本章从中央银行资产负债表政策的运用背景、产生的影响，以及美联储和欧洲资产负债表政策之谜三方面对2007—2009年金融危机期间美联储和欧洲央行的资产负债表政策的经验事实进行了实证分析，得出了以下结论。

首先，从政策运用背景来看，宏观经济和金融市场状况与两大中央银行资产负债表政策的实施时间之间的关系存在以下不同：①从两大中央银行的资产负债表政策与实际GDP之间的关系来看，经济增长状况（由实际GDP表示）可以视为美联储资产负债表政策实施力度的后验指标，并且其政策实施较欧洲央行更加积极；而欧洲中央银行的资产负债表政策则与经济增长状况没有显著相关性。②从中央银行资产负债表政策与金融市场资产收益率之间的关系来看，美联储的资产负债表政策能够有效提高国债等金融资产收益率，并且具有很强的前瞻性；而欧洲中央银行的资产负债表政策对欧元区资产收益率的调整能力较弱，并且长期效果逐步减弱。同时，其政策前瞻性不足，很难从根本上解决金融市场所面临的问题。这不仅体现了欧洲央行更为关注通货膨胀率，较少关注经济增长率的特点，更表明美联储遵循凯恩斯主义货币政策思想，积极调控市场，而欧洲央行则更为尊崇货币主义，强调经济自我修复，只有在出现堪忧的经济状况时，才勉强实施中央银行资产负债表政策进行干预。通过FAVAR模型实证检验，本研究发现美联储与欧洲央行在实施中央银行资产负债表政策的积极性上有所区别，其根本原因之一是美联储的利率宽松政策与中央银行资产负债表扩张政策之间具有相互促进、相互推动的作用，随着利率下降，美联储被迫加大其资产负债表政策扩张的力度；而欧洲央行的利率宽松政策与资产负债表紧缩政策之间具有相互促进的作用，随着利率下降，欧洲央行资产负债表面临紧缩压力，因此并没有积极实施信贷和量化宽松政策。

此外，两大中央银行的资产负债表政策运用背景具有以下相同之处：①美联储和欧洲央行早在尚未面临零利率约束时便提前推出资产负债表政策，这改变了学界普遍认为的只有在面临零利率约束才需要运用数量型货币政策的观点。②美联储和欧洲央行对金融机构融资成本波动性走势的把握较为准确，所实施的资产负债表政策能够有效地稳定金融市场。这一方面是由于中央银行资产负债表政策能够直接向金融系统提供流动性；另一方面是由于该政策能够影响人们对利率走低的预期，有助于金融市场走出流动性陷阱。

其次，从政策影响来看，两大央行的资产负债表项目种类和规模受到的影响具有以下不同：①美联储资产项目创新程度高于欧洲央行。美联储推出创新性的央行融资工具，以传统资产扩张为先导，以多种信贷宽松政策加以辅助，在释放流动性的同时疏通其传导渠道；而欧洲央行以欧元区信贷机构贷款这一传统资产项目为主要操作对象，通过调控长期再贷款来释放流动性，并通过为央行政策目标而持有的证券这一非传统资产为政策传导疏通渠道。由此可见，与美联储相比，欧洲央行更加保守，更倾向于运用传统的资产负债表工具来应对金融危机，直到这种工具的传导渠道不畅时才运用非传统中央银行资产负债表政策进行疏通。这也与其货币主义指导思想一脉相承。②虽然扩张性的政策使两大央行资产负债表规模大幅增加，但欧洲央行资产的规模增长幅度远小于美联储。③两大央行需要监测的银行系统风险指标不同。美联储的商业银行准备金规模较为有效，而欧洲央行的欧元区信贷机构存款更加敏感。

二者对资产负债表规模影响的相同之处在于，美联储和欧洲央行的量化宽松工具都由控制货币供应量转向依赖财政资金供给。其中，美联储由流通中的现金这一资产负债表政策转化为财政部存款，欧洲央行从流通中的现金转向对政府的负债。这种变化保证了央行应对危机的资金充足性和灵活性。同时，正是由于欧洲央行对政府的负债来源较为广泛，扩大了其运用传统资产调控经济的空间，所以与美联储相比，其信贷政策工具的创新性稍逊一筹。

从宏观经济受到的影响来看，两大中央银行的资产负债表政策具有以下不同：美联储资产负债表政策使货币供应量迅速大幅上升；相比之下，欧元区货币供应量的上升与其资产负债表政策并无直接关系，而是受到美国量化宽松和信贷政策的影响，这也从一个侧面反映了美联储的资产负债表政策具有相当规模的外部性。二者相同之处是对实体经济的影响存在很长时滞，这是由于中央银行资产负债表政策无法绕过金融市场而直接对实体经济发挥作用。本章的实证结果也验证了中央银行资产负债表政策对实体经济调整存在时滞。因此，政府可以通过财政政策扩张加大对实体经济的注资和扶持，与央行对金融市场的调整并驾齐驱。

从“零利率约束之谜”和“价格之谜”来看，本章基于对美国和欧元区宏观经济数据的FAVAR模型分析，对本次金融危机中非传统货币政策的“利率约束之谜”和“价格之谜”进行了实证分析，发现这两大非传统货币政策之谜均出现在美联储和欧洲央行实施该政策期间，并且在很大程度上具有相似性。

