为了考察价格对中央银行资产负债表政策指标的反应是否存在“价格之谜”，即扩张的中央银行资产负债表政策是否会推高价格水平，我们同样假设中央银行资产负债表政策指标为唯一的可观测变量，并将中央银行资产负债表政策指标冲击标准化为25个基点，并得到以下脉冲响应结果。对美国来说，当非传统货币政策扩张时，CPI立即出现下降反应，随后震荡恢复至均衡水平（图3.31左上）。与此同时，货币供应量M1和M2均出现下降。对欧元区来说，在非传统货币政策扩张时，CPI同样出现显著的下降，但与美国相比存在3个月左右的时滞。同时，货币供应量M1并未出现显著变化，而M2则出现大幅下降。

图3.31　CPI和货币供应量对非传统货币政策的脉冲响应

注：图中非传统货币政策冲击为正。

上述脉冲响应结果表明，美联储和欧洲央行的非传统货币政策扩张非但没有推高价格指数，反而在短期内造成价格指数下降，这有效地证明了中央银行资产负债表政策存在“价格之谜”的假说（命题2）。

为了进一步探究美联储和欧洲央行非传统货币政策的“价格之谜”产生的机制，我们从美联储、欧洲央行和中国人民银行的资产负债表数据入手，分别考察了其负债规模变化的结构性和非传统货币政策对以中国为代表的新兴市场国家的流动性溢出程度，即与中国外汇储备和人民银行资产负债表规模变化之间的关系，并检验了美联储和欧洲央行的非传统货币政策出现“价格之谜”的两种可能原因：①在非传统货币政策实施期间，美联储和欧洲央行的负债规模增加以商业银行存款准备金为主导，货币供应量变化相对稳定，因此短期内价格水平不会高企；②由于美元和欧元都是中国等新兴市场国家的外汇储备主要币种之一，因此非传统货币政策释放的流动性会通过国际资本流动渠道和外汇储备购买渠道流向资本收益率更高、风险溢价更小的持有预防性外汇储备的新兴市场国家，从而将通货膨胀的压力转嫁给新兴市场国家，即非传统货币政策的流动性溢出。(www.daowen.com)

在此基础上，我们对上述FAVAR模型中主要经济变量进行了方差分解（表3.1）。

表3.1　非传统货币政策冲击下主要变量的方差分解结果

如表3.1所示，方差分解一栏表示当非传统货币政策成为政策冲击时，8个月内对下述变量预测方差的贡献度；R2栏表示模型中的主成分对下述变量的可决系数。从结果中可以看到，美联储和欧洲央行非传统货币政策冲击对CPI、M1和M2脉冲响应的贡献度为9％～54％，其中对CPI的贡献度分别为28.3％和18.2％。这说明美联储和欧洲央行的非传统货币政策冲击对价格的影响程度较强。同时，从非传统货币政策对M1和M2的影响来看，欧洲央行的政策对M2的影响弱于美国，但对M1的影响强于美国。