我们来考察“利率约束之谜”命题的实证结果。一方面，假设利率是唯一的可观测变量，此时的结果描述了利率政策对非传统货币政策的影响。我们将利率政策冲击标准化为25个基点，得到以下脉冲响应结果。从美国和欧元区非传统货币政策指标对利率冲击的影响来看，在利率水平上升的冲击下，非传统货币政策指标立即大幅下降，随后震荡恢复至均衡水平（图3.30左边两图）。这说明在零利率约束尚未出现时，美联储和欧洲央行的利率宽松政策会在短期内带来扩张的非传统货币政策。因此，美国和欧元区的上述结果表明，即使在不存在零利率约束时，利率下降也会对非传统货币政策的扩张产生促进作用，并有效印证了“利率约束之谜”中零利率约束与非传统货币政策之间并不存在必然的联系，而且在利率尚未到达零利率时，如果实施非传统货币政策，可以在一定程度上强化宽松货币政策环境。

图3.30　美国和欧元区的非传统货币政策指标与利率之间的关系（单位：％）

注：图中所有政策冲击为正。(www.daowen.com)

另一方面，假设中央银行资产负债表政策指标为唯一的可观测变量，那么此时的结果则描述了该政策对利率的反作用，即该政策的信号渠道。我们同样将中央银行资产负债表政策指标冲击标准化为25个基点，并得到以下脉冲响应结果。美国和欧元区的脉冲响应结果显示，实施宽松的非传统货币政策时，即在中央银行资产负债表指标增加的冲击下，美国和欧元区的利率立即下降，且在较长时间内并不会恢复到均衡水平（图3.30右边两图）。由此可见，美国和欧元区非传统货币政策对利率的反作用十分迅速，持续时间较长。这证明了命题1中美国和欧元区非传统货币政策对利率存在影响的假说。据此，理性的投资者会认为只要美联储和欧洲央行继续实施量化宽松货币政策，继续扩大美联储和欧央行资产负债表规模，那么利率就会在短期内进一步维持在零利率水平，从而增加投资，为经济复苏增添新的活力，这也说明美联储和欧洲央行的非传统货币政策的信号渠道有效。

上述分析从美联储和欧洲央行的实证角度证明了非传统货币政策与利率政策之间的潜在关系（命题1），即中央银行的利率政策与其非传统货币政策之间存在相互影响。宽松的利率政策会带来扩张的非传统货币政策，同时扩张的非传统货币政策会使利率进一步下降。这种相互的影响会不断强化货币政策环境的宽松性，从而通过信号渠道增强投资者对稳定宽松货币政策的信心，进而刺激投资。此外，上述分析还说明零利率约束并不是判断非传统货币政策实施时机的标准。美联储和欧洲央行下调利率，催生了扩张性的中央银行资产负债表政策，且两种政策相互促进，最终使利率逐步变为零利率约束。因此，零利率约束并不是实施非传统货币政策的时间条件，而是同时实施利率宽松和非传统货币政策的结果之一。