从“利率约束之谜”角度来看，在2007—2009年金融危机期间，美欧非传统货币政策与利率政策之间存在着相互影响：宽松的利率政策会在短期内催生扩张的非传统货币政策，而扩张性的非传统货币政策会进一步促使利率下降，从而使货币政策环境更加宽松。此外，利率与非传统货币政策之间的相互影响加速了零利率约束的来临，所以并不是只有在零利率约束出现后才能够运用非传统货币政策，一旦经济中出现危机的征兆，中央银行则可以同时运用利率政策和非传统货币政策对经济进行调节，两种政策之间具有天然的关系，可以使中央银行货币政策更快更有效地发挥作用。

从“价格之谜”来看，美联储和欧洲央行的非传统货币政策在短期内会使国内价格不升反降，这与传统货币数量理论相悖。但实际上，美欧的非传统货币政策所呈现的“价格之谜”具有以下共同原因：①从中央银行资产负债表数据来看，非传统货币政策使中央银行负债增长出现结构性差异，即流通中现金并未出现显著增加，但商业银行存款准备金的增长却成为负债增长的主要因素。根据我们对美国和欧元区物价指数与流通中现金、商业银行存款准备金之间的协整关系检验，我们发现商业银行存款准备金与物价并不存在显著的协整关系，因此从实证角度来看并不会引起价格上升。②美联储和欧洲央行的非传统货币政策对中国等持有预防性外汇储备的新兴市场国家存在流动性溢出，导致该政策释放的流动性以国际资本流动和外汇储备等形式流向新兴市场国家，使得本不会上升的物价水平进一步出现下降的趋势，从一定程度上解释了美国和欧元区的非传统货币政策同时出现“价格之谜”的原因。

基于上述结论，我们对非传统货币政策的运用提出以下政策建议。首先，中央银行在应对金融危机的过程中，需要关注非传统货币政策与传统货币政策变量之间的相互影响，尤其是利率与非传统货币政策指标之间的相互影响。宽松的利率政策与扩张的非传统货币政策相互强化，有助于两种政策发挥更大的效力。其次，中央银行应把握好运用非传统货币政策的时机。一旦金融系统中出现流动性稀缺等危机征兆时，中央银行最好在下调利率的同时启用非传统货币政策，以更有效地为市场注入流动性，强化市场对宽松货币政策环境的预期。最后，不同类型国家的非传统货币政策对国内价格的影响并不相同，需要根据政策实施过程中中央银行资产负债表数据的变化及其对其他国家的流动性溢出程度进行判断。如果中央银行负债中流通中的现金并未发生显著变化，而且其他子项的增长并未对价格产生显著影响，那么非传统货币政策并不会在短期内推高国内价格；同时，如果非传统货币政策对其他国家具有显著的流动性溢出效应，那么国内价格短期内可能出现不升反降的现象。

[1]欧元区实际GDP从2008年第四季度至2009年第四季度连续五个季度出现负增长；美国实际GDP从2008年第三季度至2009年第四季度连续六个季度负增长。

[2]希腊宣布当年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7％和113％，远超欧元区《稳定与增长公约》3％和60％的上限，导致全球三大信用评级机构相继调低希腊的主权信用评级，希腊债务危机正式拉开帷幕。(www.daowen.com)

[3]白冢（Shiratsuka，2010）认为，中央银行资产负债表政策运用的决定因素是经济状况，尤其是金融系统状况。如果金融机构失效，那么央行需要通过信贷宽松政策来调整经济（比如，2007—2009年的美联储）；如果是超额准备金需求增加，那么应该延长传统工具的到期期限（比如，2001—2006年的日本银行）。

[4]该数据为金融机构（MFI）发行的三个月期短期欧洲票据收益率与基准利率之差。

[5]股票收益率根据标准普尔500指数计算而得；长期债券收益率为10年期政府债券收益率。

[6]贡献率为该央行资产负债表政策扩大倍数与央行资产负债表规模扩大倍数之比。

[7]扭曲操作压低长期利率的原因：通常来讲，由于长期需要承担更大的利率风险和流动性风险，因此长期债券的收益会高于短期债券，一般利率的期限结构是一条向上弯曲的曲线。但扭曲操作卖出短期债券，买入长期债券，从而推高长期债券的价格。由于债券的面值不变，根据公式价格=面值/（1+利率）×2，因此利率下降。

[8]央行信贷宽松政策对应央行资产项为因货币政策目标持有的证券（securities held for monetary policy purposes）。

[9]增长贡献率为周环比数据。

[10]黄色线为经过工作日和季节调整的链式连接统计数据；蓝色线为未经工作日和季节调整的链式连接统计数据；粉色线为经过工作日和季节调整的以现价为标准的统计数据；绿色线为未经工作日和季节调整的以现价为标准的统计数据。

[11]由于FAVAR模型有效估计的前提之一是数据样本足够大，因此我们选择了相对较长的时间序列。

[12]利率和非传统货币政策指标在经过对数差分变换后，其经济含义发生了变化，在政策冲击中不再表示利率和非传统货币政策指标的上升，而是表示其增长率的上升，因此并不能够直接反映货币政策环境。