1.非传统货币政策中中央银行负债项的增长结构

美联储和欧洲央行在非传统货币政策推行期间，通过改变央行资产负债表的规模来实施狭义量化宽松政策（Bernanke，2009）。然而，从美联储和欧洲央行的负债规模变化来看，流通中的现金和商业银行存款准备金却呈现不同的变化状态，即存在负债规模变化的结构性差异。在非传统政策实施期间，美联储和欧洲央行的商业银行存款准备金增加占主导地位，但流通中的现金的变化却并不明显（图3.32）。美联储2013年的资产负债表季报（Federal Reserve，2013）也认为，美联储负债规模增加主要依靠商业银行存款准备金的变化。这一结构性差异一方面说明，非传统货币政策中的中央银行购买非传统资产释放的流动性一部分转为商业银行的存款准备金流回中央银行资产负债表中，因此这些流动性并没有进入私人部门的投资消费环节，并不会引起CPI的上涨（Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen，2010；Ellis，2009）；另一方面说明，市场中的流通现金并没有出现显著变化，因此经济同样不会面临价格上涨的压力。

图3.32　非传统货币政策期间美联储和欧元区的负债变化结构（单位：左：百万美元，右：百万欧元）

资料来源：根据美联储和欧洲央行网站资产负债表数据整理。
注：左图单位百万美元，右图单位百万欧元。

为了从实证角度验证非传统货币政策中商业银行存款准备金和流通中现金分别对美国和欧元区价格的影响有效性，我们对2007年1月至2011年11月两者的资产负债表数据与价格的关系进行协整检验。我们首先选取美联储负债项中的流通中现金（ucic）、商业银行准备金（udhdi）、美联储负债总规模（utl）及美国CPI指数的月度数据，运用X12方法对月度数据进行季节调整，并对数据平稳性进行检验。由于时间序列均为一阶单整序列，因此我们运用Johansen检验分别检验了美国CPI与美联储负债项中流通现金、商业银行存款准备金及总负债之间的协整关系。

根据表3.2的Johansen检验结果，我们发现美国CPI与美联储流通中的现金项存在协整关系，但与商业银行存款准备金和总负债都不存在协整关系。同时，我们进一步检验了美国CPI与流通中现金之间的格兰杰因果关系（表3.3），发现二者之间并不存在格兰杰因果关系。对照图3.32，我们可以得到以下结论：①美联储的非传统货币政策主要体现在商业银行存款准备金的大幅增长方面，但由于商业银行存款准备金与美国CPI之间并不存在协整关系，所以并不会导致美国消费价格大幅上涨；②虽然美联储负债项中流通中的现金与CPI之间存在协整关系，但一方面由于流通中现金走势较为平稳，并没有出现大幅上涨，所以并不会引发CPI的高企；另一方面由于二者之间并不存在格兰杰因果关系，所以流通中的现金并不会对CPI造成必然的影响。

表3.2　CPI与中央银行负债项之间的协整关系Johansen检验结果

表3.3　CPI与流通中现金的格兰杰因果检验结果

其次，我们同样按照上述方法，对欧洲央行负债项中的流通中现金（ecic）、商业银行准备金（udhdi）、美联储负债总规模（utl）及美国CPI指数的月度数据进行了相同的处理和检验，得到了与美国相似的结论（表3.2和表3.3）。这说明美联储和欧洲央行的非传统货币政策之所以出现相似的“价格之谜”现象，一部分原因是中央银行负债规模增长中出现结构性增长，即商业银行存款准备金增长虽然处于主导地位，但并不会影响价格；而能够影响价格的流通中现金却没有显著增加。(www.daowen.com)

2.非传统货币政策对新兴市场国家的流动性溢出——以中国外汇储备为例

在验证了美国和欧元区的非传统货币政策不会对CPI产生推高影响之后，我们继续考察该政策实施期间两者价格出现下降现象的可能原因。根据既有研究，非传统货币政策对新兴市场国家产生了显著的流动性溢出效应，即该政策释放的流动性通过国际资本流动渠道和外汇储备购买渠道流向新兴市场国家的股票市场、债券市场以及外汇储备中（Fratzscher等，2013；Bowman等，2014）。由于非传统货币政策的重要组成部分是中央银行购买长期国债以释放流动性（Fratzscher等，2013），而美国和欧元区的长期国债的对象均为新兴市场国家，尤其是中国的外汇储备主要资产组成之一。国内学者发现量化宽松政策导致中国外汇储备加速增长，表现出对中国的流动性溢出效应（谭小芬，2010；盛夏，2013；陶士贵和刘骏斌，2014；李自磊和张云，2014）。因此，我们通过考察中国人民银行资产规模及外汇储备资产与美欧中央银行资产负债表数据之间的关系来检验非传统货币政策的流动性溢出，进而从外汇储备资产角度揭示该政策造成价格不升反降的可能原因。

我们选取了2007年1月至2011年11月美联储和欧洲央行的总资产规模月度数据，同期中国人民银行的总资产、外汇储备及国外资产规模月度数据。其中，美联储总资产表示为usta，欧洲央行总资产表示为euta，中国人民银行总资产表示为cta，外汇储备表示为cfe，国外资产表示为cfa。我们对上述时间序列分别运用X12方法进行季节性调整后，对其进行了异方差和序列平稳性检验。我们发现，调整后序列除中国人民银行国外资产为二阶单整时间序列外，其他均为一阶单整。在此基础上，我们通过Johansen检验分别考察了美联储和欧洲央行的总资产变化与我国上述资产之间是否存在协整关系，并得到以下结果　（表3.4）。

如表3.4所示，美联储总资产与人民银行外汇储备和总资产都存在协整关系，欧洲央行总资产只与人民银行外汇储备存在协整关系。这初步验证了美国和欧元区非传统货币政策对中国人民银行的外汇储备存在溢出效应，并且说明非传统货币政策所带来的资产规模扩张一部分被中国等新兴市场国家的外汇储备所吸收，因此使得本国价格不升反降。

为了进一步考察协整关系下的格兰杰因果关系，我们分别对上述三组协整关系进行了格兰杰因果检验，结果如表3.5所示。

表3.4　美联储、欧洲央行与中国人民银行的资产规模变化的Johansen协整检验结果

表3.5结果表明，非传统货币政策实施期间，美联储和欧洲央行总资产的增加均是我国外汇储备增加的格兰杰原因。这进一步说明美联储和欧洲央行虽然在非传统货币政策实施过程中依靠扩大其资产负债表规模为市场注入流动性（Bernanke，2009），但其资产负债表规模增加的部分中有一部分转化为中国等新兴市场国家的外汇储备。考虑到上一部分美欧两大央行负债规模变化中的结构性增长情况及非传统货币政策对新兴市场国家的流动性溢出，我们认为美国和欧元区出现“价格之谜”并非偶然。

表3.5　美联储、欧洲央行与中国人民银行的资产规模变化的格兰杰因果检验结果