图4.2显示了我们运用FAVAR方法得到的欧元区各主要宏观经济变量对欧洲央行资产负债表政策的脉冲响应结果。其中，根据上文中总结的既有文献，该政策的资产组合重新配置渠道有效性由长期国债（10年期国债）收益率和股票价格的脉冲响应来解释，对实体经济的影响由通货膨胀率（CPI）、工业产出、产能利用率，以及建造支出等变量的脉冲响应来解释。此外，与就业率相关的实体经济变量对该政策的反应由工资和就业率来解释。

首先，从资产组合重新配置渠道有效性来看，欧洲央行资产负债表政策有效降低了10年期国债收益率。与此同时，该政策导致股票价格显著下降。根据这一结果，我们发现，欧洲央行的“信贷强化支持”政策使得投资者更多地持有安全资产，即长期国债，而放弃股票等风险资产，从而造成10年期国债收益率和股票价格的下降。这一结果与2008—2011年美国量化宽松政策对国债收益率的影响（Gagnon等，2011；Wright，2011）以及2001—2006年日本量化宽松政策对金融资产价格的影响（Oda和Ueda，2005）相一致，即欧洲央行资产负债表政策的资产组合重新配置渠道有效。

其次，从对实体经济的影响来看，在欧洲央行资产负债表政策冲击下，广义货币供应量（M2）和通货膨胀率（CPI）都显著下降，同时伴随着工业产出的下降。与此同时，与投资相关的建造支出在微弱下降后重新上升，同时产能利用率在3个月内出现上升反应，在3个月后恢复至均衡水平。一方面，这一结果说明在上述政策冲击下，欧元区并没有呈现CPI高企的局面，这是由于“信贷强化支持”政策主要针对银行系统提供流动性，以弥补金融体系中出现的流动性陷阱，因此大量剩余资金并未流入实体经济，反而是投资者和私人部门受到金融危机的冲击后，出现了购买力和工业产出等方面的收缩。另一方面，上述政策通过信号渠道向金融市场注入更多的流动性，有助于金融机构为投资提供更多的支持，从而在短期内促进投资，因此建造支出和产能利用率均出现上升反应。然而，这种政策冲击具有时效性，因此产能利用率在6个月左右恢复到均衡水平，政策效果消失。

图4.2　欧元区经济宏观变量对中央银行资产负债表政策的脉冲响应(www.daowen.com)

注：图中所有政策冲击为正。

最后，从与就业相关的实体经济变量反应来看，欧洲央行的资产负债表政策导致就业率和工资均有所下降，这一方面说明中央银行资产负债表政策对就业等货币政策最终目标的影响并不尽如人意，另一方面也是由于与就业相关的指标受到金融危机的直接冲击，因此即使实施资产负债表政策，也难以在短期内有效提高就业率和工资。