，如回购协议。

传统银行业务中（见图2.1），第一步存款人将资金存入银行，并且约定在未来某一时候从银行支取资金。第二步银行将资金转借给贷款方，并且留存部分资金作为备用。由于受到1934年美联储实施的存款保险制度（Federal Deposit Insurance）的保护^[5]，即使商业银行面临破产的风险，普通存款人也几乎没有动机去商业银行排队取回现金。然而，除普通存款人以外，近年来美国追求无风险的机构投资者越来越多。大量的共同基金、养老基金和其他政府性质的存款单位拥有大量资金，需要寻求无风险的投资渠道，这为影子银行代表的表外借贷模式提供了迅速发展的条件。

图2.1　传统银行贷款融资模式（Gorton＆Metrick，2010）

Gennaioliet et al.（2013）在研究假设中也提到，基于一些机构投资者拥有大量社会资金，且这些资金是完全风险厌恶（infinitely risk⁃averse），更偏好无风险投资的事实。当可投资的资金远远多于金融机构无风险项目能接纳的资金时，金融机构便通过资产证券化将具有风险的产品进行打包，消除个体风险，创造出更多类似无风险的产品，以满足更多无风险资金的需求（Diamand，1984；Shleifer＆Vishney，1992；Shleifer＆Vishney，2010）。Gorton＆Metrick（2012）认为安全资产相对稳定，随着经济发展增长的幅度不大，而对于安全资产的需求却和社会财富成正比，因而可以促使其他资产通过金融衍生品打包再出售以满足增加的需求（Gorton＆Pennacchi，1990）。

正因为大量社会资金对无风险投资产品的需求（Shleifer＆Vishney，1997；Gennaioli et al.，2013），影子银行从20世纪80至90年代开始迅猛发展，而今影子银行对商业银行利润的贡献已经超过了银行传统信贷业务（Gorton＆Metrick，2010；Coval et al.2009；Plantin，2015）。根据国际货币基金组织发布的《全球金融稳定报告》，截至2014年，美国影子银行价值为16万亿～26万亿美元，欧元区为13万亿～22万亿美元。(www.daowen.com)

为了能像存款金额较小的普通存款人一样，得到类似于存款保险制度的保护，货币市场基金或者其他类似机构投资者，需要商业银行提供担保物。为解决这一问题（Gorton＆Metrick，2012），包括回购协议在内的大量金融衍生工具出现，并且在过去10年形成了巨大的表外融资市场，即资产证券化市场。

如图2.2所示，首先银行将资金借给贷款人，获得贷款资产。其次，银行将手中贷款资产交给专门的金融中介机构组合打包，分散个体风险，并对组合资产进行评级。再次，被打包的资产被视作信用违约风险工具，商业银行可以将其作为抵押（比如通过回购协议），在资产证券化市场上出售，从而获得资金。同时，持有大量资金的各类金融机构（比如货币市场基金）作为商业银行的交易对手，通过金融协议买入证券化的资产，并将资金借给商业银行。在此过程中，资产证券化的产品往往在市场上多次交易。商业银行、持有现金的各类金融机构、投资银行和金融中介机构都可能是证券化资产的买方和卖方。于是，基于各类回购协议的资产证券化产品实质上已经成为一种货币，Gorton＆Metrick（2010）将其称为“私人制造货币”。

图2.2　美国影子银行系统^[6]

因此，资产证券化市场替代了原有存款人的角色，成为商业银行资金的提供者（祝继高等，2016）。资产证券化和传统储蓄贷款业务是两条平行的融资渠道（裘翔和周强龙，2014）。

当资产证券化的产品具有了货币属性之后，通过反复流通，整个影子银行体系创造出巨额的广义货币，进而具有极高的系统性风险和流动性风险。Acharya et al.（2013）认为，影子银行在创造信用的同时，急剧增大了金融市场的尾部风险（tail risk）。

以图2.2为例，根据Gorton＆Metrick（2010）的理论，资产证券化具备的货币属性导致了2008年的金融危机。假设最初银行通过将贷款资产进行资产证券化，获得市场价值为X的资产，以回购协议的形式出售该资产，并且承诺在未来以Y的价格赎回该资产，那么（Y-X）／X叫作回购率（Gorton＆Metrick，2010）。如果银行到期不能执行该项回购协议，那么交易对手保留该项资产。

因为资产证券化产品的货币属性，以上这一过程，在整个资产证券化市场被反复进行。银行不仅卖出资产证券化产品，同时也买入新的资产证券化产品，因而在银行的资产端也存在金额巨大的、被视为与货币作用相同的资产证券化产品。当最初贷款的违约率达到阈值，整个交易市场会逐渐提高基于此类贷款资产的资产证券化产品的回购率，从而使市场中所有同类资产证券化产品贬值。因为银行在资产和负债端都拥有大量的资产证券化产品，所以资产端的资产证券化产品贬值，会使银行进一步失去流动性，无法获得新的资金，进而连锁导致无法按约定赎回负债端的资产证券化产品，造成市场恐慌和回购率飙升，最终导致金融危机。

Coval et al.（2009）指出资产证券化市场对金融衍生品（包括回购协议、资产担保证券、担保债务凭证和资产支持商业票据等）的定价只考虑了产品本身的收益率^[7]，而忽视了产品和市场风险之间的协方差关系。这种定价方法忽视了宏观经济对市场以及金融衍生产品的影响，因而严重低估了资产证券化产品的高等层级风险（senior tranche risk）。Pozscar et al.（2013）认为，影子银行本身是一种信用中介活动，可以创造流动性，而且不受中央银行调控。Gai et al.（2011）通过系统动力的方法阐释了当金融危机发生时，回购率的变化以及影子银行体系坍塌的过程。Gennaioli et al.（2013）通过建立模型对影子银行的运行进行了剖析，指出影子银行的问题在于外部经济条件的变化可能导致严重的系统性风险。

李波和伍戈（2011）认为影子银行具备创造信用的特性，并且独立于传统金融监管和货币政策之外，对现有的金融理论形成诸多挑战。裘翔和周强龙（2014）认为影子银行对货币政策的传导形成重要挑战，影子银行创造信用的特性使金融体系的不确定性增大。