2007—2009年的全球金融危机虽然始于金融系统，但同时也对实体经济产生了巨大的影响。对美国来说，从2008年第三季度开始，其实际国内需求开始大幅下滑，直到2009年第二季度到达谷底，下降幅度为5.1％。同时，2008年第二季度，美国国内需求开始转为负增长，并于2009年第二季度降至2007年8月以来的最低点，为-6.12％（图3.27）。这些都说明金融危机从金融系统的流动性紧缺发展为国内需求迅速下降，尤其在雷曼兄弟公司破产之后，这种蔓延的态势进一步扩大。在此背景下，直到2009年第二季度，美联储推出一系列中央银行资产负债表政策，其对实际国内需求的改善作用才有所显现。

图3.27　美国国内实际需求（单位：十亿美元，％）

资料来源：EIU Country Data。
注：国内实际需求由左侧主坐标轴标识，实际内需增长率由右侧次坐标轴标识。

图3.28　欧元区国内总需求（单位：百万欧元，％）

资料来源：ECB网站。[10]
注：实际需求（非季调）和实际需求（季调）由左侧主坐标轴标识，实际内需增长率（非季调）实际内需增长率（季调）由右侧次坐标轴标识。(www.daowen.com)

欧元区实体经济在本次全球金融危机中也受到金融系统运行机制受损的影响。2008—2009年间，国内总需求有所下降，降幅约为4.66％（图3.28）。同时，国内总需求对经济增长的贡献率从2007年8月开始明显下滑，最终于2008年4月转为负值，并持续至2009年4月（图3.29）。在此期间，欧洲央行通过推出一系列中央银行资产负债表政策来为金融机构提供流动性，以间接为实体经济提供更多的贷款，填补流动性不足。然而，这些政策传导至实体经济的速度并不尽如人意。经过一年多的时间，中央银行资产负债表政策所释放的流动性才对实体经济产生作用，使国内需求开始逐步回升。

图3.29　欧元区国内总需求对经济增长的贡献率（单位：％）

资料来源：根据ECB网站公开数据整理。

通过对美国和欧元区的上述分析，可以发现中央银行资产负债表政策传导至实体经济具有很长的时滞，更说明在金融体系并没有完全恢复功能时，中央银行资产负债表政策无法绕过金融市场直接对实体经济发挥作用。因此，在选择危机时期的货币政策时，首先需要明确危机发生的原因。如果是金融系统发生危机，那么中央银行资产负债表政策是一种十分直接而行之有效的方法；但如果危机缘于实体经济发展的不平衡，那么应更多地依赖于对企业和私人部门的直接救助，从而绕过金融机构，更快地解决实体经济中流动性稀缺、投资者信心不足的问题。